1 洛阳玻璃：凯盛集团新能源材料板块核心

老牌浮法玻璃企业，重组后聚焦光伏玻璃业务。

洛阳玻璃，成立于1994年，同年 7 月公司于港交所上市，1995年 10 月于上交所上市。

公司是世界三大浮法技术之一“洛阳浮法玻璃工艺技术”的诞生地，2007年中建材集团成为实际控制人，2015年完成第一次重大资产重组，实现由普通浮法玻璃向电子和信息显示超薄玻璃转型，2018年完成第二次重大资产重组，成为中国重要的超薄电子显示浮法玻璃原片生产基地、光热玻璃生产基地和光伏玻璃生产基地，2021H2以来公司光伏玻璃板块整合速度加快。

公司实控人为中国建材集团，控股股东为洛玻集团。

截至 2021Q3，中国建材直接、间接持股 27.03%，比例有所下降主要受定增稀释影响。凯盛集团“3+1”战略下，公司定位为新能源材料板块核心。

公司间接大股东为凯盛科技集团，推进“3+1”战略打造显示材料与应用材料、新能源材料、优质浮法玻璃及特种玻璃 3 大业务板块，以及 1 个研发平台（玻璃新材料研究总院）。

公司作为新能源材料板块核心，预期逐步剥离信息显示业务，2021 年 12 月拟将信息显示玻璃业务板块 3 家全资子公司龙海玻璃、龙门玻璃、蚌埠中显 100％股权转让给凯盛科技集团，交易价格合计 5.36 亿元；同时，2021 年 8 月公司出资 3 亿元对凯盛自贡新能源增资， 增资后持股 60%。

2 光伏玻璃行业：周期成长兼具，重视边际变化

2.1 供给端：窑炉生产可类比浮法玻璃，周期属性强

光伏玻璃生产端与浮法玻璃可比性较强，窑炉特性导致供给端随价格周期波动。

停窑成本高，连续性生产。

浮法玻璃若停窑后需处理熔窑内玻璃液、锡槽内锡液，以避免窑炉损耗，且再次投产需进行新一轮熔窑烘烤、投料、试生产，使窑炉温度恢复到正常运行水平，1 个月烤窑过程中企业无产出。以上特点决定浮法玻璃停窑成本高，需连续生产；光伏玻璃基本类似，在其窑炉寿命内需连续生产。 复盘近 5 年光伏玻璃冷修情况，光伏玻璃价格低时，企业冷修意愿确有增强。老龄窑炉，大型窑炉冷修预期弱。

展望未来冷修情况：

1）以窑炉使用寿命 8-9 年为依据，关注 2012-2013 年投产窑炉，据卓创资讯统计，截至 2021 年末，2012-2013 年投产窑炉共有 4 窑 1600T/D；

2）除信义 2*900T/D 冷修线外，其余在产大型窑炉基本为 2017-2020 年投产，预计该部分大型窑炉近期冷修可能性较低。

复盘近 5 年光伏玻璃供给变化，产能政策扮演重要角色。

2020年12月产能投放政策从“一刀切”转向适当宽松，核心原因在于供需错配。

2020年6月国家能源局发布《关于公布 2020 年光伏发电项目国家补贴竞价结果的通知》，全国范围内 434 个项目（总装机容量 26GW）若在2020年年底前建成并网，可纳入 2020 年国家竞价补贴范围。

补贴政策带动年底抢装潮，而光伏玻璃产能面临严重短缺，3.2mm 镀膜玻璃单价（芜湖信义）从2020年 7 月 1 日 24 元/平上涨到 2020 年 11 月 2 日 42 元/平，涨幅 75%，光伏玻璃供应和价格“失控”直接影响到组件制造企业正常生产。

11 月 3 日 6 家龙头组件企业联合发布《关于促进光伏组件市场健康发展的联合呼吁》，恳求国家相关部门放开对玻璃产能扩张限制。

12 月工信部《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》，明确光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，“一刀切”政策放开。不再列入产能置换后，光伏玻璃产能投放提速。

2021年末，光伏玻璃行业在产产能为4.13万吨/天，同比+40%。

2.2 需求端：“装机+双玻”，光伏产业链景气高涨

光伏玻璃行业既享受光伏装机增长β，也拥有自身双玻渗透率提升α：“十四五”光伏新增装机量保持较高增速。“双碳”背景下我国清洁能源使用占比逐年提升，同时光伏度电成本逐年下降，共同推动光伏新增装机量提升。

CPIA 预测，2021-2025 年全球光伏新增装机量 CAGR 为 18%，我国光伏新增装机量 CAGR 为 15%。

双玻组件背面亦可实现发电，单位发电效益更高。

双玻组件将传统背板替换成光伏玻璃，在天气晴朗、辐射强度充足情况下，双玻组件发电能力明显优于常规单玻组件（阴雨天不明显），主因双玻组件背面玻璃可吸收周围环境反射至背面的光线，双面均可实现发电，体现为双玻组件换热性能高于常规单玻组件，因此工作时组件发电温度较低，温度系数对发电量影响较小。参考各家组件企业数据，双玻组件较单玻组件单位发电效益有 10-25%提升。

双玻组件成本下降，经济效益可实现地面电站全面推广。CPIA 数据显示，2018年双玻组件渗透率仅为12%，2020年双玻组件渗透率为 30%，2023年预计达 50%，2025年预计达60%。

双玻渗透率提升推动光伏玻璃行业扩容。

我们测算 2.0mm 双玻光伏玻璃较 3.2mm 单玻单位组件玻璃使用量提升 14%，2.5mm 双玻提升 42%。

我们假定 2.0mm 在双玻中占比在 50% 左右（后续维持该假设），则双玻组件渗透率从 30%上升到 50%时，光伏玻璃市场空间（以重量计）将增加 3.89%。同时考虑光伏装机增长+双玻渗透率提升，我们测算 2020-2023 年光伏玻璃市场空间（按重量计）CAGR 为 24.74%。

3 公司：产能扩张，驶入快车道

3.1 光伏玻璃贡献主要业绩

2018年重组后，聚焦光伏玻璃业务，营收、利润持续提升。

2020年、2021年前三季度公司营收同比增速分别为+64%、+66%，归母净利润同比分别为+506%、+299%。

2020Q4公司单季度归母净利润为 2.45 亿元，主要受益光伏玻璃供需错配价格迅速上涨。

光伏玻璃是公司核心业务。

2020年、2021H1 公司光电玻璃业务营收分别为 25.6、13.8 亿元，营收占比为 84%、86.5%。

公司盈利核心贡献同样来自光伏玻璃板块，即 2018 年第二次重组置入的合肥新能源、桐城新能源、宜兴新能源 3 家子公司。

2020年、2021H1 公司整体毛利率分别为 31%、30.9%，光伏玻璃业务毛利率分别为 32.9%、29.9%。

3.2 加速量产、降本，扩大业绩弹性

2021H2 以来洛阳玻璃通过子公司扩产+外延并购+吸收集团旗下光伏玻璃业务，产能规划明显提速。假设当前规划产线均能如期投产，我们预计到 2024 年有望形成 8180T/D 名义产能 规模，2020-2024 产能 CAGR 达 52%。

2021 年 8 月 6 日，公司完成收购秦皇岛北方玻璃有限公司（北方玻璃）60%股权，交易总价约 1.8 亿元。

2021 年 8 月，公司完成定增，投资约 17.9 亿元分别于子公司合肥新能源、桐城新能源建设各 4000 万 m2/年光伏电池盖板+背板封装材料项目以及 2200 万 m2/年基片项目。

2021 年 9 月 14 日，公司完成对凯盛（自贡）新能源有限公司 3 亿元的增资，持有自贡新能源 60%股权。公开资料显示，自贡新能源 2021 年 4 月投产一期项目 4950 万 m2/年太阳能电池盖板玻璃+背板玻璃，二期项目包括一条 1200t/d（一窑六线）原片生产线和配套七条深加工生产线。

2021 年 9 月 23 日，公司与台湾玻璃中国控股有限公司（台玻中控）签署《合作意向协议》，拟收购台玻福建光伏玻璃有限公司（台玻福建）股权，台玻福建二期双玻光伏玻璃产能 650t/d。助力公司进一步布局光伏玻璃业务板块，提高产品的市场覆盖能力。

2021 年 12 月 22 日，公司通过议案，拟投资建设中建材（洛阳）新能源有限公司太阳能光伏电池封装材料项目，总投资约 22.9 亿元，拟建设两条 1200t/d（一窑六线）太阳能光伏电池封装材料基片生产线及配套深加工生产线；通过秦皇岛北方玻璃有限公司投资建设太阳能光伏电池封装材料项目的议案，项目总投资约 11.8 亿元，拟建设一条 1200t/d（一窑五线）太阳能基片生产线及五条深加工生产线。

光伏玻璃同型号产品各厂家差异小，单平售价不同主因为各公司产品结构差异，公司双玻 2.0mm 组件玻璃产量占比达 70％以上，单平价格略低。

公司毛利率较龙头信义和福莱特低 7-8 个百分点，差距主因成本偏高，例如较福莱特高 2 元/平左右。

产品同质情况下，成本控制是光伏企业核心竞争力。

公司规模持续扩张，成本优化空间大。

单线窑炉规模提升：大型窑炉可以实现原材料和燃料单耗下降、以及折旧摊销费用减少，信义、福莱特 2017 年后投产产线基本为 1000-1200T/D 大型窑炉，单线窑炉规模较大，拉开与同行的成本差距。

但单线窑炉达到 1200T/D 后，受控制难度等因素影响，规模难以继续扩大，随着其他光伏玻璃企业大型窑炉产线投产，以及中小型窑炉冷修技改，单线窑炉规模差距将缩小。

我们预计 2023 年公司窑炉单线规模达 782T/D（未考虑老线冷修技改提升产能），预计原材料及燃料单耗有所下降。

借力凯盛集团，原材料采购端呈现优势：纯碱 2021 年以来受光伏玻璃新增产能较多影响，供需错配下价格波动幅度大；砂矿资源属性强，自供石英砂带来采购成本优势。

凯盛集团拥有丰富的纯碱及砂矿资源，集团旗下的安徽华光光电为公司纯碱主要供应商，凯盛石英材料（太湖）、凯盛石英材料（黄山）为公司石英砂主要供应商，集团内部采购可保证原材料供应链安全以及一定成本优势。

3.3 成本推涨+需求回暖，价格开始回升

2022 年 3 月初，3.2mm 镀膜光伏玻璃主流大单报价 26 元/平方米，环比上涨 4%。光伏玻璃价格上涨主因：

1）成本推涨。

纯碱、燃料分别占公司采购成本的 20%和 42%（参考福莱特招股书），近期纯碱、天然气等成本上涨，光伏玻璃厂家利润空间压缩，部分规格生产利润率低，推涨动力强；

2）下游需求回暖。

硅片价格延续涨势，反映光伏整体产业链需求回暖、开工率提升，组件及辅材企业排产环比提升。

此外，受地缘冲突影响，海外市场传统能源价格上涨幅度大，欧洲多国加快清洁能源布局，2022Q2 组件出口景气预期提升。

中长期看，建筑可再生能源应用持续渗透，光伏玻璃直接受益。

建筑领域，光伏作为重要的可再生能源，相对风电、地热优势突出。

3 月 11 日，住建部印发《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划的通知》，要求到 2025 年，城镇建筑可再生能源替代率达到 8%，全国新增建筑太阳能光伏装机容量 50GW 以上。

4 盈利预测与估值

4.1 假设与业务拆分

关键假设：

1）根据产能投放进度，预计2021-2023年公司实际产能增速增速分别为50.3%、66.5%、29.5%。

2021年产能增量对应凯盛（自贡）新能源投产以及收购台玻，2022年产能增量对应中建材合肥和中建材桐城产线投产，2023年产能增量对应中建材宜兴、秦皇岛北方产线投产，预计投产落地情况还需考虑政策是否趋严、光伏玻璃市场行情以及公司自身整合进展。

2）2020年公司光电玻璃单平售价为24.5元，预计2021-2023年公司单平售价分别为23.0、21.7、21.32元，预计下降主因行业投产较多；2020年公司光电玻璃单平成本为16.4元，规模效应下单位成本有望缩减，但受近半年原材料大幅波动影响，预计2021-2023年公司单平成本分别为16.5、16.0、15.3元。

3）2021年11月，公司逐步剥离信息显示业务，预计后续贡献业绩偏低。

根据以上假设，我们预计2021-2023年公司光电玻璃营收同比增速分别为30%、57%、36%。预计2021-2023年公司整体营收分别为36.47、52.74、71.48亿元，归母净利润分别为4.19、5.37和8.44亿元。

4.2 估值分析

可比公司包括光伏玻璃上市公司信义光能（H 股）、福莱特、亚玛顿。

横向对比，光伏玻璃行业三家可比公司股价对应2022-2023年平均 PE 分别为 24x、18x 左右，公司 3 月 21 日股价对应2021-2023年 PE 分别在 40x、31x、20x。

光伏玻璃行业双龙头信义、福莱特成本控制能力领先行业，预计短期内仍能保持其核心竞争力及行业领导地位，较其余光伏玻璃上市公司存在一定估值溢价。

考虑到公司产能投放节奏快，单线窑炉规模提升后成本优化空间大，业绩弹性大，预计2020A-2023E年业绩 CAGR 预计高于可比公司。

光伏玻璃行业公司三家可比股价对应2023年平均PE为 18x 左右，公司当前股价对应2023年 PE为20x，且成长性更优。

5 风险提示

1）行业新增产能投放进度超预期。若光伏玻璃企业扩产计划全部落地，行业实际供需将明 显恶化，企业盈利能力明显受影响。

2）光伏装机量低于预期。光伏装机量受政策、硅料价格等影响，若组件企业开工率持续处 于低位，光伏玻璃行业实际需求或不及预期。

3）产能投放不及预期：近期光伏玻璃企业投产政策趋严，需举行听证会，公司实际产能落 地情况存在不确定性。若公司产能投放不及预期，业绩或受到一定影响。

4）原材料价格大幅波动。近期受地缘摩擦等因素影响，纯碱、天然气价格短期内均有较大 涨幅，若原材料价格持续高位运行，光伏玻璃企业盈利能力将明显受影响。

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