一、多年积淀，形成矿服和资源双轮驱动新格局

1.1 发展历程：深耕矿山基建+开采服务，纵向延伸矿山资源开发20余年

专业矿山开发服务商。

公司自1997年成立至今，主营采矿运营管理、矿山工程建设及矿山设计与技术研发在内的矿山开发服务业务，服务对象为大中型非煤类地下固体矿山，涉及矿山资源品种主要包括铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等，是国内矿山行业最早通过质量、环境职业健康安全管理体系认证的企业之一。

公司的发展历程主要可以分为 5 个阶段。

1）创立：改制民营性质，首次承接海外项目（1997-2000年）。公司建立于 1997 年，于 1999 年转变为民营性质，新董事会选举王先成为公司董事长。2000年公司承接我国在海外第一个大型有色金属项目——中色非洲矿业有限公司赞比亚谦比希项目的矿山工程建设和采矿运营管理业务。

2）成长：大力拓展国内矿山服务业务（2001-2005 年）。2002年，公司大举进军我国西南矿山市场，先后成立了会泽、开磷、大红山等项目部；2004年，公司矿山工程施工总承包资质晋升为壹级；2005年，取得对外承包工程经营资格证书。

3）发展：合作大型矿企，拓展海外市场（2006-2010 年）。2007年，公司承接中国环球新技术进出口有限公司投资的塔吉克斯坦派—布拉克项目基本建设；2008年承接中农钾肥有限公司投资的老挝钾盐矿建设工程；2010年，云南昆明、北京密云、湖北大冶、赞比亚谦比希等四大矿山大型无轨设备维修保养储备基地相继建立并投入使用。

4）壮大：提升技术水准，增强核心竞争力（2011-2015年）。公司在这个阶段通过设立研发中心、收购工程设计院、聘请知名专家等方式提升公司的研发能力。公司于2015年 6 月底在上交所上市，进一步扩大公司的影响力和竞争力。

5）转型：依托丰富从业经验及业内领先技术，正式进军矿山资源开发领域（2016-至今）。

2019年开始，公司先后取得贵州两岔河矿业、Dikulushi、San Matias、Lonshi 项目的采矿权及股权，开始布局铜矿、磷矿、金银矿在内的矿山资源。

图表 1：公司历史沿革

2019 年开始布局矿山资源业务，“服务+资源”双轮驱动。公司深度布局矿业产业链中游 20 余年，在矿山设计研究、矿山基础设施建设、矿山采矿运营领域积累了大量的从业经验和领先的技术实力。2019 年开始，公司陆续取得了国内外多个矿山采矿权及股权，正式转型矿商。

1.2 股权结构：矿山开采世家王先成家族为实控人

公司控股股东为金诚信集团有限公司，当前持股比例约 40.83%。

金诚信集团有限公司自 1997 年成立以来从事采矿运营管理和矿山工程建设等业务，之后于 2010 年 8 月将其拥有的与采矿运营管理和矿山工程建设相关的全部经营性资产和负债通过增资及出售的方式注入本公司。

金诚信集团有限公司受王先成家族控股，是公司的实际控制人，王先成家族持有金诚信集团的股权比例为 94.75%，合计对公司控制 41.77%。控股股东董事长为王先成，合计控制比例约为 16.46%。

王先成家族具备长期从事矿山开发业务的经验，控股股东董事长王先成是原国家安全生产监督管理总局“超大规模超深井金属矿山开采安全关键技术研究项目”领导小组成员，在矿山开发服务领域积累了丰富的专业知识和项目运作经验。

1.3 经营表现：海外业务高增，矿山服务贡献超 95%业绩

公司秉持“矿山开发服务+资源开发”双轮驱动战略，营收业绩稳步增长。

2021年三季报显示，2021年前三季度公司营收达 32.77 亿元，同比上升 18.30%，归母净利润为 3.52 亿元，同比上升 27.79%；2017-2020 年营业收入的复合增速为 16.55%，归母净利润 CAGR 达 21.20%，营收和业绩稳定高速增长。

1）按业务内容拆分：矿服暂为贡献主体

公司营收与利润主要来源于矿山工程建设与采矿运营管理。

根据2020年年报披露，公司在矿山工程建设业务的收入为 18.58 亿元，贡献公司营业总收入的48.10%，采矿运营管理的收入为 18.53 亿元，营收占比达47.96%；毛利构成方面，2020年公司矿山工程建设与采矿运营管理的毛利分别为5.50亿元与5.04亿元，占总毛利的50.55%与46.28%。

矿山工程建设、采矿运营管理合计贡献超95%营收业绩。当然，随着资源开发业务的推进，这一利润结构也将不断改变。

图表 6：2020 年公司营收结构 图表 7：2020 年公司毛利结构

2）按地区拆分：海外矿服突破是核心

海外业务拓展迅速，拉动公司整体营收业绩。公司作为国内较早“走出去”的矿山开发服务商之一，与多家国际知名矿企合作，积累了近二十年的海外运营经验。

业务收入端，海外业务的收入比例加速抬升，由上市前20.27%到2020年上升到48.46%，已经超过国内大陆地区的营收占比；公司毛利方面，自2017年正式成立海外事业部，海外业务毛利润近三年CAGR达36.16%，业绩贡献亮眼。

二、矿山服务业务：进入新一轮景气周期，海外高盈利业务占比持续提升

2.1 矿山服务行业随金属价格走高进入新一轮景气周期

1）矿服位于矿业产业链中游，易受下游矿企经营活动影响

公司主营矿山开发服务业务，处于矿业产业链的中游，是指业主将矿山地质勘查、设计研究、工程建设、采矿运营、选矿运营等环节和作业工序部分或全部外包给专业服务商而形成的供求关系的集合，服务商根据合同约定提供专业服务，矿山业主和服务商通过合同约定各自的权利和义务。

矿山开发服务行业受下游矿企经营活动影响较大。矿业产业链上游矿山机械设备制造行业产品种类齐全、市场供应充足，对中游服务行业的影响较小；下游是各类矿产资源开发行业，矿企作为行业的业务发包方，其在矿山工程建设方面的投资额和年度采矿量的多寡直接影响公司所在行业的市场业务总量。

2）金属价格走高激发矿业投资，带动矿山开发服务行业进入景气周期。

金属价格涨跌直接影响矿企资金流状况及产能需求，进而通过行业共振影响中游矿山服务行业需求。根据 LME 基本金属价格指数，2016 年以来以铜为代表的基本金属价格持续走高，矿企取得丰厚回报，产能扩张需求高增。

由于矿山企业对矿山工程建设的投资额和年度采矿量直接影响矿山开发服务行业的市场业务总量，受益于矿企资本开支增加，中游服务端规模及增速有望在未来几年有较大提升。

图表 11：LME 基本金属价格指数

图表 12：以铜为例，铜价与铜企资本开支呈正相关

3）矿主与服务商之间具备较强业务粘性，龙头服务商强者恒强。

全球来看，基于矿山开发运营的复杂性，主要矿企的矿山开发业务大都采取外包的形式，由服务商提供专业解决方案和运营服务。

由于矿业开发进度直接影响矿企最终收入和资金回流周期，因此具备高难度矿山开采能力、高效率矿山运营的服务商更受矿山业主青睐，长期合作和深度合作可能性更高，强者愈强。

2.2 公司秉持“大市场、大业主、大项目”策略，深耕大客户

形成国内外知名矿商在内的稳定客户群。

目前公司的主要客户包括央企、地方国企、上市公司、国际知名矿业公司为代表的国内外知名矿商，如江西铜业、金川集团、中国有色、开磷集团、驰宏锌锗、海南矿业、西部矿业、万宝矿产、紫金矿业、Ivanhoe、Vedanta、EMR 等，保证了公司充足的业务量。

客户粘性强，持续拓展合作项目。

公司与中国有色在海外的合作已由赞比亚 Chambishi 项目延伸至赞比亚 Luanshya 铜矿项目和印度尼西亚 Dairi 铅锌矿项目；与紫金矿业合作的刚果（金）Kamoa 项目结束后，续签了塞尔维亚 Timok 铜金矿项目、塞尔维亚 Bor 铜金矿项目，达成长期稳定的合作关系。

2.3 迈入深部开采，自然崩落法带来成本优势

未来地下矿山比重将继续上升，高效开采技术优势凸显。据矿山系统工程研究所数据，由于浅部资源逐渐殆尽，目前有 112 座超千米地下金属矿山，最大采深达 4350 米。

我国开采深度达到或超过千米的地下金属矿山已达 16 座，预计未来我国有 1/3 的金属矿山开采深度达到 1000 米。

进入千米时代，低耗高效的开采技术或将增强矿服企业的核心竞争力。地采过程中自然崩落法的成本优势显著。

1）自然崩落法工作原理：在易于自然崩落的矿体中，利用矿体本身所固有的节理裂隙分布特征和低强度特性，在矿块底部进行一定面积的拉底，形成矿石冒落的自由面，必要条件下辅以巷道、深孔割帮，削弱矿块与周围矿石及围岩的联系等诱导工程，改变矿体内应力的分布状态，促使矿石按要求逐渐产生破坏、失稳并借助矿体重力场的作用，自然崩落成适宜的矿石块度，达到最终落矿的目的。

2）自然崩落法是唯一能与露天开采经济效益媲美的高效地下采矿方法。

除了拉底和形成底部结构需要凿岩爆破外，其余的矿岩均不需要凿岩爆破，极大节省了炸药消耗量和采切工程量，可以较低成本对符合条件的低品位地下矿体进行开采，成本优势优势显著。

图表 14：自然崩落法示意图

自然崩落法实例：云南铜业普朗铜矿。

自然崩落法在海外已经有多年的历史，该项技术已经在全球 20 多个国家或地区的超过 50 座矿山上得到应用，而国内自然崩落法技术起步较晚，在上世纪 60 年代开始运用，目前国内金属矿山中仅铜矿峪铜矿、普朗铜矿取得大规模试验成功，而普朗铜矿是公司的项目之一。

公司采取优化后的自然崩落法为普朗铜矿提供矿山工程建设和采矿运营管理服务，辅之以大规模机械化作业，保障了其 1250 万吨/年的产能，是目前国内规模最大的地下金属矿山。

2.4 海外高附加值，矿服结构优化进行时

海外知名度不断提升，项目数量增幅可观，客单价远超境内。

从项目数量来看，公司国内项目数量从2015年至2020年总量有所下滑，但海外业务量逐年攀升，2020年境外项目合计有 10 个，包括 7 个矿山工程建设项目，2 个采矿运营管理项目 2 个，1 个同时包含矿山工程建设、采矿运营管理项目；从项目单价来看，2020年境内项目平均单价为 0.88 亿元，境外项目平均单价为 1.87 亿元。

随着公司海外的进一步耕耘，我们认为矿服业务的结构也将进一步优化。

综上所述，公司矿服业务凭借“大市场、大业主、大项目”的策略，以及自然崩落法为代表的技术优势，深耕国内外大客户，尤其伴随着海外市场的不断开拓，公司将深度受益于新一轮的矿业资本开支景气周期。

三、矿山资源业务：厚积薄发，静待上游资源业务爆发

公司基于国内外知名矿企的客户资源，拓展合作领域至矿山资源板块，2019年以来公司相继布局了以铜矿为主的多项矿山资源。

2019年 5 月合作开磷集团，以 2.91 亿元取得贵州省两岔河磷矿项目 90%股权，正式转型矿企；同年 8 月购买位于刚果（金）的 Dikulushi 矿区下属的两个矿业权及相关资产，预计 2022年底率先形成 1 万吨铜的产能；后与艾芬豪进一步合作，持有哥伦比亚 San Matias 铜金银矿近 20%股权；2021年 1 月，全资收购位于刚果（金）的 1 个铜矿采矿权及其周边 7 个探矿权，预计2024年新增 4 万吨铜产能。

我们认为公司多年积累的客户资源是拓展矿山资源业务的桥梁，为构筑公司第二成长空间奠定基础。

图表 17：公司矿山资源业务拓展进度

3.1 收购贵州磷矿，开启“服务+资源”双轮驱动模式

1）矿山基本情况持股 90%。

2019年 5 月公司通过公开竞买，以 2.91 亿元取得贵州省开阳县洋水矿区两岔河矿段（南段）磷矿的采矿权。公司持有贵州两岔河矿业开发有限公司 90%的股权，开磷集团持股 10%。两岔河磷矿资源禀赋较好，储量较大，开发优势明显。

矿区磷矿保有资源储量合计 2133.41 万吨，P2O5 平均品位 32.65%，其中，探明的内蕴经济资源量（331）矿石量 165.57 万吨，品位 33.67%；控制的内蕴经济资源量（332）矿石量 365.99 万吨，品味 32.85%；推断的内蕴经济资源量（333）矿石量 1601.85 万吨，品位 32.25%。平均品位 30.31%。

2023年 11 月投产，2025 年达产后拥有 80 万吨磷矿产能。

2022年 2 月最新公告显示两岔河磷矿项目预计总投资额为 9.76 亿，建设期为 3 年（南区 1 年、北区 3 年），预计 2023 年 6 月建成进行试生产，2023 年 11 月投产。

投产后第一年产能预计达到 50 万吨，第二年完全达产，完全达产后预计公司拥有 80 万吨磷矿产能。

2）新能源带来磷矿石市场新需求

受益于新能源汽车行业的蓬勃发展，动力电池市场增长强劲，尤其是化学性能稳定、成本低廉的磷酸铁锂电池逐渐超越三元电池成为市场份额最高的动力电池类别。

动力电池根据材料类别主要分为三元、磷酸铁锂、锰酸铁锂、钛酸锂电池等，市场主要以三元电池和磷酸铁锂电池为主。

2021年国内动力电池装车量累计 154.5GWh，同比增长 142.8%。

其中三元电池占比 48.1%，同比累计增长 91.3%；磷酸铁锂电池装车量占总装车辆的 51.7%，同比累计增长 227.4%，磷酸铁锂在新能源电池领域的应用超越三元。

据中国汽车动力电池产业创新联盟最新数据，如图 20，2022 年 1-2 月磷酸铁锂装车量市场份额持续提升。

磷作为磷酸铁锂的主要成分，市场空间也被打开。

从磷矿的价格走势来看，贵州产出的磷矿石的最高价和最低价基本都保持在 300 以上 600 以下的价格区间内，截至 2022 年 3 月 2 日，贵州磷矿的最高价在 450 元/吨，最低价在 410 元/吨。

根据公司的可行性报告，如果磷矿完全达产后产能释放，单吨总成本在 179.34 元进行测算，单吨磷矿能给公司带来 230.66-270.66 元的利润，如果按照每年 80 万吨磷矿满产能测算产量，每年能给公司带来 1.85-2.17 亿元的利润，具有较为可观的盈利空间。

3.2 底部收购刚果（金）Dikulushi 铜矿，已如期投产

公司于 2019 年 8 月通过全资子公司 Eunitial Mining Investment Limited 以自有资金 275 万美元从 Anvil Mining Congo SA（原 Anvil Mining CongoSARL，简称“AMC”）购买位于刚果（金）的 Dikulushi 矿区下属的两个矿业权及相关资产。

2019 年铜价正处低位，且该矿开采难度大，公司以单吨 33.95 美元的价格收购该矿，具备显著成本优势。

依托自身丰富的矿服经验，公司重新设计规划矿区开发计划，2021年底已如期投产。

预计2022年达产，铜产能 1 万吨/年。

公司于2020年底全面完成收购 Dikulushi 铜矿项目矿业权及相关资产交割，随即展开 Dikulushi 铜矿采选工程复产工作，并于2021年 12 月 17 日正式投产，顺利完成预期投产目标。

根据生产计划，Dikulushi 铜矿采选工程2022年预计年处理矿石约15万吨，生 产铜精矿含铜（当量）约 1 万吨。

铜银储量: 铜资源量 8.1 万吨，银资源量 191.6 吨。

根据 AMC 提供的前期资源/储量估算资料，采矿权 PE606 矿床 Dikulushi 保有探明和推断的资源量中，铜银矿石量 113.1 万吨，铜平均品位 6.31%，折合铜金属量 7.14 万吨，银平均品 位 145 克/吨，折合银金属量 164 吨；采矿权 PE13085 矿床拥有铜银矿石量 57.5 万吨，铜平均品位 1.63%，折合铜金属量 0.94 万吨，银平均品位 48 克/吨，折合银金属量 27.6 吨。

3.3 延伸与艾芬豪的合作，布局哥伦比亚 San Matias 铜金银矿与艾芬豪进一步合作，持股 19.995%。

基于公司与艾芬豪在刚果（金）Kamoa 铜矿的良好合作，公司的全资子公司开元矿业于 2019 年 11 月认购国际知名矿商艾芬豪旗下 Cordoba Minerals Corp.（CMC）的 19.9%的股份，从而间接参股其下属的 San Matias 项目，截至目前公司最新持股比例为 19.995%，进一步 打开与艾芬豪的合作关系。

资源储量约为 53.1 万吨铜、30 吨黄金、252 吨白银，预计 2021 年完成预可行性研究报告，2024 年启动建设。

San Matias 项目矿权面积约 200 平方公里， 同时另有 25 平方公里正在申请，包括 El Alacran 矿床、Montiel East 矿床、 Montiel West 矿床和 Costa Azul 矿床，正在开展编制采矿计划和环境评估等 相关工作。

3.4 收购 Sky Pearl，布局刚果（金）Lonshi 铜矿 100%股权持有位于刚果（金）的 1 个铜矿采矿权及其周边 7 个探矿权。

2021 年 1 月，公司通过全资子公司致元矿业使用自有资金收购 Eurasian Resources Group Sarl 旗下 Sky Pearl Exploration Limited 的 100%股权，获得其全资子公司 Sabwe Mining Sarl 持有的位于刚果（金）的 1 个铜矿采矿权及其周边 7 个探矿权。

合计铜金属量87万吨。

根据 ERG 提供的2020年资源量估算资料，采矿权PE13093 范围内合计探明和控制的矿石资源量为2,633万吨，其中铜品位2.74%，折合铜金属72万吨；原露采坑底部保安矿柱拥有铜金属 15 万吨，铜品位 3.29%。

有望 2024 年达产，届时铜产能 4 万吨/年。

Lonshi 铜矿的采矿权 PE13093 预计通过 2 至 2.5 年的复产建设期实现全面投产，达产后处理矿石能力预计超过 100 万吨/年，届时铜矿的年产量能够达到 4 万吨以上；周边 7 个探矿权将开展进一步地质普查及详查地质工作，圈定工业矿量，为开发方案研究提供资源依据。

综上所述，公司在资源端，尤其是铜矿项目逐渐进入开花结果期，这也成为公司未来 3-5 年不断成长的基础和核心。

如图表 27、28 所示，截至目前公司铜的累计权益资源量是 106 万吨，预计 2022 年度开始释放 1 万吨/年的产能，到 2024 年新增 4 万吨产能后，有望形成合计 5 年吨/年的铜矿产能。

四、报告总结

4.1 关键假设及盈利预测

根据公司的经营情况作出以下核心假设：

矿山服务业务：

公司历史上矿服板块业绩复合增速保持在20%以上，凭借清晰的策略定位和技术优势，以及深耕大客户，我们认为这一矿服业务增速有望在新一轮矿山资本开支景气周期中得到维持，并且随着海外高盈利项目占比的提升公司对公司盈利能力也会形成支撑，我们假设公司21-23年公司毛利率维持在29%。

矿山资源业务：

1）根据我们外发的2022年度有色行业投资策略报告，随着海外矿山产能逐步释放，供给端将逐步放量，同时需求端国内外传统需求边际走弱可能性较大，新能源领域用铜需求短期内难以弥补地产走弱带来的需求减弱，考虑低库存因素的影响，我们预计2022-2023年全球精铜将从短缺 25 万吨转为紧平衡，铜价中枢仍将维持中高位，我们分别假设22-23年铜价中枢分别6.5、6.5万元/吨。

2）Dikulushi 矿已于2021年底如期投产，我们预计公司2022年将达产 1 万吨铜矿产能，2024 年叠加 Lonshi 铜矿新释放的 4 万吨铜矿产能，合计形成 5 万吨/年的产能，进入真正放量期。

基于以上假设，我们预计公司2021/2022/2023年实现营业收入45.59/58.02/65.88亿元，归母净利润分别为4.56、8.02、9.53亿元，对应EPS为0.78/1.37/1.63，目前股价对应的PE估值分别为26/15/12倍。

4.2 同业对比

根据公司当前业务布局，我们采用分部估值法进行同业对比：

1）矿业服务方面，因为没有体量相当、业务相似的上市公司，公司矿服业务打开海外市场，高盈利能力项目占比提升，我们保守估计公司未来三年矿服业务业绩的复合增速在25%左右，按照 PEG=1，给予公司 2022 年矿服业务 25 倍 PE。

根据前述预测，2022年公司矿业服务板块归母净利润为 6 亿元，对应市值 150 亿元左右。

2）矿业资源方面，未来三年公司主要铜矿项目陆续投产，我们选取国内铜企紫金矿业、江西铜业、洛阳钼业作为可比公司。

根据行业平均估值水平，考虑到公司资源项目成长性，给予公司 22 年矿山资源业务 15 倍 PE。

根据前述预测，2022年公司矿山资源业务归母净利润为2.02亿元，对应市值 30 亿元左右。

3）综上，我们给予公司2022年目标市值 180 亿元。

风险提示

1、宏观经济波动风险：若经济下行，矿业产业链下游产销量及价格不及预期，矿企资本开支减少，影响中游服务行业业务量。

2、海外市场开拓不确定性风险：海外矿山项目开发受当地政治、经济政策影响较大，加之海外疫情反复给项目进度带来不确定性。

3、开采金属价格不确定风险：有色金属价格波动会波及上游矿资源开发，而矿山资源项目开发周期比较长，对金属价格反应有一定滞后性。

4、项目投产不及预期风险：报告中矿山资源板块营收及业绩预测均基于公司披露的产能释放规划，若项目投产不及预期，会导致测算偏差。

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