1、稳增长的高铁广告时代开拓者

1.1、掌握全国核心铁路媒体资源，点位和规模优势明显

深耕铁路媒体广告十余年，成功掌握全国核心资源。

公司成立于2007年，同年正式进军铁路媒体行业；2018年并入联美控股，继续扩张全国立体化车站媒体网络；2022年作为高铁传媒第一股成功登录 A 股，高铁广告领军者地位日益稳固。

根据公司招股说明书，截至2021年9月30日，公司已签约铁路客运站668个，正在运营的有432个，其中90%以上属于高铁站，共有5607块数字媒体屏幕，成功打造铁路媒体资源网络“全国一张网”。

公司的核心媒体资源包括三大产品，多类型套餐满足不同客户需求。

数码刷屏机、电视视频机、LED大屏为公司的主要产品，数码刷屏机和电视视频机也可组合使用，主要摆放在候车室、进站口、售票厅等显眼位置。

其中，数码刷屏机为52-110英寸，日播频次190次；电视视频机的尺寸相对较小，为42-60 英寸，日播频次 90 次；LED大屏的屏幕最大、日播频次最高，最小投放单位为月。

公司根据不同客户需求推出全国套餐、定制套餐、区域套餐和线路套餐，其中仅定制套餐包含LED大屏产品，以周为投放的时间单位，客户可自由选择公司已覆盖的站点；选择全国套餐的客户在公司布局的全国所有站点同步刊播广告，全国套餐的刊例价为单独制定。

1.2、 财务分析：业绩持续增长，客户结构的多元化或增强稳定性

公司的营业收入和归母净利润保持稳健增长。2018 年起，公司的营业收入和归母净利润均实现稳步增长，即使 2020 年居民出行受新冠疫情影响，公司的营业收入仍同比增长超 10%。2021 年，公司营业收入达 6.19 亿元，同比增长 26.84%；归母净利润达 2.41 亿元，同比增长 15.59%。

客户行业结构多元，家居建材、食品饮料等成为2021年上半年的主力行业。

公司的广告客户所属的行业已由“绿皮车阶段”的食品饮料、日用消费品等，逐渐丰富至“高铁阶段”的珠宝、地产、汽车、互联网等。

2020年，房地产为公司的最主要的客户行业来源，占比高达29.70%，2021年上半年或受政策影响，其广告主投放预算下降，导致占比有所下滑。

家居建材等行业客户或由航空出行媒体转向高铁出行媒体投放广告，互联网服务或亦在线上流量成本高企的情况下加大对于户外媒体的投放力度，2021年上半年来自这两个行业的广告主营收占比明显提升，分别达到21.19%和10.60%。

目前数码刷屏机贡献绝大部分营业收入。

由于高铁站空间比较开阔，公司在新建和优化高铁站点媒体设备时，优先定制尺寸更大、视觉冲击力更强的数码刷屏机。

因此2021年起，数码刷屏机贡献的营业收入占比快速提升，2021年上半年达到80.29%。

此外，普通车站由于空间设计限制，安装的主要是悬挂式视频机，公司逐步关停客流量较少的普通车站，电视视频机的收入占比持续下降，2021年上半年仅为18.18%。

2、核心优势：锁定铁路局资源，建成全国一张网，掌握较强议价权

2.1、高铁候车场景的广告曝光机会多、目标客群价值高

高铁候车期间，广告对用户的接触时间长、曝光机会多。

根据公司招股说明书中CTR提供的数据，高铁乘客到达高铁站平均等待时间为43.9分钟，核心候车区停留36.2分钟，远远高于公交、地铁、电梯等的等候时长。

因此在高铁候车期间，广告传播时间充足、接触机会大、干扰少、信息影响力强，是封闭空间中更具价值的传播平台，触达率或高于其他媒体形式。

高铁乘客多为商旅人群，广告价值相对较高。

根据 、CTR《高铁媒体价值研究报告》发布的信息，人们选择高铁出行的主要目的是商务与旅行，其中，商务出行占 、74.30%，旅行占 、15.30%。商旅人群具有高学历、年轻化的特点，以企业白领、中高层管理者和学生为主，高铁的站点或已成为高价值人群的聚集区域。

此外，依托于商务往来，以及接送人群出入，高铁站内的媒体能够影响更多群体，从而产生人群的扩散效应。例如在华东地区的高铁站投放上海地产广告，能够覆盖江浙沪地区的商旅 人士，放大效果更为优异。

2.2、公司高铁媒介资源优势稳固，筑高进入壁垒，掌握较强议价权

公司已与 17 家铁路局达成长期排他合同，全国一张网的媒体资源优势突出。

根据公司招股说明书，2007年11月，公司与北京局集团达成合作，目前正式运营其旗下的 30个站点；截至2021年12月，公司已与全国18个铁路局中的17个达成合作，且15家自首次合作开始已超10年，资源或较为稳固。

相比竞争对手而言，公司的站点覆盖全国，大范围、多站点形成规模优势，更受客户青睐。

同时，客户也更倾向于选择公司的全国套餐，根据公司招股说明书的数据，2020年，全国套餐贡献的营业收入占比达54.89%。

因此，竞争对手的个别站点点位或难以形成威胁，新进入者也难以在短时间内复制或者颠覆公司已建成的高铁数字媒体网络，公司的资源壁垒突出。

数字化运营控制成本，或减少运营及人员成本。

公司通过信息系统平台将数字媒体设备联网，进行数字化远程管控，实现一键换刊，不仅能保障高效安全刊播，还能满足客户精准化、差异化、灵活多样的广告发布需求。

公司数字化建设起步较早，积累了丰富的建设和稳定运营经验，具有较强的数字化运营优势，或利于控制运营及人员成本。媒体资源使用费或能有效传导至销售端，利于保持高毛利率。

根据公司招股说明书的数据，2018-2020年，公司单个站点采购金额的年复合增长率为12.91%，媒体资源使用费年复合增长率25.13%。

但是分产品来看：

（1）数码刷屏机：2018-2020年，调整后的数码刷屏机全国套餐每周刊例价的年复合增长率为32.91%。

（2）电视视频机：2018-2020年，公司电视视频机数量年复合减少29.33%，全国套餐每周刊例价年复合增长6.06%，合计35.39%。

公司电视视频机和数码刷屏机刊例价的涨幅均高于单个站点采购金额和媒体资源使用费的涨幅。因此，随着公司在高铁媒体资源领域竞争力的增强，产品刊例价不断上涨，且涨幅超过媒体资源价格涨幅，能够将媒体资源使用费有效地传导至服务价格，从而保持高毛利率。

3、发展驱动力：量价齐升，进一步打开成长空间

量：全国高铁站点持续增加和优化，未来仍有较大拓展空间。

根据公司招股说明书，截至2021年第三季度，公司布局的高铁站已达396个；2021年，公司优化站点30个，新增站点65个，未来仍有较多的高铁站等待覆盖，拓展空间仍大。

根据公司招股说明书的数据，本次公司 IPO 募集资金中的7.95亿元将用于运营站点的数字媒体建设。

基于现有运营站点基础，公司将采取快速推进的全面整体布局策略，巩固公司在高铁数字媒体广告领域内的领先地位，进一步优化、提升媒体资源优势。

价：基于对广告主的强议价权，刊例价或持续提升。

随着互联网线上流量成本的上涨，户外广告近年来逐渐成为品牌广告投放的重要选择，高铁站的投放需求有望持续攀升。

根据公司招股说明书里 CODC 的数据，2019年，在一级、二级、三级市场，火车站投放刊例花费和品牌数量的同比增速均远高于其他户外媒体。基于公司高铁站点位资源的突出优势所形成的对广告主强议价权，刊例价的持续提升为大势所趋。

价：价格更高的数码刷屏机数量持续提升，或带动套餐价格进一步上涨。

基于资源点位优势和广告主对高铁站广告投放效果追求的提升，公司逐渐将电视视频机优化升级成尺寸更大、效果更好、价格更高的数码刷屏机，同时也积极新增各站点的LED大屏。

根据公司招股说明书，截至2021年上半年，数码刷屏机数量已达4099台，保持持续增加趋势，LED 大屏也达 97 个；而电视视频机数量逐年迅速减少，截至2021年上半年仅有1385 台，相对截至2018年底的2817台减少了1432台。

随着高价格的数码刷屏机和 LED 大屏数量增加，公司的套餐价格有望进一步提升，带动公司整体收入增长。

4、盈利预测和估值

4.1、关键假设

4.1.1、营业收入

（1）数码刷屏机：我们认为数码刷屏机为公司目前主力发展产品，未来多数普通车站的电视视频机或将逐步替换成数码刷屏机，带动营业收入持续攀升，因此我们预计2022-2024年营业收入分别为 6.91、9.33、12.12 亿元，同比增速分别为 35%、35%和 30%。

（2）电视视频机：我们认为大部分的电视视频机未来将被升级成数码刷屏机，数量或逐年减少至稳定，预计2022-2024年营业收入分别为 0.78、0.70 和 0.70 亿元，同比增速分别为-20%、-10%和 0%。

（3）LED 大屏：我们认为未来各站点的 LED 大屏将持续配备完全，预计 2022-2024 年营业收入分别为 0.11、0.13 和 0.13 亿元，同比增速分别为 30%、15%和 5%。

4.1.2、期间费用率

（1）销售费用率：我们认为未来销售费用率整体呈下降趋势，预计2022-2024年销售费用率分别为12.5%、12%和11.8%。

（2）管理费用率：我们认为或由于公司的规模效应，管理费用率将缓慢下降，预计2021-2023年管理费用率分别为2.75%、2.70%和2.65%。

（3）研发费用率：我们认为公司的研发费用率或将保持稳定，预计2022-2024年研发费用率均为2.5%。

4.2、盈利预测

公司是高铁广告时代开拓者，多年积淀锁定铁路局资源、建成全国一张网，高铁站媒介点位和广告先发优势显著。

随着公司上市后，通过募集资金加大对高铁站点的覆盖数量、基于媒介资源优势构建的强议价权和广告产品优化，驱动价格进一步提升，且积极拓展新业务，创造新增长点，有望迎来业绩的加速成长期。

我们预测2022-2024年公司的营业收入分别为7.80、10.16、12.96亿元，分别同比增长26%、30.2%、27.6%；归母净利润分别为 3.18、4.22、5.48 亿元，分别同比增长 32.2%、32.5%、29.9%；对应 EPS 分别为 1.59、2.11、2.74 元，当前股价对应 PE 分别为20.3、15.3、11.8 倍。

4.3、相对估值法

公司隶属户外广告媒体行业，业务模式类似的上市公司有分众传媒（002027.SZ）、和三人行（605168.SH），因此我们将二者作为可比公司。

我们把业绩成长性作为考虑因素，我们预期兆讯传媒 2022-2024 年的归母净利润分别为 3.18、4.22、5.48 亿元，分别同比增长 32.2%、32.5%、29.9%，处于高速成长期。

根据分众传媒和三人行公司公告，分众传媒2015-2017年的归母净利润分别为33.89、44.51、60.05亿元，分别同比增长40.35%、31.34%、34.90%；三人行2019-2021年的归母净利润分别为1.94、3.63、5.06亿元，分别同比增长56.11%、87.39%、39.42%；分众传媒在2015-2017年和三人行在2019-2021年均处于利润快速增长阶段。

我们选取可比公司的同一发展时期进行对比，分众传媒2016年 3 月-2018年 2 月的 PE（TTM）和三人行2020年 6 月-2022年 2 月的 PE（TTM）基本高于我们预测的兆讯传媒2023 年和2024年 PE （根据2022年 3 月 30 日收盘价计算分别为 15.3 倍和 11.8 倍）。

5、风险提示

（1）广告主投放需求下滑：受宏观经济或国家政策的影响，广告主的总体投放预算或对于高铁广告投放的需求或下降；

（2）疫情反复对旅客出行存在影响：由于新冠疫情的反复，旅客对于旅游出行的热情或减弱、商务出行频次或下降，进而影响高铁人流和广告效果；

（3）高铁媒体资源竞争加剧：若较为强大的竞争对手进入高铁广告领域，或加剧高铁媒体资源竞争，影响公司的盈利水平。

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