一、波司登：四十五年专注，中国羽绒服第一品牌

（一）历史沿革与业务：深耕行业，国产龙头

国产羽绒服龙头，唯一上市标的。1976 年公司成立，以羽绒服代工业务起家，其后创立 波司登、康博等品牌，助力国家科考队登顶珠峰。2007 年公司于港交所上市后开启四季 化、多元化战略，2012 年首家海外旗舰店落地伦敦。而后由于行业竞争加剧、战略定位 失焦等因素，2013-2015 年公司面临较大库存压力，业绩下滑。2016 年公司启动零售数 字化及品牌高端化转型，同时回归羽绒服主航道，聚焦主品牌波司登，对产品线全面调 整，业绩实现反转，并在 6 年内保持高质量增长。同时，公司连续多年羽绒服销量全球 领先，也是国产羽绒服唯一上市标的。

羽绒服收入贡献超 80%，是营收及利润贡献主力。公司业务主要分为品牌羽绒服、女装、 多元化服装及贴牌代工。2021 年品牌羽绒服收入占比 80.6%，2017-2021 年收入 CAGR=24.2%，旗下羽绒服品牌主要有波司登、雪中飞以及冰洁，波司登品牌羽绒服业 务 2021 年收入贡献 73.9%，毛利率 66.2%，是公司核心业务。其他羽绒服品牌盈利能力 稍弱，市场定位与消费人群和主品牌有一定区隔。除贴牌代工外（收入贡献 11.4%），公 司其他业务收入贡献均未超过 10%，其中女装品牌杰西、邦宝盈利水平较高（~70%）， 多元化服装由于在业务调整阶段，基本不贡献利润。

（二）管理层与股权：经验深厚，结构稳定

家族持股比例达 70.35%，高集中度有利经营稳定。公司实际控制人高德康、梅冬通过设 立离岸信托及间接持股，合计持公司 70.35%权益（二人名义持股比例相同），股权集中 度较高，有利于公司经营的稳定。

深耕产业履历丰厚，兼具资深专业经验。董事长及多位执行董事具备服装行业的资深从 业经验，独立非执行董事兼任行业协会高层，专业经验丰富；其中董事长高德康服装行 业产业从业经验超过 40 年。

（三）财务状况：营收高增，盈利改善

利润增速高于收入，体现盈利回升。2021 财年公司主营收入和归母净利润分别为 135.2 和 17.1 亿元，2016-2021 年 CAGR 分别为 18.5%和 43.5%，收入及利润在 2015-2016 年触 底后快速回升；归母净利润增速高于主营收入，体现公司整体盈利能力提升。

非羽绒服战略收缩，羽绒服贡献主要增量。2019 年前公司推行多元化战略，非羽绒服业 务贡献一定收入增长，2019 年起公司“聚焦主航道，回归主品牌”，非核心业务进入战 略收缩期，部分盈利较弱业务剥离，保留女装等盈利较好的业务，因此 2019 年后羽绒服 业务对收入增量贡献超 90%，而非羽绒服业务贡献负增长。

毛利率提振显著，带动净利率回升。2021 年销售费用率/管理费用率分别为 35.4%/7.6%， 相对 2016 年变化+4.7pct/-0.6pct，销售费用率提升主要系品牌营销投入增加；2021 年毛 利率/净利润分别为 58.6%/12.6%，相对 2016 年提升 13.5pct/8.1pct，毛利率提升是净利率 增长主要驱动，毛利率提升的主要原因系产品结构优化增厚盈利能力。

盈利能力同行领先。与国产休闲服饰龙头森马、海澜之家以及运动服饰龙头安踏、李宁 相比，最新一期年报（同行为 2020 年，波司登为 2021 财年，即 2020331-2021331）波司 登毛利率达 58.6%，在可比上市公司中排名第一；净利率达 12.6%，在可比上市公司中排 名第二，仅次于安踏（李宁最新发布的 2021 财年业绩预告显示净利率为 17.8%，因此排 名仅针对 2020 年情况）。整体看公司盈利能力出色，侧面印证羽绒服赛道可支撑较高的 盈利水平。

二、羽绒服行业：高端化趋势明确，国潮崛起引领品牌革新

（一）市场规模：2025 年规模或达 2300 亿，提价是核心逻辑

品牌商整合上下游整合，占产业链主导地位。产业链由上游原材料（面料、羽绒在生产 成本中的占比分别为 25%和 45%）、中游服装制造商（代工厂）、下游服装品牌及销售渠 道（直营及经销）构成。品牌商通过整合代工制造资源、布局下游直营零售渠道，在产 业链价值分配中占主导地位。

市场规模达 1317 亿，单价贡献超过销量。2020 年我国羽绒服市场规模 1317 亿元， 2014-2020 年 CAGR=11.3%，同期服装类零售额 CAGR=-0.2%，增速表现优于服装大类， 是优质的细分赛道。结合中商情报网数据及相关数据测算，2020 年我国羽绒服销量以及平均单价分别为2.01亿件以及656元，2014-2020年羽绒服销量和单价CAGR分别为4.6% 和 6.4%，单价提升对市场规模增长的贡献~60%，销量提升贡献~40%。

与服装大类相比，单价是超额增速的驱动。通过测算森马、七匹狼、美邦、报喜鸟 4 家 综合类服装上市公司的经营数据，2014-2020 年四家上市公司服装销量 CAGR=9.3%，单 价 CAGR=-3.7%，收入 CAGR=5.2%，意味着服装大类（以森马、七匹狼、美邦、报喜鸟 四家上市公司为代表）规模增长来源销量端扩张，而非单价增长（实际上单价是负贡献）。 考虑到羽绒服市场单价提升的高额贡献，羽绒服市场增速超过服装大类的核心因素是单 价。

价增逻辑：成本压力、高价进口、下游预算充足。我们认为有以下三个角度的数据可以 印证羽绒服单价提升的逻辑。1）成本端。2015 年 7 月 90%白鹅绒单价为 2.2 元/千克， 2022 年 1 月白鹅绒单为 3.53 元/kg，相对涨幅约 60%，考虑羽绒在羽绒服生产成本端的 高占比，成本是助推羽绒服提价的重要因素。2）进口端。2016 年进口羽绒服均价 245 元， 2021 年进口羽绒服均价 884 元（我们理解进口单价类似出厂价，实际的终端零售 终端价会更高），2014-2021 年均价涨幅达 267%，CAGR=20.4%，我们认为进口单价的高 速增长主要系以盟可睐、加拿大鹅为代表的高端羽绒服品牌在中国进入市场扩张期。3） 预算端。各年龄段消费者购置羽绒服产品的预算充足，约 70%的消费者预算在 700 元以 上，成熟消费者预算相对更高。

测算逻辑：基于气温及收入两大核心变量，分区域测算渗透率及目标单价。我们基于一 月主要城市平均气温（0 度为分界线）、人均可支配收入（40000 元为分界线），将中国划 分四类地区。我们认为一类城市（高气温/高收入）受冬季气温天然约束，叠加经济相对 发达的高普及度，未来羽绒服渗透率（人均消费件/年）提升空间较小，规模增长主要来 自单价的提升；二类城市（高气温/低收入）渗透率提升同样有限，且单价低于一线城市； 三类城市（低气温/低收入）规模增长将主要来自渗透率提升；四类城市（低气温/高收入） 渗透率及单价均有提升空间，考虑寒冷环境下对高端羽绒服的品牌需求，四类城市未来 单价或高于一类城市。

规模预测：2025 年达 2318 亿元，20-25 年 CAGR=12.0%。基于以上假设，我们测算 2025 年一/二/三/四类地区渗透率分别为 0.2/0.13/0.2/0.25，零售单价分别为 1200/900/900/1500 元，对应市场规模为 720/906/558/134 亿元。2025 年合计市场规模 2318 亿元，2020-2025 年 CAGR=12.0%。（报告来源：未来智库）

（二）竞争格局：随价格带分化显著，中高端优于低端市场

格局与盈利能力在价格带分化。按价格带划分，我国羽绒服市场主要可分为低中高三个 市场，盟可睐、加拿大鹅等高端外资品牌聚焦高价位市场，波司登以及部分运动品牌在 低中高市场均有渗透，而四季服装品牌以及大众羽绒服品牌集中在中低价格带。中高端 市场中，品牌要素突出，产品溢价高，毛利率普遍可超过 60%，竞争在品牌、产品力及 渠道质量等多个维度演绎。低端市场中，品牌溢价不显著，相关企业毛利率~40%，行业 玩家较多、竞争相对饱和，成本控制与渠道管理是核心竞争要素。

波司登量价领先，国产品牌独一档。据 2020 年天猫羽绒服品牌销量排行榜 TOP10 销售 数据，波司登无论是销量还是单价均显著领先国内竞争对手，是国产羽绒的确定龙头。

低端市场：竞争加剧产量回落，低端产能出清。2001 年中国加入 WTO 体系，全球外贸 订单推动国内产量快速上行。2008 年全球金融危机产量短暂下滑。十二五规划纲要确立 扩大内需导向，产能进入粗犷扩张。2014 年起内需增长放缓、生产成本上升，叠加优衣库等快时尚品牌进入，行业竞争加剧，而市场反馈向生产端传导有一定滞后，大量低端 产能释放的库存开始积压，导致 2016 年后产量滑坡。市场开始自我出清，生产转向精细 化发展。新三板挂牌的羽绒服企业坦博尔、雅鹿分别于 2017、2018 年摘牌退市。

（三）中高端化：竞争格局更优，成长逻辑更明晰

供需相匹配，消费力释放。供给端，2009 年以来盟可睐、加拿大鹅等高端外资品牌入驻 中国，通过名人效应逐步培育市场。需求端，中国高消费人群消费力旺盛，2015-2021 年 内地奢侈品消费规模 CAGR=26.9%。供需匹配后推动 2016-21 年进口羽绒服单价 CAGR =29.2%。业绩端，外资品牌亚洲地区收入高增，并多次提及中国地区的强劲增长。

高收入人群+服饰消费份额支撑长期空间。消费能力持续升级，2030 年中国中高收入人 群比例有望从 10%提升至 35%，支撑高端市场消费；2025 年中国有望成为全球最大个人 奢侈品消费市场，占比达 27.0%，相对 2020 年的 20.2%提升 6.8pct。其次，服饰支出占 比提升，2020-2025 年服饰在中国家庭人均消费支出占比有望从 6%提升至 13%，在消费 支出占比中的比例提升 7.0pct。

外资加码布局，印证市场成长可期。另外一个角度看，高端外资品牌盟可睐、加拿大鹅 在中国布局亦在加速。2018 年盟可睐于天猫奢侈品平台开设快闪店，2020 年上线小 程序精品店，并在当年宣布将于上海发布 Moncler Genius 2021 系列，此为该系列首次在 海外发布（后来由于疫情改为线上发布），充分体现对于中国市场的重视程度。未来盟可 睐计划于 2022 年入驻天猫平台，同时线下渠道升级扩张。2018 年加拿大鹅进入中国市 场，同年入驻天猫商城，2020 年入驻京东商城，并开设小红书官方账号，多渠道营销。 2020 年加拿大鹅在疫情压力下新增 7 家中国专卖店，2021 年保持开店节奏。高端外资品 牌在中国的布局力度亦有力印证我国高端羽绒服的成长潜力。

（四）国货崛起：清晰的长期消费趋势，服装品类受益明显

消费偏好转移，服饰品类受益显著。随国力强大、民族自信心、认同感增强，国产品牌 关注度提升，2021 年中国品牌关注度占比为 75%，相对 2016 年 45%提升 30pct；各品类 中，服装关注度提升 56%，位列第二，是明显受益的种类。波司登、李宁等国产品牌亦 通过融合中国元素，进行品牌营销。

新疆棉事短期催化，加速国产崛起。据百度《2021 国潮骄傲搜索大数据报告》，2021 年 3 月新疆棉事件爆发后，中国服饰品牌关注度提升 137%。我们选取中外资服装品牌最接 近新疆棉事件后的业绩披露区间进行对比，发现外资品牌大中华区业绩增速明显低于国 产品牌，意味着事件短期内加速了消费趋势的切换，为国产品牌崛起提供重大机会。

三、成长驱动：全面转型业绩反转，提价进军高端市场

（一）全面战略调整，释放转型红利

转型背景：四季化战略不及预期，竞争恶化库存高企。2007 年上市后公司提出“四季化、 国际化、多品牌化”的发展策略，开拓男装、女装、童装等非羽绒服业务，并大举扩张门 店。而后遇到：1）国内经济增速放缓，下游需求弱，行业进入价格战。2）优衣库等四 季服装品牌进入中国市场，抢占羽绒服市场份额。3）渠道扩张过快、管理不善导致品牌 形象老化。诸多因素叠加下公司遇到较大库存压力，存货及营收账款周转天数明显上升， 盈利水平下滑。在此背景下，公司在渠道、供应链及品牌三个维度进行全面战略转型。

渠道优化：线下直营+线上电商，全面加码零售模式。线下关闭大量的低效、形象不佳的 门店，注重直营渠道培育，以加强终端数据治理、更快感知并响应市场需求变化， 2013-2021 年直营渠道数量比例由 25%提至 47%。线上扩展天猫、、抖音等渠道， 利用流量红利打开增量市场，2017-2021 年羽绒服线上收入贡献+16pct 至 32%。零售模式 战略下，2014-2021 年公司品牌羽绒服直营收入贡献由 36%提升至 76%。

柔性供应链：拉式补单+物流增效，清库存降周转。物流模式由二级配送升级至一级配送， 效率提升，以此推进拉式补单、柔性快反的订单模式。首次订单的铺货比例由 70%降低 至 30%，后续需求通过中间补单、按需快反补上，降低库存风险低，推动存货、应收周 转天数下降（20、21FY 受疫情影响周转有所上升，相对 15、16FY 改善明显），订单售 罄率由 2017 年 58%提升至 2021 年 77%。

品牌重塑：全方位形象升级，收获市场高度认可。顺应国货崛起趋势，公司通过时装秀、 设计师联名、明星代言、店面升级等方式全面升级品象，重塑消费者品牌认知，得 到市场积极反馈，2021 年波司登首次进入全球最具价值服饰品牌排行榜 50 强。

成果卓著：业绩成功反转，净利率驱动 ROE。2015-2021 年公司净利润由 1.3 亿增至 17 亿，净利率由 2.19%升至 12.6%，资产周转率由 0.5 提升至 0.75，拉动 ROE 由 1.84%至 16.07%，其中净利率驱动要素。公司业绩增长在微笑曲线上得到很好印证，随公司业务 重心由中游制造延伸至上游产品研发设计与下游品牌经营，整体业务附加值更高，在产 业链价值分配中占据更有利位置，映射在报表端，盈利水平显著增厚。

（二）进军高端市场，抬高盈利中枢

提价空间：上方价格带市场相对空白，或面临较优竞争格局。公司未来核心成长逻辑仍 将围绕提价展开。我们认为公司产品仍具备较大提价空间，尤其是 1700-4000 元价格带。 一方面该价格带目标持续扩张的中高收入人群，市场成长有支撑；另一方面，竞争对手 主要为运动时尚品牌，以外资品牌为主，羽绒服品类集中运动和户外，而公司产品线从 日常休闲、高端商务到运动户外全布局，产品款式、颜色选择更丰富，具备一定差异化 竞争基础。因此，无论从目标客群还是竞争格局角度，公司产品具备提价空间。

提价逻辑：设计立足消费者洞察，工艺科技加持产品力。公司基于市场反馈进行产品研 发，精准匹配客户需求，有望持续制造畅销爆款。同时，公司在产品设计、面料选择、 制造工艺等方面不断突破，运用前沿科技提升产品力，有望提高产品溢价水平。

提价逻辑：性能表现优异，产品力构筑价格基础。产品力对比角度看，波司登无论是产 品充绒量、羽绒蓬松度，还是羽绒服保暖性能、透气性均不亚于海外高端品牌，且在价 格上具备较大优势，体现公司相当扎实的生产制造能力。对于羽绒服强功能性的服装品 类而言，产品端的优异表现优是提价根源与保证。

提价手段：高端产品铺路，一线城市消费。产品端，基于品牌力和产品力提升，公司推 出高端产品线（譬如近期推出的羽绒服风衣以及登峰 2.0 高科技款羽绒服），打开价格天 花板，拔高品牌定位的同时，在消费者执行购买决策时起锚定效应，为整体提价铺垫。 过去几年公司提价战略推行顺利，平均销售单价由 2017 年 1000 元提升至 2021 年 1600 元+，未来 3 年有望达 2000-2100 元水平。渠道端，渠道结构向一线及新一线城市调整（主 要系客群消费力强、提价策略更容易得到市场印证与反馈），聚焦核心商圈的核心位置。 当前来自一线新一线的收入占比~33%，结合公司的渠道布局战略，未来有望提至 50-60%。

价值链测算：生产制造优势显著，提价盈利弹性大。1）规模优势：据测算，波司登/盟 可睐/加拿大鹅羽绒服销量分分别为 850/128/67 万件（不考虑经销渠道的折价率），且波 司登总部常熟是我国羽绒服中心，每年羽绒采购量大，议价能力强。2）人力优势：加拿大鹅坚持加拿大本土制造，人力成本高昂，盟可睐成衣产能集中东欧（罗马尼亚工厂）， 波司登产能均在国内，具备人力成本优势。3）效率优势：海外企业注重 ESG，工人生产 效率低，且制造过程人工环节多，波司登大力推行自动化工厂，生产效率高。4）质量保 障：波司登羽绒服含绒量、充绒量及羽绒蓬松度指标并未与加拿大鹅及盟可睐有显著差， 且上文产品性能的对比也验证了波司登羽绒服原材料的质量水平。因此，公司成本优势 主要来自生产制造环节的禀赋，而非放松对原材料的要求。

盈利测算：若零售单价达 2100 元，毛利率有望达 70%+。假设当前波司登羽绒平均零售 单价 1600 元，经销商加价率 95%（对应 55 折扣拿货，出厂价 821 元）；根据公司自营及 经销收入贡献以及毛利率情况，我们测算公司羽绒服生产成本 470 元（由于考虑到经销 端情况，生产成本与上文测算有差异，上文测算方法的主要目标是提供横向比较），对应 自营及批发毛利率分别为 71%与 43%。据敏感性分析，公司零售端单价提价至 2100 元， 自营收入贡献 75%时（2021FY 为 76%），假设其他条件不变，公司羽绒服业务毛利率有 望达 74.5%。（报告来源：未来智库）

（三）产品系列延展，旺季店匹配销售周期

产品端：产品系列延展应对季节性波动。2022 年 2 月公司近期推出春季轻薄款产品，加 强非旺季的羽绒服产品销售，降低业绩季节性波动。横向对比看，2021 年波司登上半年 直营收入占全年直营收入的比例为 13.5%（经销端由于有上下半年的订货会，季节性波 波动相对小），相对 2019 年+6.9pct。2021 年加拿大鹅、盟可睐此比例分别为 27.8%及 24.0%。 盟可睐设计师系列 Moncler Genius 采取按月上新模式，限量、限购的模式营造较强稀缺 感，消费者决策链路更短，因此业绩波动更小，相对而言波司登收入的时间分布结构仍 有一定提升空间。

渠道端：旺季店匹配销售周期降低成本波动。公司加大旺季店的拓展力度，旺季店由于 仅在羽绒服销售旺季开设（类似在商场内部搭设临时展柜），无需摊薄销售淡季的租金及 人员薪酬等销售成本，财务模型角度看更优。假设旺季店开设周期为 4 个月，坪效 1.9 万元，毛利率按上市公司品牌羽绒服毛利率计算，租金及人工薪酬参考一线城市，我们 测算旺季店净利率有望超 30%，相对而言四季开设的专卖店在 9%左右。旺季店销售贡献 提升，一方面可提高销售周期与成本周期的匹配度，降低利润端波动，另一方面有望带 动公司整理盈利水平向上。

渠道测算：品牌羽绒服专卖店长期开店空间 50%+。考虑长期开店空间，假设一线/新一 线/二线/三线及以下城市单购物中心开店数量为 1/1/0.8/0.5 个（各线城市购物中心数量参 考《中国实体商业客流桔皮书》），一线/新一线/二线/三线及以下单城市开店数量（不包 括购物中心，即位于街边或百货商场的门店）为 2.0/1.5/1.0/0.5 个。测算结果显示，长期 视角下，波司登品牌羽绒专卖店开店空间为 4293 个，截至 2021 年 3 月波司登羽绒专卖 店数量（不考虑寄售网点）为 2834 个，对应长期开店空间 51.5%。

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