1. 水固为轮引领综合发展“生态+”增进业务协同

1.1 聚焦环保、构建综合生态

水务起家，不断开拓业务领域。

公司成立于1999年，于2000年在上交所挂牌上市。

2001年，公司进军水务行业。

2011年，公司进入固废领域。

2016年，公司通过投资进入再生水、工业废水处理市场。

2017年，公司与万科子公司合资成立环保平台公司，开展城市水环境治理、土壤修复等业务。

2020年，公司获得首个钢铁行业工业水处理项目。

2021年，公司正式更名为首创环保集团，进一步明确战略发展方向。

高度聚焦环保，水固气能全覆盖。

公司环保类业务营收占营业总收入的比重在2011-2020的十年间，从60%提升到95%以上。

通过不断聚焦环保主业，开拓业务领域，公司形成了城镇水务、固废业务、生态环境综合治理和绿色资源管理四大业务板块。

2021年11月提出对于首创大气的收购，目前各项程序顺利推进中。公司正逐步完善“水、固、气、能”全领域覆盖的综合业务生态。

1.2 水固引领业绩高速发展

“十三五”期间业绩快速增长。“十三五”期间，公司营业收入快速增长，由2016年的79亿元增长至2020年的192亿元，期间复合增长率达24.8%；归母净利润由6.1亿元增长至14.7亿元，期间的复合增长率达24.5%。

公司于2022年 1 月 26 日发布业绩预增公告，2021年预计实现归母净利润22-23.5亿元。

水务固废为主，贡献绝大部分营收与利润。

公司的营收主要来源于城镇水务和固废业务两大板块。其中，供水处理、污水处理与垃圾处理三部分业务占2020年总营收的近60%，贡献了毛利润的近2/3。

1.3 精细管理、收益水平提升

精细管理，费用率持续下降。

公司持续推进运营效率改善与管理水平提升，2016 至 2020 年，公司期间费用率持续下降，从 25.9%下降至 18.5%。

这主要源于运营提升带来的管理费用的大幅下降，由 2016 年的 15.8%下降至 2020 年的 10.5%。2021 年前三季度，公司的费用率仍然保持下降趋势。

毛利率维持稳定，净利率逐步回升。

公司在过去三年中毛利率维持稳定，2021 年前三季度公司毛利率29.7%。公司净利率从2018年的6.55%上升至2020年的8.3%。

2021 年上半年，公司城镇水务运营业务收入同比增长 24.9%，营业利润同比增长 46.3%；固废业务营业收入同比增长 22.7%，营业利润同比增长 35.2%。在水务和固废两大板块的推动下，加上 2021 年非流动性资产处置损益的影响，第三季度净利率更是上升至 14.2%。

1.4 “生态+”战略提升业务协同

“生态+”战略着眼多业态全面发展，构建环保业务生态迎接“大环保”时代机遇。

行业进入“大环保”时代，区域性、平台性、综合性持续增强。

随着中国环保产业的逐步演进，环保政策从末端排放治理，排放总量控制，逐步转向全面的生态环境质量改善。近年来，区域性、平台性、综合性生态环保政策与规划密集出台，规模大、周期长、涉及多行业综合的城市或区域生态环境综合治理项目增多。

2021 年 8 月 31 日，公司正式发布“首创生态+2025”战略，基于过去“水务+固废”业务布局，积极开拓大气工业和资源能源业务，实现“水、固、气、能”多业态的“5+4+1”业务组合，包括 5 项基础业务（城镇水务、固废环境、大气工业、资源能源、生态环境），4 项价值链业务（工程技术、环保装备、智慧环保、资产管理）和 1 项引领业务（科技创新）。

多业态全面发展的格局将有助于公司 在“大环保”时代捕捉发展机遇。 收购首创大气，丰富“水、固、气、能”业务间协同联动。

收购首创大气，完成生态布局。

2021年11月4日，公司发布公告，拟现金不高于13.6亿元收购首创大气100%股权。

截至2020年12月31日，首创大气总资产为19.7亿元，净资产为人民币5.7亿元。

首创大气是由北京首都创业集团有限公司控股的大气污染综合防治服务的国家高新技术企业。

其主营业务包括环保产品装备、市政综合服务、企业综合服务。公司的业务模式是通过智慧环保云平台，为政府与工业客户提供城市及工业园区大气环境监测预警、技术咨询及治理服务。

业务模式便于协同，客户群体具有重合性。

此次收购，补全了首创环保的业务链，进一步完善首创“水、固、气、能”的战略布局。使首创环境拥有了针对城市或特定区域进行水、固、气综合治理的能力。

首创大气的依托智慧环保云平台的新业务发展模式，属于轻资产服务类，便于与首创环境现有水务、固废业务协同。

首创大气面向政府与工业客户，在客户群体上也与公司具有重合性。在首创环境“生态+”战略和多业态协同开发能力的助推下，业务的协同发展有望提升公司业绩。

2. 运营护航水务持续增长

作为水务行业的龙头企业，公司2020年水务行业在建、投产产能达到3048万吨/日，其中污水处理产能1591万吨/日，供水处理产能1457万吨/日。

在水务行业逐步由投资建设向运营服务过渡的转型期，公司自身20年积累的水务运营经验，成为其在转型期发展的另一重要驱动力。

2.1 收集率驱动水量增长、运营放大量价增量收益

2.1.1 污水处理能力增长放缓、收集率提升成为新驱动力

处理率达标，规划新增产能收缩，“十四五”期间新增产能对市场驱动力不及以往。

城镇污水处理率基本满足要求。“十三五”期间，城市，尤其是县城污水处理能力及污水处理率快速增长。2020 年我国城市污水处理率已达 97.5%，县城污水处理率达到 95%。处理率指标已基本满足发改委、住建部的相关规划要求。

规划新增污水处理能力放缓。

发改委在《“十四五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》中提出，“十四五”期间，规划新增污水处理能力 2000 万立方米/日，相较“十三五”期间5022万立方米/日的规划新增污水处理能力缩减了约60%，同时，提标改造的力度也逐步减弱。

可以判断，“十四五”期间，新建污水处理设施对污水处理市场的拉动将不及“十三五”时期。

管网建设助推收集率提升成为“十四五”污水行业又一增长点。

新增污水处理能力建设放缓的背景下，污水收集率首次成为十四五规划关注的重点指标。

通过新建管网、老旧管网改造及雨污分流改造等措施，提升污水收集率及污水收集质量，成为十四五期间城镇污水发展的新逻辑。

污水收集率首次成为明确指标要求。《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》提出，到 2025 年，全国城市生活污水集中收集率力争达到 70%以上。

管网密度区域发展不平衡，收集率提升空间大。

全国各省间管网建设发展不平衡的情况较为突出，全国大部分省份尚未达到 11.1 公里/平方公里的管网密度，据政府披露信息显示，与全国管网密度水平较为接近的云南省，全省 24 个明确污水集中收集率目标的重点城市中，有 18 个收集率低于 50%，还有城市不足 20%，相较 70%的目标水平仍有较大差距。

“十四五”期间污水管网建设增幅可观，拉动污水收集量提升。

根据发改委《关于加快推进城镇环境基础设施建设指导意见》，“十四五”期间规划新增和改造污水收集管网 8 万公里，占现有污水收集管网总长度的 22%。管网的新建改造将持续提升污水收集量，带动污水处理营收增长。

2.1.2 产能价格齐增、运营放大收益、污水业务快速增长

公司污水处理营收加速增长，毛利率逐步提升。

公司污水处理营收从 2016 年的 12 亿元增长至 2020 年的 38 亿元，期间的复合增长率高达 33.8%。

毛利率也从 2018 年 31.2%的低点提升到了 2020 年的 39.4%，2021H1 毛利率继续小幅升高至 40.5%。

污水处理产能稳步增长，在建产能储备充足。

公司的污水处理产能在“十三五”期间稳步提升，2018-2020 年增长率由 12.5% 提高至 14.7%。在建、投产总产能达 1591 万吨/日，其中控股公司产能 1302 万吨/日。

2020 年公司控股公司已投产污水处理产能约为 779 万吨/日，占控股公司在建、投产产能 1302 万吨/日的 60%。可以估算公司仍有近 40%的在建产能有待释放。

产能储备充足。污水处理价格在“十三五”末期快速提升。

水价方面，“十三五”初期平均污水处理价格维持在1-1.15元/吨之间；2018-2019年，污水处理价格由1.07元/吨快速提升至1.44 元/吨。主要为一批污水厂完成提标改造所致。

运营质量提升进一步放大污水处理营收增量。

2017-2020年，公司吨水处理单价快速提升，由1.01元/吨提升至1.7元/吨。

2020年，由于公司通过运营提升、节能降耗，有效管控了吨水动力成本、人工等成本的增长，进一步放大了产能与水价的提升对于收益的影响。

2.2 供水市场趋于饱和、水价改革凸显运营价值

供水处理市场趋于饱和，存量并购与运营提升成为增长关注点。即使不考虑2020年疫情对供水量的影响，在我国节水政策不断推进的当下，供水量的增长仍相对有限。新增市场增速下降的情况下，存量资产的并购以及运营管理的提升，成为拉动未来增长的两个关注点

疫情影响逐步减退，公司供水处理业务恢复。

“十三五”期间，公司水处理业务营收从2016年的 11 亿元增长到2020年的21.8亿元，期间复合增长率为 18.6%。毛利率逐步提升，在2019年达到 29.2%的高点。

在用水量及用水结构受疫情影响产生较大不利变动的2020年，公司营收增速下降至7.3%，毛利率下降 2.1pct 至 27.1%。

随着我国对疫情的逐步控制，国民生产生活步入正轨，供水业务营收与毛利率均有望逐步恢复。

2021年上半年，公司供水处理营收达到11.6亿元，相比去年同期增长20.3%，毛利率甚至较以往水平有进一步提升。

公司产能稳步增长，自来水销售量持续提升。

公司“十三五”期间在建与投产产能稳步增加，2020年供水在建与投产产能达1457万吨/日，其中控股公司产能940万吨/日，有586万吨/日的控股公司产能已投产，占控股公司在建、投产总产能的62%，可以估算公司仍有不足40%的在建产能有待释放。

随着产能的稳步增长与陆续投产，自来水销售量持续增高，2018年涨幅达到22.4%的高点，2020年受疫情影响，销售量增速下降至11.7%。

运营水平提升，产销差逐年下降。

在处理规模快速上升的“十三五”期间，通过不断提升运营管理，除折旧摊销与原水成本升高外，人工、动力等成本稳步下降，公司吨售水成本整体保持稳定。

产销差作为供水业务水平的重要评价指标之一，能够反映企业对于供水系统物理与账面漏水量的控制，是企业对供水设施维护与供水运营管理管控水平的直观体现。

2015-2020 年，公司产销差由 19.6%下降至 14.3%，显著低于全国平均水准，体现了公司供水业务运营能力的不断提升，与同行业企业横向对比亦具有一定的竞争力。

吨水成本保持稳定，吨水收入提升。

根据自来水销售量与供水处理业务营收计算得出，公司十三五期间吨售水成本保持稳定；受益于水价调整，吨售水收入稳步提升。

结合公司总营收增速变化可以看出，正是由于吨售水收入，亦即售水水价的提升，导致了 2019 年售水量增速放缓后供水处理业务的持续快速增长。

在“十三五”环保设施建设投产高峰期过后，水价的提升为供水处理业绩增长注入了动力。

水价机制改革政策落地，以运营质量换激励价格。

水价改革政策主要围绕供水服务质量与运营能力构建确定合理收益水平。深耕供水行业，具有丰富运营经验的供水龙头企业未来有望通过高质量的运营服务获取更高定价，助推运营收益增长。

2021 年 8 月，发改委、住建部共同发布了《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》，进一步明确了供水价格制定和调整的各项依据。基于成本监审，以“准许成本加合理收益”为核心，分类确定水价。

《办法》中还提出，核定供水服务价格应该当充分考虑供水服务的质量因素，并以此确定合理收益，明确了“优质优价”的激励方向。

2.3 轻资产业务及水环境治理稳固水务建设增长

“十三五”建设高峰期后，公司水务建设恢复平稳增长水平。2020 年，公司对环保建设部分业务进行了重新拆分。共分为城镇水务建设、水环境综合治理、供水服务以及设备及技术服务四部分。

综合来看，公司环保建设营收在“十三五”水务建设快速发展期间快速增长。度过建设高峰期后，环保建设业务营收在 2019 至 2020 年恢复至平稳增长水平。

新增轻资产项目顺利签约，巩固水务建设整体业务稳定增长。

公司积极开拓轻资产 EPCO 项目，2021 年持续推动“轻重并举”战略，轻资产项目比例逐渐提升。

截至 2021 年 6 月共签约 3 个 EPCO 轻资产项目，涵盖供排水、水环境治理及污泥三个领域。

水务建设项目全周期管控能力提升，城镇水务建设及水环境治理业务毛利率水平提升。

公司城镇水务建设的毛利率水平由 2020 年的 23.2%提升至 29.4%，水环境综合治理毛利率由 14.2%提升至 17.6%。

3. 充足储备陆续投产、垃圾焚烧点亮固废未来

公司的固废部分业务主要依托首创环境（股票代码:3989.HK）平台开展。

经历“十三五”期间的开拓积累，公司以生活垃圾为主线，形成了以焚烧为核心的固废业务布局。

大量储备项目，尤其是垃圾焚烧项目，陆续投运，且项目运营开展顺利，固废业务有望在“十四五”期间进入快速增长期。

3.1 固废项目进入运营期、带动营收快速增长

公司以生活垃圾为主线，形成以焚烧为核心的固废业务布局。

公司固废项目储备充足。截至 2021 年 6 月，固废业务子公司首创环境在国内储备了共 73 个项目，总投资额约人民币 178 亿元，总设计规模为年处理垃圾量约 1372 万吨。

储备项目主要围绕垃圾焚烧发电项目，全面布局固废市场重点领域。73 个项目中包括 25 个垃圾发电项目，21 个垃圾收集、储存及输送项目，9 个危废综合处理项目，7 个垃圾填埋项目，7 个厌氧处理项目，2 个废弃电器拆解项目及 2 个生物质发电项目。项目投运加速，固废营收快速增长，毛利率持续提高。

公司 2020-2021 年进入项目集中投运期。2019 年仅有 35 个项目进入运营或试运营；到了 2021 年 6 月，73 个储备固废项目中，已有 68 个项目进入试运营或运营期。

项目的陆续投运推动固废营收快速增长。

2016-2021H1，公司固废业务营收由 2016 年的 31 亿元增长至 2020 年的 53 亿元，期间复合增长率为 13.6%。而在项目投运加快的 2020 年，固废营收增长率提高到 34.8%，2021 年上半年增长率也维持在 30%以上。

固废业务毛利率随着项目的投运稳步回升。固废业务的毛利率由 2016 年的 30.6% 提升至 2020 年的 32.6%，2021H1 的毛利率进一步提升至 34%，为历年最高。

3.2 储备充足、运营得力、焚烧点亮固废未来

近两年垃圾焚烧项目集中投运，未来项目储备仍然充足。

公司 2020 年至 2021 年 6 月末共有 11 个焚烧项目投入运营，合计投产产能达 9500 吨/日，且未来已披露的在建项目产能达 10600 吨/日。

2020年，公司共有惠州、瑞金、西华、南阳、新乡、睢县、正阳 7 个垃圾焚烧项目进入商业运营阶段，总计新增焚烧产能达到 6300 吨/日；

2021年上半年，公司推动深州焚烧、玉田焚烧、遂川焚烧、永济焚烧完成 72+24 小时试运行，实现新增焚烧建设转运营规模 3200 吨/日。

在建垃圾焚烧项目储备充足。

公司披露有 9 个项目建设工作目前都在顺利推进，同时另新签焚烧规模 1400 吨/日的广东省英德市生活垃圾焚烧发电项目。披露的部分在建项目总处理规模已超 1 万吨/日。

2020 年公司下属固废业务公司首创环境披露焚烧在建、投运产能总储备为 1.9 万吨/日，披露部分在建产能占总产能储备的 50%以上，陆续投运带来的增长空间十分广阔。

焚烧项目运营开展顺利，处于同行业领先水平。

公司在快速推动焚烧项目陆续转入运营的时期，不断提升运营质量，公司运营水平跻身行业前列。

垃圾焚烧项目陆续投运的同时，公司焚烧发电及上网电量快速增长。2020 年累计发电量从 2019 年的 3.9 亿千瓦时提升至 7.1 亿千瓦时，上网电量由 2019 年的 3.2 亿千瓦时提升至 6.1 亿千瓦时。

焚烧项目运营质量处于同行业领先水平。公司吨垃圾上网电量为 318 千瓦时/吨，上网电量在总发电量中占比达 85.5%，属于同行业较高水平。

4. REITs 盘活存量资产、为估值注入潜力

4.1 首批 REITs 发行、唯一污水资产

2020 年 4 月 30 日证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，确定将筛选符合国家政策导向的、资产收益率稳定且运营管理水平较好的项目展开试点。

2021 年 6 月，首批 9 只基础设施公募 REITs 顺利发行，涵盖仓储物流、交通、产业园区、污水处理以及垃圾焚烧等类型。

富国首创水务是其中唯一一只污水处理基础设施为底层资产的基金。

富国首创水务 REITs 底层资产主要由深圳市福永、松岗、公明水质净化厂 BOT 特许经营项目及合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目 2 个子项目构成，总设计规模 67.5 万吨/日。

4.2 盘活存量资产 运营重构估值

REITs 的发行能够帮助公司盘活存量运营资产。

富国首创 REITs 中，除去 51%的份额将由公司持有，且在特许经营期限内不得转让之外，另 49%的份额将面向其他战略投资者、网下投资人及公众投资者发售。

根据招募说明书显示，公司从 REITs 回收的资金中有 13.84 亿将被用于支持 9 个城镇水务、水环境综合治理等环保产业项目投资，进而有效盘活公司存量资产。

REITs的发行促进对于公司运营维护的存量资产价值重新审视。基于未来运营收益情况对富国首创水务底层资产的重新评估结果显示：

深圳项目下的三个水质净化厂的估值均有不同程度的提升，最高增值率达 29.6%；合肥项目的资产评估价值虽较账面价值有了一定程度的下降，但总体来看，评估后的资产价值仍升高了 3.4%。

成功发行后与实际18.5亿的发行规模相比，REITs带来的增值率更是达到了9.6%。

估值差异缘于历史及未来经营状况。根据招募说明书披露，产生资产估值提升主要根据对资产过往及未来的经营状况评估。

深圳项目的资产组评估值和账面值存在差异的主要原因包括：三个净水厂已完成提标改造，污水处理费大幅增长；历史经营状况良好，收益现金流稳定；污泥处理能力提高导致污水处理能力提高；工艺优化保证出水质量，提升污水处理量等；

合肥项目的资产组评估值和账面值存在差异的主要原因包括：超额水量的具体水量及持久性具有不确定性；水量尚未达到设计产能等。

据此我们认为，REITs 带来的估值变化主要缘于底层资产运营状况差异，是市场基于管理运营水平对存量资产价值的再评估，体现出公司通过存量资产管理运营提升能够带来的估值潜力。

公司存量运营资产中蕴藏巨大估值提升潜力。按照富国首创底层资产总运营规模 67.5 万吨/日，对应 REITs 18.5 亿的发行规模，可以测算公司将运营资产 REITs 化后带来的估值提升。

截止 2020 年末，公司的控股公司中，已投入运营的污水处理产能约为 779 万吨/日。

假设现有污水处理产能均与富国首创底层资产处于同一运营水平，则仅公司旗下控股公司在运营污水业务的估值将达到 213.5 亿元，已接近公司目前市值。

5. 盈利预测

5.1 关键假设

污水处理：建设项目投产节奏逐步恢复“十三五”初期平稳水平，预估提标改造对水价的提升在“十四五”前期陆续释放完毕，叠加污水收集率提升对处理水量增长，预测2021-2023年污水运营业务收入增速为35%，35%，30%。

供水处理：短期内疫情影响逐步消退，供水结构恢复，拉动营收增长与毛利率在“十四五”前期快速回升，水价政策利好逐步释放，中长期维持业绩平稳增长。

预测2021-2023年供水处理业务营收增速为 20%，15%，15%。

环保建设：业务拆分为水务建设、水环境综合治理、供水服务、设备及技术服务。

水务建设业务度过“十三五”爆发期，增速恢复稳定，考虑到“十四五”时期新增产能空间逐步收紧，预测2021-2023年营收增速为20%，15%，15%；

水环境综合治理项目进度陆续确认，短期内收入增速较快。预测2021-2023年营收增速为35%，35%，25%。

固废处理：充足项目储备进入快速投运期，运营开展顺利，未来两年预计有超 1 万吨/日焚烧产能陆续投产。

预测2021-2023年垃圾处理业务收入增速为 35%，35%， 35%。

5.2 业绩预测

根据相关假设，我们预测公司2021-2023年营业收入为246.74亿元，318.15亿元，393.75亿元，归母净利润为22.93亿元，23.48亿元，29.98亿元。

5.3 估值

公司2021-2023年对应PE分别为11.14，10.88，8.52。考虑公司水务业务的龙头地位，固废业务的成长性，以及未来多业务联动协同战略的发展空间，给予公司2022年14倍PE的估值，对应股价4.48元，市值328.87亿元。

6. 风险提示

项目推进不及预期风险，水价调价滞后风险，行业政策不及预期风险。

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