1 金融 IT 龙头，与行业共成长

恒生电子成立于1995年，2003年登陆上交所主板上市，是国内领先的金融科技产品与服务提供商，主要面向证券、期货、公募、信托、保险、私募、银行与产业、交易所以及新兴行业等客户提供一站式金融科技解决方案，目前已形成大零售 IT、大资管 IT、银行与产业 IT、数据风险和基础设施 IT、创新互联网多条业务主线。

多年来，凭借强品牌影响力和行业领先的产品技术，公司多次获得各项荣誉：被 IDC 评为证券业软件、银行中间业务软件供应商第一名；连续14年入选 FINTECH 100全球金融科技百强榜单，且排名呈上升趋势，2021年排名为38位。

顺应我国资本市场及金融科技应用的发展，公司经历业务发展、互联网转型以及智能化和数字化创新升级三个阶段：

1）业务发展阶段（1995年-2005年）：

交易场所陆续设立，监管体系不断完善，资本市场开启金融电子化转型，公司根据用户需求不断扩充业务范围，建立以证券、银行、基金三足鼎立的基本业务盘。彼时公司商业模式以项目制交付为主，取得头部客户订单后成为证券 IT龙头。

2）互联网转型阶段（2006年-2014年）：

互联网金融兴起，公司迅速反应开启互联网转型，开始以并购的方式加速业务全面布局。彼时公司开始缩减集成业务，打磨标准化产品，实现向产品型公司的转型。

3）智能化和数字化创新升级阶段（2015年-至今）：

金融科技时代来临，国内资本市场改革不断深化，公司运用云原生、高性能、大数据、人工智能、区块链等先进技术赋能金融机构实现智能化、数字化转型升级。此时公司开始平台化转型，设置三级研发体系，并逐步开始按流量收费等模式的尝试。

蚂蚁科技强势控股，引领智能化、数字化转型。

阿里巴巴创始人马云通过蚂蚁科技控股恒生电子，是公司的实际控制人。截至2022年4月，蚂蚁科技共持有公司20.72%的股份，公司其余前十大股东主要是创始人股东和机构投资者，股权结构明晰稳定。

公司在金融 IT 行业深耕二十余年，具备深厚的 IT 技术和 B 端资源积累，结合蚂蚁集团在金融科技领域的前瞻性布局、平台运营经验、流量入口，以及云计算、区块链等先进技术，二者可在业务上实现良好协同。

此外，公司于2022年 2 月发布公告，拟通过集中竞价交易方式以自有资金回购部分社会公众股份，用于股权激励或员工持股计划。

本次拟回购股份的资金总额不低于 1 亿元且不超过 1.5 亿元，每股回购价格不超过 80 元/股。

我们认为，距离公司上一次发布股权激励预案已过去接近十年，预计公司将在回购完成后发布新一轮的股权激励草案，有望建立长效激励机制，调动员工积极性，彰显公司对未来发展的信心。

金融科技时代来临，政策持续牵引，行业信息技术投入有望加大。

当前金融行业正逐步向数字化、智能化转型，人工智能、大数据、云计算、区块链等前沿技术与业务的融合已成为行业降本增效的必要手段，但与海外相比，我国证券行业信息投入规模和比重均有较大差距。

近年来，国家陆续出台各项以科技赋能金融行业的导向性政策。

继2019年央行发布第一轮《金融科技发展规划（2019-2021年）》后，2022年 1 月 4 日，央行再度印发《金融科技发展规划（2022-2025年）》，推动科技与金融行业的深度融合，提出强化金融科技治理，全面加强数据能力建设，深化数字技术金融应用，搭建业务、技术、数据融合联动的一体化运营中台等具体任务，力争到2025年实现整体水平与核心竞争力跨越式提升。

政策牵引下，下游企业相关技术投入有望加大。

资本市场改革深入，金融 IT 行业边界不断扩大。

从需求端来看：

近年来国内资本市场改革继续扩大和深入，金融科技在金融行业迈入数字经济时代中发挥着重要作用。

金融市场改革政策带来的交易市场调整与改造、交易规则的转变、交易产品的多样化以及对外开放深入等各方面变化，金融科技为支撑业务的高效有序发展提供支撑，金融 IT建设和更新改造需求旺盛。

从供给端来看：

随着金融机构的针对客户差异化服务和自主可控需求不断增加，头部金融机构不断加强金融科技投入，各细分领域竞争加剧。

在金融 IT行业边界不断扩张的情况下，恒生电子有望凭借技术领先性和业务多样性深度赋能金融行业内资管、客服、营销、运营、风控等诸多领域，挖掘新的盈利增长点。

Online 核心战略下的六纵六横业务布局。

2018年，恒生提出实施四个“Online”战略，全面升级公司的运营能力和技术架构，扩充业务类型。

2019年基于“Online”战略，公司规划了“6 纵 6 横”的业务版图，为客户提供基于微服务架构的一站式解决方案，更好地支持金融机构对业务流程、产品资源乃至经营模式进行重构。

“6 纵”是指在线环境下的解决方案重构，重构业务流程、商业逻辑、经营模式。

6 大纵向业务领域为：大零售 IT业务（财富管理、经纪业务）、大资管 IT业务（资产管理、机构服务）、银行与产业 IT业务、金融基础设施 IT业务 6 大业务领域。

“6 横”是指微服务化的架构体系升级，6 大横向基础服务领域为：风险合规、技术平台、数据与 AI 组件、SaaS、ITO/KPO、BPO 与运营六大服务。

保持投资并购力度，业务线不断延伸。

1）业务领域方面：公司在收购了恒新利融公司的基础上，收购了 Finastra 在中国大陆和港澳地区的资金管理系统 Summit 和 Opics 相关业务及知识产权，并与控股子公司云赢网络进行业务整合，完善了公司在资金交易系统领域的布局。

2）产品线方面：公司通过增资控股了丹渥智能，进一步补充了智能投研产品线。公司继续推进在金融科技生态领域的投资布局，通过相关合作基金投资了星辰天合、弘积科技等一批在细分市场领先的技术型创业公司，并进行相关业务领域的合作，通过业务协同实现合作共赢。

3）市场布局方面：公司继续推进国际化战略，通过控股子公司恒云控股收购了马来西亚领先的交易解决方案供应商 N2N Connect 23.66%的股份，为公司在东南亚市场拓展进行布局。

从收入结构看，公司各项业务贡献收入比重保持稳定，核心业务取得较快增长。

1）两项核心业务大零售 IT 和大资管 IT 表现亮眼，2021 年分别实现收入 21.1 亿元和 17.1 亿元，同比增速均为 39.8%左右，合计营收占比达到 69.5%。

报告期内公司新一代产品落地顺利，签约客户不断增加：大零售领域的证券综合金融服务平台 UF3.0 已经实现全业务上线，分布式云原生架构在信创方面也不断的落地发展，并与华泰证券、方正证券、兴业证券等 7 家券商在此架构上取得了深度合作；北交所、综合账户优化等新业务也给零售经纪带来了充足的商机和收入。

同时，大资管领域的 O45 产品在基金行业实现了首家客户的正式上线，估值 6.0 在证券、银行、信托、基金获得多家合作客户。

2）公司业绩增量第三大业务为互联网创新业务，主要为客户提供基于云的投资交易、估值、托管清算等一站式服务解决方案，2021年实现营收 8.0 亿元，同比增长 33.7%，收入占比达到 14.6%，旗下重点子公司如恒生聚源、恒云科技等在产品技术架构方面和客户订单方面均取得了较大突破。

3）此外，公司数据风险和基础 IT设施业务总体发展态势良好，底层数据拓宽延深，数据中台新增客户 23 家，并拓展地方金融数字化监管等业务，未来有望规模化推广；公司银行与产业 IT业务线表现稳定，中台战略持续深化。

总体来看，公司2021年实现营业收入 55.0 亿元，同比增长 31.7%，2017-2021年 CAGR 为 19.8%；实现归母净利润 14.6 亿元，同比增长 10.7%，2017-2021 年 CAGR 为 32.8%。

业绩整体保持稳健增长态势，2021年利润端受投入加大的原因有所承压。得益于金融创新 政策以及新产品落地等影响，且报告期内资产减值损失较上年减少 2.3 亿元，2021年公司实 现扣非归母净利润 9.5 亿元，同比增长 29.0%。

金融市场深化改革带来的信息化建设和改造的巨大需求，公司作为行业领先的产品、技术和服务提供商，短期的高投入强化产品竞争力，为长期的受益打下良好基础。

人员投入增长，成本与费用承压。

1）成本端：2020年，公司整体毛利率出现明显大幅下滑，主要是因为公司采用新的收入准则，将与合同履约义务相关的项目开发实施及维护服务人员由销售费用归集入合同履约成本。

2021年，公司综合毛利率为 73.0%，较上年同期下降了 4.10pp。除了非金融业务之外，其他业务板块的毛利率均较上年出现了下降。

2）费用端：2021年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为10.2%（+1.67pp）、12.4%（-0.53pp）、0.0%（+0.15pp），进一步导致利润承压。

成本与费用的大幅上涨主要系人员及薪酬增加所致，ROP被进一步压低，公司为此也积极引入 LTC、IPD 等管理体系变革，加强成本与费用的管控，后续有望逐步改善，具备一定利润弹性。

持续高研发投入，新一代产品竞争力强。

公司研发费用在业内长期处于领先水平，为适应资本市场改革带来的新产品需求，公司在 2021 年进一步加大投入，研发支出达到 21.4 亿 元，同比增长 43.0%，占营业收入比重达到 38.9%，较2020年同期增长 3.07pp。

报告期内，公司大力投入研发推出新产品并且对核心产品升级换代：核心产品 UF3、O45、估值 6、新一代 TA，全部完成云原生技术升级，Light 技术平台继续做深做强，发布了 LightDB、LiightCore 等，后续上线进度值得期待。

2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关键假设：

1）大零售 IT：伴随我国证券市场的不断繁荣，券商对于信息技术的投入有望持续加大，公司新一代证券综合金融服务平台UF3.0已经实现全业务上线，分布式云原生架构的技术领先性已在多家头部券商客户得到验证，后续签约上线进度有望加快，预计该业务2022-2024年收入增速分别为30%、27%、25%。

2）大资管 IT：伴随我国金融市场的开放与创新程度提升，境内资产管理机构数量将持续增加，资产管理业务的规模和复杂度也在不断提升；同时公司核心产品O45、估值6.0等已在多家券商、基金、银行理财子等开始逐步上线，有望打造标杆效应，预计该业务2022-2024年收入增速分别为30%、27%、25%。

3）数据风险与基础设施 IT：金融科技的深化运用同样将带来审慎监管的需求，预计该业务 2022-2024年收入增速分别为 18%、18%、15%。

4）银行与产业 IT：公司发布企业金融 C9 产品品牌，中台战略持续深化，并加强与股份制银行、头部城商行的合作力度，预计该业务2022-2024年收入增速维持5%左右。

5）互联网创新业务：金融行业云化趋势明显，各子公司纷纷完成产品与架构升级，并在各类机构客户积极布局，预计该业务2022-2024年收入增速分别为28%、27%、25%。

6）非金融类业务：公司战略聚焦核心业务，非金融业务或有收缩，预计该业务2022-2024 年收入增速分别为-5%、-5%、-5%。

7）费用管控举措实施，后续成效将逐步显现；伴随新一代产品的成熟，毛利率逐步恢复。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

预计公司2022-2024年营业收入分别为69.4亿元（+26.2%）、86.4亿元（+24.6%）和106.3 亿元（+23.0%），归母净利润分别为16.0亿元（+9.4%）、20.4亿元（+27.5%）、26.0亿元（+27.2%），EPS分别为1.10元、1.40元、1.78元，对应动态PE分别为39倍、31倍、24倍。

2.2 相对估值

综合考虑业务范围，选取四家涉及行业信息化的可比公司进行估值比较。

上述几家可比公司皆处于云转型的关键投入阶段，基于分布式云原生架构的新一代产品尚未完全成熟，费用与成本短期承压，宜采用 PS 估值法。

2022年行业平均 PS 为 12 倍，公司 PS 为 9 倍，略低于行业平均水平。

考虑到国内资本市场的改革深入将持续产生 IT系统升级迭代需求，下游金融机构信息化投入有望加大；公司在技术与市场占有率等方面均长期处于国内领先地位，将持续受益金融科技时代的发展，新一代产品推广上线进程有望加快，产品逐步打磨成熟后利润将逐步释放。

故给予2022年 12 倍 PS，对应目标市值832亿元，对应目标价56.91元。

3 风险提示

人员扩张带来成本费用压力；新产品推广不及预期；海外并购整合风险；下游金融机构投入不及预期等。

搜索老范说股