1. 公司基本概况

1.1 公司简介

康龙化成是一家领先的全流程一体化医药研发服务平台，致力于协助客户加速 药物创新。自 04 年成立以来一直专注于小分子药物研发服务，开展实验室化 学业务；08 年子公司康龙天津成立，开始拓展 CMC 业务；09 年收购康龙昌平 进入安评业务；16 年公司收购了英国 Quotient 新增放射化学技术；17 年公司 分别收购美国 Xcelero Inc.和美国 SNBL Clinical 进入药物代谢研发服务和早期 临床试验服务；同年收购康龙宁波科技；18 年公司通过收购南京思睿进入国内 临床 CRO 领域，19 年，公司实现在 A 股和 H 股上市。目前构建了独特的药 物研究、开发生产 CRO+CMO 服务平台，业务涉实验室化学、生物科学、 药物安全评价、化学和制剂工艺开发生产和临床研究服务等多个学科领域的 交综合。

根据弗若斯特沙利文的数据统计，公司 18 年是中国第二大医药研 发服务平台全球三大药物发现服务供应商之一，是全球唯一一家提供将放射 性同位素化合物合成、临床分析技术，与加速器质谱同位素分析技术相结合的， 一体化医药研发解决方案的医药研发服务供应商。在药物发现、临床前早期 临床开发服务方面处于领先地位，积累了广泛的客户基础，并一直致力于拓展 下游业务，包括临床后期开发及商业化生产等服务。此外，公司亦将加快大分 子药物 CGT 产品等研发服务能力的建设，致力于成为多疗法的医药研发服 务全球领军企业。

公司拥有成熟的小分子创新药物发现阶段的研发服务平台，并在此基础上把本 公司的专业能力扩展到药物开发生产的各个阶段，为满足客户对药物研发服 务的需求，公司将服务范围扩大至临床研究 CMC（小分子 CDMO）服务领 域。公司的药物开发服务平台提供主要包括经过 NMPA、FDA 和 OECD 三重 GLP 认证的药物安全评价服务，化学製剂工艺开发服务，GMP 化学原料药 药物制剂生产服务，完整的放射性标记物合成、分析临床试验科学服务， 并在中国和美国两地提供临床试验服务，包括药物及器械注册申报、医学事务、 临床运营、数据管理和生物统计以生物样本分析等。

关于大分子药物 CGT 疗法方面，除了加速推进在国内的团队和设施建设外，通过于 20 年 11 月收购 的 Absorption Systems 在 CGT 新兴领域一流的药品评估能力，开始布局 CGT 服务的大平台，为进一步完善 CGT 疗法服务平台，于 21 年 2 月与艾伯维公司 签订正式协议收购 Allergan Biologics Limited 一家位于英国利物浦的制造工 厂。公司在中国、美国、英国拥有 16 家工厂，超过 1.1 万名员工，超过 9800 名研发、生产技术和临床服务人员，业务覆盖全球，为全球超过 1,500 家的客户提供服务，同时公司已经在全球范围内与跨国大药企、Biotech 公司建立深 厚、稳固的合作关系，20 年全球 Top20 药企贡献公司收入的 23.7%。

公司股权较为稳定。根据 20 年报，公司一致行动人楼柏良博士、楼小强先生、 郑北女士合计持有公司 18.31%的股份，是公司的实际控制人。信中康成投资 持有公司 19.78%的股权，康龙控股持有公司 12.29%的股权，天津君联闻达持 有公司 8.71%的股权。19 年 1 月公司 A 股上市共募集资金 4.3 亿元人民币，11 月 H 股上市共募集 36.6 亿元，资金整体充裕。

1.2 经营情况

公司的业务主要由 4 大板块组成，分别为实验室服务、CMC/小分子 CDMO 服务、 临床研究服务和大分子与基因治疗服务，目前在中国、美国及英国运营一体化医药 研发服务平台。其中实验室服务包括实验室化学和生物科学服务，21 年上半年实 现收入 20.3 亿元，实现毛利 8.49 亿元；CMC（小分子 CDMO）服务包括工艺开发 生产、材料科学/预制剂、制剂开发生产和分析开发服务，21 年上半年收入实 现 7.62 亿元，实现毛利 2.79 亿元，临床研究服务上半年实现 4.23 亿元，毛利实现 5.96 千万元；大分子和细胞与基因治疗服务 21 年上半年实现收入 7.17 千万元和毛 利 220 万元。

从客户的地域分布来看，北美的客户占 65%，欧洲（含英国）客户占17.2%，中国客户占 15%。21 年上半年中国的的客户收入同比增长 92.1%，海外的 客户收入同比增长 44.2%，上半年引进新客户数量 400 家， 前 20 位的制药公司贡 献 20.7%的收入，前 5 大客户与公司至少有 6 年的合作关系，重复性客户收入占比 达到 93.7%，前 10 大客户保留率达到了 100%。从客户粘性来看，21 年上半年重 复性客户的收入占比达到 93.7%，近几年重复性客户收入占比都在 90%以上，客户 粘性较好。

公司在全球产能布局丰富，主要布局在中国、英国美国地区，21 年上半年为 满足日益增长的业务需求，公司继续加大基础设施建设，扩大产能。国内方面， 天津工厂三期（40,000 平米）工程基本建设完成，部分已从 21 年第一季度开始 陆续投入使用，三期工程投入使用后将提高公司 CMC（小分子 CDMO）服务 的工艺开发能力，持续推进建设“杭州湾生命科技产业园——康龙化成生物医 药研发服务基地项目”二期工程，第一部分 12 万平方米实验室基本建设完成， 部分已从 21 年第一季度开始陆续投入使用，二期工程的第二部分 4.2 万平方米 的建设已经开始，并计划在 21 年完成主体结构建设工作并开始进行内部安装 建设，二期工程全部完成后可增加科研技术人员 2500 多名，实验室服务和 CMC （小分子 CDMO）服务产能将得到进一步的扩充。

此外，公司着力加速建设临 床后期以及商业化生产的 CMC（小分子 CDMO）服务能力，绍兴工厂占地面 积 8.1 万平方米的一期工程全速推进建设工作，项目完成后将增加化学反应釜 容量 600 立方米，其中 200 立方米预计在 21 年下半年交付使用，其余 400 立 方米将于 22 年完成并交付使用。21 年上半年公司继续培育大分子药物开发与 生产服务（CDMO）能力，加快建设大分子药物 CDMO 平台，杭州湾第二园区 一期项目作为公司大分子药物开发和生产服务基地（近 7 万平方米），土建施工已经完成，开始内部安装建设，预计在 23 年上半年开始承接大分子 GMP 生 产服务项目。（报告来源：未来智库）

2. 行业分析

2.1 全球创新药研发活跃，推动 CXO 服务蓬勃发展

近年来全球医药市场一直处于稳步发展状态，根据弗若斯特沙利文数据统计市 场规模由 14 年的 1.04 万亿美元增至 18 年的 1.27 万亿美元，期间复合年增长 率为 5.0%，预期 2023 年将达 1.59 万亿美元，期间复合年增长率达到 4.7%。相 对于仿制药，医药市场中创新药物市场规模更大，18 年达到 8.49 千亿美元，预 计 23 年将进一步增至 1.03 亿美元；仿制药市场规模 18 年为 4.19 千亿美元， 预期 23 年将达 5.61 千亿美元。

中国医药市场作为第二大市场，市场规模由 14 年的 1.82 千亿美元增至 18 年 的 2.32 千亿美元，14 年-18 年期间年复合年增长率达到 6.2%，23 年预计将达 3.22 千亿美元，18 年-23 年复合年增长达到 6.8%。从全球医药市场占比角度 来看，中国医药市场相对全球占比由 14 年的 17.5%增长至 18 年的 18.3%，未 来预期将进一步扩大占比，23 年至 20.2%，中国医药市场增速较全球医药市 场更快，处于高速发展的阶段，有较好的发展前景。就我国医药市场发展背 景而言，医保支付结构调整，仿制药大量带量采购，行业竞争逐步激烈，创新 成为药品竞争核心，多重因素共同推动我国医药企业研发投入逐步加大。

全球药企研发投入稳健增长，给全球 CXO 行业的发展奠定了较好的基础。 Evaluate Pharma 统计 19 年全球医药行业研发投入达到 1860 亿美元，弗若斯 特沙利文预计 24 年研发投入将达到 2040 亿美元，跨国药企作为全球医药创 新的主力，前十五的跨国药企 21 年研发投入达到 1218 亿美元，研发投入持 续高速增长，与这十五家营业收入的比重达到 17%，并多年维持在 15%以上 的水平，研发能力成为未来药企保持竞争力的关键。

创新药企研发投入的加大，VCPE 创新药融资额快速增加，进步促进行业空间 打开。除了各医药公司研发投入的加大和研发管线的积极丰富，FDA 审批效率 也有所提升，21 年 FDA 批准新药数量为 50 个品种，新药上市速度加快，根据 Crunchbase 的数据，20 年全球创新药 VCPE 融资额同比增长 18.6%，生物制药 领域投融活跃激发了各大药企的研发热情，推动整体医药行业的发展。

国内生物制药领域投融资市场情绪高涨，Biotech 企业上市保持高强度。21 年 全年中国生物制药领域 VCPE 融资金额达到 992.3 亿元人民币，保持了 20 年 963 亿元的融资高位。国内 CDE 新药临床受理品种数量也处于上升中，21 年 有 362 个 1 类化学药和 316 个 1 类治疗性生物制品申报临床试验，合计相对 20 年同比增长 73.8%。从公司上市的角度来看，21 年科创板和港股新增 20 家 Biotech 公司上市，合计融资额达到 519.4 亿元，较 20 年 477.5 亿元同比增长 9%。

CXO 行业主要包括 CRO、CMO、CDMO，分别为合同研发服务组织、合同生 产业务组织、合同研发与生产业务组织，旨在通过合同外包形式，接受制药企 业或者生物科技公司委托，在药物研发过程中提供专业化研发服务，如药物发 现、药物研究、临床及临床前研究等，还提供产品生产时所需要的工艺开发、 原料药及中间体的生产、制剂生产等服务。

随着已知靶点研究竞争趋激烈，新 靶点发现难度加大，政策监管日益趋严，研发投成本不断攀升，研发成功率开 始下滑，给药企研发带来了很大的挑战，而 CXO 的存在就是致力于协助药企 缩短研发周期及降低其研发成本，更高效的助力生产，降低研发失败风险。根 据 Tufts CSDD 数据显示，有 CRO 参与的药品临床 I-III 期和 NDA 阶段分别可 以减少 26%、42%、31%和 24%的耗时，平均缩短研发周期约 31%，同时，就 成本而言，CRO 人员的整体薪酬也低于药企研发人员 20%-30%，可以更好的 节约研发成本，因此药企逐步加大与 CXO 企业合作，外包率逐步提升。

2.2 海外产能转移已成趋势，我国 CXO 企业优势凸显

在我国制药市场增速快于全球市场的背景下，根据弗若斯特沙利文的统计，我 国医药市场规模由 15 年的 1943 亿美元增长至 2019 年的 2363 亿美元，预计到 2022 年增长至 3226 亿美元，其中创新药市场占比增加，2019 年达到 56%，预 计 2024 年达到 63%，我国研发支出由 2015 年的 105 亿美元增长至 2019 年的 211 亿美元，预计到 2024 年增长至 476 亿美元。

2.2.1 CRO 行业增速更快，中国优势明显，值得长期看好

就 CRO 行业来看，我国渗透率提升空间大，我国 CRO 市场渗透率 2019 年达 到 32.7%，预计到 2024 年将提高至 46.4%，相较于发达国家，我国 CRO 服务 成本拥有较大的优势，研发费用仅为发达国家的 30%-60%左右。CRO 业务主 要分为药物发现及临床前与临床，药物发现市场集中度最高，提供从靶点发现 到筛选、优化先导化合物的服务，为后续药物开发与临床试验提供具有成药性 的候选化合物；临床前 CRO 主要涵盖各类研究分析如生物分析、药物安全与 毒理分析、吸收代谢、疗效研究等，对研发人才的技术与经验要求较高，实验 数据库的经验积累可为外包药企大幅降低成本，属于知识密集型行业，我国人 才供给充足且人工成本相对较低，海外临床前 CRO 产业率先向我国开始转移， 因此药明康德和康龙化成等国际化大公司脱颖而出；

临床 CRO 领域，基于我 国的国情，拥有庞大的人口基数，针对各个药品研究治疗领域存在较多的患者， 患者基数大，对于临床研究患者的招募成本要远低于其他发达国家，因此越来 越多的非本土制药企业选择在中国开展临床，进一步带动了国内临床 CRO 的 发展。整体来看我国 CRO 行业市场规模从 2015 年的 169 亿元增长至 2019 年 的 448.5 亿元，期间复合年增长为 27.3%，预计到 2024 年有望达到 1436.5 亿 元，同期全球的 CRO 市场规模从 2015 年的 2879.5 亿元增长至 2019 年 4069 亿元，期间复合增速不足 10%，我国 CRO 行业增速较快，19 年占全球 CRO 市场的 19.8%，预计未来这个占比将进一步提升。

市场格局来看，全球 CRO 市场主要集中在欧、美及日本等发达国家市场，市 场集中度高。目前国内的 CRO 龙头全球市占率仍不高，在国际市场上竞争力 相对偏弱，药明康德目前在国内排第一，全球市占率仅为 3.8%，康龙化成在全 球市占率仅为 1.2%，目前比较有代表的 CRO 企业还有药明生物、泰格医药、 昭衍新药、美迪西等。药物发现 CRO 在中国市场集中度较高，药明康德和康 龙化成占有近八成的市场份额，分别为 53.9%和 25.7%；临床前和临床 CRO 在 中国市场则行业集中度较低，药明康德为行业第一，占有 10.2%的市场份额。

制药企业往往更愿意将所有研发 CRO 需求外包给服务能力较强的综合性 CRO 企业，因此龙头 CRO 企业凭借丰富的客户资源，从而在细分行业领域内 不断拓展新业务和并购重组，以此实现纵向一体化，为客户提供涵盖研发全产 业链的一站式服务，进而提高自身服务能力和增强与客户之间的黏性。参照海 外 CRO 市场的发展，预计市场成熟后，药企将致力于提高其研发效率，规避 因资金实力不足、技术能力缺乏而被并购整合的风险，CRO 的出现就是助力 于改善药物研发成本、研发周期及成功率等问题，只要传统药企愿意持续投入 某种新药，均有较大可能会与 CRO 合作。前期我国的药物以仿制药为主，集 采和利好政策促进我国创新药的崛起，后期有望迎来国内创新药生产外包需求 的高潮。

2.2.2 全球 CDMO 订单向新兴市场国家转移的趋势成型，中国 CDMO 的市场份额逐年提升

全球在研药物数量的稳健增长,为 CDMO 行业的快速发展奠定基础，CDMO 提 供的服务内容横跨新药研发的各个阶段，承接的订单规模也随着项目的推进不 断放大，到商业化阶段订单规模可以达到百吨级，根据 Informa 对 200 多家制 药企业的调查，目前在临床阶段，40%的企业将 50%以上的生产任务外包给 CDMO 企业，在商业化生产阶段，中小型企业和大型企业分别有 50%和 19% 的生产任务进行了外包，不管是从原材料、重大设备供应商依赖，还是从能力 限制产能建设投入及工艺开发水平上，生产环节外包对于药企研发的作用逐渐 加大，对于已建立起大规模的自有生产设施的大型药企，CDMO 外包更具有成 本和效率优势，一些大型药厂如辉瑞、礼来和阿斯利康等，也陆续关闭了部分 制造工厂，缩减产能选择外包业务，降低每年固定运营成本，根据 PWC 的测算，目前百时美施贵宝、默沙东和辉瑞将其 40%的原料药需求外包给 CMO/CDMO 企业。

全球 CDMO 订单向新兴市场国家转移的趋势成型，全球龙头 Catalent 和 Lonza 的市场份额正在逐步减少，中国、印度等新兴国家市场份额正在逐步提升，根 据 Informa 的统计欧美 CMO/CDMO 的市场份额从 2011 年的 76.87%下降至 2017 年的 70.64%，根据 RootsAnaylsis 的测算，到 2028 年，亚太地区 CMO/CDMO 的市场份额有望达到 34%，未来将保持年均 7.1%的速度增长，远 高于欧美的 2.9%。17 年我国的人力成本仅为美国的 57.09%，根据 EvaluatePharma 和 ChemicalWeekly 的测算，将新药研发业务的生产环节外包 至低成本国家可使生产成本下降 40-60%，即新药研发成本可下降 12-18%左右， 新兴国家成本优势凸显。

创新型中小药企的外包需求中对于工艺开发的属性要 求更强，由于管理供应商的能力有限和更追求研发效率，所以会更倾向于选择 一站式服务，因此会带来 CDMO 行业集中度的提升，工程师和科学家技术团 队成为一站式 CDMO 企业竞争的关键，我国拥有供应链优势和工程师红利。 相较于同样拥有成本优势的印度新兴市场，我国知识产权保护制度较完善，专 利权、商标法等一系列知识产权保护法律法规，还是 17 项知识产权保护国际 多边条约的签订国，包括 WIPO 公约、巴黎公约、伯尔尼公约等，因此拥有相 对优势。中国医药 CDMO 市场也在快速发展，规模从 16 年的 105 亿元增加至 20 年的 317 亿元，期间年均复合增长率为 31.82%，弗若斯特沙利文预测 22 年 我国医药 CDMO 市场规模将达 579 亿元。

MAH 制度剥离了生产与上市许可，仿制药一致性评价政策进一步催生了 CRO 市场，部分 CRO 龙头企业也在通过并购国内外细分领域企业进行垂直布局， 或向 CDMO 产业延伸，在 CDMO 高速发展的同时竞争也在逐渐加剧，全球 CDMO 市场相对分散，最大龙头市占率仅 5.2%， CR5 约 17.8%。但国内 CDMO 市场集中度较高，合全药业（药明康德子公司）、 凯莱英占据 50%以上的市场份额，CR5 达到 82.4%，龙头企业竞争优势明显。（报告来源：未来智库）

3. 四大板块协同助力突破业务能力边界

公司正逐步打造“CRO+CDMO”一站式服务平台，有望形成多业务协同发展 的局面，不断突破业务能力天花板。公司拥有成熟的小分子创新药物发现阶段 的研发服务平台，并在此基础上把公司的专业能力扩展到药物开发及生产的各 个阶段，为满足客户对药物研发服务的需求，公司将服务范围扩大至 CMC(小 分子 CDMO)服务及临床研究服务领域，除此外公司大力建设大分子药物及细 胞与基因治疗服务平台，一方面加速推进在国内的大分子团队和设施建设，另 一方面通过收购的 Absorption Systems LLC 和 Allergan Biologics Limited，着手 布局细胞与基因治疗服务的大平台，建立细胞与基因治疗产品的实验室服务和 CDMO 服务，从而更好的满足客户需求。

截至 21 年前九月，公司实现总收入 53.02 亿元，其中实验室服务收入实现 33.02 亿元，占总收入的 62.3%；CMC （小分子 CDMO）服务实现 12.24 亿元，占总收入比重的 23.1%；临床研究服 务收入实现 6.65 亿元，占总收入的 12.5%；大分子和细胞与基因治疗服务实现 收入 1.09 亿元，占总收入的 2.1%。

3.1 实验室服务：大力发展生物科业务，盈利能力不断提升

公司的实验室服务作为药物研发的核心和发展基石，是公司的主要收入来源， 公司成立之初以实验室化学作为切入点，逐步向生物科学、CMC、临床 CRO 等服务领域延伸，产业链布局已经初步完善，协同效应逐步凸显。实验室业务 主要包括实验室化学、生物科学服务、药物安全性评价及大分子药物发现服务。 公司起始于实验室化学业务，在临床前业务上已经实现了较全面的覆盖，已形 成较为完整的一体化服务平台，其中临床前研发阶段 CRO 服务可进一步分类 为实验室化学（药物化学、合成化学和分析化学）、DMPK/药物化学（体外生 物学、体内药理学和安全性评价）、大分子药物发现。

公司在化合物设计和合 成领域积累了丰富经验并培养了核心团队，在靶点选择、先导化合物筛选等方 面可以根据客户不同需求提供相应的药物发现服务，同时，公司以体内外药物 代谢动力学、体外生物学和体内药理学作为实验室服务的重要组成部分为客户 提供包括靶点确认、构效关系研究、候选化合物确认、成药性研究等药物研发 服务，为进一步加强全流程一体化服务平台的建设及继续加强全球化布局，公 司于 20 年 11 月收购 Absorption Systems 以此完善美国实验室服务。

实验室服务持续稳健增长，拥有实验室化学研究员超过 4400 人，是全球范围 内在规模上和经验上均处于领先地位的实验室化学服务队伍，20 年上半年公 司实验室服务业务员工数量为 6122 人，相比 20 年底增加 565 人，从客户地域来 看，75.5%的客户来自于北美地区，20 年公司药物发现阶段的生物科学服务收入 中，80%以上来自公司现有的实验室化学的客户，客户粘性较好。21 年前九月实 验室服务实现 33.02 亿元，同比增长 42.3%，20 年全年实现 32.36 亿元，18-20 年期间年复合增长率达到 30.7%，收入实现增长的原因一方面是现有客户需求 的增加，一体化临床批件申请的一揽子研发服务获得越来越多的客户认可；另 一方面实验室化学和生物科学业务之间已形成很好的协同，Absorption 贡献部 分收入。

从毛利来看，21 年前九月实现毛利 14.41 亿元，同比增长 43.4%，毛 利率达到 43.6%，同比增长 0.3 个百分点，毛利率持续增长得益于规模效应的 提升，固定成本在营业成本中占比下降；同时较高毛利率的生物科学贡献的收 入占比逐渐扩大，21 年上半年达到 45.8%，同比 20 年上半年增长了 6.2 个百 分点，随着后期公司继续加大在生物科学领域的投入，且持续受益前端业务导 流，生物科学业务有望贡献较大业绩弹性，毛利率还有加大的改善空间；除此 外，伴随公司服务能力的提高，公司议价能力增强，人均单产不断增加。关于 在实验室方面布局规划，公司收购新日本科学（亚洲）有限公司旗下肇庆创药生物科技有限公司合计 50.01%的股权；宁波园区二期的第一部分 120000 平方 米实验室基本建设完成，部分已从 2021 年第一季度开始陆续投入使用。

3.2 CMC（小分子 CDMO）业务：规模效应下毛利持续提 升，客户从前端业务导流

CMC(小分子 CDMO)业务是极具潜力业务板块，公司持续投入提升服务能力 和订单质量。该板块提供服务主要为在药物开发阶段向制药企业提供化学、制 剂工艺开发及小批量生产等服务，目前已覆盖各类客户临床 I 期、临床 II 期、 临床 III 期药物开发阶段的工艺研发及生产需求；在技术投入方面，公司始终 保持小分子前沿技术的研究，为客户提供有技术附加值的工艺优化和生产服务 能力，在流体化学、生物酶催化、药物晶型研究、制剂研究等领域不断提高市 场竞争力；在研发生产投入方面，公司在天津、绍兴、宁波和英国均拥有设施 并将持续提升产能，为客户持续提供符合全球质量标准的生产服务；在客户服 务方面，依拖多年形成的技术经验积累和一体化平台优势，公司的研发生产服 务从新药研发项目的早期介入，为后续商业化生产项目的发展打下坚实基础， 20 年公司完成了包括全球前 20 大药企在内的客户 55 次 QA 审计。

我国国内小分子 CDMO 业务比较大分子 CDMO 业务优势明显，国内企业相关 的技术、产能管理体系和客户关系更加成熟，因此 2-3 年内小分子 CDMO 将 更明显获益于行业需求提升和全球产能转移趋势，公司有望抓住行业高速发展 的机会。21 年上半年公司有 52.9%的客户来自于北美，33.8%的客户来自于欧 洲。

公司实验室服务和 CMC 业务之间可形成良好的协同作用，客户从前端向后端 导流趋势成型，20 年公司 77%的此板块服务收入来自于药物发现阶段的客户， 同时 CMC 业务也为公司后续承接更多商业化阶段项目奠定基础。截止 21 年上半年，在药物工艺开发及生产服务上，实现技术和产量的双增长，服务涉及药物分子或中间体 695 个，其中临床前项目 467 个，临床 I-II 期 197 个，临床 III 期 27 个，商业化阶段和工艺验证 4 个，公司 CMC（小分子 CDMO）服务员工 数量为 2160 人，相比 20 年底增加 226 人。

21 年前九个月公司该板块实现收入 12.24 亿元，同比增长 47.4%，20 年全年实现 12.22 亿元，18-20 年期间年复合 增长率达到 37.6%，项目数量和研发管线加强，前期积累的众多药物发现项目 进入药物开发阶段，促进了市场需求，进一步贡献了收入的增长，另一方面， 中国和英国的 CMC 团队协同合作提高了订单质量。产能扩展方面，天津工厂 三期（40,000 平方米）工程基本建设完成，部分已从 2021 年第一季度开始陆 续投入使用，三期工程投入使用后将提高公司 CMC（小分子 CDMO）服务的 工艺开发能力，除此外，绍兴工厂占地面积 81,000 平方米的一期工程全速推进建 设工作，项目完成后将增加化学反应釜容量 600 立方米，其中 200 立方米预计在 2021 年下半年交付使用，其余 400 立方米将于 2022 年完成并交付使用，这些都为 续业绩增长奠定基础。

得益于规模效应促进的运营效率提升，21 年前九个月实现毛利 4.3 亿元，同比 增长 63.5%，毛利率为 35.2%，同比增长了 3.5 个百分点，目前公司这个板块 毛利率仍低于行业平均水平，合全药业、凯莱英此板块毛利率均在 40%以上， 主要原因是公司的此业务起步较晚，相关项目多处于新药研发早期，属于小批 量、非连续规模化生产订单，规模化效应尚未完全体现；后续将对相对低毛利 率新服务资源持续投资，未来伴随天津、宁波的建设项目逐渐完工以及订单的 逐渐释放，产能利用率的提高和订单结构的改善，后期毛利率还有望持续得到 改善。

3.3 临床研究服务：后期业绩增长新动力

公司的临床研究服务包括国外临床研究服务和国内临床研究服务，国外临床研 究服务包括放射性标记科学和早期临床试验服务，在美国马里兰州拥有 96 个 床位的独立早期临床研发中心和分析中心，拥有一支经验丰富且专注于临床药 理的医学团队及支持团队，同时，公司拥有中国、美国、英国的全球化生物分 析能力，生物分析平台可供全球各地的临床试验中心使用，监管生物分析包含 小分子生物分析、生物制剂生物分析和碳 14-API 及碳 14 代谢生物分析；国内 临床研究服务包括临床试验服务和临床研究现场管理服务，全面覆盖临床研究 的不同服务需求。

16 年公司通过收购康龙(英国)进入临床研究服务领域，后期 也主要通过并购的方式布局国内临床研究服务市场，19 年 5 月完成对南京思 睿的并购，其主要通过全资子公司希麦迪从事临床开发服务，以此加速公司在 中国临床研究服务的布局；20 年 6 月完成对斯联达的并购，以此布局 SMO 服 务，同年，联斯达完成对北京松乔医药和法荟(北京)医疗的收购，加强了临床 现场服务、受试者招募服务、医疗器械合规及临床服务等方面的服务。

公司凭借在国内外临床研究服务平台的建设，可同时在中国、美国或欧洲为其 候选药物提交 IND 申请，构建了临床开发服务一体化平台，截至 21 年上半年公 司从事临床研究服务的员工有 2848 人，相比 20 年底增加 640 人，公司凭借着独 特的“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化服务平台，海外临床研究服务 取得稳健增长，境内外现有客户实现交৿销售，21 年上半年公司有 31.5%的客户 来自于北美，17%的客户来自于欧洲，48.4%的客户来自于中国。21 年前九个月公 司实现 6.65 亿元，同比增长 60.6%，20 年全年实现 6.29 亿元，18-20 年期间年复 合增长率达到 34.6%，毛利方面，21 年前 9 月毛利实现 8380 万元，同比增长 12.2%，

毛利率同比下滑 5.4 个百分点至 12.6%，毛利率下滑的原因是因为在开发及快速增 长期，公司对相对低毛利率新服务资源的持续投资。

3.4 其他业务布局：加速大分子和细胞基因疗法服务平台建设

公司自 19 年开始布局大分子和细胞与基因治疗服务，通过自身建设和外延并 购加速建设包括大分子药物发现服务、细胞与基因治疗实验室服务、细胞与基 因治疗开发与生产服务和大分子药物开发与生产服务等大分子和细胞与基因 治疗服务平台。大分子药物发现服务包括大分子药物质粒设计、细胞筛选、目 标大分子表达和纯化、目标大分子分析方法的开发及其对产品的分析鉴定，主 要服务于研发早期阶段课题对细胞及蛋白包括单抗的各类需求。

生物大分子药 物一般特异性较强，靶点较为明确，研发的难点主要在于生物大分子药物结构 较为复杂，且稳定性较差，生产制备存储的难度更高，产能瓶颈难以突破，因 此工艺开发和生产水平在生物大分子的研发中具备关键性价值。相较于小分 子，生物大分子药物的产能及技术壁垒更高，全球市场相对稀缺，市场集中度 较高。康龙化成目前正加快大分子 CDMO 开发和生产基地的建设，建设杭州 湾第二园区一期项目，面积近 70,000 平方米，项目完成后将能提供细胞株与细 胞培养工艺、上下游生产工艺、制剂处方和灌装生 产工艺以及分析方法的开 发服务，同时提供 200L 到 2,000L 规模的中试至商业化阶段的原液及制剂生 产服务。

细胞与基因治疗实验室服务包括各类蛋白、细胞分析方法的开发及验证、各类 DNA 及 RNA 分析方法的开发及验证，细胞与基因产品的活性、毒性、组织分 佈、病毒洩出分析以及细胞与基因产品的定量分析，涵盖细胞与基因治疗产品 工艺开发及其 cGMP 生产的全流程的全套 CDMO 服务，以支持细胞与基因产品的临床前安全性评价、临床试验一期、二期、三期以及上市后产品生命周期 管理的需求，该等服务拥有英国药监机构 MHRA 的生物药生产许可证。

由于我国的 CDMO 市场集中度较高，龙头企业先发优势明显，所以很多传统 CXO 公司都开始布局行业高壁垒缺口大的 CGT CDMO 行业，计划打造从临 床前研究、产品开发到商业化生产的 CGT 服务大平台，从疗效角度来看， Kymriah、Yescarta 和 Tecartus 数据已证实 CAR-T 治疗临床价值凸显。从竞争 壁垒及生产工艺开发难度来看，CGT CDMO 要更高于大分子 CDMO，技术上， 要攻克病毒载体开发与生产的难点，目前全球商业化单个适应症对 AAV 和 LV 病毒载体的需求至少有 10-100 倍缺口，因此可看见 CGT CDMO 具有更快的 增速水平及更好的投资前景，预计全球 30 年 CGT CDMO 市场将达到 276 亿 美元，较 20 年实现 10 倍的增长；我国 30 年 CGT CDMO 市场有望达到 123 亿人民币，20-25 年间间年复合增速达到 50%，25-30 年间年复合增速将达到 25% 。

CGT CDMO 头部企业格局逐步确立 ，康龙化成 20 年完成对 AccuGenGroup 的投资，获取该公司 50%股权，其主要提供细胞和基因治疗产 品的研究、开发和制造服务；20 年 11 月通过收购 Absorption 以及拟收购 ABL， Absorption 在细胞和基因治疗的临床前评价领域具备领先的技术能力，向客户 提供大分子药物及基因细胞疗法的体外和体内实验室分析、生物学测试和动物 测试等实验室服务；而 ABL 在细胞和基因治疗领域具备出色的工艺研发和复 杂生物制品生产能力，预计二者有望形成很好的协同；公司通过 Pharmaron Biologics UK 提供细胞与基因治疗产品为主的 CDMO 服务，涵盖细胞与基因 治疗产品工艺开发及其 cGMP 生产的全流程的全套 CDMO 服务，康龙在 CGT CDMO 平台一体化持续完善，有望突破能力边界。截至 21 年前九月，公司大 分子和细胞与基因治疗服务收入实现 1.09 亿元，此板块于 21 年开始独立核 算，21 年上半年 95.9%的收入来自于北美地区。

4. 公司财务表现：盈利能力持续提升

公司营收增长强劲，各主要经营及财务指标均有显著的提升。21 年前九月公 司营收为 53.02 亿元，同比增长 47.9%，20 年全年公司实现 51.34 亿元，15-20 年期间年复合增长率达到 35.4%。从地区收入来看，公司绝大部分收入来自于 境外，随着国内政策的支持以及国内市场规模的扩大，预计未来国内收入将加 速增长。

20年前九个月公司的毛利实现19.34亿元，同比增长43.5%，毛利率达到36.5%， 15-20 年公司毛利率呈逐年上升趋势，主要源于公司新客户数量及新项目数量 增加带来的业务增长以及公司产能利用率逐渐提高。净利润方面，公司 21 年 前九个月实现 10.4 亿元，同比增长 31.8%，16-20 年年复合增速达到 60.85%， 显著高于营收的增速，盈利能力提升。

近几年，公司的销售及分销&行政开支占总收入比重逐渐改善，21 年前九月此 占比为 13.8%，公司费用管控合理，销售费用率稳定控制在 2%以下，管理费 用率逐步控制在 15%以下。研发投入上公司积极探索及拓展新的服务领域的内 部研发活动增加，研发开支占比控制在总营收的 2%左右。

公司的应收款项占收入的比例控制在合理区间，20 年公司应收款项占收入比 例为 21.6%，绝大部分账龄均在一年以内，较小比例形成坏账。贸易应收款项 及合约资产周转天数控制在 77 天左右，周转情况较好。

公司经营活动现金流持续增长，公司营运效率不断提高，主营业务获取现金的 能力较强。20 年全年经营活动所产生的净现金流达到 16.49 亿元，16-20 年期 间年复合增速达到 62.58%，21 年前九个月经营活动产生现金流 14.16 亿元， 同比增长 22.2%。

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