1 公司概况：二十年发展历程，经营业绩稳健

1.1 吸尘器电机起家，小家电+汽车电机共同发展

公司全称宁波德昌电机股份有限公司，主要从事小家电及汽车EPS电机的设计、制造与销售业务，有约二十年的发展历史，公司的发展历程大约可以划分为三个阶段：

第一阶段（2002年至2011年）：吸尘器电机起家，凭借实力获得认可。

公司于2002年初成立，成立之初主要从事吸尘器电机的生产，凭借电机产品优秀的性能和不错的性价比，公司逐步获得了 TTI、伊莱克斯等业内知名吸尘器制造商的青睐。

第二阶段（2012年至2016年）：电机转整机，高速发展。

公司把握了 TTI 整机订单转移的契机，2012年开始进入 TTI 的供应商体系，公司同时不断提升自己的制造能力、研发能力、管理能力，吸引 TTI 的订单不断向公司转移，完成了向整机 ODM/OEM 的转型，实现了高速的发展。

第三阶段（2017年至今）：拓展外延，EPS电机、个护电器共同发展。

2017年，公司迅速切入国内汽车EPS电机市场，目前已具有一定规模的EPS电机制造能力；2019年，公司进军个护电器领域，开拓了新客户HOT，向其供应卷发梳等产品。目前公司已经形成了“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的多层次业务格局。

1.2 业绩增长稳健，业务结构清晰

业绩增长稳健，盈利能力有所承压。

最近几年，公司营业收入和净利润整体稳步增长，2017至2020年公司营收从 10.3 亿元增至 20.6亿元，3 年 CAGR 26.1%，同期公司归母净利润从 1 亿元增至 3 亿元，3 年 CAGR 43.7%。

2021年前三季度公司营收同比增长 59%至 22.3 亿元，归母净利润同比增长 13.8%至 2.2 亿元。

盈利能力方面，2017年至2020年公司的盈利能力整体持续改善，2020年公司毛利率/净利率相较于2017年分别增加 2.8pp/4.7pp 至 27.0%/14.7%。

2021年前三季度受原材料涨价的因素影响，公司毛利率/净利率分别同比下滑8.4pp/4.8pp至 18.1%/9.9%。预计未来原材料价格稳定或下滑，公司盈利能力将有望恢复。

业务结构清晰，吸尘器业务为主。

公司的业务主要包括小家电业务和汽车电机业务两大类，小家电业务可以细分为环境家居电器业务（包括吸尘器干机、吸尘器水机、配件及其他）、家电电机业务、头发护理电器业务，汽车电机业务主要包括 EPS 电机业务和刹车电机业务。

目前公司营收占比最高的是吸尘器业务，2020年吸尘器业务的营收占比高达 78.7%，头发 护理业务、家电电机业务、配件及其他业务分别占比 17.1%、0.7%、2.9%。

1.3 控股权集中，股权结构稳定

控股权集中，子公司各司其职。

公司控股权集中，黄裕昌先生、张利英女士以及他们的儿子黄轼先生三人是公司的实际控制人，三位实际控制人通过直接和间接持股合计持有公司 62.5%的股份，对公司拥有绝对的控制权，控股权的集中有利于公司重大事务的推进以及公司的稳定运行。

公司主要拥有 4 家子公司：

德昌科技主要负责汽车电子转向系统 EPS 的研发、生产及销售；卓捷进出口主要负责吸尘器及其他小家电的贸易；德昌电器主要负责小家电产品的研发、生产及销售；新卓捷电器主要作为新品类小家电的生产主体。

公司主要有 4 位高管，董事长黄裕昌兼任公司总经理，副总经理以及董事会秘书为齐晓琳女士，财务总监为许海云女士，财务副总监为郑海林先生，公司 4 位高管的简历如下表所示。

2 行业分析：家电行业发展稳健，EPS电机持续扩容

2.1 家电细分市场稳步增长，代工企业大有可为

吸尘器市场稳步增长。公司营收占比最高的产品是吸尘器产品，吸尘器市场发展稳定。

根据 Euromonitor 统计，2016年以来全球吸尘器销量稳步增至，2016年全球吸尘器销量为 1.18亿台，2021年已增至 1.48 亿台，5 年 CAGR4.5%；我们预计随着消费者认知的加强以及产品力的提升，未来吸尘器市场依然能够保持稳定增长，根据 GIR 数据，2021年全球无线吸尘器（包括背包式、罐式、手持式、机器人式、杆式、立式）销售额为21.1亿美元，2028年有望达到 45.7 亿美元，7 年 CAGR 约 11.7%。

欧美市场为主，渗透率分化。

西欧、北美和亚太地区是最主要的吸尘器消费区域，根据捷孚凯的数据，2018年西欧、北美和亚太地区零售额占比分别为31.2%、27.5%、26.5%。

在渗透率上个，各地区分化较大，发达国家集中的欧美地区吸尘器市场渗透率较高，2018 年，北美、大洋洲、西欧、东欧的吸尘器渗透率均在90%以上，而中东与非洲、拉丁美洲、 亚太地区等经济发展水平较落后的地区吸尘器渗透率均不足30%。

品牌领域行业集中度高。

在品牌领域，竞争情况在不同区域之间差异较大。

公司主要客户 TTI 在欧美市场地位领先，尤其在美国市场中份额占比始终超过35%，约为市场份额第二名的两倍，处于较为明显的领先状态。

公司产品主要目的地市场为美国、英国，两大市场的品牌集中度都比较高，且竞争格局基本稳定，2014年美国 CR5 为 70.6%，2019年为69.3%；2014年英国 CR5 为 86.1%，2019 年为 83.0%。

我国是清洁电器世界工厂，承接全球一半以上的生产。

从制造端看，我国是全球清洁电器生产工厂，根据欧睿国际数据，2018年我国吸尘器产量约占全球产量 80%，2020年我国家用吸尘器的产量已达到 1.3 亿台，2010年至2020年10年 CAGR 约 5.7%。

公司作为 ODM/OEM 厂商的典型代表之一，是2020年中国十大吸尘器出口企业之一，主要竞争对手为具有大规模 ODM/OEM 实力的国内小家电厂商，包括莱克电气、富佳股份等。

按照2020年的营收拆分来看，公司出口规模为20.3亿元，高于可比公司富佳股份（18.3亿元），低于莱克电气（43.7亿元）。

个护电器行业发展稳健

公司的头发护理业务所属个护电器行业，个人护理电器行业一直以来发展稳定，根据 Frost Sullivan 数据，2014年至2019年全球个人护理电器市场的零售额从192亿美元增至253亿美元，5 年 CAGR 5.7%；

根据公司招股说明书数据，2014年至2018年全球个人护理电器零售额从725亿美元增至 833 亿美元，4 年CAGR 3.5%，2023年个人护理电器规模有望增至1050亿美元，2018年至2023年 5 年CAGR 4.7%。

2.2 EPS 系统装车率快速提升，国产替代持续进行

EPS 装机率持续提升。

EPS 电机是 EPS 系统的核心部分，EPS 系统是直接依靠电机提供辅助扭矩的动力转向系统，与传统的液压助力转向系统（Hydraulic Power Steering，简称 HPS）相比具有能耗低、参数灵活、易于保养等特点，是新一代汽车制造的重要组成部分。

中国汽车工业协会的数据显示，我国 EPS 系统装车率迅速提高，2007年我国 EPS 系统装 车率仅为 7%，2017年已提升至了 66%。

EPS 市场持续增加，EPS 电机市场稳步扩容。

根据智研咨询的数据，2013年至2019年我国汽车 EPS 系统的销量与销额均稳步提升，2013 年至2019年我国 EPS 系统的销量从 720 万套增至超 1820 万套，6 年 CAGR 16.7%，同期销额从 111.7 亿元增至 275.5 亿元，6 年 CAGR 16.2%。

EPS 系统销量的增加也带来了我国 EPS 电机市场的规模的稳步提升，根据智研咨询的数据，2010年我国 EPS 电机规模仅为 11.0 亿元，2018年则达到了 45.5 亿元， 8 年 CAGR 19.5%。

目前，我国 EPS 市场规模仍在增长，根据高工智能研究院的检测数据，2021年国内新车（乘用车，不含进出口）前装标配搭载 EPS 上险量为 1989.9 万辆，同比增长 8.3%。

下游需求复苏，EPS 规模有望继续提升。

EPS 电机行业下游为整车厂及汽零一级供应商，因此与汽车的需求很强的相关关系。

高基数和低千人保有量的背景下，我国汽车销量开始回升，2021年我国汽车销量同比增长3.9%至2625万台；在结构上，EPS 电机装机率更高的新能源汽车渗透率持续提升，2021年我国新能源汽车的渗透率同比增长 7pp 至 13%。

根据我们此前在三花智控的深度报告《多元业务制冷王者，借新能源东风扶摇直上》中的测 算，2022年至2025年我国汽车销量每年增速有望维持4%左右的水平，其中新能源汽车2022 年至2025年的年化复合增速有望达到35.4%，这将促进上游 EPS 电机需求量的持续提升。

根据智研咨询此前的预测，我国汽车 EPS 系统的市场规模2026年有望达到346.52亿元，2021至2026年 5 年CAGR 6.2%。

进口依赖仍高，国产替代持续。

受限于技术水平，国内 EPS 电机的进口依赖程度仍然较高，根据公司招股说明书，2018年我国 EPS 电机的进口比例（含合资）高达 79.7%，不过相较2010年，国产品牌的规模占比已提升了 9pp 至约 20%。

展望未来，我们认为国产替代有望持续进行：

1）国内一些汽零公司已经逐渐掌握了 EPS 电机的核心技术并且具备了量产配套能力；

2）国产 EPS 电机具有一定成本、价格优势；

3）国产新能源汽车品牌崛起，新品牌与新型车位新进入者提供了机会。

海外龙头主导，国内品牌较为分散。

根据高工智能研究院的数据，2021年国内 EPS 市场仍由国际零部件大厂主导，其中博世、NSK、采埃孚与捷太格特合计市场占有率超过 70%。国内 EPS 电机厂商规模较小且分布相较分散，国内主要有豫北、比亚迪、联创汽车电子等公司在 EPS 系统有所布局。

国内厂商产能分布主要围绕国内主要一级供应商及整车厂商所在地而设，不存在显著的区域性。

3 公司分析：多元业务共同发展，竞争力持续提升

3.1 吸尘器业务：产品结构持续优化，客户关系稳定

公司最主要的业务是吸尘器整机的 ODM/OEM 业务，公司的吸尘器整机产品主要分为主要干机和水机，主要销往欧美市场。

代工结构优化。

公司自2012年开始与 TTI 合作进行立式吸尘器整机的生产，在合作初期，公司主要通过 OEM 模式进行生产；随着合作的深入开展以及公司业务能力的提升，双方业务合作方式逐步从 OEM 转变为 ODM，2020年公司与 TTI 吸尘器整机 ODM 收入占吸尘器收入的比例已经达到了 64.4%。

产品结构持续优化。

除代工结构不断优化外，公司的产品结构也在持续优化，相对于干机而言，吸尘器水机结构更加复杂所以价格也更加昂贵，但是毛利率也更高，公司近年来持续在水机上发力，毛利率更高的水机在吸尘器中的营收占比持续提升，2020公司水机在吸尘器的营收占比已达54.2%。

客户关系稳定，TTI 实力强劲。

公司的第一大客户是 TTI，2020年公司与 TTI 之间的销售金额占到了主营业务收入79.9%。

公司与 TTI 之间来往密切，早在2007年公司就与 TTI 建立了合作关系。

公司与 TTI 在逐步磨合的过程中，形成了稳定的合作模式。

十多年来，TTI 持续提高对公司的采购比例，双方之间的贸易金额整体稳步提升。由于中美贸易摩擦，2019年双方贸易金额小幅下降。

TTI 自身的实力也非常的强劲，其旗下有多个知名的吸尘器品牌，包括 Hoover、VAX、Dirt Devil、Oreck，在美国吸尘器市场，TTI 旗下的品牌市场份额超过35%，约为市场份额第二名的两倍。

3.2 个护业务：个护电器发展迅速，大客户实力强劲

多元业务迅速发展，个护电器成长壮大。

在多元发展的战略指导下，公司于2018年开始与国际知名品牌合作研发美容美发电器产品，2019年公司成立子公司德昌电子专门开展多元小家电产品业务，目前公司多元小家电业务主要为头发护理电器业务，业务模式为 ODM/OEM 模式，主要产品为卷发梳和吹风机。

2020年公司头发护理电器规模已达到 3.5 亿元，同比增长 374.8%，营收占比达 17.1%。

大客户 HOT 经营情况稳定，个护领域实力强劲。

目前公司的头发护理电器产品全部向 HOT出售，主要服务于 HOT旗下的 Revlon 和 Hot Tools 两个品牌。

HOT公司主营业务是清洁电器和个护家电，该公司不仅经营情况良好，营收利润整体增长稳定，而且在个护电器领域实力雄厚：

1）在根据EuroMonitor数据，HOT个人护理业务在美国的市场占有率为 9.7%，排名第二；

2）HOT 旗下拥有多个个人护理品牌，与公司合作的 HOT 旗下品牌 Revlon 在2019年度获得了 NPD 颁发“最佳线上销售增长奖”；

3）当前公司主要为其代工的卷发梳，系2020年度亚马逊美容和个人护理类畅销产品之一。

3.3 汽车电机业务：成功切入 EPS 电机，掌握核心技术

成功切入汽车电机领域，具备量产能力。

公司在吸尘器电机领域二十年的丰富经验，吸尘器电机与汽车 EPS 电机有一定的相似性，公司在2017年的时候开始着手研究汽车 EPS 电机，公司目前已成功切入国内汽车 EPS 电机市场，具有一定规模的 EPS 电机制造能力。

公司在 EPS 电机领域主攻的无刷电机具有数字化驱动、低无线干扰、高工作寿命的特点。

研发投入高增，掌握核心技术。

公司对 EPS 电机十分重视，研发费用和研发人员均逐年大幅提升，2020年公司用于 EPS 电机的研发费用为 943.7 万元，同比提升 23.2%，2020年用于 EPS 电机的研发人员为 270 人，同比增加 250 人。

持续的研发投入成效显著，公司在 EPS 电机领域已掌握了多项核心工艺与技术，包括基于定子总成加工工艺、转子总成加工工艺和电机总成加工工艺的生产工艺、电机核心部件转子/定子以及电机封装核心技术、EPS 助力电机固定技术、电机的绝缘技术以及电机位置传感器技术。

并且，公司的技术实力也得到了国内顶尖院校的认可，目前公司受清华大学委托正在进行线控转向双绕组电机（线控冗余转向）的开发工作，这项技术是目前汽车 EPS 电机领域最前沿的技术之一。

产线即将放量，有望改善整体盈利能力。

公司 EPS 产品已研发成功，目前已与南京东华智能转向系统有限公司、杭州湘滨电子科技有限公司、芜湖世特瑞转向系统有限公司、浙江航驱汽车科技有限公司签署了项目定点函，与一级供应商 Schaeffler、、Nexteer 也在有序对接。

公司此前募投的 300 万台汽车电机项目预计在 22 年陆续投产，根据公司招股说明书，项目达产后年新增销售收入 6.6 亿元，利润总额 1.4 亿元，利润率 21.1%，高于吸尘器和小家电的利润率，将有望改善公司的整体盈利能力。

3.4 自动化改造完成，竞争力持续提升

我们认为，公司的整体竞争力正在不断的提升，公司竞争力的提升主要体现在以下几个方面：自动化改造完成。

一直以来，公司致力于提高生产效率、降低车间损耗，积极的进行了生产线优化：

小家电制造方面，公司在注塑环节引入了工业互联网生产方式，实现了所有产线机台的在线排产与生产监测；

EPS 电机方面，公司已建成了自动化程度较高、可比于国际技术水平的生产线。目前公司已全面完成了生产线的自动化改造与智能化改造。

产能稳步扩张应对需求增长。

随着公司下游的需求日益增加，公司各产线已达到满产满销的状态，各产线的产能利用率均在 100%以上，不过公司 21 年募投的 3 个项目从 2022 年开始将逐渐投产，将更好的满足日益增长的需求，帮助公司进一步提高市场占有率。

多元业务持续发力，业务结构更加合理。

2018年以来，在多元业务战略的指导下，公司业务结构不断优化，公司新开发了 HOT 等新客户，公司与最大客户 TTI 之间的销售额的占总营收的比重从 97.0%降至 79.9%，未来伴随年产 300 万台 EPS 汽车电机项目年产 734 万台小家电项目投产，公司业务结构将更加合理，对大客户的依赖将进一步减少。

关税政策再现利好。

3 月 23 日，美国贸易代表办公室（USTR）发布公告称，将恢复对部分进口自中国商品的豁免加征关税，此次豁免清单中涉及到公司主营的吸尘器产品，我们预计此次关税豁免将有利于公司降低成本，提高在美国市场的竞争力。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：原材料价格持续上涨叠加公司产品结构优化，假设公司吸尘器出货价格有所提升，预计2021-2023年公司吸尘器单价分别提升2%/2%/1%。

受益于海外需求旺盛叠加海外订单转移国内，预计公司 21 年吸尘器销量增速较快。

考虑到海外市场吸尘器保有量较高，我们认为未来公司吸尘器代工销量增速将有所回落，基于此假设公司2021-2023年吸尘器干机/水机销量增速分别为40%/-5%/3%、50%/-5%/3%。

假设 2：公司此前投产的 300 万台汽车电机项目预计在 22 年陆续投产，项目达产后 EPS 电机业务将年新增销售收入 6.6 亿元。基于此我们假设2022-2023年公司 EPS 电机业务分别达产 50%和 100%。

假设 3：随着原材料价格逐步趋稳叠加公司的多轮调价逐步见效，预期公司毛利率有所恢复，预计2021-2023年公司环境家居电器毛利率分别为19.7%/20.7%/21.2%、头发护理电器的毛利率分别为22%/23%/23.5%。

假设 4：假设2021-2023年公司销售费用率、管理费用率以及财务费用率均保持相对稳定。 基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

考虑到公司目前主要的营收来自于代工业务，并且外延拓展至汽零代工业务，我们选取了莱克电气和富佳股份作为可比公司。

此外，考虑到公司代工业务占比较高，我们也选取了外销占比较高的新宝股份作为参考。

2021年可比公司平均 PE 为 24 倍，2022年可比公司平均估值为 15 倍。

随着公司募投项目逐步投产，预期公司 EPS 电机业务快速发展。

此外，考虑到原材料价格趋稳之后公司盈利能力改善，预期公司经营稳步向好，预计公司未来三年复合增速为17.8%，参考可比公司一致估值。

5 风险提示

1）EPS 电机投产不及预期；2）原材料价格大幅波动风险；3）人民币汇率波动风险；4）关税税率波动风险。

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