牧原股份：生猪一体化养殖龙头

牧原食品股份有限公司始建于1992年，目前是我国生猪养殖、育种的龙头企业。

经过20多年的发展，已形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养为一体的完整闭环式生猪产业链。

生猪养殖业务是公司的核心主业，占营收的95%以上，公司生猪销售包括商品猪、仔猪和种猪。

2021年，公司共销售生猪4,026.3万头，同比增长122.3%，其中商品猪3,688.7万头，仔猪309.5万头，种猪28.1万头。

伴随生猪产能逐年释放，公司营收持续增长，2009-2020年CAGR达55.8%，2021年前三季度公司以量补价，实现收入562.8亿元，同比增长43.7%；利润方面随生猪价格呈周期波动，2021年前三季度归母净利润87.0亿，同比减少58.5%。

成本：科技助力，不断精进

公司全自养一体化的养殖模式、突出的生物安全管控能力有效抵御了非洲猪瘟带来的冲击，铸就在“后非瘟时代”坚实的成本壁垒。

2021年前三季度，在原料价格上升的不利环境下，公司成本保持行业领先，Q3完全成本15 元/公斤，远低于同行约20元/公斤的完全成本水平。

规模养殖，精益求精

在价格随行就市的生猪行业中，企业形成竞争优势的核心是控制成本。而育种技术和育肥管理构成了生猪养殖成本管控的 2 个重要环节。

育种积淀，保障产能稳定育种环节的优势可以降低断奶仔猪成本，母猪可以生产的仔猪越多，单头仔猪分摊的母猪成本就越低。

公司在国内生猪育种规模和技术处于领先水平，已经摆脱了对进口种猪的依赖，并且通过轮回二元母猪的留种（二元回交）满足自身快速发展的种猪需求，特别在非洲猪瘟冲击下，公司成熟的回交技术保证了公司种猪体系的稳定。

2018年以来，公司能繁母猪存栏量保持增长，2021年末公司能繁母猪存栏量较2020年末增长2%至267.5万头，在存栏量稳增同时效率不减，当前公司PSY（单位母猪年可供活仔数）保持在24。

科技赋能，精准育肥管理

育肥环节成本控制的核心在于提高人效、降低死亡率。

公司采用“全自养、全链条、智能化”的养殖模式，相比于行业其他企业的代养模式，公司需自主投资建设猪场、招聘养殖员工，集约化的经营模式使得公司更快实现了养殖的标准化、自动化和标准化，也有效化解了非瘟带来的防疫压力。

◼ 标准化：在一体化的经营模式下，公司可以对各业务环节的各项生产流程制定一系列标准化制度和技术规范，实现统一的工业化生产体系。

在此基础上，公司通过数字化平台实现各养殖环节规范化、标准化作业，打通各业务环节数据孤岛，从饲料、养殖、屠宰全程信息可追溯，赋能业务高效运营，为降低单位产品的生产成本、扩大养殖规模奠定基础。

◼ 智能化：公司通过研发智能饲喂、智能环控、养猪机器人等智能装备，为猪群提供高洁净生长环境，实现安全生产。同时，公司通过人工智能技术，建立猪病预测模型，实现疫病实时监测与有效控制。养猪装备的不断升级，极大地提高了人工效率。在育肥阶段，公司 1 名饲养员可同时饲养 2,700-3,600 头生猪（根据猪舍条件），生产效率高于国内行业平均水平。

◼ 生物安全：标准化和智能化的养殖模式下，公司防疫优势更为突出。一方面，工业化养殖模式使得公司防疫政策上传下达更为顺畅，管理更具效率；另一方面，智能化设备的使用减少了人员进入猪场的时间，降低了疫病传染的概率。

2020年公司全面开展生物安全改造项目，针对饲料厂、养殖场等进行技术升级及硬件改造，并加强洗消中心建设，实施高标准清洗消毒；成立专项巡检团队，保证病原不进场；建立完善的采样监测体系，实现检测全覆盖，保证猪群出场安全。

优化配方，严控饲料成本饲料成本是生猪养殖成本中最主要的部分，2020年公司主营业务成本中，饲料原料成本占到55%。公司在饲料成本控制上表现突出，相对同行低约 0.3 元/公斤。

公司饲料原料成本优势来源于：

◼ 粮源优势：公司子公司主要布局在东北、华北以及西北等粮食主产区。其中河南省占比超过 30%，黑吉辽蒙区域占比约为 20%，山东省、安徽省占比各约 10%，江苏、湖北等省占比各在 5%左右。河南、东北、山东地区是我国粮食大省，为公司饲料原料供给提供了充分的保障。

◼ 配方优势：公司原料成本优势主要表现在玉米、小麦上，由于远离港口，豆粕成本缺乏优势。公司从 2000 年开始推行低蛋白日粮减少豆粕用量占比，2020 年全年豆粕用量占比 9.8%，远低于社会养猪豆粕用量水平 17.7%，按这个比例，一头猪可节省 28 元。

效率提升，内生优化

非洲猪瘟发生以前，公司的完全成本保持在 11-13 元/公斤左右，成本变化主要受饲料原料价格的影响。非洲猪瘟发生后，公司成本中枢向上移动 2-4 元/公斤。

2020 相比 2018 年完全成本上升了 4.2 元/公斤，其中增加幅度较大的项目包括：

饲料成本上升 1.2 元/公斤；

扩张、防疫要求提升导致养殖成本中职工薪酬、折旧上升分别约 1.4 元/公斤、0.5 元/公斤；

管理费用上升约 0.8 元/公斤。

我们认为，除了相对波动的饲料成本和生物安全带来成本的刚性提升，公司在其他成本方面具有进一步优化空间，整体来看至少可下降 2.5 元/公斤。

◼ 养殖环节职工薪酬、管理费用是非瘟后增长最快项。

公司自 2019 起快速扩张员工数量，从约 3 万人扩张至 5 万人，2020 年扩张至 12 万人，2 年扩张 4 倍。同时，人均薪酬也同步提高，较非瘟前（18 年）增长 9.8%，但公司单公斤养殖环节职工薪酬、管理费用较 18 年分别提升 226%、188%，合计 2.2 元/公斤。

2021H 公司员工数量 14.2 万人左右，可以支撑8,000 万头左右的出栏规模，我们认为，公司在快速扩张中出现了人员超配，未来人员增速将明显放缓，管理效率的提升将至少优化公司成本 1 元/公斤。

◼ 产能利用率亟待提升，折旧摊销存下降空间。

公司近年来快速扩张，产能利用率降至 32%，产能利用率不足使得公司单位折旧摊销成本也增至历史最高水平，公司产能利用率至少有 20-30%上升空间，折旧摊销有望下降 0.5 元/公斤。

◼ 非瘟前后效率指标下降。

非瘟后公司全环节的死亡率上升近7-9pct，随着公司防疫标准的复制推进，全环节死亡率的下降将摊薄单位猪只承担的死亡猪费用，假设死亡率恢复至 10%，公司成本有望下降超过 1 元/公斤。

扩张：量增不止，延伸屠宰

产能储备完善，放量增长可期

目前，国内生猪规模养殖比率仍处于较低水平，大型养殖企业仍具备较大成长空间。公司已经在土地、栏舍、资金、人员等扩张的核心要素上储备到位，设计规模全国最大，远期有望剑指亿头出栏。

◼ 现有产能7000万头，远期储备 1 亿头。

公司2021年底公司产能约7,000万头，产能规模全国第一，此外尚有待建或在建产能约3000 万头，此部分产能土地资源已经落实到位，目前公司合计掌握土地资源达1亿头。

同时公司已经开始尝试楼房养猪，采用楼房养殖模式的10万全线养殖场占地面积仅55亩左 右，较相同规模平铺猪舍占地面积减少78%左右（平铺猪舍按250亩计算），极大提升土地利用率。

◼ 无惧行业寒冬，投建资金有保障。

按照平铺猪舍1,100元/头测算，未来公司从7000万头增长至 1 亿头产能需要330亿固定资产投资；考虑流动资金需求，至少需要 540 亿资金投入。

假设公司2022、2023年商品猪完全成本降至13.9、13.4元/公斤，商品猪均价15、18 元/公斤，出栏量分别5500、7000万头，则经营活动可贡献现金流 576 亿元，我们认为 2-3 年公司可完成 1 亿头产能建设。

人员储备数量达标。

根据公司披露，公司养殖场每 10 万头出栏的人员标准配置为 138 人，考虑管理和销售等人员，我们测算每 10 万头出栏约需 178 人。

当前公司员工数量 14 万人左右，公司在人员扩张上的提前储备已基本完毕，考虑到未来智能化养猪覆盖面上升、人员管理的优化，我们认为保障 7800-8000 万头的出栏量绰绰有余。

产业延伸屠宰，缓冲周期波动

2019 年以来，公司开始投资建设生猪屠宰项目，产业链进一步延伸，整体抗风险能力得以提升。

公司依据养殖产能密集区域配套建设屠宰场，减少生猪长距离运输，降低动物疫病传播风险。2021 年全年公司屠宰生猪 289.7 万头，产能利用率在 70%左右。

产能方面，目前公司屠宰业务投产产能 2,200 万头/年，预计 2022 年末屠宰产能将达到 3,700 万头。未来公司计划在主要养殖产区布局屠宰产能，基本实现屠宰产能对养殖产能的全覆盖。

利润方面，目前屠宰板块鲜品销售的毛利率在 5%左右，但由于 2021 年大量屠宰厂建设与投产的前期费用较高以及行情下跌带来的存货销售损失，公司屠宰板块2021年无法实现正向盈利，公司有信心在 2022 年实现屠宰板块盈利，盈利目标头均 20-30 元。

全流程一条龙，远期空间不容小觑。

公司已建立了从原料到销售的全流程食品安全管控体系，坚持全程指标监测和全程无害化，在源头与过程环节严格监管，全面保障食品品质安全。

全产业链更符合下游企业苛刻的食品安全要求，截至2020年末，牧原已与汉拿山烤肉等多家餐饮连锁店，上海清美等大型商超，叮咚买菜等新零售企业开展合作，为其提供高品质的猪肉食品。

随着未来屠宰端的产能扩张，公司或扩大与头部餐饮企业、食品企业的合作，形成稳定的供应链关系。

周期：至暗时刻，蓄力景气

猪价持续低迷，行业已进入漫长亏损。

2021 年末以来，猪价持续低迷，行业已连续 11 周处于亏损区间，自繁自养最大亏损一度触碰 500 元/头一线。

3 月，猪价再度跌破 12 元/公斤，在原料价格上涨背景下，猪粮比价已降至 4.5 左右，养殖亏损仍在逐步扩大。

能繁母猪存栏量是判断未来 10 个月生猪供应和价格的重要前置指标，而从经验规律来看，养殖户通常根据当期猪价来决定能繁母猪的淘汰和补栏。

本轮周期，能繁母猪自 2021 年 7 月开始去化，月环比降幅从 7 月的 0.5%扩大至 10 月的 2.5%，对应猪价从 7 月的 16 元/公斤跌至 10 月的 12.8 元/公斤，随着 11 月猪价反弹至 17.2 元/公斤，能繁月环比降幅收窄至 1.2%。

当前，能繁母猪累计环比降幅已达 6.9%，从 12 月、1 月、2 月猪价走势来看，能繁母猪预计仍将维持环比下降态势，1 月能繁母猪环比减少 0.9%，未来供应减少、价格反转已是大概率事件。

产能去化与猪价反转是重要的配置节点。

历史复盘来看，每轮猪周期中，SW 生猪养殖自猪价反转前已经启动上涨，股价上涨反映的是猪价下跌形成的产能去化预期。因此在当前猪价持续回落的背景下，我们认为生猪养殖板块配置确定性最高。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设：

1) 预计公司 21-23 年出栏量分别为 4025.3、5500、7000 万头，同比分别 122.2%、36.6%、27.3%，2022-2023商品猪占比为 91%，均价分别预测为 16.4 元/公斤、15 元/公斤、18 元/公斤。

2) 随着公司成活率上升、人员效率上升，我们预计公司2021-2023年商品猪毛成本分别为 13.6、12.8、12.1元/公斤，分别变化0.3、-0.9、-0.7元/公斤。

3) 考虑公司限制性股票摊销费用，2021-2023年管理费用分别为4.20%、3.49%、3.40%。

估值

预计21-23年出栏量分别为4025.3、5500、7000万头，归母净利润76.7、74.5、346.3亿，同比分别-72.1%、-2.9%、364.9%，选取生猪养殖、屠宰为主要业务的公司作为可比公司，考虑到22年部分可比公司业绩一致预期仍处于异常状态，23年伴随周期回升业绩恢复正常，因此根据可比公司23年水平给予12xPE，目标价78.96元，公司成本优势突出、出栏量保持高增长。

风险提示

发生重大疫病的风险

动物疫病是畜牧行业发展中面临的主要风险，生猪因发生疫病或导致病亡，直接导致公司生猪出栏量的降低，收入和业绩受损；此外，疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致短期内市场需求萎缩、产品价格下降，对公司生猪销售产生不利影响。若公司周边地区或自身场区疫病发生频繁，或者公司疫病防控执行不力，公司将可能面临生猪发生疫病所引致的产量下降、盈利下降、甚至亏损等风险。

生猪价格波动的风险

我国生猪养殖行业集中度较低的特点以及生猪固有生长周期共同决定了生猪市场价格的周期性波动。生猪价格周期性波动会对包括公司在内的生猪养殖企业的经营业绩产生重大影响。如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑，将会对公司的盈利水平造成重大不利影响，从而引致公司未来盈利大幅下降、甚至亏损等风险。

原材料价格波动的风险

公司原材料成本占公司主营业务成本的比例在50%以上，公司的原材料主要包括小麦、玉米、豆粕等，因此，小麦、玉米和豆粕等价格波动会对公司主营业务成本、净利润产生较大影响。

现金流风险

因公司生猪养殖模式为大规模一体化的自养模式，公司生猪养殖场区的建设均需投入大量的资金，公司2021年银行借款、债券等有息负债的规模大幅增加。2021年第三季度，公司带息债务（含短期借款、长期借款、其他流动负债、应付债券等）规模达492.07亿元，同比增长 78.6%，并导致公司流动比率、速动比例有所下降，资产负债率有所上升，显示了公司偿债风险有所上升。

如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑、原材料价格持续处于高位或继续上涨，除对公司盈利水平造成不利影响外，也会直接对公司经营活动产生的现金流量净额带来不利影响。如果未来银行信贷政策发生不利变化、公司资金管理不善等情形，将显著增加公司的偿债风险和流动性风险，并对公司生产经营造成重大不利影响。

食品安全风险

如果公司一旦出现质量控制不到位而产生重大食品安全问题，将直接影响到公司生产经营和盈利能力，并损害公司的品牌声誉及行业口碑，从而在一段时间内影响公司的经营业绩。

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