一、“零添加”调味品龙头，深化品牌符号化

1.1战略聚焦调味产品，持续优化产业布局

焦糖色起家，成功实现业务转型。

千禾味业食品股份有限公司于1996年成立于四川省眉山市，是川渝地区调味品龙头企业。

在成立之初公司主营产品为焦糖色，主要下游客户为海天、李锦记等。

2001年调整产业结构，开始向下游业务拓展，进军酱油、食醋等调味品的研发、生产及销售。

2015年，公司成功实现业务转型，酱油替代焦糖色成为公司第一大品类。

2016年，公司在上海证券交易所上市。

2018年，公司确立“零添加为主，高鲜为辅”的经营战略，重点布局中高端市场。

2019年，公司并购镇江恒康酱醋有限公司，进一步提升在华东市场的竞争力。

战略聚焦调味产品，持续优化产业布局。

公司主要从事酱油、食醋等调味品和焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售。

公司在调整产业布局后，纵向延伸产能布局，将业务重心放在调味品业务板块。

2015年开始，酱油超越焦糖色成为公司最主要的收入来源。

2013-2020年，公司酱油产品营收占比持续上升，由25%增至62%。焦糖色产品营收占比逐年下降，2020年公司彻底剥离焦糖色业务。

2016年后，公司食醋产品营收占比维持在16%左右。

调味品业务板块：包括酱油、食醋、料酒，采用“千禾”商标，目前已构建零添加酱油、头道原香酱油、有机酱油醋、窖醋、东坡红酱油、调味料酒、白醋七大系列，其中酱油为现阶段主要布局的产品品类。

公司以“零添加为主，高鲜为辅”为调味品经营战略，主打高端调味品市场，其中“零添加”产品占比接近 50%。

差异化错位竞争战略有效避免了与调味品行业巨头的直接竞争，使得业务布局成功完成转型，同时也为业务发展创造了更大空间。

食品添加剂业务板块：2012 年以前，食品添加剂业务板块主要包括焦糖色、食用酒精及酒糟、食用冰醋酸。

2011 年开始公司调整产业布局，逐渐淘汰食品添加剂业务，原因一是由于国家淘汰落后生产能力、工艺和产品的相关要求，二是相较于食品添加剂，下游调味品业务利润率更高，三是主要焦糖色客户海天、李锦记均有自己生产焦糖色的计划。

公司在 2012 年停产食用酒精及酒糟，2014 年停产食用冰醋酸，2020 年停产焦糖色。强调技术驱动，取得多项专利成果。

公司注重生产工艺和技术的研发，持续提高生产工艺水平，拥有先进的生产设备和检测方式，先后通过 ISO 9001 质量管理体系、有机产品等多项认证，并获得四川省名牌产品、眉山市政府质量奖等荣誉。

公司设立研发中心，负责对微生物和添加剂进行研究，并在 2012 年成立博士后创新实践基地，获得了包含低盐稀态发酵酱油在内的 81 项专利，4 项省级科技成果。

2013-2020 年，公司研发支出由 619 万元提升至 4522 万元，CAGR+32.85%。公司研发费用率由 2013 年的 1.01%增至 2020 年的 2.67%，增加 1.66pct，迎头赶上同行业各可比公司。

1.2 股权结构较为集中，股权激励促进公司经营

股权结构较为集中，经营决策稳定性强。

公司实际控制人为公司董事长兼总经理伍超群先生。

截止 2021 年 9 月 30 日，伍超群为公司第一大股东，持股比例为 37.09%，其侄子伍建勇（任公司董事、调味品销售大区经理）为公司第二大股东，持股比例为 9.83%，其哥哥伍学明（总工程师）为公司第 7 大股东，持股比例 0.84%，伍氏家族合计持股 47.76%，股权结构较为集中，家族企业特征明显，经营决策稳定性强。

公司高管持股比例较高，截止 2020 年末，高管持股比例为 47.41%，管理层的高比例持股有利于激发高管的积极性与主动性，促进企业长期健康发展。

股权激励调动员工积极性，有效促进公司经营。

公司积极实施推进股权激励，建立利益共享机制，实现公司、股东和员工骨干利益的一致性，提升全司凝聚力和创造力。

2017年 8 月，公司实施首期限制性股票激励计划，授予公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干共 108 人 630 万股限制性股票，占公司总股本的 1.97%。

截止2022年 1 月，该限制性股票激励计划中的股票已全部解锁。

2022年 2 月，公司再次发布限制性股票激励计划，我们认为，在公司前期经历多次人事调整，本次股权激励方案落地，深度绑定核心中高层利益，有助于提振员工积极性，激发公司活力。

在推进股权激励计划的同时，公司在调动员工积极性方面充分发挥薪酬导向以及激励作用，采用“为岗位付薪、一人一议”的薪酬制度，通过“适度竞争”及“打破均衡分配”两项管理原则，激励员工以业务促薪酬，以薪酬强业务，进而促进公司和员工的共同发展成长。

1.3打造高品质健康产品，高度重视产能保障

强化高品质竞争优势。

随着我国人均收入水平和生活水平的提升，消费者对营养和健康的认识不断深入，加上2020 年新冠疫情的爆发，健康意识的觉醒已经成为食品消费升级的助推器。

公司主打“零添加”健康调味品的产品定位，符合现阶段消费者需求和市场环境，公司将继续顺应市场需求特征，以酱油赛道的扩张作为现阶段的主要目标，将“有机健康”等特征作为产品卖点，充分发挥高品质的产品竞争优势，持续优化产品质量及消费体验，进一步提升市场竞争力。

深化品牌符号化。

2020年 7 月，国家市场监督管理总局在《食品标识监督管理办法（征求意见稿）》中提到，食品标识不得以“不添加”、“零添加”、“不含有”或类似字样强调不含有或者未使用的物质。

这项政策与千禾产品标识具有一定冲突，但影响相对可控，由于办法正式落地还有较长时间过渡期，期间公司将更换产品包装，以“0+”商标逐步替换“零添加”商标，促进品牌符号化和高品质的内涵联想，使“优质”、“健康”、“美味”的产品形象深入人心。

此外此项办法主要针对食品外包装，对广告和导购宣传方面没有相关约束，公司将在广告和导购宣传中加大产品“零添加”概念的宣传力度，平衡政策影响。

重视产能保障。

2021 年初，公司“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”竣工投产。

2020 年 11 月，公司将原“36 万吨调味品生产线项目”（年产 30 万吨酱油、3 万吨耗油、3 万吨黄豆酱）变更为“年产 60 万吨调味品智能制造项目”（年产 50 万吨酱油，10 吨料酒），建设周期为 2020 年 1 月-2024 年 12 月，分两期建设，其中第一期将完成年产 20 万吨酱油、10 万吨料酒生产线建设，第二期将完成年产 30 万吨酱油生产线建设。

项目全部完工后，公司调味品产能将由 2018 年的 20 万吨/年提升至约 110 万吨/年，提升 450%，届时公司生产规模将位于行业前列。

强化营销。

在营销渠道上，持续提升经销商数量和品牌数量，深入开展全国化布局。线下渠道继续深耕大本营西南地区市场，在公共交通、小区门禁、超市堆头等处投放线下广告，目前已实现传统、餐饮等渠道的全覆盖。

外埠地区主要以自建销售网及培养经销商的方式进行拓展营销，公司重点拓展华东区域，其次为京津冀和华中地区 2020 年 9 月开始与新潮传媒合作，在华东、华北的 14 个城市投放电梯广告，进一步扩大品牌影响力。

公司高度重视线上渠道，由于高端产品定位，目标客户群体与线上 C 端客户较为契合，加之 2020 年开始受新冠疫情影响，部分消费者的消费习惯从线下转向线上，随着疫情逐步得到控制，该群体的消费模式有望得以延续。

公司将从产品推广、物流运输、客户服务等多个方面入手，持续提升电商运营能力，促进线上渠道快速发展。同时，借助各类线上媒体平台特有的品牌展示及传播功能，增强品牌认知度。

1.4 业绩稳健增长，强化营销策略见效

营业收入稳健增长，调整产业布局效果显著。

2013-2020年，公司营业总收入由 6.13 亿元增长至 16.93 亿元，CAGR+15.63%。

期间在2015年小幅下降 4.18%，主要系公司产业结构调整，焦糖色和食用冰醋酸业务务收入大幅减少。

完成产业转型后，公司营业收入实现稳健增长，除 18 年因工厂客户减少采购焦糖色，营收增速有所回落外，公司营收增速稳定在 20%-30%，处于高速增长区间。

疫情下家庭端需求增长带动净利润回升。

2013-2020 年，公司归母净利润由 0.70 亿元增至 2.06 亿元，CAGR+16.54%，其中 2015-2018 年增速较快，2019 年利润增速出现下滑，主要原因一方面系 2018 年公司出售部分土地使用权带来 0.69 亿元税后收益，导致基数较高，另一方面系公司强化营销策略，在销售领域加大资金和人员投入。

2020 年因疫情原因，调味品行业销售渠道中餐饮渠道受到影响，而公司主要面向的家庭端需求增加，净利润开始出现回升。

我们认为公司前期在销售渠道的投入将为之后业绩增长创造良好的基础，长期来看净利润有望实现稳健增长。

毛利率持续增长，处于行业较高水平。

中高端的产品定位为公司的盈利能力提供了较好的支持，2013-2020 年，公司毛利率持续增长，由 32.15%提升至 43.85%，在同行业可比公司中相对水平也不断提升，2018 年起，公司毛利率超过海天味业在同行业可比公司中位列第一。

2021 年前三季度公司毛利率达到 41.43%，显著高于同行业可比公司。

需求回暖结构升级，推动净利率回升。

2013-2018 年，公司净利率由 11.50%提升至 22.53%，仅次于海天味业，进入行业第一梯队。受非经常性损益和销售费用加大投入的影响，2019 年起，净利率出现下滑。

随着疫情影响逐渐消退，终端需求逐步回暖，消费者购买力逐渐提升，我们认为公司产品结构有望持续升级，推动净利率稳健提升。

期间费用率较高，销售费用投放增加。

2013-2021年，公司期间费用率整体呈上升趋势，2017 年起超过恒顺醋业在同行业可比公司中位居第一，2021Q1-3 公司期间费用率为 29.15%，是海天味业/中炬高新/加加食品/恒顺醋业的 3.59/1.51/1.37/1.06 倍。

拆分来看，管理费用率、财务费用率位于行业中下游，但销售费用率则大幅高于同行业可比公司。销售费用率的提升主要系公司的强化营销战略，着力进行渠道扩张导致广告费用和销售人员工资支出的增加，2020年由于受新冠疫情影响，部分线下营销推广活动受到限制，期间费用率有所减少。2021年公司冠名《新相亲大会》，销售费用投放增加。

短期偿债能力位于行业上游。

2013-2021Q3，公司流动比率由 1.37 上升至 3.70，期间波动幅度较大，2016 年偿还短期借款后一直维持在 3 以上，高于同行业可比公司。2013-2020，公司速动比例由 0.60 上升至 2.79，21Q3 回落至 1.95，2019 年后接近海天味业，高于中炬高新、加加食品、恒顺醋业。

整体来看，公司流动比例与速动比例均处于合理水平，短期偿债能力较强，在同行业可比公司中处于上游水平。

整体负债水平较低。

2013-2021Q3，公司资产负债率/有息负债率由 30.24/15.45 下降至 14.60/0，2016-2017 年公司资产负债率/有息负债率处于较低水平，主要系偿还 1.35 亿短期借款后未发生其他贷款。

2018 年公司资产负债率/有息负债率大幅提升，主要系公司当年发行了 3.56 亿元可转换债券，年末取得短期借款 1 亿元，导致应付债券和短期借款的增加。

截至 2021Q3，公司有息负债率已归零，公司整体负债水平在同行业可比公司中处于较低水平。

公司周转速度处于中下游水平。

2013-2021Q3，公司周转速度有所放缓，营业周期和净营业周期分别由 106.73/85.55 天延长至 178.46/150.93 天。

2021Q1-3 公司营业周期仅快于中炬高新，净营业周期慢于同行业可比公司，处于行业中下游水平，公司周转速度仍有提升空间。

三、“零添加”确立品牌优势，实现错位突围

3.1 战略聚焦“零添加”，深化品牌符号化

战略聚焦“零添加”，深化品牌符号化。

公司以成为零添加酱油的第一品牌为目标，2008 年在业内首次推出“零添加”酱油产品，2018 年第三季度，公司紧跟消费升级，确定了“零添加为主，高鲜为辅”的阶段性战略，根据千禾官网产品介绍，零添加酱油指不使用味精、色素、防腐剂，只用水、非转基因黄豆、小麦、食用盐酿造。

相对于高鲜市场，零添加市场竞争环境相对宽松，千禾采取差异化错位竞争方式，在竞争激烈的调味品市场中迅速抢占零添加酱油市场。

公司在产品包装设计和广告宣传上突出零添加品牌色，持续深化品牌符号化，提升产品高品质内涵联想。截止至 2021 年前三季度，公司酱油品类中，零添加产品收入占比为 48%，取得了较好的市场反馈。

管理办法影响可控，商标升级强化“零添加”定位。

2020 年 7 月，国家市场监督管理总局在《食品标识监督管理办法（征求意见稿）》中提到，食品标识不得以“不添加”、“零添加”、“不含有”或类似字样强调不含有或者未使用的物质。这项政策与千禾产品标识具有一定冲突，但影响相对可控，

一是由于办法正式落地还有较长时间过渡期，公司将以“0+”商标逐步替换“零添加”商标，持续推进品牌符号化。

二是此项办法主要针对食品外包装，对广告没有相关约束，公司将在广告中加大产品“零添加”概念的宣传力度，平衡政策影响。

三是现阶段我国消费者对高端、健康调味品的趋势不变，公司有望凭借出色的研发能 力和高质量产品定位，在更为规范的市场中进一步提升竞争力。

主打高端产品，价格定位明确。

目前千禾味业在销售方面主要面向 C 端，区别于海天、厨邦的餐饮渠道布局策略，受到售价约束相对较小，因此公司在错位竞争中主打与 C 端更为适配的高端产品。

根据天猫商城各品牌上架产品情况，千禾共上架 6 款酱油，均为定价高于 15 元的高端产品，其中 4 款位于 15.1-30 元价格区间，2 款位于 30 元以上价格区间，海天和李锦记酱油均为全价格带布局，海天在 15 元以下布局了超过 80%的产品，更侧重于低价酱油产品，李锦记酱油产品则在 9.1-30 元布局超过 70%的产品。

食醋方面，千禾则是在各个价格均有布局，但由于酱油占据千禾营业收入超过 60%的份额，因此布局高端产品仍是千禾味业的主要价格定位，结合聚焦零添加的产品策略，直接避开低端调味料的竞争，创造了更为稳定的发展环境。

精良工艺彰显产品品质，包装标识强化高端形象。

除“零添加”产品特色外，千禾注重以“古法新酿”的酿造工艺凸显其高端品质。

在酱油原料选择上，相较于价格和油脂含量较高的大豆，采用性价比和蛋白质含量更高的脱脂大豆（豆粕）。

发酵工艺上，传统低盐固态发酵所需时间较短，但酯香较淡，千禾酱油在发酵采用高盐稀态发酵，以更长的酿造时间提升成分间融合的风味。

公司将“慢”作为产品另一卖点，在产品名称和包装上标识“180 天”、“380 天”等字样，以数字化的直观方式向消费者传递其高品质形象。

高鲜为辅，中低端作为补充，覆盖全价格带。

公司产品矩阵目前主要分为三大系列：“零添加”系列覆盖高端健康需求，500mL 装零售价在 13.8 元以上；高鲜系列覆盖腰部价格带，500mL 定价在 10.8 元以上，迎合强调性价比和鲜味的传统消费者；此外也有部分中低端产品进驻社区团购等渠道，覆盖强调极致性价比的消费者。在渠道配置方面，“零添加”系列主要向电商和 KA 投放，高鲜系列进驻 KA 和流通市场，中低端产品用于开拓低端市场。

整体来看，公司的产品结构较为完善，产品定位和渠道分布密切关联，在大力塑造高端品象的同时，中低端市场也能为公司提供业绩支持和保障。

产品质量在同档产品中具备竞争优势。

千禾在业内推出首款零添加酱油后，海天味业、厨邦等品牌也相继推出零添加产品。

我国以氨基酸态氮含量作为酿造酱油国家标准，每 100ml 不少于 0.8g 即为特级酱油，该指标可以间接反映酱油的鲜味强弱，因此非零添加产品主要以添加谷氨酸钠提升鲜度。

根据各品牌天猫旗舰店数据，千禾主力酱油单品零添加御藏本酿 180 天氨基酸态氮含量为 1.1g/100ml,在各品牌零添加产品中处于领先水平，搭配 16.8 元/500ml 的售价，在同档产品中具备一定竞争优势。

食醋方面，目前推出零添加食醋的品牌较少，目前千禾主力食醋单品零添加 3 年窖醋，对比酿造时间同为 3 年的恒顺三年陈，在产品定位和售价上均有优势。

3.2 积极拓展全国市场，多重渠道共同发力

持续深耕西南地区大本营，加速拓展外埠市场。

与海天味业全国化的市场布局不同，公司起源于西南地区，作为地方性调味品龙头，西南地区作为公司大本营一直以来贡献超过 50%的营业收入。

公司持续深耕西南市场，2018-2020 年公司西部地区收入由 6.21 亿元提升至 8.78 亿元，CAGR+18.86%，实现稳定增长。

外埠市场方面，公司多渠道拓展全国市场，完成了华东、华南、华中等地区经销商的开发。

目前东部市场为公司第二大市场，是公司重点发展区域。

2020 年华东市场营业收入为 3.31 亿元，同比增加 21.02%，营收占比已达到 20%。

当前公司已于华中、华北等多地经销商建立了合作，未来有望在多个区域实现快速扩张。

多措并举多渠道开展全国化布局。

目前公司在西南地区已实现传统、餐饮等渠道的全覆盖，其中商超渠道占比最大，约40%左右。公司采用直销与经销相结合的模式，子公司四川吉恒负责 KA、商超等现代型渠道，经销商负责农贸市场等传统型渠道。

公司在华东市场采用大商模式，自 2013 年开始与荣进合作，迅速完成上海 KA 商超布局。

华北地区以经销模式为主，经销商数量仅次于西南，在通过经销商覆盖北京大型商超的基础上，开始试点传统流通渠道。

华中地区侧重于布局中部五省的省会城市大 KA 商超。产品自带分享属性，线上渠道快速扩张。

目前，我国调味品市场仍以线下销售为主，由于千禾味业在产品定位上主要布局高端产品，目标客户群体与线上 C 端客户较为契合，公司高度重视线上平台的发展，2017 年开始重点发力，抢占先机提升线上市场份额。

2017-2020 年公司线上营业收入从 0.4 亿元提升至 2.6 亿元，CAGR+87.20%。

公司线上业务快速发力，我们认为主要系公司主打的“零添加”产品本身自带较强的分享属性，天然适合电商渠道，且公司在线上渠道的资源投入较多，电商渠道未来仍将是公司重要的收入贡献来源。

线上多平台运营，打造新媒体宣传矩阵。

公司在多个线上平台开展线上销售，其中京东、拼多多均以官方旗舰店销售为主，而淘系平台除官方旗舰店外，天猫超市也占据较大销售份额。

公司将电商平台促销活动与其他多媒体平台宣传相结合，推出酱油节、“聚划算”第二份 0 元、分享领优惠券、周年庆、跨界 CP 等活动。

双十一期间紧抓消费节点，根据官方微博统计公布的数据，2020 年双 11 活动期间，千禾在各个平台线上销售额达到 4500 万元，同比增长 125%，共售出 150 万瓶零添加酱油。较好的线上投入和运营能力将为企业未来发展奠定良好的基础。

积极探索餐饮和流通渠道，拥抱社区团购。公司目前渠道布局以商超为主，餐饮渠道相对薄弱，占比不足 10%，大幅低于海天味业/中炬高新低。

2018 年，公司新设立餐饮事业部，开始对餐饮渠道进行探索，公司以餐饮客户需求为导向，从产品、包装等多个方面设计规划，推出大包装酱油“东坡红”，从京津、河北、山东等重点区域开始布局。

当前公司餐饮业务正处于快速扩张阶段，2021 年，公司更换餐饮事业部领导和销售骨干，前三季度餐饮收入同比增长 69%。

公司曾在华东和北京周边铺开流通市场，上市后加速全国流通渠道的拓展，2019 年在沈阳、北京、衢州三个城市试点流通渠道，随着疫情影响减弱，公司决定再度将市场拓展的重点转向流通市场，当前已选定主力产品，将内陆二线城市作为重点目标，目前正在招商阶段。2021 年，社区团购渠道崛起，挤压商超流量，对公司的经营造成了较大挑战。

6 月，公司将社区团购业务划归电商事业部，下半年集中精力招商选品，我们认为公司未来有望借助高端的品象和稳定的品质在社区团购渠道实现快速增长。

因地制宜强化营销效能，提升体验增强消费者黏性。

为强化营销效能，公司在 2016 年起持续加大广告宣传投入，在 CCTV7/10 套、爱奇艺、优酷等媒体平台播出“零添加”宣传片。

西南地区在公共交通、小区门禁、超市堆头等处投放线下广告，冠名 2019 年眉山东坡国际半程马拉松赛。

在外埠地区与新潮传媒合作，2020 年 9 月开始在华东、华北的 14 个城市投放电梯广告，针对线下导购员推行多重激励政策，进一步扩大品牌影响力。

2020 年双 11 期间，公司拍摄广告故事片《舌根上的男孩》，强调公司零添加酱油的品质， 在各社交平台上线后仅1天时间观看次数就超过323万，精准迎合了年轻群体的审美趣味。

2021 年，公司冠名江苏卫视《新相亲大会》，进一步加深千禾“零添加”品牌在华东区域的影响力。调味品复购率提高是销售良好的前提，公司在产品端突出高质量健康食品的产品定位，增加消费者的心理粘性。

服务端着力从客服、物流、售后等多方面提升客户体验，公司与京东、天猫和菜鸟合作，租赁平台仓库就近进行发货，缩短线上用户收货等待时间，提升用户体验。

3.3 内生外延产能扩张，三业并举共同成长

内生外延相结合，多层次扩展产能布局。公司在产能布局上采取内生与外延相结合的模式， 在 2017 年开始投入“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”，2020 年启动“年产 60 万吨调味品智能制造项目”，新增酱油、料酒生产线。

同时在 2019 年收购拥有江苏省著名商标“金山寺”、产能 5.3 万吨的恒康酱醋，其在江苏、浙江、上海、湖北、安徽等省市经营多年，具有较好的市场基础，对公司在华东市场的扩张有积极意义。

在同行业可比上市公司中，公司产能拓展规模虽然不及海天味业，但仍处于行业上游水平，且内外结合的模式相较于单一的内生拓展具有一定优势。

三业并举共同成长，扩产支持销量增长。

目前，公司“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”已于 2021 年初建成投产，新增酱油产能 20 万吨，醋产能 5 万吨。

2020 年 11 月，公司将原“36 万吨调味品生产线项目”（年产 30 万吨酱油、3 万吨耗油、三万吨黄豆酱）变更为“年产 60 万吨调味品智能制造项目”（年产 50 万吨酱油，10 吨料酒），将分别于 2023/2025 年投放 20 万吨酱油+10 万吨料酒/30 万吨酱油产能，确定了以酱油为主，食醋、料酒为侧翼三业并举共同发展的布局。

根据我们的测算，当前公司酱油/食醋产能分别为 32/18 万吨/年，酱油产能利用率高于 90%，产能较为紧张，后续公司新增产能落地投产，有望支撑销量提升。

供给推动销量，新产能有望顺利消化。

2015-2020 年，公司酱油和食醋产销率长期位于 95%以上。

在消费升级的趋势下，高端“零添加”市场有望快速扩容，公司作为“零添加”第一品牌，率先在高端消费者群体中树立了深刻的印象，有望首先受益需求红利。

结合公司较高的产销率，我们判断，供给是限制公司销量的主要因素，在高端“零添加”市场仍在快速增长的背景下，公司未来新建的产能有望顺利消化。

四、盈利预测和估值

4.1关键假设和盈利预测

收入预测：我们预计2021-2023年公司酱油营收为10.54/11.71/14.23亿元，增速为11.10%/21.54%/18.45%，食醋营收为2.92/3.59/4.35亿元，增速为22.76%/21.20%/9.08%，具体拆解如下：

1）销量：公司是“零添加”第一品牌，在高端“零添加”调味品中具备强大的品牌效应。

在当下消费升级趋势不改的背景下，高端调味品市场快速扩容，公司作为“零添加”龙头有望率先受益。

考虑到公司此前产能利用率和产销率均处于较高水平，我们认为公司当前有能力快速消化新扩建的产能，扩产是推动销量增长的主要因素。

考虑到公司“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”已在 21 年初竣工投产，“年产 60 万吨调味品智能制造项目”将分两期于 2023 和 2025 年投产，通过测算产能增速，我们假设 2021-2023 年公司酱油销量增速为 10%/18%/15%，食醋销量增速为 24%/20%/8%。

2）单价：2021 年社区团购渠道冲击下，调味品公司普遍面临高端产品增速放缓的困境，和销售均价向下的压力。

受益于消费升级趋势，渠道结构稳定后，公司高端单品“零添加”依旧有望加速放量，拉动公司产品结构持续升级。

2021 年末，公司对旗下中低端大单品进行提价。成本压力下，我们认为公司有望对中高端产品实施提价。

根据公司产品结构，我们预测 2021-2023 年公司酱油单价增速为 1.00%/3.00%/3.00%，食醋单价增速为 -1.00%/1.00%/1.00%。

成本和毛利预测：

1）单位成本：根据公司成本结构和原材料成本上涨情况，我们预测公司 2021-2023 年酱油单位成本增速为 8.23%/-0.31%/1.15%，食醋单位成本增速为-2.69%/3.60%/3.64%。

2）毛利率：根据上述假设，测算得公司2021-2023年酱油毛利率为44.64%/46.42%/47.38%，食醋毛利率为 42.84%/41.37%/39.84%。

基于以上假设，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 19.14 /22.83/26.32 亿元，归 母净利润分别为 2.35/3.61/4.43 亿元，EPS 分别为 0.29/0.45/0.55 元/股。

4.2 估值

相对估值我们选取国内调味品行业龙头企业（海天味业、中炬高新、加加食品、恒顺醋业）作为估值参考，2021-2023 年平均 PE 为 115.06x/33.03x/27.20x。

公司是我国“零添加”调味品第一品牌，近期不断推新完善产品矩阵，多渠道多区域同步扩张，公司仍处于发展的快车道。

短期来看，公司 2021 年底实施提价，22 年或将针对中高端单品再度提价，有望对冲成本快速上涨的压力，提振业绩。

中期来看，公司产能使用长期处于饱和状态，随着公司 “年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”竣工投产，“年产 60 万吨调味品智能制造项目”开工建设，产能扩张可以保障公司中长期销量提升。

长期来看，公司作为“零添加”细分赛道龙头，经过多年的营销活动已成功将品象与“零添加”概念深度绑定，拥有较强的品牌力和客户黏性，伴随着“零添加”市场扩容，公司有望借助成熟的营销经验和良好的产品口碑，持续强化龙头地位，实现长期稳增长。

当前可比公司 22 年估值水平为 33x，其中加加食品包含粮油业务影响整体估值，恒顺醋业主营食醋，与以酱油为主的公司所处细分赛道有所差异，考虑到公司所处的“零添加”细分赛道正在快速扩容，公司业绩增速较高，同时考虑到公司历史估值水平中位数在 59x，我们给予公司 2022 年 50x PE，对应目标价 22.59 元。

绝对估值

我们采用 FCFF 估值方法，假设永续增长率为 3.50%，WACC=6.27%，得到每股股价 21.29 元。

4.3 报告总结

公司是我国“零添加”调味品第一品牌，我们认为，短期来看，公司提价落地有望对冲成本上涨，提振业绩，中期来看，产能逐步释放支撑销量增长，长期来看，“零添加”赛道持续扩容，公司作为龙头有望充分享受红利。

我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 19.14 /22.83/26.32 亿元，归母净利润分别为 2.35/3.61/4.43 亿元，EPS 分别为 0.29/0.45/0.55 元/股，对应 PE 分别为 59/38/31 倍。

采取相对估值法，我们给予公司 2022 年 50x PE，对应目标价 22.59 元。

五、风险提示

1）提价落地不及预期。原材料成本持续上涨，若公司提价无法落地，公司利润将被削薄。

2）华东区域更换经销商进展不及预期。更换经销商期间营销活动力度降低，可能导致销量下降。

3）商超人流量恢复不及预期。公司主打 KA 渠道，若 KA 人流量较低，可能导致销量下降。

4）疫情反复。疫情反复将减少 KA 购物的人流量，可能导致销量下降。

5）行业竞争加剧。行业竞争加剧可能导致价格战，削薄公司利润，公司市占率也存在下降风险。

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