1. 航空发动机研制国家队之一，航发集团三大上市平台之一

1.1. 公司脱胎于成发集团，实际控制人为中国航发

航发科技成立于 2001 年，脱胎于 1958 年始建的成发集团，是国家“一五”期间的 156 个重点建设项目之一。公司以研制、生产经营航空发动机、燃气轮机等航空高科技产品为 主业，是国内规模最大、技术最先进的航空发动机制造企业之一。 1999 年，公司由成发集团、黎明公司、北航、涡轮院、成都航院共同发起设立，其 中成发集团以其外贸航空产品相关生产经营性净资产作价入股，设立之初股份占比 90.89%。此后公司上市，并于 2011 年定增募资收购成发集团部分资产，进一步扩充业务 范围。 2016 年，中国航发集团成立并于 2017 年成为公司的实际控制人。

1.2. 公司 2021 年扭亏为盈，重要型号迎来批量交付

2017-2020 年公司营收复合增速约为 6.4%，其中 2020 年营收增速为负，主要是由于 中美贸易摩擦及疫情影响导致外贸产品营收大幅下降。2018 年归母净利润为负，主要是 由于：（1）公司产品结构调整及附加值较高的燃机产品订单同比大幅下滑；（2）确认产品 质量损失 1.4 亿元。

从公司三大业务板块的营收贡献来看，内贸航空及衍生产品的营收占比逐年增加，外 贸产品占比降低。内贸航空及衍生产品营收占比从 38%（2017 年）上升至 62%（2020 年）， 外贸产品营收占比从 57%（2017 年）下降至 36%（2020 年）。工业民品占比较低。 根据公司年报，2020 年在内贸业务方面，公司重点航空产品交付再创新高，科研型 号取得了重要进展，预计后续将持续成为公司的业绩增长主力。外贸业务方面，随着疫情 渐进尾声，全球民航业市场有望回暖，公司已经止住了外贸营收持续下滑的不利局面。

公司 2018 年以来毛利率基本稳定，大体在 11%上下。净利率方面，2018 年因产品结 构调整及质量损失导致利润率异常偏低，其余年份净利率整体较低、且呈下降趋势，主要 原因是：近年来公司产品处在转型换代交替期、叠加外贸业务受中美贸易摩擦及新冠疫情 影响。

费用方面，公司销售费用率、财务费用率呈下降趋势。2020 年管理费用率突升是由 于 2020 年公司营收下滑，但管理费用规模未能跟随营收同步下降所致。

1.3. 航发集团资产证券化有望持续提升，公司是集团三大上市平台之一

公司实控人中国航发集团成立于 2016 年 8 月 28 日，是我国十大军工集团之一，是 我国各类型军民用航空发动机、燃气轮机及其衍生产品的研发、制造主责单位。公司下辖 27 家直属单位，现有职工 7 万余人，具备完整军民用航空发动机研发制造试验保障能力。 中国航发的业务可大体分为航空发动机/燃气轮机整机（零部件）、航空发动机/燃气 轮机控制系统、航空先进材料、航空发动机/燃气轮机传动系统及其他零部件等几大板块。 现有航发动力、航发控制、航发科技三大上市公司平台，其中航发动力主要定位为军用发 动机总装业务平台、航发控制主要定位为发动机控制系统业务平台。

当前中国航发资产证券化率为 57%，相较于航空工业等仍有提升空间。当前尚未证 券化的资产主要包括： 1、以航发商发为载体的大型商用航空发动机整机研发制造业务； 2、以哈尔滨东安、南京轻动等为载体的中小型涡轴发动机/起动机整机研发制造业务； 3、以航发燃机为载体的燃气轮机整机研发制造业务； 4、以航材院为载体的航空先进材料研发及工程化应用业务； 5、以中传机械、长江动力等为载体的传动系统研发制造业务。 6、以航发资产、航发财务为代表的金融投资与服务业务板块； 7、研究院所资产。

2. 内贸：航空发动机产业坡长雪厚，公司配套型号转入批产

2.1. 先进军用航空发动机的放量增长是国防建设的迫切需要

当前，世界正经历百年未有之大变局。中美之间在经济、军事、文化等各领域的摩擦 也越来越频繁化、常态化。在这个大背景下，国防实力是所有领域竞争的基础和支撑。 但目前，中美在航空装备上的差距依然巨大。总量上看，美国军机数量约 1.3 万架， 我国仅 3000 余架。从结构上看，美国战斗机以三、四代机为主，我国战斗机中二代机尚 占据半壁江山，缺乏战略轰炸机及重型直升机。

此前，航空发动机技术的落后是长期制约我国航空装备发展的一个重要因素。我国 可以自行研制歼 10、歼 15、歼 20、FC-31、运 20、直 20、教 10 等三代、四代先进军机， 但其在研制初期所采用的航空发动机却均要依赖进口俄、乌发动机。

2005 年，国产第一型三代大推力军用涡扇发动机“太行”通过了定型审查。目前“太 行”及其改进型号已可用于我国各主力型号三、四代战斗机。长期桎梏我国先进战斗机放 量的动力因素基本解除。其他各类型军用发动机技术也先后取得突破，未来随着各类型 军机的快速上量，军用发动机也随之迎来需求的快速爆发。

2.2. 发展商用航空发动机是国家产业结构升级的必然选择

商用航空发动机产业链长、附加值高，是西方发达国家高端产业的代表之一，具有极 高的经济价值。美国 GE 近三年来商用航发营收占航发业务总营收的比例平均为 82%，美 国普惠、英国罗罗均为 68%。

我国民用大飞机 C919 已经拿下超过 800 架的订单、价值超 3000 亿元人民币。无论 是从商用航空发动机本身巨大的经济价值角度、还是从支撑 C919 角逐世界商用大飞机 产业 ABC 格局的角度，发展先进商用发动机均是我国产业升级的必然选择。 目前，我国在研的商用大涵道比涡扇发动机已经完整覆盖了宽体、窄体、支线所有三 种类型。后续随着型号研制的技术突破和产品成熟，我国航空发动机产业链将在商用发动 机的拉动下迎来更为广阔的市场空间。

2.3. 航空发动机产业拥有巨大的维修后市场

除新机装备外，航空发动机维修后市场同样空间广阔。近年来，美国 GE、美国普惠、 英国罗罗三大国际航空发动机制造巨头维修保障业务在航发业务总营收中的占比均在 40~60%之间。 国家当前强调“全面聚焦备战打仗”背景下的实战化训练，将会带来武器装备损耗的 加剧，维修保养需求是航空发动机产业持续长久增长的又一强劲动力。

2.4. 航空发动机产业“坡长雪厚”，预计“十四五”复合增速近 20%

综合以上，经测算，中美军机数量差距对应我国军用航空发动机市场总规模约 1.5 万 亿，中国商飞作出的 2020-2039 中国民航客机队规模预测对应我国商用航空发动机市场总 规模约 2 万亿。未来 20 年内我国航空发动机产业有望走出一条“前 10 年军用放量、10 年后民机接力”的“微笑曲线”。 其中“十四五”期间军用拉动下，预计航空发动机市场总规模有望达到 2400 亿、年 均 480 亿，复合增速接近 20%。

2.5. 公司具备主要类型发动机零部件生产能力，配套型号转入批产

公司在上市之初主要承接了成发集团的航空发动机零部件业务，具备叶片、环形件等 零件的生产能力。2011 年定增，公司又进一步收购了成发集团的部分资产并设立中航哈 轴，使得公司在“工具装备-毛坯-机械加工-零部件-单元体”的资产和业务流程更加完善 高效，同时拓展了精密高端轴承业务。 当前，公司基本具备除控制系统、传动系统之外的各类型零部件的生产能力。根据 《航空发动机结构设计分析》统计，控制系统约占发动机价值量的 18%，传动系统约占发 动机价值量的 5%，除这两个系统之外的其余零部件价值占比约 77%。据此预估，“十四 五”期间公司可以生产的零件合计年均市场空间约 370 亿，复合增速与整机接近。

根据公司 2020 年报描述：“内贸航空及衍生产品方面，随着公司配套生产的内贸航 空发动机由科研转为批产，以及在研型号项数的持续增加，公司的行业地位正稳步提升。” 我国运输机、轰炸机等军用大型飞机与国外相比数量差距大，相关重要型号放量在即，对 航空发动机也将起到拉动作用，后续随相应终端飞机的放量，预估公司产品也将迎来需求 量和产量的快速提升。

除所配套的主要型号外，公司旗下哈轴是航发集团旗下唯一的专业轴承研制企业，承 担航空发动机主轴轴承、直升机传动系统轴承、飞机轴承、附件轴承全部四大类航空轴承 的配套任务，在航空发动机主轴轴承领域具有较高占有率。 2017-2020 年哈轴营收复合增速 11%、净利润复合增速 14%，净利率约为 10%左右。 航空发动机轴承/传动系统在发动机整机价值占比约 5%，对应年均约 20 亿市场空间，后 续随着军机等航空装备放量，哈轴业务规模预计也将随之快速提升。（报告来源：未来智库）

3. 外贸：全球民航制造业有望逐渐复苏，推动零部件订单增长

3.1. 全球商用航空发动机产业寡头垄断，中国企业以外贸转包参与其中

当前，世界商用航空发动机产业呈现出高度的寡头垄断格局。独立掌握商用航空发 动机研制核心技术、并有能力实现其产品商业化成功的整机企业仅美国通用电气（GE）、 美国普惠（PW）、英国罗罗（RR）三家公司，世界范围内商用航空发动机市场基本被这 三家公司及其合资公司所垄断。

以上述主机企业为牵引，在世界范围内形成了航空发动机产业链的四级供应结构: 第一级级即 GE、普惠、罗罗等整机制造商，负责整机研制及总装交付； 第二级包括德国 MTU、意大利 AVIO 等，主要负责子系统、大部件/单元体的制造。 第三级和第四级分别是零组件/分系统、和原材料的供应商。

中国的企业如航发动力、航发科技等公司目前均以外贸转包的形式主要参与产业链 第三级及以下的配套。其中，航发集团下属的航发动力、航发科技、航发控制三家公司转 包业务规模较大。经过多年的发展，2018、2019 年航发零部件外贸转包市场规模达到约 7 亿美元。

3.2. 新冠疫情对全球民航制造业影响渐弱，订单数量有望迎来拐点

2019 年以来，先后受波音 737Max 停飞事件和新冠疫情的影响，全球范围内商用飞 机的交付量显著下降，导致民航制造业全产业链条都受到较大程度影响。

发动机领域，以当前市占率最高的 CFM 国际公司为例，其主力产品 CFM56 及 Leap 的产量也在 2020 年出现大幅下降。

后续随着疫情的逐渐恢复，全球民航制造业有望拐点向上。根据国际航协预测，全球 民航客运市场有望在 2024 年恢复至 2019 年水平。 根据中国商飞公司预测，从 2020 到 2039 年，全球将新增民航客机超 4 万架，据此 预估对应航空发动机的市场空间。测算过程中的重要假设如下： 各型号发动机单价参考当前各发动机厂家官网订单信息；发动机维护保养费考虑与新机采购费按照 1:1 预估； 据此测算，2021 年~2039 年全球商用航空发动机整机市场总规模约为 13.4 万亿元人 民币、年均超 6500 亿人民币。

若按照公司所能生产的零件价值占比 77%计算，上述 13.4 万亿人民币全球商用航空 发动机整机市场规模对应公司所能生产的零部件的市场规模约 10 万亿，年均 5000 亿， 国际外贸转包市场空间广阔，中国企业市占率仍待进一步提升。

3.3. 公司深耕发动机外贸转包，将受益于全球民航制造业复苏

公司上市之初即承接了母公司成发集团完整的外贸航空发动机和燃气轮机零部件供、 产、销体系，拥有独立完整的生产经营能力。为美国通用电气、美国普惠、英国罗罗等全 球知名航空发动机及燃气轮机制造商提供叶片、机匣、环形件、盘、轴以及钣金件等零部 件。在我国航空发动机外贸转包市场中占据重要地位。

30 多年的发展，公司在外贸转包领域得到客户的普遍认可，在行业内建立了良好的 口碑，与 GE 航空、罗罗和霍尼韦尔三大航空项目达成了长期合作意向，锁定了未来的合 作关系与市场份额，奠定了公司未来航空外贸转包业务规模的基本盘。后续随着国际民航 制造业的复苏，公司外贸业务也有望拐点向上。

4. 盈利预测

盈利预测：2021-2023 年业绩复合增速超 150%

公司以航空发动机、燃气轮机零部件为主业，民品当前营收占比极低。航空发动机及 燃气轮机产品主要分为内贸航空产品和外贸航空产品。基于以下假设对公司两项业务的 营收与毛利进行预测：

1）内贸航空产品：公司核心营收产品。2020 年营收占比 62%，预计未来 2021-2023 年收入增速分别为 73%/25%/21%。增长主要来自于参研型号放量及其他航发主机厂配套 产品交付。 公司内贸航空产品营业成本中人工和制造费用合计占比 40%以上，考虑到型号放量 过程中规模效应的持续显现，我们预估未来 3 年公司该板块业务毛利率有所提升，分别 为 14.0%/14.5%/15.0%。

2）外贸航空产品：公司在外贸转包领域占据国内市场份额的约 1/3，在部分零部件 供应上具有一定垄断地位。后续随着全球疫情的逐步趋于平稳，全球民航制造业有望恢 复，波音公司预测全球商用航空市场有望于 2023-2024 年恢复至 2019 年水平，相应航空 外贸转包市场也有望同步恢复。

在此背景下，预计公司 2021-2023 年外贸航空产品收入增速分别为 0%/10%/30%，参 考历史外贸业务毛利率水平，预计随着外贸业务营收的修复毛利率也同步修复，分别为 4.5%/5.5%/7.5%。

预计公司 2021-2023 年的期间费用率分别为 7.8%/7.3%/7.0%。 公司期间费用率近年来大体平稳，后续销售活动及管理模式等无可预见的显著变化， 规模效应之下，预计各项费用率呈下降趋势。

综上，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 39/48/58 亿元，同比增长 45%/21%/23%；预计 2021-2023 年归母净利润分别为 0.21/0.71/1.33 亿元，同比增长 - / 244% /88%。

搜索老范说股