传统制冷下游景气相对较好，整体稳增、部分产品受益能效升级增速更快。受益于大客户销量高增+ASP 提升，汽零业务继续走出“第二增长曲线”。展望 2022 年，新能源汽车业务在手订单充沛、排产旺盛，北美大客户继续上量、占新能源车板块营收我们预计仍可达 50%+水平；其他品牌如蔚来、沃尔沃等持续放量。

一、2021年三花智控年报分析

2021 年营收同比+32%、归母净利润+15%，业绩符合市场预期。公司发布 2021 年年报，2021 年实现营业收入 160.21 亿元，同比增长 32.30%；实现归属母公司净利润 16.84 亿元，同比增长 15.18%。其中 2021Q4，实现营业收入 43.01 亿元，同比增长 22.30%，环比增长 6.31%；实现归属母公司净利润 3.91 亿元，同比增长 5.67%，环比下降 16.71%。 2021 年归母净利率为 10.51%，同比下降 1.56pct，Q4 归母净利率 9.09%，同比下降 1.43pct，环比下降 2.51pct。利润主要受大宗、海运涨价等影响有所下滑，公司费用控制较好，2021 年业绩符合市场预期。

2021 年 1-2 月收入+40%、利润+30%，表现亮眼。受益于传统制冷板块能效升级带来 的结构性增长及 Tesla 等新能源车大客户 2022 年 1-2 月亮眼的销售表现，2022 年 1-2 月公司实现营收 30.6 亿元左右，同增 40%左右；归母净利润 2.9 亿元左右，同增 30%左 右，我们预计汽零出货持续环比增长，传统制冷保持较好增长，2022Q1 经营业绩有望延 续 1-2 月高增态势。

图 1：三花智控 2021 年核心财务数据（亿元）

图 2：公司年度营收情况（亿元）

图 3：公司年度归母净利润情况（亿元）

图 4：公司单季营业收入（亿元）

二、受材料及运费涨价等多重因素影响，毛利率有所下滑

2021 年毛利率为 25.68%， 同比下降 4.13pct，2021Q4 毛利率 21.63%，同比下降 10.89pct，环比下降 5.83pct。原因如下：

1）铜、铝、塑料粒子等大宗原材料持续涨价，公司涨价措施稍滞后，与下游客 户共同承担部分涨价影响；

2）海运运费上涨&运费计入营业成本（会计准则变更）；

3） 美元兑人民币汇率上升。分产品看，2021 年传统制冷板块毛利率为 26.46%，同比下降 3.37pct；汽零板块毛利率为 23.85%，同比下降 5.85pct。

汽零毛利率下滑较多，除前述原因外：

1）集成类组件产品占比提升，一定程度拉低了整体毛利率；

2）公司在定点获 取阶段以份额为关键点，及维持原有客户份额过程中稍有让利。展望 2022 年，原材料 涨价趋缓、海运费用见顶，毛利率我们预计压力减轻，但汽零业务集成组件产品占比仍 将继续提升，估计整体利润率基本稳定。

三、传统制冷下游景气相对较好，整体稳增、部分产品受益能效升级增速更快

2021 年传统制冷板块实现营收 112.2 亿元，同比+16%。行业景气度方面，国内空调 等白电需求恢复，2021 年全年销售 15205 台，同比 10.1%（其中，内销空调销售 8527 万 台，同比+6.5%），同比增速转正。

1）传统产品四通阀、电磁阀等销售额市占率仍处于行 业前列，能效标准提升背景下、电子膨胀阀产品结构性表现亮眼；下游除家电外，拓展 商用制冷领域，可转债募投 14.9 亿元用于”6500 万套商用制冷空调智能控制元器件建 设项目”，我们预计 2023-2024 年相关产能有望放量。

2）微通道海外业务需求旺盛，但 由于海运费用、铝价上涨等因素，导致毛利率下滑较多，拖累整个传统制冷板块利润水 平。

3）亚威科依靠洗碗机国内普及提速+内部供应链改造，目前已实现扭亏为盈，并有 望持续盈利。

展望 22 年，制冷零部件行业集中度进一步提升，尤其格力拟收购盾安以来，其竞争对手的零部件份额继续往三花转移；下游产品能效要求提升，电子膨胀阀等产品应用 渗透率继续提升，而三花优势突出；商用制冷高速增长。整体来看，我们预计全年传统 制冷板块营收同比+30%左右。

受益于大客户销量高增+ASP 提升，汽零业务 2021 年实现营收 48.0 亿元、同比+95%。 我们预计 2022 年汽零业务有望接近 60%以上增长，但由于原材料或仍将处于高位，我 们预计汽零毛利率有所下降。

新能源汽车热管理高歌猛进，2021 年营收达 40.0 亿元（占营收比重达 25%）、同比 +166%，其中 2021H1/H2 分别销售 15.8 亿元/24.2 亿元，同比+192%/+151%。2021 年国 内新能源乘用车销量 329 万辆，同比+180.7%明显提速；核心客户方面，Tesla 2021 年 交付 93.6 万辆，同比 87%，其中 Model3/Y 销量分别 50 万辆/41 万辆，同比+37%/+414%。 主流车型热泵集成化组件逐步成为“标配”，我们预计 2021 年集成组件占比在 30%以上， 后续比例继续提升、有望拉动公司 ASP 上升。同时公司加大平台化组件产品研发力度， 有望提高标准化程度，进一步提升规模效应降本。

传统燃油车热管理产品 2021 年营收为 8.0 亿元、同比-17%，其中 2021H1/H2 分别 销售 5.28 亿元/2.69 亿元，同比+29%/-51%。根据乘联会传统车销量数据，2021H1/H2 销 售 3808/3266 万台，H2 环比 H1 下降 14.2%。

展望 2022 年，新能源汽车业务在手订单充沛、排产旺盛，北美大客户继续上量、 占新能源车板块营收我们预计仍可达 50%+水平；其他新能源汽车品牌蔚来、沃尔沃等持 续放量；传统燃油车基本稳定，我们预计全年汽零收入有望达到 60%以上同比增长，占 营收比重可达 3-40%，成长属性愈加凸显。由于集成化进一步加速，我们预计汽零毛利 率略有下降。

2021Q4 销售费用因运费调整到营业成本而下降，管理费用率（含研发）基本持稳。 公司2021年费用同比下降5.80%至14.09亿元，期间费用率下降3.55个百分点至8.80%。 其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比下降 25.50%、上升 26.86%、上 升 44.90%、下降 34.73%至 4.49 亿元、16.27 亿元、7.51 亿元、0.84 亿元；费用率分别 下降 2.18、下降 0.44、上升 0.41、下降 0.54 个百分点至 2.80%、10.16%、4.69%、0.53%。 2021Q4 销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-139.98%/+25.24%/+52.55%/- 34.13%，费用率分别为-1.97%/12.13%/5.40%/1.36%。

存货、应收&预收基本稳增。2021 年经营活动现金流量净流入 15.56 亿元，同比下 降 25.46%，其中 2021Q4 经营活动现金流量净额 3.95 亿元；销售商品取得现金 156.66 亿元，同比增长 32.21%。期末合同负债 0.8 亿元，比年初增长 51.79%。期末应收账款 35.16 亿元，较 2021 年初增长 11.61 亿元，应收账款周转天数上升 3.14 天至 65.97 天。 期末存货 36.38 亿元，较 2021 年初上升 13.3 亿元；存货周转天数下降 5.17 天至 89.88 天。

盈利预测与投资建议：我们预计公司 2022-24 年归母净利润分别为 23.2 亿元、30.3 亿 元、38.7 亿元，同比分别+38%、+30%、+28%，对应现价 PE 分别 26x、20x、16x，目标价 22.75 元，对应 2022 年 35 倍 PE，维持“买入”评级。

风险提示：家电销售不及预期，新能源汽车销量不及预期，竞争加剧。

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