1 中国巨石：保持全球玻纤工业的领导者

1.1 战略清晰，布局深远

中国巨石股份有限公司，成立于1993年，聚焦玻璃纤维及制品的生产销售，是全球玻纤龙头。

生产方面，国内已设立浙江桐乡、江西九江、四川成都等三处主要生产基地；国外在埃及苏伊士、美国南卡进行产能布局，2021年末共计已经建成20条以上的玻璃纤维大型池窑拉丝生产线，具备年产玻纤纱产能200万吨+。

产品方面，公司提供100多个大类近1000个规格品种的玻纤产品，主要包括无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、短切毡、方格布、电子布等玻纤产品。

销售方面，公司销售网络布局全球市场，已经在欧洲、美洲、非洲、中东、东南亚等地区设立 14 家国际销售中心，与下游客户建立了稳定的合作关系。

1.2 实控人为中国建材，股权结构稳定

公司控股股东及实际控制人为中国建材集团，持股比例达 26.97%。第二大股东振石控股集团有限公司持股 15.59%。

公司参股控股多家公司，其中全资子公司包括巨石集团、北新科技等。巨石集团是全球玻纤行业领先的制造商，总资产超 300 亿元，员工数达 10000 余人，北新科技是集实业投资、建材贸易、物流仓储一体化的多元企业。

1.3 穿越牛熊，制造业投资回报典范

2021年公司营收与归母净利大幅增长，盈利能力显著提高。

2017-2021年营收从86.52亿增至197.07亿元，期间CAGR为22.85%，其中，2021年营收同比增长68.92%；2017- 2021年归母净利从21.5亿增至60.28亿元，期间CAGR为29.40%，其中，2021年归母净利大幅增长149.51%。

2021年毛利率、净利率相对2019、2020年显著提高，分别达到45.31% 和31.15%。

同时，公司规模效应不断凸显，费用率逐年下降，期间费用率从2017年的16.87% 降至2021 年的12.76%（2020年开始运费调至营业成本有一定影响）。

公司 ROE 表现优异，杠杆率维持在合理水平。

公司 ROA 与 ROE 水平近年来都较为稳定，2021年分别达到 15.24%、30.15%，资产回报能力优。资产负债率维持在合理水平，2017-2021年平均值约 50%，2021 年为 46.33%。

营收主要由玻纤及制品构成，产品毛利率相对稳定。

2017-2021 年玻纤及制品收入从84.27 亿元增至 178.45 亿元，期间 CAGR 为 20.63%，收入占比维持在 90%以上。随着价格大幅走高，2021 年玻纤及制品毛利率达到 49.87%。

=

长期保持高研发投入，产品结构升级有保障。

公司长期以来保持较高的研发费用投入，2017-2021年研发费用/收入保持在2.7-2.9%的较高水平。

2021年研发费用大幅增长61.63% 达到5.52亿元，玻璃配方研发取得新进展。

E9超高模量玻纤实现池窑化量产，模量超过100Gpa，成为全球玻纤行业模量最高的配方，E7、E8及新型电子纱配方实现生产高效稳定，性能得到行业权威客户全面认证并推广。

技术团队建设行业领先，2021年公司技术人员达到 1792 人，占总人数比例 13.45%。2020 年为 1766 人，占比 15.07%，2020年同期山东玻纤（163 人、占比 5.5%），长海股份（228 人、占比 10.7%），中材科技（1734 人、10.07%）。

2 玻纤行业：供需紧平衡，迭代再升级

2.1 需求：拓宽边界，持续成长

玻纤不断拓宽下游应用领域，主因性能优异且具备经济性：

密度满足轻量化需求。玻纤密度低于一般金属，材料密度越小，单位体积质量越轻。

拉伸模量、拉伸强度满足刚度与强度性能需求。复合材料由于其可设计性，刚度和强度高于钢材、铝合金等其他材料，更适用于高压强环境。

具备经济性。过去近 10 年缠绕直接纱 2400tex 价格在 4000-6500 元/吨，位于钢材与铝合金之间，大规模应用不会大幅提升成本。

2.1.1 建筑建材：玻纤最大、最基础的应用领域

建筑建材为玻纤下游最大应用，占比约 34%。玻璃钢以树脂为基体、玻璃纤维为增强材料， 广泛应用于门窗、模板、钢筋、加固混凝土梁等各类建筑结构中。

2.1.2 风电叶片增强材料：龙头产品不断迭代，门槛高企

风电叶片结构包括主梁系统、上下蒙皮、叶根增强层等，原材料包括树脂基体、增强材料以及粘接剂、芯材等，其中增强材料主要有玻璃纤维和碳纤维两种。

玻纤（风电纱）以单/多轴向经编织物形式应用于风电叶片中，主要起质轻、强度性能高等作用，约占风电叶片材料成本的 28%。

风电纱需求受风电装机量影响。

2020年是我国陆上风电项目享受补贴的最后一年，“抢装潮”下全年风电并网新增容量71.48GW；2021年为我国海风国补最后一年，全年海风并网新增容量16.9GW，同比+340%，全年风电并网新增容量47.57GW；根据《风能北京宣言》规划，“十四五”期间保证我国风电年均新增装机50GW以上，2025年后年均新增装机容量应不低于60GW。

仅考虑增量风电叶片玻纤需求，我们预计 1GW 风电叶片约需 1 万吨玻纤用量（数据来源： 巨石2020年报），2020-2021年对应风电纱需求量分别为71.48、47.57万吨。

“抢装潮”后预 计风电装机量波动相对平滑。

风电纱三足鼎立，中国巨石、泰山玻纤和重庆国际在国内风电纱领域市占率达 90%，龙头 产品迭代构筑壁垒，以中国巨石 E 系列玻纤为例，2016 年开发出首款实现池窑化量产的高模量玻纤 E8，真正实现高模量玻纤规模化工业应用，2020 年 8 月发布 E9，模量突破 100GPa，拉伸模量比 E6 提升近 25%。高模量玻纤更适应当前风机大型化趋势。

2.1.3 交通运输：汽车轻量化

玻纤在交通运输领域应用主要体现在轨道交通装备、汽车制造和其他交通工具制造三大领 域。

玻纤复材为汽车轻量化重要材料。

玻纤增强复合材料因强度高、轻量化、模块化、低成本等优点，在汽车的前端模块、发动机罩、装饰部件、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧中被广泛运用，可有效降低整车质量，“双碳”背景下对燃油车降低油耗+新能源汽车续航里程提升具有显著作用。

新能源汽车轻量化需求迫切。

新能源汽车在搭载电量不变的前提下，若要提高续航里程，必须通过提高效率来实现。而电动车电池重量占比较大，在电池技术未发生变革的情况下，降低车身、内饰、底盘等重量是实现轻量化的重要途径。

单车用量提升空间大：

1）改性塑料使用率低于欧美国家。2020 年我国乘用车（非新能源）单车改性塑料使用量为 160 千克（其中复合材料占 11.5%，玻纤为主），使用质量占比为 13%，而欧美国家单车改性塑料使用质量占比达 19%（250-310kg），德系车单车达 25%（340- 410kg)；

2）新能源车渗透率迅速提升。2021 年新能源车销量达 352 万辆，同比+157%，渗透率为 16.4%，较 2020 年提升 9.6 个百分点。

新能源汽车单车玻纤用量（约 175kg）高于燃油车，渗透率迅速提升带动车用玻纤增强复合材料放量。

我们预测2021-2022年交通运输领域玻纤需求为 76、80 万吨，增速分别为 9%、6%：

（1）2020年新能源单车改性塑料用量约175kg（数据来源：国际复材招股说明书），非新能源车单车改性塑料用量约160kg（数据来源：前瞻产业研究院）。玻纤用量占塑料用量比重为11.5%，保持不变。

（2）2021年我国新能源车销量约352万辆，乘用车销量约2148万辆。预计2022年我国新能源车销量为 550 万台（数据来源：乘联会），乘用车销量维持不变。

（3）预计2021-2022年新能源车单车玻纤用量增速为 10%（2021年预测数据来自于国际复材招股说明书），非新能源车单车用量增速为6%。

（4）2020年全国轨道交通投资额增速为5%，保守预计其他交通运输领域如轨交等玻纤用量保持 3%增速。

2.1.4 出口：海外景气延续

2021年我国玻纤及制品出口总量达168.3万吨，同比+26.6%（行业协会口径，与卓创有一定差异），海外需求高景气。

2021H2以来，海外疫情边际好转，玻纤需求强劲，美国基建、欧洲热塑需求增速快，而欧美本地企业供应仍受影响，因此海外客户转向中国玻纤企业寻求产能供应。

2.1.5 玻纤综合需求测算

本文定义国内表观消费量=国内需求+出口量-进口量中国玻纤工业协会数据显示，2021 年玻纤表观消费量为624万吨，同比+15%，主因新能源汽车、建筑节能、电子电器领域发力，同时，外贸出口重回上升渠道。

我们预计2022年国内玻纤表观消费量为660万吨，同比+6%，主要增量来自出口、新能源汽车、风电领域，此外，假设2022年建筑材料和电子设备领域玻纤消费量增速均为4%。

2.2 供给：强者恒强，新增逐步化解

2.2.1 格局稳定，集中度高

国内视角，2020年全国新增玻纤产量 14 万吨，同比+2.7%；2021 年年内完成点火/冷修后投产的池窑数量较多，全国新增玻纤产量 81 万吨，总产量约 624 万吨，同比增长+15.3%， 近 2 年 CAGR 为 8.8%。

全球视角，2019 年全球玻璃纤维产量 800 万吨，同比+3.9%。我国玻纤产量占全球比重稳中有升，2019 年达 65.9%。

行业集中度高。

产量和产能口径，我国玻纤行业 CR3（巨石、泰玻、重庆国际）分别为 72%（2020 年）、68%（2019 年），而产能口径全球玻纤行业 CR4（巨石、OCV、泰玻、重庆国际）达 54.6%。

2.2.2 继续消化 2021 年新投产能

我们测算 2020 年新增产能约 36 万吨，且实际产能冲击不多。上半年疫情压制需求，下半 年供需矛盾凸显。

2021 年国内新能源汽车、电子 PCB 等需求高景气，叠加 2021H2 以来出口 旺盛，供不应求导致粗纱、电子纱价格不断上调。

2021 年投放产能较大，我们测算当年新增产能 82 万吨，且下半年投放更多，有效产能增量约 44.3 万吨（其中 2021 年实际投放产能冲击 25.6 万吨，2020 年老产线爬坡产能冲击 18.7 万吨），产能冲击约 7.9%（产能冲击=当年新增有效产能/前一年在产产能）。

虽然 2021 年新增产能爬坡结束后，对 2022 年实际冲击较大，但我们预计 2022 年新产能 投放在边际放缓，且增量主要来自龙头企业。

我们测算 2022 年当年新增产能 45.5 万吨，其中巨石预计占增量产能的 80%，并于 2022H2 甚至近年底投放，有效供给增速趋缓。

预计 2022 年有效产能增量约 64.7 万吨（其中 2022 年实际投放产能冲击 16.2 万吨，2021 年老产线爬坡产能冲击 48.5 万吨），产能冲击约 10.1%。

2.3 供需继续紧平衡

根据前文测算，2021 年实际投放产能较多，对 2022 年产能冲击较大，预计今年实际产能 投放边际放缓；而 2022 年我国玻纤表观消费量测算同比+6%，其中外贸出口、新能源汽车、风电等领域增速确定性高。

我们测算 2021-2022 年玻纤行业产能富裕率为 2.65%、3.86%，市场供需仍然紧平衡。

3 深度复盘，见证盈利能力跃迁

3.1 单价波动周期复盘

供需关系决定玻纤价格波动的周期性：

供给端的周期波动：玻纤停窑成本高，需连续生产，具有供给刚性特点。池窑设计年限通常为 8-10 年，但实际冷修情况受市场盈利能力影响，盈利能力好时老线有动力推迟冷修节奏，盈利能力持续向下时企业冷修意愿强。

需求端的“东边不亮西边亮”：玻纤下游应用领域广，建筑建材使用占比稳定，风电、热塑、电子三驾马车相继发力，成长性强同时具备差异，需求结构变化弱化行业周期属性。

3.1.1 2014-2015 年：风电“抢装潮”拉动需求

价格变化：以全国缠绕直接纱 2400tex 均价为例，阶段性峰值 5629 元/吨出现在 2015 年 5-6 月，同比涨幅为 15%，较 2013 年末低点上涨 19.8%。

股价表现：2014.1.1-2015.5.1（本轮价格高点），中国巨石股价涨幅为 237%，长海股份区间涨幅为 96%；中国巨石股价阶段性高点出现在 2015.6.17，股价与商品价格表现基本同步，2014.1.1-2015.6.17 股价涨跌幅为 346%。

供需关系：

供给端，前期玻纤纱产量得到有效控制；

需求端，边际增量贡献主要源自风电及汽车轻量化，受风电上网电价调整影响，“抢装潮”下 2014-2015 年以风电叶片为主体的液体模塑成型制品产量分别同比+42%、+38%。

3.1.2 2017Q4-2018H1：成本推涨，出口+热塑景气

价格变化：2017 年三季度末到年底，玻纤企业共同提价，2018Q1 提价执行顺利，随后价 格较长时间稳定。以成都巨石缠绕直接纱 2400tex 均价为例，阶段性峰值 5150 元/吨出现在 2018 年 2-10 月，同比涨幅为 18.4%，较 2017Q3 低点上涨 24%。

股价表现：中国巨石、中材科技、长海股份股价阶段性高点均出现在 2018 年 1 月，2017.9.1-2018.1.8（巨石股价阶段性高点）股价涨跌幅分别为 78%、16%、-3%，股价领先于玻纤价格。

供需关系：中东地区的管道需求提升，海外需求提振；汽车轻量化需求同样持续高涨，龙头企业热塑占比提高。

成本推涨：2017H2 油价开始上涨，以布伦特石油现货价为例，2017H2 涨幅达 40%，玻纤行业向下游传导原料涨价压力。

3.1.3 2020Q3 至今：疫情导致供需错配，下游需求轮番接棒

价格变化：2020 年 8 月玻纤开始提价，以全国缠绕直接纱 2400tex 均价为例，第一次阶段性峰值 6157 元/吨出现在 2021 年 5 月，同比涨幅为 54.3%，较 2020Q2 低点上涨 54.3%；

第二次阶段性峰值 6233 元/吨出现在 2021 年 10 月，同比涨幅为 23.4%，较 2020Q2 低点上涨 56.2%。

股价表现：剔除山东玻纤（上市时间短），中材科技股价或受锂电池隔膜等其他业务影响更 大。中国巨石、长海股份第一次股价阶段性高点均出现在 2021 年 2 月，2020.7.31-2021.2.18 （巨石股价第一次阶段性高点）股价涨幅分别为 100%、38%；第二次股价阶段性高点均出现在 2021 年 9 月，2020.7.31-2021.9.13（巨石股价第二次阶段性高点）股价涨幅分别为 76%、52%。

供需关系：

1）疫情压制需求导致供需错配的影响在 2020H1 并不显著，2020H2 国内需求回升，供需矛盾开始凸显。我们测算 2020 年新增产能约 36 万吨，且实际产能冲击不多，而需求端 2020 年为陆上风电享受补贴最后一年，“抢装潮”下全年尤其是 Q4 风电纱需求旺；

2）2021 年新能源汽车、电子 PCB 等全年高景气，叠加 2021H2 以来海外需求恢复、出口重回上升通道，而供给投放多在下半年，供不应求态势持续。

本轮价格变化“不一样”： 价格峰值更高。

玻纤价格 2021 年 3 月突破 6000 元/吨，为 2012 年以来最高点。

价格高位持续时间更长。玻纤价格在 5800 元/吨以上高位维持超 1 年时间（2021 年 3 月至今），2021H2 产能投放较多，但粗纱价格保持坚挺。

弱化周期属性。2020Q3 至今，需求端“三驾马车”热塑、风电、电子轮番接棒，同时供给端受“双碳”政策影响，部分企业产能投放多有波折，供需端变化熨平周期波动。

成本和价格可能出现趋势性变化。

1）复盘近 10 年玻纤价格，受供需影响各年份间波动各异，但拉长时间维度看，整体价格呈下行趋势，主因玻纤企业尤其是龙头以技术进步推动成本下降，成本下降带来价格下行空间，价格下行提高玻纤性价比并拓宽应用领域。

2）国际逆全球化趋势和我国“双碳”大背景下，基础原材料如煤炭、天然气以及电力等价格中枢或将上移，玻纤企业成本端通过降低单耗或无法完全对冲原材料上涨影响。

未来玻纤可能以高于历史水平的单价和成本发展。即使玻纤成本和价格会出现趋势性上涨（并不代表降本拓宽玻纤应用、降本构筑核心竞争力的逻辑失效）：

1）玻纤材料性价比仍在提升。疫情、地缘冲突导致全球供需错配，而玻纤价格涨幅低于其 他竞品（如各类金属）。

2）龙头企业 2021 年单位成本上升，更应关注玻纤同行成本扩张更多，龙头相对优势仍在。

3.2 逆周期底部扩张，制造智能化、产销全球化

3.2.1 2011 年之前：金融危机底部发力，产能跃升全球第一

2008 年危机中实现超车：全球金融危机同样影响玻纤行业，海外销量同比下滑，出口转内 销，而国内销量受政策刺激上升。

但全年产品价格较低，行业普遍亏损，部分企业关停池窑。2008年巨石出现年度利润下滑，2009年亏损，但没有关停产能，反而逆势扩张。

巨石在2008 年内投产 40 万吨，设计产能超 90 万吨，产能规模从亚洲第一、世界前三一跃成为世界第一，逆周期低位扩张，迅速拉开竞品差距。

“十一五”期间公司产能 CAGR 达 41%，同期我国和全球玻纤产能 CAGR 为 13%、5%，公司市占率从 2004 年的 23%提升到 2011 年的 33%。同时，2007 年开始建设超过 10 万吨的大型池窑产线，均在桐乡，领先国内同行 10 年以上。

持续降本，厚积薄发静待玻纤价格回暖：

2009 年巨石玻纤单价较 2008 年下调 25.4%，行业低谷期公司通过提高规模、技术优化持续降本，2011 年单吨成本较 2008 年下降 18%。

例如桐乡布局年产 12、14 万吨大型池窑产线，以及九江布局 7、8 万吨中型池窑产线，通过电助熔和纯氧燃烧技术使大中型池窑的熔化率提高一倍，且 10 万吨以上的双池窑技术在降低能耗、节省成本方面均有较大进步。

3.2.2 2011-2017 年：“以外供外”，全球布局

2009 年欧盟对我国玻纤发起“双反”调查，2011 年欧盟、土耳其、印度 3 个国家和地区对出口自中国的玻纤产品首次终裁加征“双反”关税。而巨石出口占比较大，在 50%左右，应对“突变”，公司强化开发国内市场，同时加快“走出去”步伐。

1）2011 年公司发布公告，在埃及苏伊士经贸合作区投资建设年产 8 万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线。反倾销调查的国家和地区，需求可由埃及公司直接供应，大幅降低反倾销对公 司的不利影响。2013 年 11 月埃及一线点火试运行。

2）埃及一线投产后，埃及巨石二期、三期分别于 2016、2017 年投产，美国生产线于 2019 年投产。

目前巨石埃及合计产能 20 万吨，巨石美国 9.5 万吨，埃及生产基地效益逐年提高，美国生 产基地 2021 年实现首次盈利 1997.78 万元。

在建项目还包括巨石埃及年产 12 万吨玻纤池窑拉丝生产线，预计将于 2022 年年底建成投产。

3.2.3 2018-2021 年：智能制造，再造巨石

2017 年公司智能制造拉开大幕，计划在桐乡建设智能制造基地项目，创新应用大池窑技术、智能制造技术、绿色制造技术，以提高公司生产效率、能源利用率。

“再造一个巨石”，除产能规模继续提高外，

1）产品结构方面，高端产品占比不断提升；

2）技术方面，“数智制造”充分发挥，生产效率大幅提升的同时实现持续降本；

3）产销布局方面，兼顾内外两个市场。

3.3 技术+产品不断迭代

3.3.1 2010 年以前：重点在持续扩大池窑规模

21 世纪以前，我国玻纤产线主要为坩埚工艺，单线产能存在瓶颈。2000 年前后我国突破万吨池窑工艺，池窑生产玻纤占比从 1997 年的 10%迅速提升到 2002 年的 44%（数据来源： 2003 年《关于我国玻纤工业发展的讨论》），单线窑炉规模迅速扩大。

巨石池窑规模持续领先行业：2001 年公司点火 1.6 万吨产线、突破万吨池窑工艺后，2004 年公司投产亚洲唯一的世界级年产 6 万吨玻纤池窑；2006 年公司采用国际先进生产技术及工艺，投产年产 8 万吨玻纤池窑和年产 2 万吨环保玻纤池窑，为当时世界规模最大；2007 年投产年产 12 万吨无碱玻纤池窑，刷新全球玻纤行业最大规模池窑记录；2008 年投产桐乡五线年产 14 万吨无碱玻纤池窑，继续刷新记录的同时，玻纤产能跃居世界第一；2011 年公司平均单线规模达到 7.71 万吨，2021 年达到 10.96 万吨。

在巨石玻纤规模走向世界第一的过程中，除前文所述的逆周期低位扩张外，抓住池窑技术突破机遇，将大池窑制造能力做到极致亦是关键因素。

持续打破最大单线池窑规模世界记录，源自池窑拉丝技术突破，公司先后采用电助熔、纯氧燃烧、总线控制和物流输送线等新技术，不断总结经验、集成创新，为我国池窑拉丝和玻纤 节能降耗高速发展起带头作用。

3.3.2 2010 至今：技术引领变革，产品结构升级

（1）玻璃配方升级，高模量玻纤持续突破：

E6 玻纤进军风电市场：更长风轮叶片要求更高力学性能和抗疲劳性的玻纤，2008 年公司 成功研制 E6 配方，2009 年自主研发的 E6 高性能玻纤正式推向市场。

E6 玻纤提高产品强度及耐腐蚀性能，拉伸强度、拉伸模量较传统 E 玻纤分别提高 15%、10%，成功进入大功率风力叶片制造、耐腐蚀性管道、高压绝缘、高压管道等高端领域。

E7、E8、E9 引领世界：2014 年公司 E7 高性能玻纤实现量产，E7 通过当时 5MW 及以上 风电叶片全部认证，2017 年实现产量翻番；2016 年推出 E8 高模量玻纤，主要应用于高端复材领域，除继续提升力学性能和抗疲劳性外，还能保持优异的电绝缘性能；2021 年 E9 超高模量玻纤实现池窑化量产，模量超过 100Gpa，成为全球玻纤行业模量最高配方。

（2）浸润剂：在玻纤成形过程中，浸润剂能确保玻纤拉丝顺畅，对玻璃原丝起润滑保护和 粘结集束的作用，因此浸润剂对玻纤性能起重要影响。

在研发 E6 高性能玻纤过程中，巨石针对不同树脂体系开发针对性浸润剂，使用不同种特别表面处理剂改善编织性能和玻纤与树脂基体之间的连接。

巨石技术变革带动自身产品结构升级：2017 年公司绝对高端产品比例超 60%，中高端产品比例超 80%；2021年公司高端产品产销比例再创新高，高强高模产品产销比例明显上升， 热塑产品比例快速增长，电子布比例进一步提升，“三驾马车”齐发力。

3.4 成本管控典范，盈利能力跃迁

吨营收反映公司产品结构升级：2013-2021年以来公司吨收入与普通粗纱（全国缠绕直接纱 2400tex 均价）价格差逐步拉大，主因公司高端产品占比提升，以结构升级熨平玻纤单价周 期波动。

吨成本持续下行，降本效益显著：各厂家同型号玻纤价格差异不大，因此成本控制为玻纤行业核心竞争力。

公司吨成本从 2007 年的 4620 元/吨不断下降到 2018 年 3185 元/吨，区间年降本 CAGR 为 3.3%。

2021 年以来，玻纤行业成本和价格可能出现趋势性变化，成本端通过降低单耗可能无法完全对冲燃料上涨影响，产品结构升级与差异化越发重要。

吨净利 2014 年后上一台阶：受益于产品结构优化升级+成本端持续下行，2014 年以来公司盈利水平明显上一台阶，吨净利中枢从 200-500 元上升到千元以上。

公司原料、燃料采购成本明显低于同行业公司，成本管控能力更强。玻纤营业成本中直接材料、能源动力、制造费用和直接人工的占比分别为 37%、23%、27%、13%（国际复材 2020 年数据），其中直接材料主要为叶腊石、化工辅料等，能源能力主要为天然气、电。

2019年公司叶腊石采购单价 432 元/吨，较泰玻、重庆国际有 150-180 元/吨采购成本优势；天然气采购单价 2.34 元/立方米，较泰玻、山东玻纤有 0.12-0.5 元/立方米采购成本优势。

公司原材料采购价格低于行业主因：

1）规模优势。公司是全球玻纤龙头，规模优势显著。一方面，采购规模大，2019 年叶腊石采购规模数倍于同行，另一方面，产线规模大也为公司带来原材料、燃料单耗低优势。

2）产业链整合。叶腊石方面，收购全球最大的专业生产玻纤用叶腊石粉公司桐乡垒石，桐 乡磊石保证采购价格及供应链安全，并进行特殊规格叶腊石粉品种研发；天然气方面，公司自建气源站、储罐以保障供气稳定。

3）地理位置优势。叶腊石方面，中国是叶蜡石资源储量最丰富的国家之一，而浙江、福建 约占全国产量 75%（数据来源：《我国玻纤用叶蜡石和高岭土开发现状》），巨石桐乡、九江基地与浙江叶腊石矿距离近，运输优势明显。

3.5 财务数据领先行业

单位盈利是行业翘楚。与泰山玻纤、重庆国际相比，3 家公司中高端产品占比均较高，巨石单位售价未领先泰玻、重庆国际，但吨成本较泰玻低 700-900 元/吨，较重庆国际低 1000 元 /吨以上，单吨毛利、净利优势主要来自于成本端；与山东玻纤相比，公司单位成本与山玻相仿，但高端产品占比高，吨售价较山玻有 700-1000 元/吨优势。

毛利率、净利率领先同行。2020 年公司毛利率 35.14%，较同行有 4-10 个百分点优势，2021 年公司毛利率为 49.87%，同比+14.73pct；2020 年公司净利率 21.87%，较同行有 4-15 个百分点优势，2021 年公司净利率为 33.78%。

期间费用持续下降。2019 年销售费用率下降明显，主因运输费用调入营业成本，2021 年销售费用率 0.73%；管理费用同比+139%，主因职工薪酬较 2021 年增加 7.62 亿，其中超额利润分享计划金额计提 7.26 亿；财务费用近年来下调明显，主因利息支出逐年下降，被营收增长摊薄，2021 年财务费用率为 2.48%，同比-1.68pct。

激励充分：2021 年 8 月公司发布《超额利润分享方案》，激励范围广，激励目标与上年度 净利润挂钩，超额利润分享充分提高员工积极性。

4 盈利预测与估值

4.1 假设与业务拆分

关键假设：

1）根据产能投放进度，预计2022-2024年公司粗纱销量（假设产销率100%，后同）分别 为258、280、300万吨，2022-2024年电子纱销量分别为7.1、9.3、9.5亿米。

除产能爬坡外，2022年粗纱增量主要对应成都3线15万吨池窑、埃及4线12万吨池窑，电子纱增量主要对应桐乡3亿米电子布产线；2023-2024年粗纱增量主要对应九江智能1线20万吨和九江智能2线20万吨。

2）我们推算公司2021年粗纱单吨均价在6282元/吨，电子纱单米均价在6.96元/米。

当前粗纱价格坚挺，我们预计2022-2024年粗纱单吨均价分别为6300、6150、6416元/米；2021年电子纱价格下滑明显，我们预计2022-2024年电子纱单米均价分别为3.54、3.8、4元/米。

根据以上假设，我们预计2022-2024年公司玻纤及制品营收同比增速分别为5%、10%、11%。预计2022-2024年公司整体营收分别为208.37、230.16、255.27亿元，归母净利润分别为67.21、71.30和78.43亿元。

4.2 估值分析

可比公司包括玻纤上市公司中材科技、山东玻纤、长海股份。横向对比，A 股玻纤行业公司股价对应 2022 年平均 PE 为 9x 左右，公司目前股价对应 2022 年 PE 在 9x。

公司掌握全球玻纤定价权，成本优势明显，单吨毛利、单吨净利领先行业。未来 2-3 年内公司粗纱、电子布仍有增量产能，产品结构不断升级，“三驾马车”占比越来越高。

历史上多次证明穿越周期的能力，因此我们认为较同行可享受估值溢价（中材科技或受锂电池隔膜影响较大）。

纵向比较，公司当前相对估值水平具备较大安全边际。复盘近 10 年公司 PE、PB 波动，公 司估值指标呈现周期波动特点，但我们认为：

1）本轮玻纤价格波动，价格峰值更高、高位持续时间更长，且行业弱化周期，表现远强于 2014-2015 年以及 2017Q4-2018H1，需求端“三驾马车”不断接棒，供给端能耗指标趋严。当前“双碳”背景下，能源成本或将较长时间维持高位，带动玻纤价格维持高位，行业估值中枢或将提升；

2）当前公司 PE 位于近 10 年中枢低点，而 PB 位于近 10 年中枢，反映公司盈利能力已在一定程度上熨平周期波动影响，吨净利在 2014 年以后长期稳定在千元以上，且未来或将再上一台阶。逐渐具备盈利高位稳定的条件，公司估值中枢有望提升。

我们认为，公司为全球玻纤王者，成本优势明显，产能投放仍有增量，较同行可享受一定估 值溢价。同时，玻纤行业、巨石自身弱化周期影响，估值中枢有较大提升空间。

我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为67.21、71.30和78.43亿元，对应3月24日动态PE分别为9x、9x、8x。

5 风险提示

1）宏观经济下行。

玻纤大部分下游需求增速与宏观经济挂钩，若宏观经济持续下行，行业需求或不及预期。

2）行业产能投放超预期。

我们测算2022年新产能预计多于下半年投放，全年以消化2021年投放产能边际冲击为主。但若行业产能投放超预期，供需格局将恶化。

3）燃料价格大幅波动。

近期受地缘摩擦等因素影响，天然气价格短期内涨幅较大，若原材料价格持续高位运行，公司盈利能力或受较大影响。

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