华东优质水泥企业，跨区域布局拓宽发展空间

深耕水泥主业发展，盈利能力稳健卓越

优质民营企业，专注水泥业务发展。上峰水泥于 1978 年创立于浙江诸 暨县，先后在浙江、安徽、新疆、宁夏、贵州、内蒙古以及境外吉尔吉 斯斯坦等地布局生产基地，是一家从事熟料、水泥、骨料及混凝土等建 材产品生产制造的跨区域企业。经历 40 年稳健发展，公司已从集体企 业发展成当今的国际化水泥建材生产与服务集团。2013 年，公司对原 “ST 铜城”进行资产重组并登陆深交所主板完成上市。2021 年，公司 水泥产能全国排名 15 位，2019、2020 连续两年被中国水泥网评为水泥 行业综合竞争力前 3 名。

公司实控人为董事长兼总经理俞锋，第一大控股股东为浙江上峰控股集 团有限公司，持股比例 31.5%。中国建材集团旗下南方水泥有限公司参 股 14.4%，系公司第二大股东（第 3、4、5 大股东铜陵有色、浙江富润、 海螺水泥分别持股 10.3%、4.1%、2.5%），前五大股东持股合计 62.8%， 股权结构较为集中。

营收及归母净利润 CAGR 分别为 11.9%及 37%，盈利能力显著改善， 成本费用控制能力持续加强。从营收及净利润规模看，2017-2020 年公司营收自 45.9 亿元增长至 64.3 亿元，近 3 年 CAGR 11.9%，归母净利 润自 7.9 亿元增长至 20.3 亿元，CAGR 37%。2020 年公司营收及归母 净利润分别同比下滑 13.2%及 13.1%，主要受当年疫情、汛情影响，以 及因实施超低排放标准，主要基地停产技改一个月致使产线运转率下降。 从盈利能力看，公司毛利率及净利率水平自 2017 年 34.7%/16.7%提升 至 2020 年 48.6%/31.2%，近年来盈利能力显著改善并维持高位水平。 从费用水平看，同期公司期间费用率自 10.8%降低至 10.2%，其中 2020 年较上年增长 2.4pct，系当年新增矿山资源的无形资产摊销所致。

水泥建材主业营收占比超 90%，水泥熟料、骨料业务保持高毛利水平。 从收入结构看，截至 2021 年 6 月 30 日，公司水泥、商品熟料、砂石骨 料、商品混凝土产品营收占比分别为 61.2%、25.5%、8.2%、2.8%，合 计占 97.7%。公司在专注做好主业的同时，也逐渐拓展了水泥窑协同处 臵环保等相关产业，并逐渐收缩、退出房地产业务。从毛利水平看，公 司水泥及商品熟料毛利率维持均在 43%以上水平，而砂石骨料毛利率则逐年提升至约 80%高位水平，商品混凝土则在 25%水平上下波动。

扎根华东地区，跨区域布局业务发展

华东市场为核心，西北、西南地区逐步贡献增量。从区域结构看，公司 扎根华东市场，区域营收占比超过 80%，随着在新疆、宁夏、贵州等地 水泥熟料产能的布局，公司西北、西南地区业务空间逐步打开，2021H1 公司西北、西南地区分别实现营收 4.6 亿、1.9 亿，占比达到 12.7%、 5.2%，跨区域扩张发展正逐步贡献业务增量。

跨区域产能建设持续推进，积极拓展海外布局。截至 2021 年 6 月 30 日，公司在浙江、安徽、江苏、宁夏、新疆、内蒙古、贵州、广西、江 西等 9 个省份和境外的吉尔吉斯斯坦等国家拥有约 50 多家子公司，具 备水泥熟料年产能约 1475 万吨，水泥约 1750 万吨，拥有新型干法水泥 熟料生产线十一条，在建水泥熟料生产线四条。据公司公告，在建项目 中广西都安 5000 t/d 熟料产线于 2020 年 9 月开始建设，首期计划投资 10.14 亿元，建设完成后预计年产熟料 155 万吨，年产水泥 200 万吨；另两条国内新增产线分别位于贵州都匀及浙江诸暨，日产能分别为 4000 t/d、4500 t/d。海外方面，公司在吉尔吉斯斯坦建设一条 2800 t/d 熟料 水泥生产线及其配套粉磨生产线，年产熟料 84 万吨，年产水泥 120 万 吨。项目于 2016 年启动建设，当前已完成了部分基础设施建设以及设 备订货和制作，但由于吉尔吉斯斯坦国家政治和法律环境变化，项目具 体单项审批等环节效率低，竣工投产时间仍不确定。

需求维持高位平台下供给协同意愿更强，中长期格局望持续优化

需求预计小幅回落但供给协同或有增强，价格中枢仍将维持高位

基建托底+地产逐步企稳，需求预计维持高位平台期。经济稳增长下基 建或成拉动经济的重要抓手，且房地产政策端边际放松已经显现，我们 认为水泥需求预计整体有所回落，但仍旧处于高位平台期。根据工信部 统计，2021 年全国水泥产量 23.6 亿吨，同比下滑 1.2%，下半年限电限 产对水泥产量影响明显。2022 年能耗双控或继续实施，但力度和紧迫性 可能有所降低，但全年需求预计仍会受房地产投资下行拖累，我们认为 全年水泥产量预计小个位数下降，总体仍处在 20 亿吨左右高位平台期。

需求小幅收缩下供给协同优化意愿或有望增强。根据数字水泥网统计数 据，2021 年新点火水泥熟料产能 3574 万吨，剔除臵换关停的产能 2884 万吨，2021 年全国净新增产能为 690 万吨（同比增长 0.4%）。2021 年 12 月 29 日工信部发布了《“十四五”原材料工业发展规划》，发展目标 中提出水泥产能只减不增，对水泥产能提出了更严格的要求。在需求处 于平台期下，供给端的逐步收缩有望促进行业格局的改善。我们认为在 需求无法出现增长的背景下，水泥企业为维护市场稳健发展，供给侧的 协同意愿有望加强。错峰生产执行力度和执行意愿有望提高。特别是从 2021 年情况来看，云贵、东北等过去供需格局较差的地区已经逐步改善， 错峰执行落地情况有所改观。

华东产能占比全国近三成，供应格局良好。2021 年底华东地区熟料产能 占全国产能比重 26.3%，作为全国第一大水泥市场，华东整体供应格局 良好。这一方面受益于区域下游需求的高景气度，另一方面则是因为华 东地区较早开始对新增产能实施控制。从熟料产能集中度来看，2021 年华东地区 CR5 与 CR10 分别为 60.1%、70.3%，仅次于东北地区。据 水泥地理统计，华东地区熟料产能利用率多年维持在 80%左右，显著领 先于全国其他各地区。随着严禁产能新增以及环保政策逐步趋严，未来 行业或加速整合，产能集中度有望进一步提升，这将有效加强头部企业市场定价权，提升区域价格稳定性与利润弹性。

价格中枢或仍处近几年较高位臵。截至 2022 年 2 月 25 日，全国 P.O 42.5 水泥均价为 515 元，周环比+1 元/吨，同比去年+80 元/吨，水泥价格维 持近年高位。春节后长三角沿江地区水泥熟料迎三轮上涨，离岸装船价 440-450 元/吨，3 月市场逐步进入旺季水泥价格有望继续维持高位，有 利于全年价格保持良好趋势。从成本角度来看，根据中泰煤炭组报告《三 大方向掘金 2022》：考虑煤炭供需紧平衡以及长协定价机制调整，预计 煤炭价格波动性减弱，2022 年动力煤市场价格中枢预计较 2021 年有所 下移，但会高于“十三五”期间（2016-2020 年）各年份的平均值。因 此，基于煤炭价格对水泥成本的影响，水泥企业受煤价影响保持价格偏 高位意愿较强，我们认为2022年水泥价格预计会继续从前期高位回落， 但整体价格中枢预计处于近几年高位。

价格中枢高位维持且成本压力同比下降，企业水泥熟料吨毛利有望持续 改善。考虑稳增长相关政策反映到需求端存在一定时滞，且 2021 年一 季度需求情况更好，我们认为水泥企业在2022 年一季度需求压力较大， 销量较难增长。专项债形成实务工作量落实到项目以及政策作用均有望 在 2022 年一季度末后逐步显现，因此我们认为水泥企业或在二季度逐 步迎来经营改善；且 2022 年煤价波动较 2021 年有望减小，在价格中枢 维持高位下，企业吨毛利有望持续改善。（报告来源：未来智库）

双碳促长期格局优化，水泥产业整合正当时

水泥碳排放量在建材行业中最大，面临较大减排压力。根据中国建筑材 料联合会数据，2020 年水泥工业二氧化碳排放 12.3 亿吨，同比+1.8%， 水泥工业在建筑材料各行业中碳排放占比达到 86.1%，且经过电力消耗 间接折算的二氧化碳当量也有 8955 万吨，远超其他建材行业，是碳排 放量最大的建筑材料细分行业。在双碳政策推进背景下，水泥企业面临 较大的减排压力。

龙头企业已达标杆能耗水平，能耗限额趋严或进一步促进行业集中。根 据《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案 （2021-2025 年）》，水泥行业在 2025 年能效达到标杆水平的产能比例 需要超过 30%，方案中水泥熟料可比熟料综合能耗基本水平为 117 kgce/t，标杆水平为 100 kgce/t。当前多个水泥行业龙头依托自身技术优 势，已经能够达到标杆水平，根据工信部发布的《2021 年重点用能行业 能效“领跑者”企业名单》，华新水泥（河南信阳）可比熟料综合能耗可 以达到 87.95 kgce/t，近几年能效第一名的水泥企业可比熟料综合能耗 也呈逐步下降趋势。2021 年 10 月《水泥单位产品能耗单位限额》修订 完成，并将于 2022 年 11 月 1 日起实施，修订后版本将熟料综合能耗 3 级指标确定为≤117 kgce/t。根据数字水泥网数据，当前约有 25%产能 无法达标，小产线面临关停压力，或导致小企业出清加速，行业加速集 中。

中长期关注双碳政策对水泥行业供给格局的改变，竞合望促行业共赢。 行业臵换新规已经进一步收紧了臵换比例和指标，在双碳政策推进下， 市场将更加倾向于具备碳减排技术和成本控制能力的龙头企业，未来行 业内企业或持续兼并重组，市场集中度进一步提高，未来部分地区的价 格竞争也将逐步被竞合取代。

水泥企业账上现金将有力支持整合兼并与产业链延伸。水泥上市企业的 主要优势在于账上现金充足，现金流情况优异，在行业进行整合以及业 务扩张过程中具有资金优势，以海螺水泥为例，2020 年公司货币资金和 经营性现金流量净额分别达到 628.1 亿元和 348 亿元。充沛的资金可以 帮助龙头企业进行全国性区域布局，提高区域集中度，且在水泥产能控 制趋严以及需求无明显增长情况下，积极进行产业链延伸，寻找新业务 增长点。此外，龙头公司也能够充分发挥资金作用，积极投资新能源等 新兴产业市场。

水泥行业正经历新一轮整合兼并。据中国水泥网统计，2021 年水泥行业 共发生 7 起典型的水泥企业跨集团收并购事件，本轮的并购特点一方面 在于大企业正兼并小企业促进市场集中度提升，另一方面大企业也开始 布局东北、西北、西南以及部分过去市场较为分散、产能利用率较低的 地区，行业龙头的进入有利于本地错峰生产执行以及提升区域企业的协 同作用，从而促进地区格局的优化。在需求韧性犹在且供给端在双碳政 策压力下预计进一步收缩的背景下，我们认为水泥行业正经历新一轮整 合兼并，未来几年行业集中度有望进一步提升，龙头水泥企业有望进一 步做大做强，区域竞争格局有望改善。

盈利水平行业领先，战略扩张稳中有进

成本费用控制优良，盈利水平行业领先

与海螺水泥类似，公司采取“T 型”战略布局，依托优质石灰石资源及 长江水运便利的交通条件，采取“熟料基地（临近矿山）——长江水运 物流——粉磨站（临近市场）”布局。上游资源方面：公司在核心熟料 产地拥有优质石灰石矿山，为各基地水泥熟料生产提供长期稳定供应保 障。物流运输方面：由于水泥属“短腿”产品，具有保质期短、单价低、 售价对运输成本较敏感等特点，依靠传统公路运输不仅成本更高，且运 输半径通常仅为 300 km，而依托长江水运物流则可将运输半径扩展至 800 km 以上，由此可避免集中一地销售带来的市场及库存压力。下游市 场方面：公司依托华东市场多点布局水泥粉磨站，直接对接下游需求， 充分把握区域价格弹性优势。2019 年公司水泥熟料吨价格 369 元/吨， 在可比公司中位居前列，2020 年公司进入西北、西南市场，价格受低价 地区影响同比下滑较大，但仍旧保持中游水平。

成本费用控制能力出色，盈利水平行业领先。随着供给侧改革的深化推 进以及产能臵换政策持续的实施，行业新增产能得到有效控制，而错峰 生产使存量供应得到进一步压缩，行业盈利水平近年来得到显著提升。 近年来公司凭借出色的成本控制能力将盈利水平提升至行业一流水准。 2020 年公司水泥熟料吨成本 169 元/吨，在可比公司中处于较低位臵； 吨毛利为 152 元/吨，在可比公司中仅次于海螺水泥。同时，公司费用控 制能力出色，2020 年公司水泥熟料吨费用 42 元/吨，吨归母净利润 120 元/吨，在可比公司中居于首位。

ROE 水平行业第一，销售现金回流良好。公司 ROE 水平行业第一，显 著高于可比公司均值水平，主要得益于公司较高的销售净利率水平。营 运效率方面，公司存货周转率低于可比公司均值水平，2020 年仅为 3.8， 主要由于公司经营少量地产业务，2020 年末公司存货账面余额 8.5 亿， 其中地产项目“开发成本”与“开发产品”合计 4.3 亿，占存货比重 50%。 销售回款方面，公司销售现金比率高于可比公司均值水平，2020 年达 31.3%，销售回款表现良好。

“一带一路”拓宽业务版图，骨料+固废处理延伸产业链条

近年来公司通过收购及新建项目积极参与“一带一路”建设，持续布局 西部地区及海外业务，分别在新疆、宁夏、贵州、吉尔吉斯斯坦等地建 立大型水泥生产基地。

2015 年公司收购了位于新疆的博乐上峰，目前为公司持股 90%的子公 司，且下属孙公司为乌苏博兰建材有限公司，当前拥有日产 4500 吨新 型干法熟料生产线及年产 200 万吨粉磨生产线。经过技术改造及管理整 合，博乐上峰已成为公司“一带一路”区域市场的桥头堡。自 2017 年 博乐上峰开始扭亏为盈，2020 年实现净利润 8692.4 万元。

2019 年 8 月，公司公告收购宁夏明峰萌成建材有限公司（现为“上峰萌 生建材”）65%股权，萌生建材位于宁夏、陕西、甘肃三省交界区域，拥 有一条 2500 t/d 及一条 4500 t/d 熟料生产线，主要生产普通硅酸盐水泥、 道路水泥和油井水泥，被中国石油川庆钻探、华北油田、延长油田、中 原油田指定为油田建设专用水泥。产品也被银西铁路、甜永高速等重点 项目建设所使用，年熟料产能达 300 万多吨。同时公司依托丰富的资源 优势，延伸产业链，成立萌生矿业公司，年产 500 万吨的骨料，进一步 增强了公司综合实力和竞争力。

砂石骨料消费进入平稳期，机制砂成为主流产品，未来供应比重仍有提 升空间。砂石骨料是构筑混凝土骨架的关键原料，在混凝土中起颗粒增 强、承受外压的作用。在混凝土中，骨料、水泥配比约 6：1。据砂石骨 料网，2020 年全国砂石骨料销量达到 178.3 亿吨，同比增长 1.4%。砂 石骨料消费市场在 2014 年前经历了较长时间的快速增长期，于当年达 到峰值（186.9 亿吨），随后则进入到相对平稳期。砂石根据来源可分为 天然砂和机制砂，由于天然砂资源短期不可再生且开采过程易对环境造 成破坏，在天然砂资源紧张及环保政策趋严背景下，机制砂供应占比逐 年提升。据浙矿股份招股书，2009-2019 年我国机制砂产量自 56.9 亿吨 增至 149.3 亿吨，年均复合增长 10.1%，供应占比自 46.6%提升至 79.1%。 虽然供应比重得到大幅提升，但相较发达国家基本 100%采用机制砂作 为建筑用砂，未来我国机制砂供应比例仍有提升空间。

小规模骨料砂石生产仍占主导，矿山资源整合或成变革趋势。近年来国 内主要江河来沙量大幅下降，企业数量产量减少，造成区域型供需失衡 以及价格上涨，导致低质砂石进入市场，给工程建设带来的安全隐患不 容忽视。据砂石骨料网，2020 年末全国在册砂石矿山数量 16855 座， 部分采矿权的释放促使砂石矿山数量较上年有小幅增长，但较“十二五” 期间平均五万余座数量仍有大幅减少。当前，行业微、小型矿山仍占主 导，2020 年年产小于 50 万吨的微型矿山数量占比 87.3%。2019 年工 信部联合多部门发布《关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见》 提出：力争到 2025 年形成较为完善合理的机制砂石供应保障体系，高 品质机制砂石比例大幅提升，年产 1000 万吨及以上超大型机制砂石企 业产能占比达到 40%。2020 年 3 月，发改委联合多部委印发《关于促 进砂石行业健康有序发展的指导意见》的通知，通知提出：要优化机制 砂石开发布局（积极有序投放砂石采矿权，支持京津冀及周边、长三角 等重点区域投放大型砂石采矿权；引导联合重组，有效改变“小、散、 乱”局面），加快形成机制砂石优质产能（推动大型机制砂石项目尽快 投产、达产）。

矿山储量充足保障盈利水平，骨料业绩贡献有望持续扩大。2020 年公 司实现砂石骨料销售 1292.7 万吨，同比+10.8%，营收 5.7 亿元，同比 +24.4%。2020 年公司宁夏基地凭借丰富的石灰石资源通过委托加工形式使骨料产能达到 600 万吨，加上华东产能，2020 年末公司骨料砂石 产能已超过 1500 万吨。公司坐拥充足石灰石矿资源，不断提升资源集 约利用水平，20 年骨料业务毛利率达到 79.6%，领先各主要上市企业。 未来公司西部宁夏、内蒙古和南部贵州、广西等增量充足的石灰石资源 储备将进一步支撑骨料业务快速扩张，目标产能达 3000 万吨，业绩贡 献有望持续扩大。

实际危废处臵比例不及 40%，危废处臵产能存在较大缺口。据生态环境 部统计，2011-2020 年我国年工业危废产生量自 3431.2 万吨增长至 7281.8 万吨，年复合增长 8.7%；2019 年全国危废（含医疗废物）经营 单位核准收集及利用处臵能力为 12896 万吨/年，而实际收集、利用量仅 达到 3558 万吨。由于生态环境部数据系企业主动上报的危废处理量， 部分企业为规避监管、压减危废处理成本，可能存在瞒报情况，因此实 际危废产生量应高于上报数量，预计当前实际年产生量或达到 1 亿吨以 上，而按当前 3000 余万吨的年危废处臵量，处臵比例不到 40%，存在 较大缺口。造成处臵能力缺口的主要原因在于供需品种、能力的错配， 由于危废品种类繁多，企业虽经核准处理危废，但并无完全处臵能力。

危废处理业务投入运营，产业协同优势助力业务结构持续优化。水泥窑 协同处臵废弃物技术，即在水泥生产过程中利用从废弃物中回收的能量 和物质来替代某些工业生产中需要的燃料或原料，同时对废弃物进行“无 二次污染”的处臵过程。水泥窑协同废物处臵具有处臵范围广、处臵能 力强、具备经济性等特点，得到政府部门政策支持鼓励的同时也延伸了 水泥生产企业的业务链条。2020 年，公司宁夏 16.8 万吨水泥窑协同综 合处臵危废、油泥及总量 109 万方危废填埋，安徽水泥窑协同环保总量 约 33 万吨的危废、固废、生活垃圾处理项目，均已取得业务经营许可 并已正式投运，两地水泥窑协同年处臵危固废总量约 50 万吨。21H1 公 司危废处理实现营收 5781 万元，实现净利润 1979 万元。后续公司将依 托国内三大区域持续扩张增量，力争危废处臵能力超过 100 万吨，届时 公司总体业务结构将进一步优化。

布局产业投资强化综合实力，员工持股持续推进彰显发展信心

发力新经济产业股权投资，参股公司科创板 IPO 获上交所受理。新经济 产业股权投资方面，公司响应号召围绕国家重点支持倡导的解决“卡脖 子”问题的核心技术创新领域，在芯片半导体、高端制造、环保等领域 发力布局。目前公司已通过设立私募基金先后投资了显示驱动芯片全球 市占率第一的合肥晶合集成、轨道交通装备制造企业浙江硕维轨道以及大湾区唯一一家已量产 12 英寸芯片制造企业广州粤芯半导体公司等项 目。其中，参股公司合肥晶合集成于 2021 年 5 月提交科创板 IPO 申请 获上交所受理，此次拟发行股票不超过 5.02 亿股，占发行后总股本不超 过 25%，拟募集资金 120 亿元。上峰通过专项基金合肥存鑫（上峰作为 有限合伙人，持有 83.1%份额）用于投资晶合集成，发行前合计持有晶 合集成 2640.4 万股，持股比例 1.75%，为（并列）第六大股东。根据 晶合集成初步核算数据，2021 年公司实现营业收入 54.3 亿元，同比 +259%，实现归母净利润 17.3 亿元，在扭亏为盈的同时实现大幅增长。

员工持股持续推进，彰显中长期发展信心。2021 年 10 月 21 日，公司 公告《第二期员工持股计划》，此次持股计划参与员工总数不超过 190 人，合计认购股份上限 576.56 万股，占公司当前股本 0.71%，受让价 格为 12.80 元/股，拟筹集资金上限 7379.9 万元。此次持股计划是继 2019 年后的第二期持股计划，本次持股计划涉及金额较前期有所提升，有利 持续完善员工、股东利益机制共享，进一步增强员工积极性，彰显了公 司中长期发展信心。（报告来源：未来智库）

盈利预测与投资分析

截至 2020 年底，公司投产水泥产能 1400 万吨/年，熟料产能 1450 万吨 /年，水泥熟料合计 2850 万吨。2021 年上半年新增松塔熟料产能 75 万 吨，松塔及贵州项目新增水泥产能 300 万吨，我们预计 2021 年全年水 泥熟料产能共计 3225 万吨。公司目前在建水泥熟料生产线四条，且近 期投产产能有望逐步达产。我们预计公司水泥熟料总产能有望持续提升， 每年保持 10%左右的产能增速，且假设水泥熟料产能利用率因新产能投 放略有下滑，熟料外销量按照近几年 41%的产销率保持不变，则我们预 计 2021-2023 年水泥熟料销量增速分别为 23.7%、9.3%、8.6%。

水泥熟料价格方面，2021 年下半年能耗双控造成水泥供给短期大幅收缩， 价格出现大幅上涨，截至 2021 年底水泥价格虽然有所回落但同比仍处 高位，因此我们预计 2021 年水泥熟料均价同比+9.7%。2022 年预计煤 价中枢同比回落但高于 2020 年，受成本影响，水泥熟料价格中枢预计 仍旧保持近几年高位，2023 年预计成本压力逐步缓解，水泥熟料价格预 计下调，因此我们预计 2022-2023 年水泥熟料价格增速为 5%、-4%。

截至 2020 年底，公司砂石骨料产能 1500 万吨/年，销量为 1293 万吨， 同比+10.8%。公司后续仍有骨料产能等待投放，我们认为产能增长主要集中在 2022-2023 年，预计 2021-2023 年砂石骨料产能增速为 7%、22%、 26%，且 2022-2023 年产能利用率有所下滑。因此我们预测 2021-2023 年骨料销量增速为 8.5%、16%、20%。

骨料价格方面，结合目前行业价格走势，我们认为 2021 年骨料价格同 比持平。考虑公司未来骨料产能主要集中在西南，区域骨料价格低于华 东，因此伴随产能投放骨料吨价或也呈逐步下降趋势，我们预计 2022-2023 年砂石骨料吨价格同比增速为-5%、-5%。

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