1. 黄金：大通胀背景下金价有望上行

1.1 黄金框架：通常采用实际利率框架判断金价中长期走势

金价与实际利率负相关。黄金价格是周期品中影响因素最多，研究难度最高的品种， 其价格主要由通胀率、名义利率、汇率、避险需求、各国央行储备需求、黄金首饰需求等 多种因素共同影响。黄金需求本质上是保值需求，在实际利率较低甚至为负时黄金的保值 作用将十分明显，金价将显著上涨，相反则金价下跌，历史上看黄金价格与实际利率是显 著负相关关系，负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效。（实 际利率=名义利率-通胀率。实际收益率、通胀率与名义利率实际上指全球通胀率以及全球 名义利率，但考虑到研究可量化性以及数据的高频率需求，实际利率通常采用美国十年期 国债实际收益率代替，通胀率通常采用美国核心 CPI 月度同比代替，名义利率通常采用美 国十年期国债收益率代替）。避险需求通常在战争、疫灾等大规模不可抗力情况下对金价 有提振作用，但是现代社会发生长期大规模战争的可能性较低，因此避险需求导致的金价 上涨行情通常较短。

金价与美元指数负相关。美元指数走强通常意味着美国经济相对其他经济体走强，经 济走强情况下为防止经济过热名义利率通常为上升状态，而加息后通胀则有下降预期，因 此美元指数与实际利率同行为正相关关系，即导致金价与美元指数呈现负相关关系。从货 币角度看美元指数走强通常代表美元升值，货币价值尺度角度看美元升值则金价下跌，因 此货币角度看金价与美元指数同样为负相关关系。

1.2 实际利率：通胀成为主要矛盾、名义利率是次要矛盾

目前位置通胀率成为影响实际利率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾。2022 年 2 月美 国核心 CPI 同比+6.4%，CPI 同比+7.9%，目前通胀水平远高于美联储长期通胀率目标的 2%，2022 年 2 月欧盟 27 国核心 CPI 同比+3.3%，调和 CPI 同比+6.2%。而名义利率方 面，2022 年 4 月 7 日美国十年期国债收益率为 2.66%。目前通胀的波动率远高于名义利 率，通胀成为影响实际利率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾。

欧洲能源危机及俄乌战争导致大宗价格暴涨，通胀率持续走高。俄乌战争加剧欧洲能 源危机导致天然气价格暴涨，带动欧洲电费攀升，导致欧洲上游品种成本大幅上升，尤其 电解铝、锌、工业硅等耗电量较大的品种，同时俄罗斯原油、铝、镍等各种品种被限制出 口导致各品种价格大幅上涨，尤其布伦特原油价格 2022 年 4 月 7 日达到 100.58 美元/桶， 全球大宗价格持续上涨，通胀率持续走高。

美国就业情况良好，同时高通胀压力下美联储开始加息。2022 年 1-3 月美国非农新增 就业人数分别为 50.4 万人、75 万人、43.1 万人，整体就业形式良好，同时在高通胀压力 下美联储在 2022 年 3 月 16 日加息 25 个基点，上调联邦基金利率目标区间至 0.25-0.5%， 未来 1-2 年美联储将逐渐加息，但总体加息波动幅度将显著低于目前的通胀波动水平，通 胀率仍将是未来 1-2 年实际利率的主要矛盾。

美国与欧元区 M2 增速高位回落，中国 M2 增速小幅上升。2022 年 2 月美国 M2 同 比增速+10.9%，欧元区 M2 同比增速 6.5%，中国 M2 同比增速 9.2%，欧美货币政策逐 渐收紧，中国货币政策略有宽松。

1.3 美债长短利率倒挂，远期经济预期悲观，下一波货币放水临近

2022 年 4 月 1 日开始美债出现长短利率倒挂，30 年期美债收益率持续低于 5 年期美 债，意味着投资者对长期经济预期并不乐观，在疫情、俄乌战争、能源危机等多重因素影 响下未来全球经济预期较为悲观，预计未来全球货币政策可能很快再次进入新一轮放水稳 增长周期，例如国内已经开始逐渐放松货币政策以保证经济平稳增长，2022 年 1 月国内 M2 增速 9.8%，为 2021 年 3 月以来新高。

美债长短收益率差缩窄至 0 附近后金价往往开始上涨周期，最近的 2006 年二季度以 及 2018 年三季度美债长短收益率差缩窄到较低位置后金价都开启上升周期，背后逻辑是美 债长短收益率差缩窄代表对未来长期经济更加悲观，金价主要是受未来利率预期影响，对 未来经济悲观意味着未来利率再次进入降息周期的概率加大，因此金价出现上涨。

1.4 避险：俄乌战争影响提振黄金避险需求

战争提振黄金避险需求，但仅为短期催化剂，黄金价格持续上涨时间不长。

1）第一次海湾战争：1991 年 1 月 17 日爆发，伦敦现货黄金价格由 566.8 美元/盎司 涨至 578.0 美元/盎司，涨幅 3.08%，但仅持续一周。

2）第二次海湾战争：2003 年 3 月 20 日爆发，伦敦现货黄金价格由 335.8 美元/盎司 涨至 371.4 美元/盎司，涨幅 10.60%，持续两个月。2003 年由于伊拉克局势不清及避险情 绪，金价在 2003 年初持续上扬；战前 13 天左右即 2 月初，由于市场对美国宣战已有把握，之前金市获利盘高位出逃，金价开始理性回落；开战后，投资者确定美国的胜利，因而追 逐美国股票和美元，抛售黄金等保值资产；2003 年 4 月，美国经济并未出现市场所预期 的回暖，美元指数因此开始下滑并创出新低，国际黄金市场持续上涨。

3）叙利亚战争：2011 年 3 月 15 日爆发，伦敦现货黄金价格由 1400.5 美元/盎司涨 至 1541.0 美元/盎司，涨幅 10.03%，持续一个半月。2011 年由于作为石油生产国的叙利 亚动荡不安，以及利比亚战争的前车之鉴，金价一路上扬，直到本拉登被击毙的 5 月才开 始震荡下行。

4）俄乌战争：2022 年 2 月 24 日爆发，伦敦现货黄金价格由 1936.3 美元/盎司涨至 2039.1 美元/盎司，涨幅 5.31%，持续一周半。

1.5 金价判断：滞胀背景下金价有望持续强势

目前影响黄金价格的主要矛盾是通胀率，在欧洲能源危机及俄乌战争导致俄罗斯大宗 出口受制裁、疫情等共同影响下，全球通胀率居高不下，虽然美联储开始加息周期，但实 际利率仍将处于低位，预计未来一年金价仍将强势。

展望未来 2023 年后金价，由于美债长短收益率差倒挂导致未来全球货币政策再次进入 宽松周期的可能性加大，本轮美联储加息周期持续时间可能显著缩短，1 年后由于经济压力 可能再次开启利率下降周期，预计 2023 年后金价仍将强势。预计 2021-2023 年 SHFE 黄 金均价分别为 415 元/克、420 元/克、430 元/克。（报告来源：未来智库）

2. 成长型黄金矿企，聚焦黄金

2.1 明确发展重心，注重金矿业务

赤峰黄金是国际化黄金企业，近年来专注黄金业务。1）公司聚焦黄金业务，未来计划 剥离非矿业务，2017-2021H1 黄金业务营收占比由 27%增至 89%。2）加快并购海外矿 山资源，国内黄金矿山为吉隆矿业（100%）、华泰矿业（100%）、瀚丰矿业（100%）、 五龙矿业（100%），海外矿山为 Sepon 铜金矿（90%，2018 年并购）、Wassa 金矿（55.8%， 2022 年并购）。3）资源储量：2020 年末国内黄金矿山保有黄金资源量约 52.43 吨，海 外 Sepon 铜金矿保有符合 JORC 规范的金资源量 330 万盎司（约为 102.6 吨），Wassa 金矿金资源量 364.8 吨。

公司成立于 2005 年，2012 年 11 月 28 日，通过 ST 宝龙借壳上市，公司的业务重点 经历了三个发展阶段：

1）2012-2014 年，以黄金采选为主：2013 年公司收购五龙黄金（100%）；

2）2015-2018 年，开拓有色金属回收业务，与金矿业务双线并行：2015 年公司收购 雄风环保（100%）、广源科技（55%），公司由此增加资源综合回收利用行业的相关业务， 其中雄风环保主要从事多种稀贵金属回收业务（主要产品为黄金、白银、铋、钯等多种稀 贵金属及其合金），广源科技主要从事废弃电器电子产品处理业务。

3）2018 年至今，剥离部分非矿资产，开始实施“以矿为主”的发展战略： 2018 年 11 月公司收购 MMG Laos（100%），MMG Laos 持有 LXML90%股权，LXML 拥有老挝 Sepon 铜金矿，近年来主要产品由电解铜转向黄金；公司于 2019 年收购瀚丰矿业 100% 股权；同年公司开始计划拟定剥离非矿资产，实行“以矿为主，专注黄金矿山业务”的发 展战略。公司于 2020 年 12 月完成出售雄风环保，开始执行非矿业务剥离。2022 年 1 月， 公司收购金星资源（60%），获得其控股的加纳 Wassa 金矿（90%）。

股权结构分散。公司实际控制人为李金阳女士，截止至 2022 年 3 月底，直接持有公 司总股份的 5.42%，与一致行动人（瀚丰中兴、赵桂香、赵桂媛）合计持有公司总股份的 8.77%。国内子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；子公司瀚丰矿业 从事锌、铅、铜、钼采选业务；位于老挝的万象矿业目前主要从事金、铜矿开采和冶炼， 2020 年已重启金矿的生产；2022 年 2 月完成收购金星资源（公司持股 62%），获得其位 于加纳的 Wassa 金矿（金星资源持股 90%）。

2.2 黄金成为主要收入来源，海外营收占比提升

确立“以矿为主、专注黄金矿山业务”发展战略，业务聚焦黄金。2020 年公司出售雄 风环保，且老挝万象矿业由主要生产电解铜转向黄金，分行业看，2017-2021H1 公司采矿 业营收占比由 22%增至 95%，分产品看，2017-2021H1 黄金业务占比提升由至 29%提升 至 84%。

受业务结构调整影响，营收及利润有所波动。2020 年公司生产矿产金 4588.55 公斤 （+122.1%），电解铜 3.97 万吨（-44.8%），主要系 2020 年国内黄金矿山企业黄金产 量增加及老挝万象矿业转向主要生产黄金所致，2021 年实现营业收入 45.58 亿元，同比下 降 24.9%，2021 年前三季度公司营业收入为 26.68 亿元，同比下降 23.5%，主要系出售 全资子公司雄风环保 100%股权，其财务数据合并至 2020 年 7 月。利润上，2020 年 实现归母净利润 7.8 亿元，同比增长 317.0%，2021 年前三季度实现归母净利润 5.5 亿元，同比增长 8.7%。

海外业务成为主要收入来源。2018 年公司收购老挝万象矿业，2017-2021 年上半年 海外营收占比由 0%提升至 67%，万象矿山为公司主力矿山，海外业务成本公司主要收入 来源，2022 年公司完成金星资源收购后，海外营收占比将进一步提升。（报告来源：未来智库）

3. 国内技改+海外收购，黄金产量提升

3.1 变革：以矿为主，聚焦黄金

公司战略方向向黄金集中。2018 年 9 月王建华先生被聘为公司董事，2019 年 12 月 正式担任公司董事长，主要相关履历为山东黄金董事长以及紫金矿业董事兼总裁。2018 年 至今，公司开始贯彻“以矿为主，专注黄金矿山业务”的发展战略。2020 年出售雄风环保， 剥离公司非矿业务，同时加速海外金矿项目的并购，营业收入中黄金占比不断提升，未来 黄金业务将聚焦企业核心竞争力。

员工激励为公司未来做大做强提供充足动力。2020 年公司发布员工持股计划，截至 2021 年 4 月 29 日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份 41,597,732 股，占公 司总股本的 2.50%，最低成交价格为 15.00 元/股，最高成交价格为 16.90 元/股，已支 付的资金总额为人民币 6.6 亿元（含交易费用），持股锁定期限为 2020-2022 年，根据 2021 年的修订内容，2021 年矿产金产量不低于 10 吨，2022 年产量不低于 16 吨，3 年 累计产量不低于 26 吨，可累计分配的标的股票权益为偿还定向计划融资本息后剩余标的股 票权益总额的 100%。

3.2 增储：“收购+勘探”，持续做大黄金矿储规模

国内拥有三座黄金矿山，保有黄金资源量 52.34 吨。公司国内三座矿山分别为吉隆矿 业、华泰矿业及五龙矿业，截至 2020 年末保有黄金资源量 52.34 吨。公司所属矿山的矿 石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床，相比同类黄金矿山企业，公司黄金生产的 单位成本较低，毛利率较高，且分布于全国重点成矿带，有增储潜力。

积极进行海外并购投资，海外金矿成为主力矿山。2016 年公司开始对海外黄金资源进 行考察，2018 年公司通过收购 MMG Laos（100%）公司，新增老挝 Sepon 矿山 90%的 股权，金资源量约 102.6 吨；2022 年 1 月公司完成收购金星资源（62%），新增加纳 Wassa 金矿（权益 62% X 90%=55.8%），金资源量 364.8 吨。

国内矿山积极进行增储勘探，2021-2023 年公司计划预获黄金资源量 65.76 吨。2017 年，公司出资成立赤金地质勘查技术有限公司，旨在为公司未来勘探发展提供技术支撑。 近年来围绕国内重点成矿区，公司积极进行勘探增储的工作。1）五龙矿业被国家科技部定 位重点勘察靶区，2021 年上半年，国家自然资源部牵头承担的国家重点研发计划“深地资 源勘查开采”重点专项项目 3000 米深钻在五龙开工，立足验证区域良好成矿条件。2） 2021-2023 年公司计划在现有国内矿山投入坑探工程 17 万米、钻探工程 18 万米，按照分 布实施，滚动安排的原则，开展矿区深部及外围的综合找矿评价，预获黄金资源量 65.76 吨、有色金属资源量 40 万吨。

海外 Sepon 铜金矿存增储预期，勘探发现稀土资源。1）2020 年 Sepon 铜金矿核增 金资源量约 44 吨（因矿体未控制到边，尚未编制 JORC 报告）；2）在现有矿区的深部、 矿区的北部、东部等区域，均有新的找矿发现，在矿区北部土壤样品发现稀土元素的异常 富集。万象矿业针对新发现稀土矿和东部石英脉型易选金矿制订了工作计划，预计投入资 金 500 万美元完成该区域的勘查工作。同时将根据勘查成果，着手开发的前期工作。

3.3 技改：提升国内金矿产量

推动国内矿山技改项目，提升国内矿山黄金产量。五龙矿业自动化智能矿山项目 2021 年底竣工，矿石处理能力从 1200 吨/天增加到 3000 吨/天，产能扩张规模较大，配合国家 土地勘探项目，未来有望打造”千吨级“辽东半岛金矿基地。吉隆矿业技术改造项目预计 2022 年底竣工，届时矿石处理能力将从 450 吨/天提升至 800 吨/天。

4. 盈利预测

黄金产量：预计 2021/2022/2023 年公司黄金产量为 8/18/20 吨。

黄金价格：预计 2021-2023 年 SHFE 黄金均价分别为 415 元/克、420 元/克、430 元 /克。

预 计 2021/2022/2023 年营业收入为 36.6/77.7/89.7 亿元，归母净利润为 6.6/16.2/22.1 亿元。

公司主营业务为黄金，故选取同一主营业务的湖南黄金、银泰黄金、中金黄金、紫金 矿业作为可比公司。

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