一、稳健成长的国产高端计算机领先厂商

公司是中国信息产业领军企业，为中国及全球用户提供创新、高效、可靠的 IT 产品、解决方案及服务。

公司母公司为北京中科算源资产管理公司，实际控制人为中国科学院计算技术研究所，在中国科学院的大力推动下组建，于2014年在上海证券交易所上市。

经历20余年发展，中科曙光在高端计算、存储、安全、数据中心等领域拥有深厚的技术积淀和领先的市场份额，并充分发挥高端计算优势，布局云计算、大数据、人工智能等领域的技术研发，打造先进计算产业生态，为科研探索创新、行业信息化建设、产业转型升级、数字经济发展提供了坚实可信的支撑。

目前，公司以 IT 核心设备研发、生产制造为基础，对外提供高端计算机、存储、安全到数据中心等 ICT 基础设施产品，大力发展云计算、大数据、人工智能、边缘计算等先进计算业务，为用户提供全方位的信息系统服务解决方案。

公司在全国各省、直辖市均设立了分支机构，拥有国际领先的5大智能制造生产基地、7大研发中心，在全国50多个城市部署了城市云计算中心。

公司通用服务器产品、存储产品在国内市场上处于领先地位，具有完整的产品线，能够满足各类细分市场的应用需求。

此外，针对不同客户对服务器产品的差异化要求，公司围绕着高端计算机为特定行业用户提供行业专用计算机系统的集成定制服务，集成定制服务专业性强、技术含量高、相对竞争较少，也形成了公司在该领域的竞争优势。

目前，高性能计算机为公司最主要的收入来源，历史业绩保持稳健增长，2015-2020年营收 CAGR 为 21%，归母净利润 CAGR 为 38%，产品销量与单价稳步提升。

其中2019年短暂受到供应链冲击，增长有所放缓，2019 年 6 月公司被美国商务部工业与安全局纳入“实体名单”，供应链保障面临巨大的挑战，公司通过全面梳理供应链，寻找可替代的零部件，与主要供应商进行了积极有效沟通，保障了大部分原材料的供应，平稳度过难关。

进入2020年，疫情爆发对全球经济发展造成巨大压力，但也驱动了在线办公、网上娱乐等新一代信息产业发展，为高端计算机市场的较快增长按下了加速器。

同时受益于新基建政策的促进，各地政府相继推进大数据和智慧城市建设，大型数据中心的需求越来越强烈，由此带动服务器产品市场的繁荣，伴随着国产化的发展趋势，公司营收增长稳步恢复。2021年，公司预计实现主营业务收入 111.83 亿元，同比增长 10.06%。

公司客户主要由政府、企业、公共事业构成。

目前，企业客户为公司主要收入来源，截至2021年上半年占公司营收的 51.08%，同比增长 1.79%；政府客户收入占比为 29.15%，2021年上半年同比增长 20.32%，此外，公共事业客户收入同比增长 38.55%，近年来，围绕国家创新驱动发展战略，国内各行业信息化相关重大项目陆续启动，对国产的新一代信息技术相关产品与服务的需求显著提升。

盈利水平领先同行业。

2021年上半年，存储器业务毛利率达到 22.79%，高端计算机产品毛利率2019年以来毛利率回升明显，主要客户群体自2019年以来毛利率均呈不断上升态势，持续领先同行业公司。

一方面，公司持续加大研发投入，整合营销资源，提升产品品质，为客户提供高价值服务； 另一方面，目前公司营业成本主要是各类原材料采购成本，包括芯片、存储等硬件产品，占到营业成本的 95%以上，随着中美贸易摩擦，以及美国近期频繁采用出口管制实体清单进行贸易限制，美国企业特定零件供应链造成一定影响，而国内上游企业发展壮大，能够提供具有一定替代能力的产品，公司产品部分采用海光、龙芯等国产方案也推动盈利水平提升。

业务模式差异，营运周转率偏低。

公司业务主要面向政府、公共事业及高价值企业客户销售，客户议价能力相对强，且经营、付款周期相对长，导致公司周转率数据相比同行业公司偏低。

从存货结构对比看，公司目前存货构成中主要发出商品和原材料备货，2020年发出商品占比进一步提高，而同行业公司浪潮信息存货构成中主要为原材料备货及库存产品，也体现了公司对下游客户销售、收入确认之间存在着时间差，影响了收入、成本结转及资产周转率表现，另外发出商品余额高企也从侧面也提示了后续收入增长的潜力；同时公司应收账款中主要为一年以内短期款项，结构良性。

资产负债率位于安全区间。

公司 2019 年及此前杠杆率偏高，2020 年后明显降低，截至 2020 年为 42.97%，一方面，公司 2020 年实现增发，另一方面，公司负债项目中长期应付款项逐步减少，主要为其中委托开发项目结项，应付款项节点数值同比下降，此外，公司负债端主要还有合同负债，为预收客户订单款项。目前公司偿债能力为行业领先水平。

ROE 指标表现良好。

公司历年 ROE 水平持续高于行业平均，受2020年资产负债率显著降低影响有所降低，未来在盈利水平、杠杆率方面公司仍有提升空间，ROE 有望维持稳健。

公司历年经营性活动净现金流波动性较大，整体规模呈扩大趋势；其中，销售商品提供劳务收入现金/营业收入比例保持在 1 以上，稳步提升，收现能力表现稳健，部分年份略低于成本端付现水平，但整体变化趋势保持一致。

二、服务器是数字经济发展的基础，持续焕发增长活力

服务器作为数字经济、信息化发展的底座，具有持续成长性，同时供给侧短期掣肘因素逐步缓解，行业景气边际向上。

2.1 需求侧：夯实“数字经济“发展，服务器市场发展正当时

“数字经济”建设战略地位提高。

根据“十四五”数字经济规划，到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%，数字化创新引领发展能力大幅提升，智能化水平明显增强，数字技术与实体经济融合取得显著成效，数字经济治理体系更加完善，我国数字经济竞争力和影响力稳步提升。

展望2035年，数字经济将迈向繁荣成熟期，力争形成统一公平、竞争有序、成熟完备的数字经济现代市场体系，数字经济发展基础、产业体系发展水平位居世界前列。

服务器是数字经济、整体 IT 系统的基石。

根据 IDC 数据显示，2021年上半年，中国服务器市场出货量为170.6万台，同比增长8.9%；市场规模为108.1亿美元，同比增长12.1%。其中，X86服务器市场出货量为167.2万台，同比增长8.0%；市场规模为104.9亿美元，同比增长12.6%，金融、制造、服务、医疗和能源均呈现20%以上的同比增长，其中金融表现尤为突出。

2.2 供给侧：CPU平台更新换代，驱动行业新一轮成长周期

芯片平台更新换代带动新需求。进入 22 年，2022 年投资者大会上，英特尔公布了产品和 制程工艺技术路线图及节点，从 2022 年第一季度开始，英特尔将交付采用 Intel 7 制程 工艺制造的 Sapphire Rapids 处理器。

参考 Intel 历次 Tick-Tock ，工艺制程、微架构的更新对行业新需求拉动明显，叠加供应链压力缓解，服务器市场有望迎来新一轮成长。

上游数据提示景气回升。

从上游厂商数据看，BMC 龙头 Aspeed 单月营收增速自 21 年 Q3 以来持续保持高速同比增长，Intel 数据中心集团（DCG）营收 Q3 以来恢复显著。

随着需求增长驱动，供给侧制约环节，行业有望逐步改善、稳步发展，根据 IDC 预测，2021-2025 年中国服务器市场出货量有望实现 9%左右的年复合增速。

三、信创时代红利释放，国产服务器产业链格局渐清晰

在国家“信息安全”发展战略下，尤其是在政府、能源、电力、金融等关键领域对服务器的国产化替代趋势明显，为国产服务器产业链厂商带来了增量发展机遇，以 CPU 技术路径和生态划分，鲲鹏、海光、飞腾等生态阵营崛起，带动产业链发展。

3.1 国产化为国产服务器产业链厂商创造增量机会，信创发展深入

在通用服务器整机制造环节，国产品牌已经具备全球竞争力，浪潮、新华三、曙光等厂商在全球及国内市场的市占率领先。

产业链上游自主化程度低，国产化发展迫在眉睫。

服务器行业的上游行业包括芯片、存储等硬件设备制造业及软件行业。

当前，上游具有较大影响力的制造商主要是 Intel、AMD、希捷、三星等国外知名企业。

在国家“信息安全”发展战略下，尤其是在政府、能源、电力、金融等关键领域对服务器的国产化替代趋势明显，全国产化的要求为国产服务器产业链厂商带来了增量市场。

党政机关：下沉与政务系统替换进入接力，进入平稳阶段。

自 2013 年开始，党政从公文系统即开始替换计划，2020 年进入全面推广阶段，在全国范 围内进行党政办公应用的全面替换，预计 2021 年底基本完成电子公文系统的自主可控，未来将继续向区县乡各级政府渗透，并向电子政务系统渗透，进入平稳持续的替换阶段。

行业信创进展：金融行业领头，进度靠前，电信、能源等客户紧随其后。

金融机构业务系统复杂、IT 系统要求高，是否能够满足金融客户发展要求是国产 IT 体系的重要试金石，是推进信创攻坚项目重要的领域，目前，信创推进速度最快、路线图相对清晰，2021 年，金融行业新设立近百个信创试点，替换场景从办公 OA 体系向业务系统、核心业务系统延申，2022 年有望进入规模推广阶段，广度、深度都将进一步扩大。

电信信创大规模集采启动。

电信行业作为关乎国家安全和国计民生的重要行业，在信创发展上快速布局、切实推动、积极实践，三大电信运营商率先拉开行业信创的大幕。

自 2020 年开始的服务器集采项目向国产服务器倾斜，创造多个采购记录，累计集采量超过 10 万 台，释放信创项目启动的重要信号，标志着电信行业信创全面提速。

电力、能源、交通、航空航天，教育、医疗也在逐步进行政策推进和试点。

例如 2021 年 3 月，南大通用以 360 万元价格中标国家石油天然气管网通用关系型数据库采购项目，2020 年达梦数据库在南方电网财务和人力资源系统实现稳定运行，已经开始在省、集团主网上进行信创十点等。

信创服务器测算：根据中国服务器市场下游行业占比，我们对政府和主要重点行业未来信创服务器需求量进行以下假设：党政机关办公系统已经基本完成替换，未来将主要进一步下沉替换，以及进行电子政务系统的国产替换，政府行业年服务器采购量约 50-60 万台，我们预计存量市场约 150-200 万台，20-21 年已经完成替换的量仅为 24 万台，考虑财政压力，我们暂不考虑服务器行业扩容需求，剩余存量在 22 年-26 年完成替换。

对于行业信创需求，一方面考虑企业机构业务发展必要性，服务器需求保持平稳增长，另一方面，逐年实现信创替代。

目前金融行业替换路径相对清晰，我们假设在 2026 年基本完成替换；此外，电信行业替换正在起步，基数相对更大，整体进度预计略滞后金融行业，教育、能源、医疗等行业以此类推。

基于此，我们预计到 2026 年整体信创服务器需求渗透率将达到 57%左右。

3.2 服务器CPU格局趋于清晰，海光生态优势明显

CPU 是计算机运行和控制核心，是信息处理、程序运行的最终执行单元，本质是超大规模集成电路，用于解释计算机指令和处理计算机软件中的数据，并负责控制、调配计算机的所有软硬件资源，国产信息系统正是围绕着 CPU 和操作系统构建的。

国产 CPU 主要参与者有海光信息、海思半导体、龙芯中科、上海兆芯、天津飞腾等，由于产品定位和技术来源不同，国产厂商选择了不同的技术路线，例如海光、兆芯产品兼容 X86，具有良好生态，应用迁移转换成本低；海思半导体鲲鹏处理器、天津飞腾处理器兼容 ARM 指令集，与众多软硬件厂商完成了大量适配工作，龙芯中科处理器采用 LoongArch 指令集，主要产品涵盖处理器和配套芯片产品。

服务器市场X86产业生态优势显著。

按照采用的指令集，CPU可以分为复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC）两大类，各自有着不同的优缺点，其中 X86 架构是复杂指令集代表，ARM、MIPS、alpha 是精简指令集代表。

从全球产业看，微软和英特尔公司凭借各自规模和技术优势，其产品Windows和Intel CPU 占据了大部分市场份额，结成了 Wintel 技术阵营，其特点是基于 X86 架构优化各类软件应用，使得 X86 架构具有显著的产业生态优势，在操作系统领域，Windows、Linux 都兼容 X86 架构，在应用软件方面，得益于对独立软件开发商的指令集开放和应用平台操作系统一致性，显著降低技术开发门槛，使得 X86 架构下的软硬件环境的成熟度更明显。

应用 X86 处理器的服务器销售额占到全市场的 91%，销售量占比超过 97%，市场优势地位显著。

根据 IDC 数据显示，2020 年，中国服务器市场出货量达到 350 万台，同比增长9.8%；厂商收入达到 216.5 亿美元，同比增长 19.0%。2020 年，按处理器类型划分，X86 服务器厂商收入达到 208.2 亿美元，同比增长 17.7%。

国产服务器 CPU 性能逐步提升。服务器 CPU 市场，从产品性能在逐步提高，产品不断优 化，其中鲲鹏 920 系列指标领先，飞腾、海光等紧随其后。

四、曙光服务器产业链布局完善，享受数字化、国产化趋势

alpha 作为服务器产业领导者，公司定位信息提供解决方案提供商，拥有云方案、边缘计算方案，与政府、金融等高价值客户深度合作，享受行业景气提升红利；信创发展为国产服务器产业链厂商带来增量机会，海光 CPU 借助生态优势和过硬的性能表现，在试点项目中占据了近半的份额，具有强竞争力，随着信创规模扩大、进程加速，海光产品出货量有望进一 步扩大，曙光将从投资收益、服务器出货、估值提升等多维度受益。

4.1 公司是领先的信息系统解决方案提供商，拥有广泛的高价值客户基础

曙光是国产高性能服务器的代表，能力获得多方面认可：

存储领域：根据 IDC《2020 Q4 China SDS&HCI Market Overview》报告，曙光以 12.6% 的市场份额在软件定义存储市场排名第三，同时，在分布式文件存储领域，曙光 ParaStor 以 20.6%的市场占有率，连续 7 年排名前两位。

此外，曙光分布式块存储 XStor1000，从发布以来在通信、公共服务、电力、教育、企业等多个行业的虚拟化、数据库应用中获得广泛认可，以 9%的市场份额跻身该细分领域前三名。

AI 领域：IDC 报告《人工智能基础架构市场（2019 下半年）跟踪》，曙光 AI 服务器位居 市场份额前三；政务云领域：根据 IDC 报告，曙光政务云位列 2020 年中国政务云服务运营厂商市场第一阵营；

定位信息系统解决方案提供商，为客户创造增量价值。

公司大力发展云计算、大数据、人工智能、边缘计算等先进计算业务，为用户提供全方位的信息系统服务解决方案，客户粘性、服务附加值高，在政府、公共事业、互联网等重点行业具有广泛的客户基础。

公司软件开发、系统集成、技术服务常年毛利率保持在75%以上高水平，服务器业务毛利率高于同行业，也体现了业务的差异性和高价值。

随着数字经济发展，行业信息化不断推进，公司作为服务器领域领导者，有望分享数字化发展的红利。

4.2 参股国产CPU稀缺标的

海光信息，上游深度布局成果兑现在即

海光信息为公司参股子公司，成立于2014年10月24日，主要经营业务为科学研究和技术服务等，目前公司持有海光32.10%股份，是海光第一大股东。

海光主营产品为通用处理器 CPU 和海光协处理器 DCU，通过提供处理器产品获取业务收 入，为 fabless 模式，目前 CPU 为主要在售产品，DCU 已经实现商业化应用，未来可广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等领域。

X86 架构自主可控、产业生态成熟。海光微电子、海光集成分别与 AMD 签署了《技术许可协议》，约定了 AMD 将高端处理器相关技术和软件许可给两家合资公司，该许可在两家合资公司运营期限内持续有效。。

2018年以来，浪潮、联想、新华三、同方等多家国内知名服务器市场产品搭载海光 CPU 芯片，应用到工商银行、中国银行等金融领域客户，中石化、中石油等能源化工行业客户，并在电信运营商和数据中心类业务中得到了广泛使用。

从2020-2021年行业信创试点落地阶段行业格局看，服务器CPU领域市场格局趋于清晰，电信招标中，海光份额接近40%。

随着 20 年以来信创发展深入，海光业务规模快速增长，2021年全年，海光信息实现收入23.10 亿元，净利润3.27亿元，实现扭亏，业务拐点出现。

国产CPU价值稀缺标的海光信息 IPO 在即。作为关键元器件稀缺标的，目前海光信息已经提交科创板上市资料，对于中科曙光，海光信息不断发展产生多方面利好：

1）海光在信创市场占据优势地位，曙光作为海光CPU主要需求方之一，相应享受需求增长红利；

2）随着CPU自给水平提升，公司服务器产品盈利能力有望进一步提升；

3）曙光持有海光32.10%股份，目前在公司报表上列为长期股权投资，以权益法核算，即根据享有/分担海光实现的净损益和其他综合收益的份额，确认各期间投资收益和其他综合收益，并调整长期股权投资的账面价值。信创快速发展，海光预期将为公司带来持续的投资收益，若成功上市对其业务和市场各方面能力强化，对曙光的估值也将带来提升。

五、盈利预测及估值

5.1 关键假设与盈利预测

关键假设：

高性能计算机业务：公司高性能计算机业务主要面向政府、企业和公共事业客户。

根据前 文我们对政府、金融、电信等重点客户信创需求节奏的测算，及对我国服务器行业未来的 需求预期，中科曙光为国产服务器品牌的领导者之一，分享行业成长的红利，我们假设 2021 年-2023 年公司高性能计算机业务收入分别为 91.99、109.07、124.00 亿元；同时， 由于公司产业链布局不断强化、高价值客户粘性持续提高，我们假设未来三年公司高性能 计算业务毛利率逐年稳步提升，分别为 16.50%、17.50%和 17.80%。

存储产品业务：根据市场调研机构 IDC 预计，随着以数据生产要素为核心的数字经济加速 发展，中国存储市场未来五年将持续稳健增长，五年复合增长率将达到12.6%，我们假设公司存储产品业务2021年-2023年收入为11.02、13.22、15.20亿元，毛利率保持在23%的历史水平。

软件开发、系统集成及技术服务：针对不同客户对服务器产品的差异化要求，公司围绕着高端计算机为特定行业用户提供行业专用计算机系统的集成定制服务，我们预测未来该项收入表现平稳。

公司持有联营公司海光信息、中科星图分别32.10%与17.47%。2021年海光信息实现净利润 3.27亿元，中科星图实现净利润2.20亿元，未来成长动力十足，考虑两家联营公司业务规模扩大为公司贡献投资收益，我们对公司21-23年投资收益假设为1.36、2.50、3.70亿元。

盈利预测： 综上，我们预测公司 2021-2023 年主营业务收入为 111.83、132.29、149.20 亿元，归母 净利润为 11.35、15.35、18.73 亿元，EPS 为 0.78、1.05、1.28 元，PE 为 41、30、25X。

5.2 估值分析

从过去五年公司历史股价和估值表现看，动态 PE 均值约56x，目前则处于历史相对低位。 其中在2020年 3 月联营子公司中科星图首次披露提交 IPO 申请至月正式上市期间，公司股价明显提升，总市值提升幅度达到200亿左右，同时，中科星图股价上市首日亦达到200亿左右，随后至当年年底逐步调整至100亿左右，曙光市值相应回调。

对于公司服务器业务，我们选取浪潮信息、中国长城、紫光股份作为同行业可比公司，同行业公司2021-2023年动态PE为26、21、17x；另外，对于公司参股公司海光信息价值，我们选取 A 股主要的芯片标的景嘉微、北京君正、澜起科技作为可比公司，行业2021-2023年动态 PE 为85、56、41x。

绝对估值法：

在 WACC 6.59%，永续增长率为3%的假设下，FCFF估值法下，公司股权价值为636.78亿元，每股价值为43.52 元。

5.3 报告总结

我们预测公司2021-2023年主营业务收入为111.83、132.29、149.20亿元，归母净利润为11.35、15.35、18.73亿元，EPS为0.78、1.05、1.28元。结合行业可比公司估值、公司自身历史估值均值水平，考虑公司独特的产业链布局、高价值客户优势，给予公司2022年40x PE，对应613.91亿市值。

六、风险提示

服务器行业需求不及预期、竞争加剧：我们假设公司作为国内服务器龙头企业，将受益于服务器行业在数字经济发展中的景气度提升。若行业需求不及预期，或竞争态势加剧，将影响公司业绩增长。

国产化进程不及预期：我们认为国产化、行业信创落地，将为服务器产业链本土公司带来增量市场机会，曙光深度布局产业链，是国产化市场上的龙头，若替代进程不及预期，或影响公司业绩增长。

贸易摩擦加剧带来供应链风险：若受到美国制裁进一步升级影响，海光芯片研发制造可能会受阻，使得公司业绩及估值不及预期。

详细操作策略，