背靠南山集团，深耕三大业务板块：南山控股成立于 2001 年，是一家以房地产开发为主业，发展高端仓储物流和探索产城开发的综合性企业。公司实际控制人为南山开发集团，以国有资本为主体，是中国第一家国有控股混合所有制企业，拥有丰富、优渥的土地资源，对公司形成潜在协同效应。

背靠南山集团，深耕三大业务板块

南山控股成立于 2001 年，是一家以房地产开发为主业，发展高端仓储物流和探索产城开发的综合性企业。公司前身为 2009 年在深交所上市的雅致股份。公司实际控制人为南山开发集团，以国有资本为主体，是中国第一家国有控股混合所有制企业。南山开发集团的主营业务是开发建设经营赤湾区的港口，提供海洋石油后勤服务。集团于 1984 年成立了房地产事业部，其房地产开发业务由此开始。2003 年，集团进一步扩张房地产业务，收购雅致轻钢，并成立了南山开发实业有限公司（南山地产）。2015 年，集团整合雅致股份业务并将其更名为南山控股。

控股股东南山集团土地资源丰富，为公司带来潜在协同效应。公司实际控股股东南山开发集团股份有限公司拥有丰富、优渥的土地资源，其中在深圳前海自贸区赤湾片区拥有3.4 平方公里的土地。

前海蛇口片区具有“自贸试验区+深港合作区+保税区”的三重叠加的经济区位发展优势和紧临香港国际机场和深圳机场两大空港、珠三角一小时交通圈和香港半小时交通的交通区位优势，集深港合作、一带一路、自贸试验区三大国家战略于一身， 具有独特的政策优势和改革开放战略优势。

目前，前海蛇口自贸区按功能划分为 1、前海金融商务区；2、以前海湾保税港区为核心的深圳西部港区；3、蛇口先导区：重点发展网络 信息、科技服务、文化创意等新兴服务业，与前海区块形成产业联动、优势互补；4.蛇口赤湾港区：重点发展港口、物流和航运。 2014 年赤湾片区被划入前海蛇口片区后，前海管理局明确提到赤湾片区开发由中国南山集团主导，目前公司作为南山开发集团旗下唯一上市平台和地产开发平台，与控股股东之间存在避免同业竞争的承诺，有望优先承接、开发南山集团的优渥土地资源。

为避免同业竞争，公司 2016 年增资入股南山开发集团房地产开发子公司赤湾房地产公司，获取赤湾房地产 51%的股权，通过赤湾房地产，公司完成了南山开发集团向公司注入的赤湾片区土地储备山语海项目，项目计容建筑面积 6.59 万平，2019 年南山开发集团又向公司注入城市更新西牛埔项目。未来南山开发集团丰富、优质的土地储备，公司将在该类资源开发上充分受益，同时公司的物流仓储业务也有望在重点发展港口、物流和航运的赤湾片区开发中受益。

图表 4：前海深港现代服务业合作区规划

公司经历三大发展阶段：

2001 年至 2014 年，公司前身雅致股份以制作集成房屋为主业，不断发展。公司于 2009 年成功在深交所上市。2015 年，公司通过发行股份，与南山开发集团地产业务子公司合并， 收购了南山房地产开发有限公司、南通南山房地产开发有限公司和上海新南山房地产开发有限公司。公司由此正式更名为南山控股，其业务也转变为以房地产开发为核心，集成房屋、船舶舾装相结合的综合性企业。

2018 年，公司以 3.6004:1 向换股股东交换深基地B 股股票，实现了对深基地的吸收合并。这一重大的资产重组推进了公司业务板块的建设，依托于深基地旗下的宝湾物流，公司开始了基于智慧物流园区的高端仓储物流转型。公司的三大主营业务初具格局，形成了以房地产开发，仓储物流与产城综合发展为核心的业务模型。

公司围绕经营计划，持续深耕主营业务。在 2021 年 Q3 取得了较好成绩。2021 年 Q3营业收入达 52.04 亿元，同比增长 42.8%。归属于母公司的净利润达 2.63 亿元，同比增长351.9%。2021 年公司为了进一步优化资本结构，拓宽融资渠道，控股子公司宝湾物流通过公开挂牌方式增资扩股，8 月公司、中国南山集团、宝湾物流与杭州萧山平安基石贰号股权投资有限公司签署增资协议，基石贰号基金以现金方式向宝湾物流增资 3.5 亿元，增资完成后基石贰号基金持股宝湾物流 31.4%。

仓储物流业务板块：公司坚持以“打造国内领先的物流园区开发商和运营商”为发展目标，进一步发展现代化物流；同时，公司抓住政策机遇，不断优化宝湾物流商业模式，推进资产证券化，物流基金等类 REITs 等工作，培养“募投管退”的资产管理能力。2021 年上半年，宝湾物流业务实现营业收入 6.8 亿元，同比增长 26%；经营净现金流 4.6 亿元，同比增长 38%，主要是新园区投入使用且运营情况良好，租金收入稳步提升。2021 年，宝湾物流获得“全国仓储地产企业二十强”、“最佳仓储管理企业奖”，在业内的品牌影响力不断增强。

房地产开发板块：公司房地产开发业务实施“区域深耕、布局重点城市”，探索“住宅+”转型业务发展模式；同时，依托开发业务基础能力，在风险可控的前提下，适度培育资产管理能力，探索在项目开发周期不同阶段的债权、股权及管理输出等多元化业务形态，推动业务转型和高质量增长。2021 年上半年南山地产完成全口径销售金额 67.3 亿元，同比增长 258%；权益销售金额 55.8 亿元，同比增长 197%。

产城综合开发板块：公司业务初具规模，通过提供产业与城市的综合开发和运营服务， 打造产城生态园区，在南京都市圈、成渝经济圈、贵阳等重点区域及城市积极布局，稳步推进合肥、上海、重庆、成都、南京等重点项目。2021 年上半年，产城综合开发重点项目稳步推进，新都产业园、西安智造园已实现满租，进入稳定运营。在建中的德阳科技园、重庆汽车公园及上海长三角影视中心都已依照计划有序进行。

物流地产行业：高标仓供不应求，行业格局一超多强

1. 物流仓储行业现状：数量上供不应求，质量上高标仓稀缺

1.1需求：内需增长支撑物流仓储需求，消费提质扩容催生高标需求

消费升级和电商发展支撑物流仓储需求。近年来，随着居民消费升级和电商发展，物流行业发展迅速。2021 年全国社会消费品零售总额 44.08 万亿元，同比增长 12.5%，近五年复合增速 7.9%，其中实物商品网上零售额 10.80 亿元，占比 24.5%，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重不断上升，互联网电商高速发展，带动物流行业高速发展。2021 年全国社会物流总额 335.2 万亿元，按可比价格计算，同比增长 9.2%，全国物流总费用 16.7 万元，同比增速 12.1%，即使在 2020 年受疫情影响，物流总费用也有 2.1%的同比增速。物流的高速增长催生了对物流仓储的需求，同时线上服务、线下体验及现代物流深度融合的的“新零售”也催生了对现代物流仓储的需求，2021 年包含物流仓储费用在内的物流保管费用 37.6 亿元，同比增长 9.9%。

消费提质扩容催生高标仓储需求。中国物流仓储的需求不仅随着电商发展在总量上不断提升，从仓储质量来看，随着消费市场体制扩容衍生出了新的物流仓储需求，冷链物流、生鲜电商、医药医疗和社区团购等新型消费零售方式均以超过 10%的复合增速高速增长，对物流仓储的质量提出了更高的要求，对高标物流仓储、冷链仓储、智能化物流仓储等现代化物流仓储的需求也日渐提升。

1.2 供给：仓储用地出让减少，仓储建设增速放缓，高标仓供应不足

建设层面：仓储建设增速放缓。2020 年全国通用仓库总面积11.45 亿平，同比增速6.1%， 增速有所提升，此前连续六年增速下滑。2021 年仓储业固定资产投资完成额同比增速 7%， 较 2020 年增速下降。整体来看，物流仓储建设增速放缓，特别是相较于高速发展的物流行业和仓储需求，物流仓储总量建设增速较缓。

供地层面：出让数量下降，土地端供不应求。2020 年全国县城和城市物流仓储用地同比下降 4%，土地出让结构方面物流仓储用地占比也逐年下降，呈现一定收缩态势。一方面由于物流仓储用地已经完成了大量出让阶段，另一方面物流用地出让价格较低，对地方税收、固定投资、经济增长和就业贡献较低，地方出让物流仓储用地意愿较弱。分区域来看， 沿海发达区域紧缩仓储物流用地的供应，存在仓储物流用地供不应求的情况。2016 年至2021 年，华东区域、华南区域的仓储物流用地供应持续短缺， 西南区域、华北区域的仓储用地供应较高，以满足逐年增长的用地需求。

从存量面积来看：人均仓储面积与发达国家有较大差距。根据仲量联行数据，2018 年我国营业性通用仓库面积 9.6 亿平，总量低于美国，但高于日本等其他发达国家，但从人均面积来看，中国人均仓储物流设施库存面积 0.7 平/人，远低于美国、日本、澳大利亚、新加坡等发达国家，仅为美国和日本的七分之一，但中、美、日三国电子商务零售额增速相近， 因此中国人均仓储物流设施面积远远无法满足人均消费增加和互联网电商的进一步发展，总量上仍有较大缺口。

从区域和类型来看：高标仓稀缺，华南区供不应求。2021Q3 全国高标仓储存量面积8200 万平，由于行业发展历史较短，空间利用率高、交通便捷、可实现高机械化和自动化作业的现代仓储物流设施高标仓占比较低，中国仅占 7%，人均高标仓面积仅为 0.05 平/人，而美国为 1.13 平/人，差距较大。从区域来看，其中华东、华北和华南地区均是仓储物流行业较为发达的区域，截至 2021 年第三季度末，华东区域高标库面积占全国总存量的约39.2%，华北区域占比约 26.0%，华南区域占比约 12.0%。其中华南地区高标库供不应求，2020Q2 空置率仅为 5%，需求旺盛平均租金也相对更高为 40 元/平/月。

2.2 发展前景：第三方新零售驱动高标仓市场扩容，公募 REITs 打通退出渠道

供应链成为第三方物流新增长点，C2M 战略下制造业仓储需求将爆发增长。中国零售行业发展经历了“集贸式零售-连锁店零售-电子商务零售-新零售”四个阶段。从电子商务零售阶段开始，物流系统就成为零售消费中重要的一环，第三方物流以专业化、低成本、高效率的优势为电商发展提供了重要保障，2020 年中国第三方物流收入规模 2274 亿美元，与美国规模基本相当，近 12 年复合增速 12.7%。2020 年起，淘宝、京东、拼多多等电商启动 C2M 战略，一体化供应链服务成为除零售外的第三方物流新增长点，供应链推动制造业对高标、智能化仓库的需求。

新零售线上线下场景融合驱动高标仓库市场扩容。进入新零售时代，数字化供应链管理使商品生产、库存和销售更加精细化，线上线下场景加速融合催生前置仓需求，直播电商、跨境电商、社区团购、生鲜供应等对仓储物流地产的质量提出更高要求，冷链仓和智能化仓库的需求将逐渐增加。与发达国家相比，中国冷藏仓储存量的绝对数量较大，但由于中国人口基数较大，导致我国的人均冷藏仓储容量目前仍然处于较低水平。

根据全球冷链联盟（GCCA）的数据显示，2018 年中国的人均冷藏仓储容量仅为 0.132 立方米，与发达国家人均 0.3-0.5 立方米的水平相距甚远，仍有较大增长空。 根据中国物流与采购联合会数据，2019 年医药物流总费用超过 677 亿元，同比增长 10.39%，医药仓储规模 2066.87 万平， 同比增长17.13%。根据CBRE 统计，2021 年生鲜电商在主要城市新租高标仓超过 40 万平，同比增长 80%以上。2019 年以来，社区团购复合增长率超过 44%，预计 2022 年社区团购市场规模将超过1000 亿元。生鲜、社区团购和医药等新场景驱动高标仓市场需求不断增加。

公募 REITs 提供退出渠道，释放估值压力。2021 年 6 月，中国首批 9 支基础设施 REITs 试点项目挂牌上市，中金普洛斯 REIT 和红土盐田港 REIT 均属于以仓储物流为底层资产的公募REITs，其中中金普洛斯 REIT 底层资产由京津冀、长三角及大湾区的 7 个仓储物流园组成，建筑面积 70.5 万平，发行溢价率 9.17%，截至 2021 年底市场价值 54.20 亿元，总市值73 亿元；盐田港REIT 底层资产由深圳盐田综合保税区的现代物流中心，建筑面积32.04万平，发行溢价率 7.92%，截至 2021 年底市场价值 17.28 亿元，总市值 28 亿元。

公募 REITs属于权益型投资工具，仓储物流行业重得高标仓具有资产优质、经营模式成熟、租约较长、投资回报稳定和资产权属清晰等特点，特别是在疫情影响下，高标仓相较商业地产和写字楼等租金和投资回报稳定，是较好的 REITs 底层资产，有助于降低 REITs 的发行难度。从仓储物流行业来看，公募 REITs 为仓储物流引入长期流动性，中金普洛斯 REIT 和红土盐田REIT 期限分别为 50 年和 36 年；同时相较并购整合和 ABS 等仓储物流的退出渠道，公募REITs 提供了另外一种对单一投资人资金和专业门槛较低的退出渠道，打通“投融管退”的链条，有望吸引更多参与主体和资金，从而推动行业加速发展，同时对仓储物流的流动性释放，有望缓解仓储物流估值压力。

图表 25：中金普洛斯 REIT 基础架构

图表 26：红土盐田港 REIT 基础架构

2.3. 国内仓储物流地产一超多强格局

一超多强各据优势，市场参与者多元化，物流园区数量增加。目前中国物流地产市场的主要参与者呈现一超多强的竞争格局，一超为全球领先的专注于供应链、大数据及新能源领域新型基础设施的产业服务与投资管理的普洛斯，普洛斯中国于 2003 年开始在中国境内开展现代物流仓储开发业务，截至目前，普洛斯中国在 70 个城市有 4900 万平的物流及工业基础设施网络，2020 年市占率高达 28%。多强包括万维、宝湾、宇培、丰树、易商、安博、嘉民、平安、深国际等。随着物流仓储的发展，市场参与者不断增加，包括以万科为代表的房地产企业、以京东为代表的电商企业、以平安不动产为代表的金融机构等众多市场参与者正在持续增多，行业进入多元化发展阶段。

根据 2018 年中国物流与采购联合会发布的《第五次全国物流园区(基地)调查报告》，全国包括运营、在建和规划的各类物流园区共计1638 家，较 2015 年增长 428 家，复合增速 10.6%，预计 2021 年全国将有 2217 家物流园区。

仓储物流业务：优势明显的战略性主业

物流地产行业运营的核心要素主要由选址拿地、开发建设、招商运营、资产退出和低成本融资五个方面，宝湾物流分别在这五个方面展现出优势。选址拿地方面，公司倚靠国资背景，在拿地数量和区位上有一定优势；开发建设方面，公司本身是开发建设类房地产公司， 具备较好的开发能力，能够建造标准化程度高的仓库；招商运营方面，公司为香港利丰、顺丰等第三方物理提供商提供运营服务平台，客户质量高、稳定性较强；资产退出方面，公司发行类 REITs 出表两座物流园，同时设立 AMC 资产管理公司为发行 REITs 扫清障碍，构建轻重资产分离的业务发展模式，打通退出渠道；融资成本方面，公司国企背景可以相对较低成本获得融资。

3.1 资产优势：布局主要物流节点城市，形成完善网络布局

深耕主要物流节点城市，运营规模位居行业前列。宝湾物流2003 年进入物流园区行业， 凭借多年经营石油后勤服务基地的丰富经验快速发展，在国内物流园区开发商和运营商中均位居前列，在行业内具有一定的品牌知名度。截至 2021Q3 公司仓储物流业务收入 10.59 亿元，同比增长 25.25%，2020 年仓储物流收入 11.8 亿元，同比增速 22%。

图表 32：宝湾物流截至 2021Q3 主要物流园区经营情况

公司当前在建和拟建的物流园区项目较多，区域分布主要以二三线城市为主，区域位置较好，截至 2021 年 Q3，公司在建项目 14 个，拟建项目 4 个。公司坚持“稳健发展、优中选优”的原则，以完善网络布局、拓展业态类型、丰富合作模式为主攻方向加快项目开拓， 重点聚焦长三角及粤港澳大湾区优质地块，确保“拿最合适、最有价值的地”。截至 2021 Q3， 公司运营和在建的物流园区中有 47 个位于一二线城市，建筑面积共 550 万平，占比 75.95%。 分区域来看，公司仓储物流主要位于华东地区，共 354.7 万平，占比 48.97%，其中浙江和江苏共 20 个，华南地区和西南地区分别占比 13%和 16%，其中广东在广州和佛山共 5 个 物流仓储。

3.2 融资优势：发行类 REITs 盘活存量资产，拓宽融资渠道满足外部筹资需求

发行类 REITs 盘活存量资产，降低融资成本提升融资优势。宝湾物流的模式是自持的重资产物流地产模式，因此需要大量的资金来进行购地和项目建设，特别是近年来随着公司仓储物流拓展项目增加和在建、拟建工程的增多，公司存在较大的外部筹资需求，多样化的融资渠道和低廉的融资成本将成为公司拓展规模的核心优势。公司抓住国内政策机遇，2020 年公司发行全国首批疫情防控债 CMBN，发行规模 14 亿元，发行利率 3.17%，创同类产品行业新低，2021 年宝湾物流成功发行中期票据，发行额度 5 亿元，发行利率 4.13%，7 月成功发行永续中票，发行额度 7 亿元，发行利率 5.3%。

此外，公司积极探索基金、REITs 等资本模式，2020 年将所持有的上海明江宝湾物流园、广州宝湾物流园进行资产证券化运作，首次发行 18.5 亿元类REITs，明江和广州宝湾物流园重估后增置 482%和 283.9%，出售市盈率分别为 33.28 和 41 倍，市净率分别为 5.49 和 3.86 倍，2020 年公司归母净利润大增 2137%。发行类 REITs 是公司对成熟运营的物流园进行产融结合的重要尝试，有利于盘活存量资产，优化资产结构，加快资金回笼，实现物流园区项目的滚动开发。

设立资产管理平台积极探索公募 REITs，建立“募投管退”资产管理能力。2021 年首批公募 REITs 上市，为仓储物流资产证券化提供新渠道，使得产业园区退出路径实现突破， 产业园区“投融管退”模式得以打通。公司运营面积稳步增加，项目现金流稳定，并设立 AMC资产管理公司作为宝湾物流的统一资产管理平台，负责园区管理、推广实施资产运营指标体系、提升资产利用效能和运营效益，资产管理平台的设立为公司后续发行公募 REITs 扫清障碍,有望建立“募投管退”的资产管理能力，公募 REITs 有利于提升公司资产流动性，从而提升公司资产价值，增加未来发展潜力和增长空间。

3.3 运营能力：客户质量好稳定度高，标准化管理体系形成品牌影响力

物流园区客户质量较好、稳定度较高、集中度低。宝湾物流的客户群体主要包括第三方物流企业、电子商务企业、商贸零售企业和制造业企业等，目前客户主要包括利丰供应链管理（中国）有限公司、广州顺丰速运有限公司和武汉屈臣氏个人用品商店有限公司等， 2021Q3 前五大客户收入占比 16.98%。

定制化服务、体系化增值服务彰显公司专业化优势。公司除了园区管理服务，还有定制化服务，按物流项目规划建设仓库或按客户要求定制仓库，建设完工验收后投入使用（即招商引进客户，出租仓库），为客户提供仓储服务、办公楼、宿舍使用、库内管理和库内操作及有关增值服务等，公司定制化和体系化的服务体现了公司的专业化优势。

标准化管理体系形成品牌影响力。宝湾物流在物流园区选址、开发建设、商务管理、运营服务等方面形成标准化的管理体系，宝湾采用“五星级酒店”的管理标准，将物联网技术应用于物流园管理，通过自行研发“一览系统”，将园区内的供配电、消防系统、给排水系统、安防&周界防护系统、停车管理、电子巡更等设施通过传感器、通讯接口进行连接，形成覆盖整个园区的物联网。物联网系统采集园区日常运行数据，通过人工智能分析并自动预警和派单处理，实现园区管理智能化，用数据保障园区安全、提升服务质量。同时借助园区运营能力和卓越的服务品质，持续开展对外管理输出业务。创新“仓库+”延伸业务模式， 持续增强业务竞争力。在标准化管理体系下，公司保持较高的出租率水平，2021Q3 平均出租率 94.2%。

3.4 布局光伏：定增中国核能科技，降低成本提高利润率

业态变化用电需求增加，“双碳”背景下定增中国核能科技。近几年，随着客户业态变化，用电需求显著增加。以物流园区为例，一方面，随着社区团购、生鲜配送的兴起，冷库的需求逐年上升；另一方面，电商、第三方物流客户库内分拣、操作的效率要求不断提升， 库内投入大量自动化分拣设备，能耗加大。此外，工业园区的客户以生产制造企业为主，能耗也较大。

2021 年 11 月 14 日，公司拟通过参与香港联交所上市公司中国核能科技集团有限公司定向增发，以每股 0.882 港元认购 5.4 亿股股份获得其发行后 29.1%的股权，并成为中国核能科技第一大股东。

中国核能科技在分布式光伏领域已深耕多年，拥有较完整的分布式光伏供应链，具备EPC 资质，能够提供电站建设开发、配套材料供应、电站运维等全方位服务，拥有较强的经验优势和技术优势，公司希望通过定增中国核能科技快速切入新能源赛道，获得开展相关业务所需资质、技术、人才及品牌等。

拓展光伏业务，提供能源供应保障，提升资产价值。目前，公司运营、管理和规划在建的仓储物流园区面积共 760 万平方米，规划在建、待建及运营产业园区面积约 162 万平方米。以物流园区为例，高标仓建设标准较高，屋顶面结构和承重情况较好，能够加装分布式光伏电站的面积大约在园区运营总体面积的六到七成。根据行业经验，每平方米可在地面和平面水泥屋顶安装 100 瓦左右的组件, 按照 760 万方水平估算，公司分布式装机量大约能达到 0.5GW。后续公司有望借助中国核能科技在新能源发电领域的丰富经验，拓展对宝湾物流及产业园区屋顶分布式光伏业务的开发，为客户提供能源供应保障，在增强客户粘性同时增加业务收入，提升资产价值。

房地产业务：稳健发展的支撑性业务

2015 年母公司中国南山集团将房地产开发业务注入公司，此后房地产开发业务成为公司的主营业务之一。目前，房地产业务是公司的支撑性业务，是公司收入和利润的重要来源。在“房住不炒”的政策总基调下，公司在房地产业务上保持稳健的发展态度，坚持“区域深耕，布局重点城市”的发展策略，

营收增速较快，销售金额翻倍成长。2021 年上半年公司房地产业务收入 28.14 亿元， 同比增速 639%，主要得益于 2020 年收疫情影响基数较小和 2021 年上半年房地产市场热度较高。受到仓储物流业务营收增加影响，2021 年前公司的房地产业务营收占比逐年下降，但 2021 年上半年受到房地产业务发展较快，房地产业务收入占比达 68.63%。2021 全年公司实现销售面积 53.1 万平，同比增长 10.1%，实现销售金额 214.4 亿元，同比增长 118.9%，保持较高增速。

注重于拓展优质土地项目，土地储备丰富。2021 年公司通过招拍挂等方式，获得苏州、武汉、东莞、成都、南通、都江堰等地共 11 宗地块，合计新增土地储备面积 52.65 万平方米，同比增加 197.51%，新增土地总价款 80.05 亿元，同比增长 138%。公司结合地产实际去化速度进行资源布局，既保障可持续发展，又不轻易冒进，更加注重拓展优质土地项目。公司坚持“均衡、稳定、可持续”的规模化发展战略，抓住城市群发展契机，坚持深耕重点城市。近年来，公司通过招拍挂、收并购、合作开发等多种形式拿地，在长三角、粤港澳大湾区、华中及成渝地区的核心城市获取优质项目，目前主要开发区域位于上海、苏州、南通、无锡、武汉、成都、长沙、深圳、东莞等重点城市。截至 2021 年上半年公司累计土地储备建筑面积 259.65 万平，其中华东区域 97.27 万平，华东区域 110.53 万平，成都和东莞分别36.33 万平和 15.53 万平，土地储备丰富，布局合理。

货值储备以一二线城市为主，盈利能力和回款情况较好。公司目前房地产项目主要布局在上海、苏州、深圳等一线、准一线和二线城市。截至 2021 上半年，公司储备货值 427.49 亿元，其中一二线城市为主占比 78%。公司布局城市和项目整体盈利能力和回款情况较好， 未来在重组的货值储备和合理的城市布局下，公司加快存货去化，将进一步提高盈利水平。

产城综合开发业务：初具规模的培育性业务

产城综合开发业务是公司的培育性业务，以打造 “独具特色的产城综合开发运营平台” 为目标，以“产业+城市的综合开发和运营”为主营业务，通过提供区域产业发展规划、城市配套建设、产业资源整合及智慧化运营等服务，打造具有全国影响力的产城生态园区，实现区域产业及人口的导入，提升区域价值，为城市发展与产业升级提供综合性的解决方案，为客户的生活和工作配套提供多元化的、覆盖全生命周期的产品与服务。

政策推动产业聚集开拓产城开发赛道。近几年来国家继续推动实体经济发展，产业聚集及产业创新成为了驱动产业相关配套设施建设的重要因素，随着产城综合开发商业模式逐渐清晰，除了原有传统产城运营商外，近 70%传统头部房地产企业也陆续进入到产城开发赛道当中。

需求端方面，国内整体工业发展及区域产业结构调整，推动产业园区总需求增长。2015-2020 年，我国工业增加值自 23.5 万亿元增加至 31.3 万亿元，对应年均新增的厂房需求量约为 3.0 亿平方米，高端制造业对厂房载体的品质要求不断升级，高标产业园区备受高端制造企业青睐；同时随着核心城市土地资源稀缺性加强， “工业上楼”等新形态在核心城市备受推崇，高容积率工业园区或科技园受到了科技、医疗等新型产业的欢迎。同时公募REITs 的发行，也为产业园区增加退出路径，有利于产业园区“投融管退”模式打通，未来产城开发赛道发展前景较好。

积极布局重点区域，业务初具规模。2021 上半年公司产城综合开发业务实现收入 1872 万元，同比大增 70.72%，毛利率也保持 50.75%的较高水平。公司把握产业规律，整合政府、股东及合作伙伴等优势资源，与产业链龙头企业、高校院所、行业协会、政府机构等开展深度合作，获取优质项目能力持续增强。目前，公司已落地项目包括：合肥双凤宝湾国际商贸物流产业园、合肥岗集综合交通物流港、南京浦口智造园、上海松江长三角国际影视中心等。同时，在拓展和规划中的项目分布在重庆、成都、贵阳、苏州、常州等核心城市。随着公司产城综合开发业务的不断拓展，产城综合开发业务已由点到面初步形成规模，品牌影响力也进一步扩大，公司将进一步优化智慧园区管理系统，通过科技手段赋能园区运营。

财务状况：营收增速较快，费用率有所上升

得益于物流租金稳定和房地产业务快速发展，公司营收增速较快。公司 2020 年实现营业总收入 112.32 亿元，同比增长 55%，2020 年归母净利润 13.01 亿元，同比增速 222%， 主要得益于发行类 REITs，物流园出表实现投资收益。2021Q3 实现营业收入 52.04 亿元， 同比增长 43%，归母净利润 3.76 亿元，同比增长 351%，主要得益于仓储物流租金的稳定增长和房地产业务的收入大幅提升。

公司毛利率和净利率处于较高水平，但有下降趋势。公司 2021Q3 毛利率 21%，净利率 7%，均出现下滑，主要由于房地产和仓储物流业务毛利率下降所致，其中仓储物流的毛利率下降主要由于毛利率低的运输业务收入规模增长，但公司的毛利率水平仍处于较高水平， 未来随着物流园区投入使用、租金提升和与中国核能科技在光伏产业方面的合作有望降低成 本，提升利润率。

营业成本、费用率均上升。公司 2021Q3 营业总成本 54.83 亿元，同比增长 65%，主要由于公司房地产业务项目结转面积增加和仓储物流业务新园区投入使用所致。货币资金大幅增加。公司截至 2021Q3 货币资金 138.52，较 2020 年底增加 66%，主要由于公司房地产业务预收房款所致。

预计公司 2021-2023 年 EPS 为 0.27/0.31/0.37 元/股，给予“买入”评级

对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

地产业务方面，随着近年来公司销售规模不断增加，公司地产业务结算规模预计将同步保持提升，预计 2021 年-2023 年公司地产业务结算收入增速分别为 25%/25%/25%，毛利率分别为 26%/25%/25%。

物流业务方面，随着公司在建物流仓储项目逐步完工，运营仓储物流面积增加，租金收入有望保持同步增长， 预计 2021 年-2023 年公司物流仓储业务收入增速分别为29%/32%/8%，毛利率分别为 53%/53%/53%。

制造业务和其他业务方面，预计将保持稳定，两项业务 2021 年-2023 年收入增速预计分别保持在 5%的水平，其毛利率分别为 17%和 50%。对于公司业务做出如下预测：

估值方面，采取分步估值法：

开发业务：截至到 2021 年 Q3 公司归母净资产规模 101.8 亿，其中宝湾物流净资产规模截至到 2021 年 Q3 为 86.3 亿，其中公司控股宝湾物流 77.36%，公司地产业务净资产 35亿，根据公司现有项目净资产重估增加值 31 亿，公司地产业务估值 66 亿。

物流地产业务：在持有物业方面一般通用的估值方法为 EV/EBITDA，我们选取了同样做物流地产的 ESR 和中国物流资产为可比公司，由于 EV 包含了企业的权益价值和负债价值，因此宝湾物流的 EV 估值减去宝湾物流的净负债即为宝湾物流的权益价值。

ESR 的 EV/EBITDA 估值为 25 倍，中国物流资产的 EV/EBITDA 估值为 35 倍，我们取中值 30 倍，宝湾物流 2021 年 EBITDA 估算 8.7 亿，公司 EV 值约为 261 亿，对应宝湾物流权益价值为 185.3 亿，公司持有宝湾物流 77.36%股份对应价值为 143.3 亿。

图表 60：可比估算估值预测

预计公司 2021 年-2023 年 EPS 分别为 0.27 / 0.31 / 0.37 元，对应股价对应 2021-2023 年 PE 估值分别为 21.8x、18.6x 和 15.8x。按照分步估值法，给予公司地产+物流业务估值共 209.3 亿，目标价 7.73 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险因素

政策风险：房地产调控政策收紧或放松不及预期。

市场风险：地产行业销售下行幅度超预期。

业务风险：公司地产开发业务和物流地产业务拓展不及预期。

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