1 地勘龙头转战稀有轻金属，盈利能力快速提升

1.1 深耕海外地勘矿投资市场，“经验+技术”奠定行业领先地位

中矿资源以地勘起家，通过三次重要收购，公司逐渐转型锂盐+铯铷。

公司成立于 1999 年，2014 年在深交所上市，是地勘行业唯一的上市公司。

2018年以前公司以地质勘探技术服务为基础，构建出地勘+矿权投资、地勘+矿山工程、地勘+矿产品贸易产业链。

2018年收购了东鹏新材，开始转型稀有轻金属；2019年收购 Carbot 特殊流体事业部，加码铯铷盐赛道，产品结构越发多元化；2022年收购 Bikita 矿山，锂盐产能的原料得以保障。

中色矿业为第一大股东，王平卫、刘新国等七人为实控人。

公司的控股股东为中色矿业，持有中矿资源 16.11%股权。而王平卫、刘新国等七人持有中色矿业 94.75% 股权，并直接持股中矿资源 2.69%，成为公司实际控制人。

公司收购东鹏新材时，向其原股东孙梅春、钟海华发行股份，截止目前两人分别持有公司 7.10%、3.11% 股权。

公司旗下拥有众多子公司，其中最重要的是东鹏新材、中矿赞比亚和中矿香港，其中东鹏新材和中矿赞比亚分别负责稀有轻金属加工和地勘矿权业务，中矿香港收购Cabot特殊流体事业部后全资控股旗下三家子公司Tanco、CSFInc和CSFLtd，为公司提供资源保障。

公司是地勘行业龙头，利用先发优势介入矿权投资，寻找优质资源。

公司多来年深耕地勘矿投业务，为众多中国大型矿业企业“走出去”的项目提供地质勘查技术服务，依托自身的经验和技术优势，承担了多个具有国际影响力的勘查项目并获得了良好的市场声誉。

公司 2018-2020 年地勘业务的营业收入分别为 5.77、4.55 和 5.7 亿元，毛利润分别为 1.54、1.33 和 1.35 亿元，经营较为稳健。然而，公司并不以地勘服务为主要收入来源，而是利用在海外市场积累的经验、客户等资源，介入矿权投资与矿山开发。

公司拥有矿权 78 个，采矿权 35 个，探矿权 43 个。公司主要的矿山有加拿大 Tanco 矿、赞比亚的铜矿、赞比亚铁矿和津巴布韦铬铁矿，资源储量较为丰富。

同行其他公司由于没有地勘板块，必须把项目资源评价外包，不仅耗费时间长，还可能存在评价客观与否的问题，因此中矿在获取和评价资源上具有一定优势，有助于公司高效寻找优质矿源，是公司转型铯铷锂领域、优先抢占市场的助推剂。

1.2 两次并购切入稀有轻金属赛道，业绩飞速提升

两次并购实现业务转型升级，稀有轻金属快速发力。

公司分别于 2018、2019 年收购了东鹏新材和 Carbot 特殊流体业务事业部，正式切入稀有轻金属赛道，构建了从矿产勘探、开采到加工业务，至精细化工和终端消费市场的整个产业链。

并购之前，固体勘察技术服务贡献了 48.11%的营收（2017 年），到 2020 年该业务营收 比例下降至 16.49%，而稀有金属营收占比过半（54.85%）。

稀有轻金属主要包括铯铷盐、锂盐和甲酸铯，2020 年三种产品的营收分别为 3.1 亿元、1.91 亿元、1.99 亿元，其中铯铷占比最大（24.33%）。

另外，公司海外营收主要来于固体矿产勘查技术服务和国际工程建设业务，转型后来自海外的营收占比呈现下降趋势，从 2017 年的 86.60%下降至 2020 年的 58.89%。

并表后公司业绩显著提升，稀有金属毛利可观。

自 2018 年收购东鹏新材以来，公司业绩一路上涨。

2018 年公司营收和归母净利润相比于 2017 年分别增加 50.48%、102.33%，随后一直呈现上升趋势。

2021Q3，公司实现营收和归母净利润 13.95 亿 元、3.02 亿元，同比+69.43%、200.72%。

毛利方面，2018 年是公司综合毛利率的一个拐点，16-18 年，毛利率从 35.63% 下降至 30.82%，随后持续上涨至 2021Q3 的 48.94%。

拆分来看，稀有金属支撑公司利润，毛利遥遥领先于其他业务，2020 年毛利达 3.98 亿元，占总毛利的 74%。

而固体矿产勘察技术服务的毛利占比逐年下降，2020 年只有 0.67 亿元，占比 12%。

2 锂盐板块：锂资源多点开花强势加码锂电赛道，氟化锂龙头地位稳固

2.1 Bikita+Tanco 双重资源保障，产能快速释放

公司锂盐布局分三步走：1）新建 2.5 万吨锂盐产线迈入氢氧化锂新赛道；2）保障锂矿资源供给；3）持续扩张产能。

目前第一步已经实现，而2019年收购 Tanco 和近期收购 Bikita 是实现第二步的重要举措，有望强化锂资源布局。

资源加持下，产能快速释放，实现第三步指日可待。

第一步：锂盐 2.5 万吨新增产能项目达产，尽享锂价上涨红利。

收购东鹏后扩张产能，追根溯源公司并非锂业新兵。2019 年，公司在原有 3000 吨碳酸锂产能的基础上，投资建设年产 1.5 万吨电池级氢氧化锂、年产 1 万吨电池级碳酸锂柔性生产线项目，目前产线已于 2021 年 8 月实现达产并且逐渐放量，实现了公司锂盐业务的突破。锂盐业务均建立在 2018 年收购的东鹏新材的基础上，东鹏新材此前已经在氟化锂和透锂长石提锂方面有丰富的生产经验，就此来说，中矿并非行业新兵。

锂盐团队技术积淀及生产经验丰富。

中矿之所以能快速实现顺利扩产，得益于东鹏积累的技术经验优势，东鹏新材的创始人孙春梅曾任江西锂厂厂长，部分技术团队也源自江西锂厂，因此技术团队具备深厚的技术积淀，在扩产之前已具备成熟的透锂长石提锂经验，因此扩产 2.5 万吨锂盐产能能够快速落地投产。

21Q4 电池级氢氧化锂已实现产量并顺利销售部分产品。

在需求爆发、锂价上涨的背景下，随着新建产能的逐步释放、锂精矿资源自给率的提升，公司的盈利水平将大幅提升。

21Q4 锂盐销量 2000 吨，2.5 万吨产能快速释放。2021 年预计实现归母净利润 5-5.6 亿元，同比+186.92%-221.35%；扣非净利润 4.88-5.48 亿元，同比+ 221.10%-260.57%。

拆分来看，Q4 单季盈利在 2-2.6 亿左右，增长较快，说明公司成长性与盈利能力迈上了新的台阶，进入业绩高增长期。

第二步：保障锂矿资源供给，提高原料自给率。

收购 Bikita，强化锂资源布局。中矿资源拟以 1.8 亿美元收购 Bikita，Bikita 的主要资产是位于津巴布韦的Bikita锂矿项目，该锂矿资源禀赋十分优秀，目前有Shaft、SQI6 两个矿权区在进行开发，总共拥有 2941 万吨的矿石量，氧化锂平均品位为 1.17%，氧化锂含量为 34.4 万吨，除此之外 SQI6 矿体还伴生钽矿产资源量 840 万 磅 Ta2O5,Ta2O5 平均品位 186ppm。

Bikita 矿区的主要锂矿床矿石类型为生有铯榴石的透锂长石和锂辉石型矿石。

其中 Shaft 有 200+万吨的透锂长石，品位 1.90%，折合约 10 万吨 LCE；SQI6 有 2000+ 万吨锂辉石量，品位 1.32%，折合约 70 万吨 LCE。

中矿与 Bikita 有着长达 20 多年 的合作关系，是 Bikita 公司生产的铯榴石和透锂长石中国区独家代理商，尤其在透锂长石冶炼方面有着丰富的经验。

同时，公司在津巴布韦开展过多个地勘项目，对当地的资源、工作条件等十分了解，此次并购将有利于公司进一步挖掘非洲锂矿，强化资源布局。

受疫情和矿山出售影响，Bikita 近两年业绩波动大，中矿收购后有望盘活资源。

2020 年至 2021 年，Bikita 净资产分别为-2,815.94 万美元、-1,745 万美元，分别实现营业收入 521.12 万美元、1,966.23 万美元，分别实现净利润-3,552.73 万美元、-280.86 万美元。Bikita 持续亏损的原因主要是受新冠疫情影响，Bikita 近两年产销量均有所下降。

加上启动矿山出售计划，一直未满负荷运营，2021 年产销量有所回升。Bikita2020 年度销售透锂长石 1.55 万吨，2021 年销售透锂长石 2.49 万吨，同比增长 60.73%。

净资产为负的主要是津巴布韦元持续贬值造成汇兑损失、美元长期有息借款的利息费用等所致。

中矿接手后将重新理顺矿山生产，产能利用率有望大幅提升，未来公司将继续优化 105 万吨/年采选产能扩产项目可研，进一步发挥 Bikita 的资源潜力。

Tanco 矿山：

公司于 2019 年收购 Tanco 矿山，该矿山保有未开采的锂矿石资源储量 460 万吨，其中 208 万吨矿石氧化锂平均品位 3.15%，252 万吨矿石氧化锂平均品位 1.85%，折合氧化锂金属量 11.22 万吨。

Tanco 矿山 12 万吨锂辉石采选产能于 2021 年 10 月正式投产（目前已基本达产），且规划积极推进 Tanco 矿露天开采方案和新建 50 万吨产能选矿厂。

第三步：产能扩张规划。

Tanco:

1）目前 12 万吨选矿厂已经恢复生产，首批矿石预计 3 月到达江西的锂盐厂；

2）计划 22 年建成 18 万吨选厂，下半年贡献部分产能，假设按 50%计算；

3）我们预计 Tanco 今年将有 12+9=21 万吨选矿能力，约折合 4000 吨 LCE；23 年将 有 12+18=30 万吨选矿能力，可折合 6000 吨 LCE。

Bikita:

1）今年会将 70 万吨选矿能力和 Shaft 配套并释放产能，目前 Shaft 正在进行上层废石剥离工作，剥离完成后选矿能力开始释放；

2）计划投资 1 亿元，用 9 个月时间新建 105 万吨选矿厂和 SQI6 配套并完成废石剥采，预计 2023 年释放产能；

3）我们预计今年 70 万吨选矿能力，对应锂精矿 7 万吨，折合 4000-6000 吨 LCE；预计 23 年拥有 70+105=175 万吨选矿能力，折合碳酸锂约 2.6-2.8 万吨 LCE。

10 亿元新建年产 3.5 万吨锂盐项目，锂盐产能将达 6 万吨。

根据以上产能规划，2023 年公司可以自给 3.2-3.4 万吨 LCE，而锂盐产品的生产能力只有 2.5 万吨，原料自给能力大于锂盐加工能力。

根据 2 月 26 日公告，为了充分发挥锂矿资源储备和锂盐冶炼加工的技术优势，今年中矿将通过下属全资公司春鹏锂业在江西新余投资建设年产 3.5 万吨高纯锂盐项目，主产品为电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂，建设周期为 1 年。

公司在建设一期 2.5 万吨锂盐项目时积累了宝贵的技术管理经验，预 计 3.5 万吨高纯锂盐二期项目将能更顺利、更高效的实施完成。

2.2 优质客户+产能扩张，氟化锂龙头地位稳固

中矿资源氟化锂扩产至 6000 吨/年，市占率第一。

氟化锂是生产六氟磷酸锂的 原料，下游应用为锂电池电解液。公司电池级氟化锂产能已从 3000 吨/年扩产至 6000 吨/年，2022 年 1 月按照 6000 吨直接达产，不需要爬坡，行业内其他主要企业的产能分别为赣锋锂业 1500 吨/年、百吉瑞 1000 吨/年，与中矿存在较大差距。

公司氟化锂市占率位居行业第一，目前有望超过 50%，形成垄断性优势。

氟化锂进入特斯拉产业链，下游客户优质。

公司通过供货日本森田化工稳定地供入了特斯拉供应链，整体产业链为：氟化锂（东鹏新材）-六氟磷酸锂（日本森田）-电解液（三菱）-动力锂电池（松下）-特斯拉）。

同时，公司也向新泰材料、九九久、杉杉股份、金牛电源等国内 6F 和电解液企业提供氟化锂产品，客户资源优质。

中矿在氟化锂除杂上拥有技术优势，且前端原料依赖程度低，能够在保证产量的同时保证产品质量，获取客户忠诚度。

氟化锂毛利率较高，支撑锂板块利润。

公司目前锂板块的综合毛利率由碳酸锂和氟化锂共同构成，由于电池级碳酸锂的业务模式为采购工碳并提纯，仅赚取工碳和电碳之间的价差，而这一价差并不大，导致碳酸锂的毛利显著低于氟化锂，后者盈利能力更强。

在 2018-2020 锂价持续下跌的背景下，公司锂盐业务的毛利率仍维持在 35%左右，高于同行业可比公司。

2021 年前三季度，锂盐的利润贡献是 27%， 主要是来源于氟化锂。

3 铯铷板块：垄断优质资源打造行业霸主地位，现金奶牛为公司发展保驾护航

铯铷应用广泛但资源分布较为集中，公司拥有的 Tanco 矿山是全球唯一可供开采的主力矿山。铯铷盐广泛应用于新能源、电子通讯、国防军工、特种玻璃等高科技、战略性产业，西方发达国家是主要消费国，仅美国的铯消费量就占到全球的 50% 以上，我国的应用市场正随着科技技术的进步逐步被打开。

然而，铯铷是全球战略性稀缺资源，全球氧化铯资源储量约 22 万吨，主要分布于加拿大、津巴布韦、纳米比亚和澳大利亚四国。

目前全球可规模化开采的铯榴石矿仅有三个，分别是加拿大 Tanco 矿、津巴布韦 Bikita 矿和澳大利亚 Sinclair 矿，其中 Bikita 铯榴石矿资源面临枯竭，Sinclair 矿 2019 年已经完成所有经济可采矿石的开发，目前 Tanco 矿是目前全球铯资源的仅剩的主力可开采矿山。

公司掌握全球80%以上已探明的铯矿产资源储量，产销量复合增长率达24.3%。

2018 年收购东鹏新材后，公司成为国内最大的铷铯盐生产商和供应商，国内市场占有率高达 75%。

2019 年公司通过收购 Cabot 公司的特殊流体事业部控制了其旗下的 Tanco 矿山，该矿山目前保有未开采铯矿石资源量 11.72 万吨，其中氧化铯含量 1.62 万吨；铯尾矿矿石资源量 352.22 万吨，其中氧化铯含量 2.6 万吨，合计氧化铯资源量为 4.22 万吨。

两次收购完成后，公司掌握 80%以上全球已经探明的铯榴石矿储量，现有铷铯盐产能达到 1500 吨/年。

资源保障下近年来公司铯盐产品的产销量快速增长，复合增长率达到 24.3%，在全球铯市场占有率超过 50%以上，拥有全球定价权。

公司是全球甲酸铯唯一供应商，与印度签订大合同放量在即。

甲酸铯主要用于石油天然气行业，在高温高压油气井的钻井和完井作业中作为钻井液、完井液使用。

公司是全球最大的甲酸铯生产商和供应商，为众多知名的油服企业和世界级石油公司提供甲酸铯产品和技术服务，同时也在积极布局国内市场，提前储存 7000+桶甲酸铯产品。

铯铷毛利率高盈利能力强，预计未来铯盐业务环比年增长 30%。

资源垄断优势使公司具有全球铯铷盐产品的定价权，毛利率一直较高，2020 年铯铷产品毛利率达 68.69%。而随着铯盐价格逐年走高，公司该业务板块的业绩也十分可观。

2020 年铯铷盐产品贡献了 3.1 亿元营收，比 2018 年增长 303%；营收占比 24.33%，比 2018 年增长 15.4pct。

下游市场兴盛、国内市场逐步打开加上甲酸铯的订单量增加，预计未来铯盐业务环比年增长 30%。

4 盈利预测与估值

4.1 铯铷板块

作为铯铷的绝对龙头，我们认为公司将凭借铯铷资源绝对优势占领绝大部分市场，利润率稳定，以量取胜，为公司提供充分的现金牛和盈利。

我们预计铯铷板块平稳增长，预计 2021-2023 年分别实现营收 7.4 亿元、9.6 亿元、12.2 亿元，分别实现毛利 4.7 亿元、6.0 亿元、7.7 亿元。

预测基于以下假设：

1）假设板块整体经营稳健，年均增速 30%；甲酸铯业务相对来说订单旺盛，给予更高增速；

2）成本假设相对固定，因此毛利率也较为稳定，假设铯精细化工和甲酸铯的毛利率分别约为 68%和 58%，整体毛利率约为 63%；

3）铷的需求体量较小，因此并不进行预测。

4.2 锂板块

锂盐产能 2.5 万吨+新规划 3.5 万吨=建成后 6 万吨产能，资源端有 Tanco+Bikita 保障，叠加高景气的氟化锂，我们认为公司将迈上新“锂”程，预计 2021-2023 年锂板块分别实现营收 9.2 亿元、73.5 亿元、88.8 亿元，分别实现毛利 4.1 亿元、31.8 亿元、61.7 亿元。

这里的预测偏中性，重要的假定是 22 年、23 年锂盐价格分别为 40 万元/吨、 30 万元/吨。在基础分析后面，我们会附上保守和乐观预测得到的不同预测结果。

锂盐预测基于以下假设：

1）量：2021-2023年分别实现锂盐销量 0.2 万吨、2 万吨、2.5 万吨；

2）价：2021-2023年锂盐价格分别为 20 万元/吨、40 万元/吨、30 万元/吨；

3）利：假设外购锂盐的部分，毛利为 8 万元/吨，自给原料的成本大约为 6 万元/吨，以此计算毛利。

氟化锂预测基于以下假设：

1）量：2021年3000吨产能，因为年初未满产+年底技改停产，假设产量 2600 吨；2022 年扩建至 6000 吨，假设释放产能 4500 吨，2023 年 5500 吨；

2）价：氟化锂涨价幅度大，目前已经达到 68 万元/吨的高位（CBC 金属网目前有氟化锂报价），根据 2021 年的涨价情况，我们给 2021 年的产品均价为 20 万元/吨，2022 年和 2023 年分别保守预计分别为 30 万元/吨和 25 万元/吨；

3）利：目前氟化锂定价是和 6F 挂钩，我们预计2021-2023年，氟化锂毛利率分别为 48%、49%、45%。

·保守预测：

假设 22 年/23 年锂盐价格分别为 30 万元/吨、25 万元/吨，得出的结论是：2022/2023年，锂盐板块分别实现营收 60 亿元、62.5 亿元，分别实现毛利 25 亿元、47 亿元。

·乐观预测：

假设 22 年/23 年锂盐价格分别为 50 万元/吨、35 万元/吨，得出的结论是：2022/2023年，分别实现营收 100 亿元、88 亿元，分别实现毛利 65 亿 元、72 亿元。

4.3 地勘板块

地勘板块在报表中体现为三块业务：固体矿产勘查+国际贸易+国际工程，其中国际工程 2022 年将剥离，地勘整体也不再作为盈利的重点，而是为企业赋能，充分发挥寻找优质资源并以合理价格并购的优势。

因此我们预计 2021-2023 年，地勘板块分别实现营收 5.8 亿元、5.4 亿元、5.5 亿元，分别实现毛利 2.0 亿元、1.5 亿元、1.5 亿元。

4.4 估值

基于以上详细的分业务盈利预测，我们预计 2021-2023 年，公司分别实现营收 22.4 亿元、88.5 亿元、106.4 亿元，分别实现归母净利润 5.40 亿元、18.55 亿元、42.32 亿元，同比分别增 210%、243%、128%。

铯铷作为现金流和盈利的重要支撑为公司提供发展的安全边际，眼光独到、脚踏实地的锂矿并购+锂盐产能扩张充分享受当前行业高景气红利，专业深耕的地勘团队为公司找矿买矿赋能，我们认为公司业绩将迎来又一轮快速提升。2021-2023年，公司对应当前市值的 PE 分别为 56X、16X、7X。

5 风险提示：

锂矿生产进度不及预期风险，锂盐产能释放不及预期风险，锂盐及铯盐价格大幅下跌风险，Bikita 项目收购进展不及预期风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可