券商龙头，中信证券：业务规模冠绝行业，全方位受益资本市场改革

老范说评 / 2022-04-14 10:25 发布

1. 中信证券：国内券商龙头，业务规模冠绝行业

1.1 历史沿革：首家 A+H 上市券商，多次资本运作做大做强

首家 A+H 券商，龙头地位稳固。中信证券前身为中信证券有限责任公司，是中国证监会核准的第一批综合类证券公司之一。

公司成立于1995年10月，1999年公司改制为中信证券股份有限公司。2003和2011年分别在上交所和香港联交所上市，是中国第一家“A+H”股上市的证券公司。公司经过多年科学的经营和资本运作，成为我国资产规模最大的证券公司。

“熊市并购，牛市再融资”，有效的资源配置手段使公司不断做大做强。

在行业低迷时期，公司把握逆周期布局机遇，通过收购兼并等方式，先后收购了万通证券、里昂证券、广州证券，低成本扩大市场份额，迅速确立行业龙头地位。

在市场整体较为乐观的时期，公司亦善于抓住机遇，多次通过增发、配股等方式不断扩张自身净资产，同时撬动更高杠杆率做大做强公司资本金业务，实现资产规模与利润规模的双重增长。

1.2 公司治理：股东协同效应显著，金控获批有望扩大优势

中信集团间接持有公司 18.48%股份。中国中信有限公司为中信证券的第一大股东，其直接持有公司 15.88%已发行股份，其与一致行动人中国中信股份有限公司合计持有公司 18.48%已发行股份。由于中信有限与中信股份均为中信集团子公司，因此中信集团间接持有中信证券 18.48%股份。

强大的股东背景为公司的业务开展带来协同效应。

中信集团是一家金融与实业并举的大型综合性跨国企业集团。其中，金融涉及银行、证券、信托、保险、基金、资产管理等行业和领域；实业涉及房地产、工程承包、资源能源、基础设施、机械制造、信息产业等行业和领域，具有较强的综合优势和良好的发展势头。

多年以来中信集团持续稳定地为公司提供业务，在集团众多下属子公司的上市和再融资活动中，中信证券承担重要角色，二者表现出极强的协同效应。

中信集团获批金融控股公司牌照，协同效应有望继续加强。

2022年3月，中信集团得到人民银行批文，将设立中国中信金融控股有限公司（筹），中信证券董事长张佑君在业绩会上介绍称，中信金控的战略为“1346”，1 指金控平台；4 指统一客户服务，强化业务协同，全面风险防控和先进科技赋能；3 是财富管理、资产管理和综合融资这三大的核心能力；6 是中信集团内 6 个金融子公司。

金控成立后，中信证券的品牌效应、业务能力、客户服务能力都将得到提升，可共同开发财富管理客户，提供综合业务产品，进行业务布局互补。

1.3 盈利情况：轻重资产业务均衡，业务规模冠绝全行业

杠杆率持续提升，ROE 行业领先。2016 年以来，公司杠杆率持续提升，从 2016 年的 3.41 提升至 2020 年的 4.81，高于行业的 3.86，在大券商中也属于领先水平，2021 年公司杠杆率为 5.07，较 2020 年提升 0.26 个百分点。杠杆率的提升驱动了 ROE 地上行，2018 年以来公司 ROE 持续提升，2021 年公司加权 ROE 为 12.07%，在头部券商中处于领先水平。

龙头地位稳固，收入结构均衡。

中信证券的各项经营指标稳居行业头筹，大平台地位稳固，各项业务常年位居前2。

公司收入结构较为均衡，轻、重资产业务协同发展。

近年来，中信证券收入结构较为均衡、稳定，各项业务呈现出较好的成长性与稳定性。

2021年包括经纪、资管、投行的轻资产业务占比43%，包括资本中介、自营的重资产业务占比34%，其中经纪、投行、资管、自营、资本中介、其他业务的收入占比分别为19%、10%、15%、27%、8%、22%。

2. 业务情况：多点开花，各项业务均为行业标杆

2.1 经纪业务：议价能力强大，深度布局财富管理

佣金率高于行业，市占率逐步提升，显示出强大议价能力。

在2013年佣金战打响、“一人多户”政策及互联网金融的发展下，境内券商佣金率持续下滑。

行业平均佣金率由2008年的0.166%下降到2021年上半年的0.025%。中信证券佣金率在这样的背景下也开始下滑，但公司佣金率2016年以来一直高于行业平均水平。

2021年上半年，中信证券佣金率为 0.043%，比行业整体水平高出 18bp。

在高佣金率的情况下，中信证券代理买卖证券业务的市占率却在不断提升，从2016年的 11.8%提升至2021年的14.3%，显示出强大的议价能力。

科学的分级服务体系驱动财富管理转型。

中信证券采取分客户群经营的模式，根据不同群体客户特点，汇集整合资源，构建价值供给链。

个人客户方面分为 6 个等级，从高到低依次提供从线上到线下，从基础的资讯、信息推送到高端的投顾定制家族办公室等服务。

以金融服务为中心不断扩展外延，为客户提供全方位的服务，增强客户的粘性，创造更多的收费点。

代销金融产品收入逐年增加，财富管理转型效果显现。

公司代销金融产品收入从 2016 年的 7.05 亿元增长至 2021 年的 26.55 亿元，复合增速 23%，占证券经纪业务净收入比例从 2016 年的 8%上升到 2021 年的 20%，财富管理转型效果初显。

我们认为，与传统基于交易量收取佣金的代理买卖证券业务相比，当前代销金融产品为主的财富管理业务盈利模式主要为基于代销规模收取服务费，有更强的稳定性，随市场景气度的波动更小。同时，财富管理业务可以和投资管理，研究等各业务之间更好地产生联动，提升服务频次，以获取更高的利润。

2021 年 6 月，中信证券获批成为第二批基金投顾试点，未来有望推出更多投顾服务系列产品，进一步加速财富管理转型。

公募基金销售保有规模稳居前列。

据基金业协会数据披露的各机构公募基金销售保有规模数据来看，2021 年全年，无论是在股票与混合公募基金领域还是在非货币市场公募基金领域，中信证券的保有规模在券商之中都稳居第一，并与第二名拉开较大差距。

2021 年第四季度，中信证券股票+混合公募基金及非货币市场公募基金保有规模分别为 1048 亿元及 1158 亿元，市占率分别为 1.21%和 0.71%。

2.2 投行业务：市占率+明星项目展现实力，优势可向其他业务进一步传导

承销规模稳步提升，市占率稳居高位。2016 年来，公司承销总规模持续多年位居行业第一位，并且首发，再融资，债券承销金额市占率均呈现出提升趋势。公司在业务规模上的绝对优势持续推动投行业务收入提升。2021 年公司投行业务收入 81.6 亿元，同比增长 19%。

IPO 项目平均承销金额逆势提升，承接市场明星项目体现出强大实力。

2016 年来，随着监管对企业上市门槛降低以及 IPO 业务存量市场中大公司数量的逐渐减少，市场 IPO 项目平均承销金额从 2018 年的 13 亿元下降至 2021 年 10 亿元。然而中信证券 IPO 项目平均承销金额逆势从 11 亿元提升至 15 亿元。2021 年来，公司完成了中国移动、中国电信、百济神州等市场瞩目的明星项目。

我们认为，大型项目有利于公司获得更高的佣金收入，此外，明星项目往往会存在重大无先例的情况，或是属于新兴行业，对于业务的开展存在考验，所以拿下上述明星项目，体现出中信证券投行业务的强大实力以及市场的认可。

项目储备充足，人才储备丰富。

当前，中信证券 IPO 存量业务 214 个，排名行业第一位，其中主板项目 31 个，北交所 9 个，创业板 45 个，科创板 27 个。公司拥有注册保荐代表人 523 人，排名第一。充足的项目和人才储备可以为公司未来的发展提供强大动力，投行业务的龙头地位有望继续保持。

投行业务核心优势可向其他业务进行传导。

投行业务作为流量入口，在服务机构客户的同时持续赋能公司其他业务条线，通过提供“一站式”金融服务方式提升运营效率。投行可以为公司机构业务、财富管理业务提供潜在目标客户（拥有潜在需求的机构客户、企业创始人等高净值客户），前期良好的合作经验有助于提升客户转化率，增加长期客户价值，降低客均获客成本，提升运营效率，构建一个客户、多项服务的“1+N”一站式服务体系，进一步提升客户黏性。

2.3 资管业务：主动转型完成度高，公募巨头利润贡献可观

2.3.1 资产管理：规模企稳，主动管理转型效果显著

经历资管新规后行业和公司资管规模大幅下滑，公司资管规模保持稳定。

自 2017 年资管新规出台以来，资管行业从监管套利、利差套利的盈利模式逐步回归主动管理，券商资管经历阵痛，整体规模持续下滑，从 2017 年末的 16.88 万亿下降至 2020 年的 8.55 万亿。

在此背景下，中信证券业务积极转型，持续压降通道业务及资金池业务，公司资产管理规模从 2016 年的 18152 亿元下降至 2018 年的 13431 亿元，此后公司资产管理总规模保持稳定，主动管理规模占比快速提升。

2021 年上半年公司资产管理规模合计 13909.62 亿元，包括集合资产管理计划、单一资产管理计划及专项资产管理计划，规模分别为 3614.15 亿元、10294.42 亿元和 1.05 亿元，其中主动管理规模 11663.68 亿元，占比达到 84%，资管新规下公司私募资产管理业务市场份额约 13.84%，排名行业第一。

当前资管新规过渡期结束，券商资管业务整改完成，我们预计未来资管规模有望稳步提升。

主动管理能力持续提升，主动管理占比领先同业。

公司坚持提升主动管理能力，主动管理资产月均规模排名行业第一，主动管理规模占比从 2017 的 3%大幅提升至 2021 年上半年的 84%。

公司持续完善产品布局，提升投研专业化、完善买方投研体系。大力发展社保及基本养老、企业年金、职业年金等养老业务，积极推动银行主动管理业务转型，与银行理财子公司、银行私行合作取得新进展，持续推进大集合公募化改造，以 FOF 产品为载体迅速做大高净值个人业务。

2.3.2 华夏基金：ETF 王者，贡献利润可观

中信证券通过控股华夏基金布局公募基金业务。

华夏基金是中信证券持股 62.2%的控股子公司。华夏基金定位于综合性、全能化的资产管理公司，服务范围覆盖多个资产类别、行业和地区，构建了以公募基金和机构业务为核心，涵盖华夏香港、华夏资本、华夏财富的多元化资产管理平台。

2021年末，华夏基金本部管理资产规模16616.07 亿元。

其中，公募基金管理规模 10383.75 亿元；机构及国际业务资产管理规模 6232.32 亿元。

从市场格局来看，截至 2021 年末，华夏基金非货公募管理规模 5872 亿元，市场位列第四。

ETF 王者，创新产品引领市场。

华夏基金在 ETF 领域具有绝对优势，截止至 2021 年末，华夏基金旗下已上市交易的非货币类 ETF 共 60 只，只数占据市场 1/10 份额，管理规模 2460 亿元，排名行业第一，且相比第二有较大领先。

公司持续推出创新产品，2021 年新上市了双创基金 ETF、碳中和 ETF、A50ETF 等创新意义深远的 ETF 投资品种。

营收净利润重回增长，为母公司净利润贡献突出。

2020年以来，华夏基金成长重回快车道，2021年华夏基金实现营业收入 80.14 亿元，同比增长45%；实现净利润 23.12 亿元，同比增长 45%。按照持股比例，华夏基金为中信证券贡献14.4亿元利润。

2.4 重资产业务：资本雄厚，运营稳健

2.4.1 配股落地，进一步提升资本实力布局重资产业务

A 股配股计划正式落地，未来将重点发力重资产业务。

2022 年 1 月 26 日，公司发布 A 股配股发行结果公告，A 股配股共认购金额为 223.96 亿元，认购数量 15.52 亿股，占可配售 A 股股份总数的 97.17%，刷新了 A 股券商配股融资规模的纪录。

资金用途方面，公司本次配股拟投入不超过 190 亿元的资金重点发力资本中介业务，从两融业务、做市商以及场外衍生的业务中获得更多的增长机会，助力创新业务发展。

其余资金拟增加对子公司的投入（不超 50 亿元）、加强信息系统建设（不超 30 亿元）以及补充其他营运资金。

我们认为，中信证券此次配股融资有望打开后续资产负债表的扩张空间，提升盈利的稳定性。

2.4.2 资本中介业务：两融规模提升，风险管理稳健

两融规模增长明显，市场份额继续提升。2018 年以来监管对两融不断释放政策利好、市场交投活跃、新增信用账户数显著增加，市场两融余额不断攀升。

在此背景下，2021 年中信两融业务余额 1587 亿元，同比增长 9%；市占率从 2016 年的 6.70%提升至 2020 年的 8.7%。2021 年，中信证券融资融券业务利息收入 102 亿元。

严控风险，股票质押规模持续压缩。

与融资融券业务相比，股票质押融资可能既涉及资本市场，也可能涉及实体经济。

更多的资金运用途径势必会带来更多的风险点，此外股票质押融资实质是质押贷款，其资金用途虽然可能会有限制，但监控难度显然大得多，甚至有可能存在重复循环投资放大杠杆的情况，风险相对较高。

中信证券不断压降股票质押规模，并从质押率、质押物、保障金比例、集中度、流动性、期限等角度严控信用风险敞口。经过 3 年半连续的压缩，2021 年公司股票质押规模回落到 214 亿元，较 2017 年下降 72.5%。

2.4.3 自营业务：加强去方向化，利好收入稳定

投资收益有所波动，未来去方向化是重点。2021 年公司投资收益 226 亿元，同比 27%。公司历年投资收益总体保持增长，但具有一定波动性，主要是因为方向性交易非常依赖市场表现，在行情冷淡的时期容易拖累公司整体业绩。

中信证券积极向去方向化发展，以客需型交易为主，灵活运用股指衍生品，在量化分析和多元策略的探索和实践上取得初步成效，为未来进一步降低业绩对市场单一方向变动的依赖打下基础。

2.4.4 衍生品业务：先发优势明显，业务优势明显

前瞻性布局衍生品业务，市占率具有优势。

中信证券 2012-2013 年获得国内首家收益互换业务资格及首家跨境收益互换业务资格，2014 年成为首批场外期权交易商，2018 年成为第一批场外期权一级交易商。

截至 2020 年 11 月，公司互换、期权存续以及合计存续名义本金分别以 1687/1353/3040 亿元位列第一。

衍生品业务经营门槛高，龙头券商持续受益。

经营衍生品业务对券商资本规模、风险管理、衍生品定价能力等多方面提出较高的要求。资本规模方面，如场内衍生品做市、场外收益互换和场外期权等业务需要持有一定规模的衍生品及基础资产头寸，需要证券公司以雄厚的资本实力支撑。

风险管理方面，衍生品业务具有高杠杆、高风险的特点，需要证券公司建立严格的风险管理体系和配套的组织结构，从组织结构，风险管理过程和内部控制程序等多方面加以管理。

考虑到大券商资本实力强，客户基础、风控能力、投资和定价能力均远胜中小券商，在这一经营门槛较高的领域中，龙头券商将持续受益。

2.5 小结：资本市场改革利好龙头

资本市场改革浪潮下，优势有望进一步巩固。

综上所述，中信证券在经纪业务和资管业务方面布局合理，准确把握市场需求，转型迅速；投行方面优势明显，并且有望将优势进一步向其他业务转化；重资产业务依托自身强大的资本实力，运营稳健，在各个业务条线都展现出明显的优势。

当下资本市场改革如火如荼，2022 年 1 月，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定（征求意见稿）》，拟在科创板引入做市商机制。

2021 年底以来，经济工作会议，证监会系统工作会议，政府工作报告多次提及全面注册制改革。我们认为，中信证券将在改革中深度受益，龙头地位有望进一步巩固：

1）根据征求意见稿的做市商准入条件，资本实力雄厚、信用级别高、风控合规能力强的大型券商具有明显优势。做市业务的开展还可以进一步提升业务间的协同效应，进一步彰显公司的综合实力优势。

2）全面注册制的推进为券商投行业务带来增量。并且全面注册制之后对券商的资本实力、销售能力、定价能力提出更高要求，中信证券有望抓住机遇进一步提升市场份额，并且发挥投行业务作为流量入口的作用，推动机构业务发展。

3）资本市场持续向好发展，权益市场迎来扩容，财富管理业务供给端迎来红利，预计居民资产配置将加速向权益资产转移，以中信证券为代表的深耕权益财富管理的券商将进一步扩大优势，推动盈利能力提升，展现成长性。

3. 报告总结

3.1 盈利预测

我们假设 22/23/24E 市场股票基金日均成交量分别为 11432/11660/11893 亿元，期末两融余额分别为 18960/19529/20114 亿元。

我们估算中信证券 2022/23/24E 营业收入分别为 885.16/945.11/998.85 亿元，同比+16%/7%/6%；净利润分别为 273.62/298.26/319.67 亿元，同比+18%/9%/7%；对应 EPS 分别为 2.12 /2.31/2.47 元，BVPS 分别为 17.76/20.42/23.54 元。