1. 公司发展历程

1.1. 成立于 2000 年，深耕制药装备行业超过 20 年

楚天科技成立于 2000 年，于 2014 年在创业板上市。公司主营业务为制药装 备的研发、设计、生产、销售和服务。公司长期保持国内领先的制药装备服务商地 位，近年来是国内替代进口制药装备产品的代表企业。公司产品布局全面，以传 统水剂制药设备为基础业务，现已具备在无菌制药、生物工程、固体制剂、智能装 备等领域提供解决方案的能力。公司现有全球员工超 6000 人，产品出口至 40 多 个国家和地区，合作企业超过 2600 家。

公司控股股东为长沙楚天投资集团有限公司，控股比例 38.01%。唐岳先生是 公司的实际控制人，担任楚天科技股份有限公司董事长兼总裁以及长沙楚天投资 集团有限公司董事长，直接持有楚天科技 0.6%的股权，并通过持有长沙楚天投资 47.46%的股权间接持有楚天科技 18.04%股权。

1.2. 公司产品线不断扩充，多年来收入 CAGR 超过 30%

2008-2020 年，公司营收规模从 1.39 亿元增长至 35.8 亿元，CAGR 为 31.09%， 公司归母净利润规模从 0.15 亿元增长至 2.01 亿元，CAGR 为 24.14%，12 年间， 公司不断的成长，收入和利润规模均实现了跨越式增长。2021 年 Q1-Q3，公司实 现营收 36.82 亿元，同比增长 67.24%，实现归母净利润归母净利润达 4.01 亿， 同比增长 723.5%，预计 2021 年全年将延续高增长态势。

2020 年，公司收入结构中，固体制剂设备占比 12.83%，制药用水装备及工 程系统集成占比 12.49%，冻干制剂生产整体解决方案占比 17.98%，后包装线 16.70%。其他产品线占比均不足 10%。

1.3. 公司始终重视研发，多年来均有新产品上市

研发投入逐年增长，研发人员大幅提升。公司始终重视研发，多年来研发费 用一直在增加，2011 年，研发投入仅 0.23 亿元左右，多年来一直持续增长，2020 年达到 2.88 亿元。近年来，公司在生物制药装备及耗材领域加大投入，研发人员 数量也大幅增加，2020 年研发人员达 1121 人，同比增长 36.94%。研发费用和研 发人员的持续增长，说明公司一直重视研发。

多年来公司产品线不断丰富，成就制药装备龙头企业。公司从传统水针剂制 药装备起家，主营安瓿瓶、西林瓶、口服液瓶联动生产线及相关的胶塞（铝盖）清 洗机，全自动灯检机等产品。2015 年，公司收购楚天华通，主营制药用水设备， 将传统业务水针制药设备的上游产业链补全。2017 年，公司通过并购世界一流固 体制剂企业德国 Romaco，完善固体制剂整体解决方案的能力。2018 年，公司向 生物制药板块进军，重点研发生物制药上游设备及耗材，拥有一次性生物反应器、 一次性配液系统、超滤层析纯化、不锈钢反应器和填料等产品，培养基、包材等产 品也在规划布局中。

1.4. 盈利能力具有周期性，费用率基本稳定

公司盈利能力呈现一定的周期性，2011-2016 年，毛利率水平在 40%以上波 动，2017 年开始进入下降阶段，最低达到了 2019 年的 31.31%，后逐步回升， 2021Q3 为 38.74%。净利率波动情况与毛利率类似，2017 年之前均维持在 12% 以上，2018-2019年达到了3%以下的超低水平，后逐步回升，2021Q3为11.03%。

费用方面，近年来公司三项费用率基本维持稳定。（报告来源：未来智库）

2. 产品线不断丰富，打造设计-研发-制造一体化平台

2.1. 产品数量在横向和纵向均不断扩充

从单一产品线看，多年来收入实现稳定增长的仅有冻干制剂生产整体解决方 案、冻干系列、制药用水装备及工程系统集成、后包装线、固体制剂设备等少数几 条产品线，更多产品管线收入体量很难持续增长，公司收入增长的重要驱动力在 产品线的扩充。

横向方面，公司产品线不断丰富，收入条线从洗烘灌封联动线等不断扩充。 大小产线包括安瓿瓶、西林瓶、口服液瓶洗烘灌封联动线、大输液联动线、单机、 全自动灯检机、冻干制剂整体解决方案、冻干系列、制药用水装备及工程系统集 成、后包装线、固体制剂设备、配液及层析设备、工程设计服务等。在固体颗粒、 液体口服条包装线、固体瓶包装线等产品线均有新增产品。

纵向方面，一条产品线中，一般都多种规格、品种的装备产品，公司很难在进 入初期就实现全产品覆盖，在同一产品线中，公司也不断补全产品，提高单条产 线的产品渗透率。

2.2. 公司多次并购或新设子公司，产品能力再扩充

多年来，通过并购、增资控股、新设子公司等形式，公司产品能力不断健全。

2015 年，并购楚天华通，作为水剂设备龙头企业，补足了制药用水设备；

2016 年，并购四川医药设计院，补足医药工程设计服务；同年新设楚天智能 机器人公司，增强了无菌生产的自动化程度；

2017 年，增资楚天飞云，补足了固体制剂胶囊制药设备，同时收购德国 Romaco，获得了世界领先的固体制剂和医药包装产线；

2020-2021 年，逐步设立了楚天源创、楚天思优特、楚天微球等子公司，在 生物主要设备及耗材领域进行深度布局；

2022 年成立楚天思为康，服务基因细胞治疗企业，提供相关设备。

产品线层面，公司由传统业务水针灌装、包装等业务拓展至固体制剂装备， 2020 年后开始布局生物制药装备及耗材，产品结构也已基本完成从单机或联动线 为主向提供医药装备整体解决方案的转变。技术层面上，并购子公司均为行业内 相关领域技术领先的企业，新设子公司也引入优质的技术团队。生物制药装备及 耗材相关各子公司的技术团队均来自于在产业深耕多年的知名专家，其产品性能 值得期待。

2.3. 收购后子公司仍实现纵深发展，平台协同效应明显

2.3.1. 收购楚天华通，制药用水业务稳健增长

楚天华通原名长春华通，主要产品有纯化水设备、多效蒸馏水机、纯蒸汽发 生器、制药用水储罐和管道工程。是国内制药用水设备的领军企业，具有良好的 客户群。华通是最早生产蒸馏水的企业，市场定位为提供生物制剂、血液制品、无 菌制剂、无菌原料药的高端制剂产品服务。

楚天华通 2015 年实现收入 1.72 亿元，后整体呈逐年增长态势，2020 年实现 收入 4.49 亿元，净利润从 0.40 亿元增长至 0.61 亿元。收购完成后，与原有产线 实现协同，有助于收入规模的快速提升。

2.3.2. 收购 Romaco 扩充渠道，海外竞争力逐年增强

2020 年 10 月，楚天科技完成对德国 Romaco 公司的收购，帮助楚天科技跃 居世界一流的固体制剂装备公司。Romaco 是一家专注于固体类医药处理及包装 设备制造的公司。根据 A&P，2018 年 Romaco 的粉末及液体封装设备占全球市 场份额的 18%，压片、压缩类设备占全球市场份额的 12.3%。从收入端来看， 2019 年 Romaco 营收为 1.63 亿欧元，同比增长 13.8%；毛利率自 2017 年有所 下滑后，近年逐步提升，2019 年为 36.5%。

化药的生产过程一般是从起始物料-中间体-粗品-成品的过程，中间涉及的反 应以化学反应为主，纯化过程以结晶为主。整个过程可中断，可能涉及多个中间 体的合成，得到粗品后进行制剂化处理。主要的生产设备有反应釜、结晶罐、离心 机、干燥机等，一般以满足特定功能的机械设备为主，基本不涉及耗材。

2021H1，楚天科技在海外的收入达 7.46 亿元，同比增长 428.3%。且据公司 披露，2019 年中国在 Romaco 的销售占比为 11.4%，除中国外的国家占比约为 90%，故推测公司海外收入的大幅提升系 Romaco 贡献。

根据楚天科技与 Romaco 签订的业绩承诺书，Romaco 公司在 2020 年度、 2021 年度和 2022 年度各年度的预测净利润数分别不低于 700 万欧元、810 万欧 元和 900 万欧元。2020 年，Romaco 业绩实现金额 7,372.26 万元，超额完成当 年的业绩承诺。Romaco 在固体制剂领域具有较强的品牌影响力，叠加不断扩充 的渠道影响下，预计将保持长期稳定的增长。（报告来源：未来智库）

3. 布局生物制药设备及耗材，为下一阶段高速发展奠定基础

3.1. 生物药蓬勃发展叠加 CDMO 产业转移，带来产能大幅增加

生物药行业蓬勃发展，中国增速高于全球。2020 年，全球生物药市场规模为 2979 亿美元，2016-2020 年复合增速为 7.8%，预计未来仍将保持较快的增长速 度，2020-2025 年复合增速为 12.2%。从中国来看，2016-2020 年生物药的年复 合增长率为 17.1%，远高于全球，2020 年市场规模为 3457 亿元。相比之下，化 学药及中药则呈现负增长趋势，2016-2020 年复合增长率分别为-0.5%及-1.8%。 随着更多生物药品种进入商业化阶段，商业化产能也开始逐步建设。

产业转移的趋势下，国内 CDMO 企业产能也在快速增加，以药明生物为例， 现在产能 15 万升，在建产能达到 28 万升，国内其他 CDMO 企业也在陆续新建 或者扩建产能。CDMO 企业承接的国外订单数量在增加，中国化的生产进一步增 加了产业链设备和耗材的需求。

在国内生物药商业化进程推进带来的生物药产能增加叠加全球 CDMO 产业 转移趋势下，近年来国内生物药产能大幅增加。根据 BPI 的数据，2017 年，全球 生物药的产能为 1671.94 万升，2020 年达到 1738.09 万升，产能增加了 3.96%。 分地区来看，北美、欧洲、中东生物药产能下降，其中，北美是产能减少最多的地 区，占 2017-2020 年全球生物药减少产能的 87%。日本及亚洲其他国家、中国、 印度、俄罗斯及东欧、南美/中美、非洲产能增加，中国生物药产能增加了 97.5 万 升，是全球产能增加最多的地区，占 2017-2020 年全球生物药新增产能的 77%。

3.2. 生产方式完全不同，生物药产业化带来设备耗材新增量

化药的生产过程一般是从起始物料-中间体-粗品-成品的过程，中间涉及的反 应以化学反应为主，纯化过程以结晶为主。整个过程可中断，可能涉及多个中间 体的合成，得到粗品后进行制剂化处理。主要的生产设备有反应釜、结晶罐、离心 机、干燥机等，一般以满足特定功能的机械设备为主，基本不涉及耗材。

中药的生产过程主要是挑选、洗润、切药、干燥、凉药等过程，生产工艺简 单，一般仅涉及满足特定功能的机器设备，如筛分机、干燥机、炒药机、粉碎机、 包装机等，不涉及耗材。

生物药生产环节复杂，所需设备及耗材较多且技术壁垒较高。生物药生产过 程以发酵为主，整个过程连续，生产用的设施和设备与化药及中药完全不同。生 产工艺主要包括上游发酵、下游纯化和制剂灌装三个主要流程。上游一般从细胞 株的培养到大规模生物反应器生产，下游纯化是将生物反应器出来的细胞及产物 进行分离纯化，得到制剂原液的过程，制剂灌装主要是将纯化获得的原液进行制 剂化处理，经过配置-除菌过滤及灌装-冻干-轧盖-灯检-贴签与包装后，最终获得产 品。从发酵生产到纯化出原液的整个过程连续，涉及生物反应器及系统、过滤系 统、层析系统等设备及培养基、一次性袋子、填料、过滤耗材等一系列耗材，所用 设备及耗材与生物药生产完全不同。

由于制剂灌装涉及到的设施设备与化药及中药重合度高，这些后端产品在我 国经过多年的发展后已十分成熟，国产化率相对较高。而上游发酵及下游纯化所 需的设备及耗材如生物反应器、膜包、填料等由于技术壁垒较高，药企及 CDMO 企业所购设备仍以进口品牌为主。相比生产中药及化药所需的附加值较低制药设 备，生物反应器、膜包、填料等高附加值设备及耗材为我国制药装备行业打开了 长期的成长天花板。

在生物药兴起之前，制药设备大多为机械设备，包括药品包装机械设备、原 料药设备、制剂机械设备、饮片机械设备、药物检测机械设备、药物粉碎机械设 备，制药用水设备等。设备重资产属性较强，往往随着新建产能的时间周期相关 性较高，设备运行时间较长，更换周期也较长，造成制药装备行业周期性较强。

与设备不同的是，耗材是在药品生产过程中被消耗的，耗材使用量更多与药 品的生产量有关，而耗材的消耗情况与新建产能的周期关系不大，更不会受到新 建产能周期的影响，在行业新建产能周期较弱的情况下，耗材也有已上市药品正 常生产需要正常消耗的需求量，故基本不具备周期性。随着生物药产能占比的快 速提升，国内制药装备行业的周期性将大大减弱。

传统制药装备行业市场规模在 2020 年达到 358.7 亿元左右，生物药的生产 过程中，一次性技术下的培养基、填料、一次性袋子、过滤耗材四大耗材的合计比 重已经达到 30%，超过厂房设施设备。根据我们在行业报告《生物药行业快速发 展，设备耗材国产替代正当时》中的预测，2020 年中国生物药设备及耗材市场空 间 701 亿元，其中耗材 383 亿元。耗材的使用量与药品的生产量有关，生物药耗 材市场空间已经超过设备，可以在很大程度上平滑行业β带来的周期。

3.3. 公司在生物制药相关设备及耗材领域已布局完善

2020-2022 年，公司逐步成立了楚天源创、楚天微球、楚天思优特、楚天思 为康等子公司，生物药产业化相关设备与耗材逐步布局完善。

公司旗下生物药相关装备及耗材子公司包括：楚天源创（主营超滤设备、在 线配液系统、生物反应器等生物制药核心设备，代理色谱填料 Cellufine™系列产 品）；楚天思优特（一次性产品，如一次性生物反应袋、配液袋、储液袋及其膜材 等）；楚天微球（主要布局产品为微球，填料介质等）；楚天思为康（拟主营业务为 提供细胞处理系统有关设备、耗材和配件）。

2020 年成立的楚天源创主营业务为下游分离纯化领域相关设备及耗材，主要 产品有层析超滤设备、在线配液系统、生物反应器等。

楚天源创原名科众源创，自 2012 年开始进行层析、配液、超滤等设备的研发 与制造。目前已与国内外数百家企业建立良好的合作关系，产品已出口至日本、印度、巴西、俄罗斯、柬埔寨等多个国家。

据公司披露，2020 年配液及层析设备收入为 8604 万，同比增长 309.52%。 耗材方面，楚天源创代理销售的日本 JNC Cellufine 品牌，拥有 50 多年的历史， 在诺华、辉瑞、Serum 等国际知名企业均有应用。JNC Cellufine 色谱介质采用纤 维素为基材，具有稳定的机械强度、适用于高压高流速、材质溶出物远低于聚合 物填料等优点。楚天源创已经具备一定的收入体量，在代理填料业务的同时积累 渠道基础，有利于更多产品上市后的放量。

自研填料正在布局中，即将产生销售。楚天科技于 2021 年成立楚天微球，开 发多糖微球、硅胶微球、聚合物微球和无机微球产品，目前产品以琼脂糖微球为 主，主要用于生物大分子制药。

楚天微球由楚天科技持股 60%，核心技术人员王济源持股 15%。王济源先生 曾先后在成都生物制品研究所、通用电气（GE）生命科学部、博格隆任职，拥有 20 多年的从业经历。公司对于自研填料产品给予较大信心，短期来看，据公开投 资者交流记录，预计 2022H1 将实现小批量产品销售。长期来看，公司将利用 3- 5 年时间规划 50 万升的产能，未来预计实现销售收入 10 亿以上。

楚天思优特于 2021 年成立，主营业务为客户提供生物制药工艺的一次性整 体解决方案。据公开投资者交流记录，产能方面，上海临港 2 亿产能的工厂还在 建设中，用于一次性生物反应器、配液袋、储液袋及其膜材等产品的开发和生产。 同时在宁乡同步建设 2 亿产能，未来还将在宁乡规划建设 8-10 亿的产能。产品 方面，目前基于进口膜材的制袋工艺已完成验证，可以向市场推广和销售。

一次性袋子的主要膜材为多层共挤膜。多层共挤膜的优势在于可以将各种树 脂组合在一起，将不同树脂的优点进行集合与设计，使其具有性能更全面的特点。 多层共挤薄膜的结构上可分两大类：对称结构（即 A/B/A）和非对称结构（即 A/B/C）。目前我国以 5 层、7 层、8 层、9 层居多，例如乐纯生物的一次性袋子采 用的是 5 层的共挤膜。部分企业可做到 10 层、11 层结构，例如 Cytiva 的 Fortem 膜材则为 10 层共挤膜。赛多利斯的 Flexsafe 膜材为厚度 400μm PE 膜，是当 前市场上强度最大、韧性最强的生物工艺袋产品。

膜材的稳健性：高强度的膜材会大大降低因处理不当（或运输途中）导致袋 子意外损坏的风险。具有高稳健性的膜材柔韧性强，安装方便，可在生物反应器 内部自行展开。

配方选择：例如膜材料中的抗氧化剂会降解从而影响细胞生长，但抗氧化剂 因可以使膜材在γ射线照射期间经受保护，并在挤压和储存期间保护其免受氧化 降解而必须添加，所以在膜材配方中优化和控制抗氧化剂的浓度尤为重要。

楚天科技自主开发的膜材已经通过内部测试，但制袋工艺的验证还在进行中， 预计今年下半年可以完成验证并规模化推广。

2022 年，楚天科技成立楚天思为康，向细胞治疗领域拓展。楚天思为康主要 提供细胞处理系统相关设备、耗材和配件，由楚天科技持股 51%，核心技术人员 胡璧梁先生持股 39%。胡璧梁先生 2007 年毕业于中国科学技术大学，获学士学位，2013 年，获美国南加州大学博士学位。2014 年，在美国宾夕法尼亚大学开 展博士后研究，师从临床 CAR-T 之父卡尔朱恩教授。2018 年，回国创立湖南思 为康医药有限公司，系行业内从事 CAR-T 新药研究的专家之一。

4. 盈利预测与投资分析

制药企业对设备的需求往往在生产线土建完成后，需要进行制药设备的安装， 重资产属性较强。制药装备的需求与制药行业的产能投资周期具有高度的相关性， 需求周期往往与行业的新建产能或者与设备的集中采购潮带来的需求高度相关。 国内来看，2005-2021 年，制药行业的固定投资潮分别在 2004-2005 年，2007- 2009 年，2011-2013 年，2017-2021 年。通常来讲，产业发展驱动的大量新建产 能对制药设备需求的拉动远远强于设备采购潮（如由 GMP 改造需求导致的采购 热潮）带动的集中需求，前者的持续时间也更长，我们预计该轮产业周期的持续 时间还将继续。

从楚天科技的合同负债走势来看，2020 年开始大幅增加，2021H1 较 2020 年增加 8.42 亿元，2021Q3 单季度增加 6.1 亿元。从新冠疫苗的产能建设进度来 看，整体的建设进程基本在 2021 上半年完成，Q3 还有大幅的合同负债增加，公 司在非新冠领域的订单增加幅度也较大，在部分领域的进口替代效应显著。

根据行业走势及公司产品布局情况，我们对公司业务走势做出如下判断：

1）无菌制剂解决方案及单机：包括冻干制剂生产解决方案、安瓿瓶、西林瓶、 口服液瓶洗烘灌封联动线及大输液联动线组成，公司在该领域已经具备较高的市占率，随着产品线的更加丰富及高端领域的进口替代，预计将有高 于行业的增速。预计 2021-2023 年公司将维持 30%/25%/25%的增速；

2）检测包装解决方案及单机：主要由灯检机、后包系统等组成。预计 2021 年高增长主要受到新冠疫苗相关订单影响，2022-2023 年维持 5%/10%增 长。

3）生物工程解决方案及单机：主要由配液及层析设备、一次性袋子、生物反 应器、填料等组成，是公司近年来重点发展和布局的领域，下游高景气度 下，有望迎来快速发展。预计 2021-2023 年维持 200%/70%/60%增速。

4）固体制剂解决方案及单机：主要由子公司 Romaco 贡献，同时对国内总 部形成技术支撑，预计 2021-2023 年维持 50%/20%/15%增长。

5）制药用水装备及工程集成系统：主要由子公司楚天华通贡献，与行业增速 相关性比较大，预计 2021-2023 年维持 25%/15%/15%增速。

6）配件及其他：配件主要为各产品线配套使用，预计 2021-2023 年维持 20%/20%/20%增速。

综上，预计公司 2021-2023 年将实现营收 51.96/62.44/75.90 亿元，同比增 长 45.29%/20.17%/21.57%，综合考虑公司的各项费用情况及其他影响因素，预 计 2021-2023 年 将 实 现 归 母 净 利 润 5.34/6.77/8.72 亿 元 ， 同 比 增 长 166.1%/26.9%/28.8%。

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