1 广发证券：老牌大型综合券商，盈利能力持续提升

1.1 A+H 股两地上市，历时30年领跑券商

广发证券成立于1991年，是国内首批综合类证券公司。

前身为广东发展银行（现称广发银行股份有限公司）设立的证券业务部，公司于1993年5月 21日，经广东省工商行政管理局核准广东发展银行证券业务部正式成立。

1994年1月25日，公司改制为广东广发证券公司，由广东发展银行以自有资金出资。

1996年12月26日，公司改制为有限责任公司并更名为广发证券有限责任公司。

根据中国法律对金融行业分业监管的要求，公司于1999年8月26日起与广东发展银行脱钩。

于2001年7月25日，公司改制为股份有限公司并更名为广发证券股份有限公司。

2010年2月12日，公司完成反向收购延边公路建设股份有限公司后，成为在深交所上市的公司（000776.SZ）。

2015年4月10日，公司在香港联交所主板挂牌并开始上市交易（1776.HK）。至此公司股本增至人民币7,621,087,664 元。

公司稳定发展，资产规模及盈利指标均位于行业前列。

据证券业协会公布的数据，公司2020年总资产、净资产、净资本、核心净资本排名分别为第 7/6/7/6 名（2021年该数据暂未公布），资产规模和抗风险能力均处于行业头部地位；其营业收入、净利润、净资产收益率分别排在第 7/5/8 名，整体盈利能力处于行业领先位置；且起净资产收益率在 16 年至 20 年间实现了显著的提升，从第 20 位（2016）逐步上升至第 8 位（2020），公司盈利能力实现显著提升。

1.2 股权结构均衡多元，公司治理市场化

公司无实际控股人，三大股东多年稳定持有。

公司股东吉林敖东、辽宁成大和中山公用 21 年来均一直在公司前三大股东之列（不包括香港结算代理人，香港结算代理人所持股份为 H 股非登记股东所有）。

持续均衡、多元化的股权结构为公司形成良好的治理结构提供了坚实保障，确保公司长期保持市场化的运行机制，有利于实现公司的持续健康发展。

业务牌照齐全，综合金融服务能力行业领先。

集团拥有投资银行、财富管理、交易及机构和投资管理等全业务牌照，各项主要业务结构均衡发展，各项主要经营指标多年名列行业前列。

目前，公司已形成了金融集团化架构，其中广发证券全资子公司广发期货、广发信德、广发控股香港、广发乾合、广发资管在 2021 年净利润分别达 4.02、8.64、0.18、12.32、2 亿元；公司控股公司广发基金和参股公司易方达基金在 2021 年净利润达 26.1 和 45.4 亿元综合助力公司多元化发展。

1.3 经营质量持续提升，资产管理+财富管理双轮驱动

营收及归母净利润稳中有增。公司整体营业收入方面，2021年广发证券实现营收342.5亿元，同比+17%，在2020年营收高增速下持续增长；公司归母净利润达108.54亿元，同比+8%，三年复合增速50.75%，业绩增速亮眼。

公司整体盈利能力自2018年触底后持续回升，目前高于行业平均水平。

2016-2018年，由于监管政策趋严和股权质押爆雷引起的资金流出，行业整体处于下行周期。

2018年 ROE 触底后，随着大额信用减值损失风险消缓，市场情绪及表现得以恢复，ROE进入向上修复阶段。

2021年公司 ROE 为 10.6%，高于行业平均水平的 7.4%。

公司净利率整体处于平稳状态，在 30%的水平上下浮动且高于行业均值，同时考虑到公司营收规模较大，公司盈利能力毋庸置疑。

公司投资管理业务及财富管理业务占比稳定增加，业务结构呈双轮驱动。

公司业务板块包括：投资银行、财富管理、交易及机构业务、投资管理四个部分。

公司投资管理业务自 16 年以来贡献收入占比 35%左右份额且不断增加，主要依托于广发基金和易方达基金公司的快速增长。同时公司财富管理业务占比较为稳定，始终为公司主要支柱来源。

2 财富管理：加强机构经纪，金融科技赋能

2.1 深耕广东地区，财富管理收入持续提升

2.2 佣金率高于行业水平，“投顾+平台”助力经纪零售

经纪业务收入稳增长，竞争优势明显。

广发证券经纪业务净收入从2018年至2021年稳定增长，至2020净收入达79.7亿元，同比增速21%且三年高增。

根据中证协官方公布券商经营业排名，广发证券经纪业务收入在2018年至2020年分别位列 8/5/6名，位于券商行业前端，竞争优势明显。

经纪业务中代理买卖证券业务客户结构方面，伴随散户机构化的浪潮下，机构客户占比逐年增长，从2015年的16%增长至2021年的33%，未来有望依靠机构客户获取更为可观的利润。

公司佣金费率高于行业，股基交易额市占率维持稳定。

公司代理买卖证券业务佣金费率随券商间佣金价格战逐年下降，但始终高于行业均值 0.002%左右，2021年广发证券佣金费率为 0.026%。

我们认为在券商经纪业务中，广发证券相较于可比证券公司拥有相对较强的议价能力，从而保证佣金率高于行业。

公司 A 股年交易额市占率近年趋于平稳，近两年市占率维持在 4.15%的水平，2021年市占率略有回升达 4.51%。

公司投顾品牌打造取得佳绩，投顾团队人数位于行业首位。

广发证券加强以客户为导向的金融产品销售方式，投顾人数截至2022年 4 月 6 日为4117 人，为券商行业投资顾问人数最多的券商。

投资顾问为财富管理 toC 端吸引资金流入的有利途径，当下行业竞争，人力是公司获利的必要条件。

公司继续深化科技金融模式，不断提升科技金融水平。

手机证券用户逐年稳定增长，2021年公司手机证券用户数超3740万，同比增长约为16%；但过程中同比增长率逐年成下降趋势，如何继续开发手机平台用户是未来重要发展方向。

除手机证券用户外，公司持续优化以易淘金 APP 为核心的全流程陪伴式财富管理平台，2021 年易淘金电商平台的金融产品销售和转让金额达 3271 亿元，由于近年高增速下 2021 年增速承压。

2.3 经纪业务结构优化，代销收入增速明显

在经纪业务中，代理买卖证券业务依然为公司经纪业务主要收入来源，总体收入增长情况下，代理买卖证券业务收入占比整体呈现下降趋势，但整体比例均高于 60%。

公司交易单元席位租赁收入占比稳定，期货经纪业务收入占比略有下降，代销金融产品业务收入占比近年来迅速增长。

代理销售金融产品方面，广发证券深化财富管理转型，代销金融产品业务保持快速发展。

2021年，公司实现代理金融产品销售收入 10.95 亿元，同比增长 85%。

根据中证协公布券商经营业绩排名，2018年至2020年广发证券代销排名分别问 7/5/5 名，位于行业前列。

金融产品代销保有量方面，广发证券保有规模处于券商前列。

至 2021 年第四季度，广发证券股票+混合公募基金保有规模达736亿元，非货币市场公募基金保有规模达830亿元。

3 投资管理：资管营收能力回升，一参一控领先基金行业

广发证券投资管理业务板块主要包括资产管理业务、公募基金管理业务及私募基金管理业务。

公司投资管理业务自2018年业务收入持续上升，至2021年达126.6亿元，同比增长21.4%，占营业总收入比重达36.97%，为公司第二高营收占比业务。

3.1 资管核心竞争力提升，规模位列行业前端

广发证券资产管理（广东）有限公司（以下简称广发资管）的前身是广发证券资产管理部，系广发证券旗下全资子公司，注册资本 10 亿元，于 2014 年 1 月 2 日成立，是华南地区首家券商系资产管理公司。

广发资管管理的产品投资于多种资产类别及各种投资策略的客户资产，包括固定收益类、权益类、量化投资类及跨境类产品。

广发资管的客户主要包括商业银行、信托公司、其他机构投资者和包括高净值人士在内的富裕人群。

历经资管新规资管行业规模触底后，公司推进主动管理，2021年公司资管规模回升。

2017年发布的资管新规主要聚焦于打破刚兑、禁止资金池、限制非标、限制期限错配、统 一杠杆要求等问题，资管行业整体规模大幅下滑。

广发资管在去杠杆、去通道、回归本源的监管大方向指引下，广发资管规模由 2016 年 7164 亿元大幅下降，至2019年实现正增长，至2021年底广发资管规模达 4932 亿元，同比增长 62%，主要原因为主动管理转型为代表的集合资管规模高增。

广发资管推进主动管理转型工作，集合资管规模占比逐年上升。

广发资管对大集合产品进行有序整改，截至2021年末大集合产品已全部完成整改，至2021 年末集合资管规模占比达到 71.48%，较2020年末大幅提高 26.46pct，集合产品整改进度理想。据中证协数据，截至2021年 12 月末，广发资管的合规受托资金规模排名行业第六。

行业竞争加剧，资管收入排名居行业前列。

各家券商资管依托自身资源与部门间协同，积极推进公募化改造与各类产品发行，行业整体受托客户资产管理业务净收入呈现同比增长趋势。但随着银行、保险与第三方等市场参与者的增加，行业竞争进一步加剧，市场格局进一步分化。

据中证协公布券商经营业绩排名，广发资管业务收入在2018年至2020年分别位于4/4/7位，总体位于行业前列。

3.2 公司参控公募基金龙头，净利润贡献持续提升

公募基金持续发展，公司基金管理业务收入实现大幅增长。公司 2021 年基金管理业务净收入达 8917.3 亿元，同比大增 313%，2020 年业绩较 2019 增长 103%，主要系参控基金公 司业绩持续发力增厚利润，基金管理业绩更进一步。同时，公司基金管理业务对公司净利润 贡献率自 2019 年逐渐上升，至 2021 年贡献率达 26%。

公司控股广发基金，参股易方达基金。

公司主要通过控股子公司广发基金和参股公司易方达基金开展公募基金管理业务。

据公司 2021 年报，截至 2021 年 12 月末，公司持有广发基金 54.53%的股权，易方达基金 22.65%的股权，并且为易方达三个并列第一大股东之一。

据中基协官方公布数据，至 2021 年第四季度，易方达基金管理公司和广发基金管理有限公 司非货币理财公募基金月均规模分别位列 1/2 名，规模分别为 10270.13/6004.37 亿元。

公墓基金市场发展迅速，头部基金收益持续提升。

2021年公募基金行业保持快速增长，行业规模再创新高，主动管理类基金占比大幅提升，资金进一步向头部基金公司和绩优基金经理集中；同时，基金行业加速变革，逐步从资产管理向财富管理延伸，业务边界更加广阔。

广发基金和易方达基金均为全国社保基金、基本养老保险基金的投资管理人，同时向保险公司、财务公司、其他机构投资者及高净值人群提供资产管理服务，无论是基金管理规模还是产品数量方面，广发基金和易方达基金均位于行业头部。

广发基金截止 2021 年底，基金管理规模达 11073.14 亿元，基金产品数量达 295 只，自 2016 年至 2021 年持续大幅增长。同时，广发基金营业收入在 2021 年为 93.46 亿元，同比 +49.5%，公司 ROE 持续提升，2021 ROE 为 29%。

易方达基金截止 2021 年底，管理规模达 16675.01 亿元，基金产品数量达 274 只，管理规模及产品数量持续稳定增长。

同时，易方达基金营业收入在 2021 年为 145.57 亿元，同比 +58.1%，公司 ROE 持续提升，2021 年 ROE 为 38.6%。一参一控基金公司助力广发证券盈利能力持续提升。

4 投资银行：寒冬期或将结束，有望重回头部地位

康美药业事件后，业务战略框架调整。

2001年至2018年广发券主承康美药业债资共 306.48 亿元。至2019年 4 月，康美药业承认财务造假，2020年 7 月广发证券被证监会暂停保荐资格 6 个月、暂停债券承业务 12 个月。

自此公司按照内部问责制度对责任人员进行内部问责，通过调整投资银行业务组织架构，加强对投资银行业务的整体合规管理和全面风险管理，确保坚持诚实守信、勤勉尽责的底线要求。

2021 年投行业务收入下滑，受处罚影响业务停滞。

因受处罚影响，公司2020年度投行收入大幅度下滑，公司承销发行规模及数量大幅度下滑，影响至2021年投行业务收入。

2021年公司投行业务净收入降至 435.5 亿元，同比下降 34.3%；2021 年公司 IPO 承销 0 家；债券承销金额 309.9 亿元，项目较 2020 年减少 64 个。

处罚期已过，保代人数位于行业前端，成长空间广阔。

2021年 1 月、7 月广发证券保荐、债券承销资格相继恢复，公司已有序开展相关业务。截至 2022年 4 月 6 日，公司注册保代人数 188 人，行业排名第 11。人数未明显流失，业务开展进程预计顺利，寒冬期或将结束，重回头部地位。

5 机构及交易业务：自有资本注重价值投资，投研能力优势显著

公司交易及机构业务板块主要包括权益及衍生品交易业务、固定收益销售及交易业务、柜台市场销售及交易业务、另类投资业务、投资研究业务及资产托管业务。

公司机构及交易业务自2018年起发展迅速，2019年业务收入同比增长超400%，至2021年收入达68.67亿元，同比增长34.75%。

公司研究能力优势明显，奠定业务发展基石。公司股票研究涵盖 28 个行业和近 800 家 A 股上市公司，以及 160 余家香港联交所的上市公司。

公司研究业务成绩位于市场前列：

2017-2020连续多年获得新财富最佳分析师评选“本土最佳研究团队”第一名、连续七年获得“中国证券业分析师金牛奖”评选“五大金牛研究团队”奖等奖项。

截至2022年 4 月 6 日，公司券商分析师数量为 115 人，位列券商第五。公司研究能力突出，可以协同公司其他业务部门更好的展业，为公司发展贡献重要力量。

公司自有资本投资固收类占比高，权益类投资比重逐年增加。

在自有资金投资配置中，公司偏好风险中性，将债权投资作为主要类别，但占比逐年有下降趋势，2021年债权及其他占比为 77.1%。

在股权配置方面，占比远低于债权投资，但投资占比逐年增加，且公司持有交易性股票资产占净资产比重大幅上升，至2021年达25.68%。权益类投资坚持价值投资思路,提升风险控制能力。

在权益类资产配置方面，公司配置方向为蓝筹股和科技股等，根据市场波动较好地控制了仓位，衍生品类投资较好的抓住了市场波动带来的交易机会，均取得了较好的收益。

同时，公司通过做市商服务，维持市场的流动性，减少市场剧烈波动，提高定价效率，并满足公众投资者的投资需求。

6 广发证券盈利预测与估值

6.1 盈利预测关键假设

我们对2022-2024年广发证券盈利预测做出如下关键假设：

1）考虑到2021年交投活跃，但因疫情原因及外围扰动因素对市场行情产生不利影响，2022年全市场日均股基成交额10418亿元，较2021年下降8.4%，公司交易佣金率维持0.026%不变；

2）投行业务逐渐回暖，IPO 数量逐渐上升，债券主承销规模+20%；

3）资管规模受资管新规落地实施，去通道+增强主动管理的影响下，预计2022年公司集合资管规模将持续增长，定向/专项资管规模稳中有降；

4）融资融券余额普遍随市场行情同向波动，随着我国资本市场对外开放步幅加快，对于合理使用杠杆获取收益的需求提高，公司两融年均余额2022年预计增速30%，利息率6.5%；

5）受市场结构性行情及风格切换过快影响，但考虑到公司投研实力较强，2022年公司自营投资综合收益率稍增至 5%。

基于以上假设，我们预计广发证券2022-2024年分别实现总营业收入 391/447/515 亿元，分别同比变动 14%/14%/15%；分别实现归母净利润 129/151/178 亿元，分别同比变动 19.2%/16.6%/17.8%；对应 ROE 水平分别为 11.7%/12.7%/13.9%。

EPS 分别为 1.7/1.98/2.33 元，BVPS 分别为 14.99/16.14/17.48 元。

6.2 报告总结

我们选择可比公司估值法进行估值，参考指标为市净率。考虑到公司属于行业内头部公 司，综合实力较强，同时参控基金公司均排头部，投行业务有望加速回暖。我们给予广发证 券 2022 年目标 PB 1.6x，对应股价 22.39 元。

7 风险提示

1） 政策施行效果不及预期甚至收紧、北交所推进不及预期； 2） 市场流动性紧缩、股基成交额大幅下滑、市场整体下行风险； 3） 公司战略实行效果不及预期； 4） 无法预测的大额计提信用减值损失，直接影响利润表现。

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