调味品景气度复盘，提价促进行业蓬勃发展

调味品具有防御属性，2-3年开启提价周期

行业均价增速跑赢物价，彰显抗通胀属性。调味品具有极强的防御属性，零售均价的历年增速（08、09年除外）超过物价上涨幅度。

究其原因，1）购买周期长，在必选消费中调味品购买周期长于生鲜类，消费者对价格相对不敏感；2）迎合消费升级趋势，随着大众对产品本身的认知提升和调味品细分品类的不断渗透，行业消费升级趋势明显，通过结构性改善提升单品价格。

企业通过直接和间接提价相结合方式，保证收入增长和利润提升。

调味品行业平均提价周期2-3年，龙头海天率先提价，中炬、千禾等企业延后一个季度跟进。

受CPI上行，原材料、包材等成本上涨因素影响，调味品行业每隔 2-3 年便出现一次涨价。

以海天味业和中炬高新为例，海天味业分别在2010年、2012年、2014年和2017年进行涨价；中炬高新则是在2013年 7 月和2017年 3 月进行涨价。

历史复盘：通常受成本上涨带动，提价后份额提升增厚利润

调味品提价周期通常为 2-3 年，我们通过复盘前两次提价，寻找上游成本、企业内部费用投放节奏、库存之间的联系，提价受多重因素影响，优秀的企业在提价中实现份额提升和增厚自身利润。

（1）成本压力下企业通常提价应对

提价通常受成本上涨带动，龙头在品牌影响力不断提升的情况下亦会选择主动提价，获得更高的市场份额。

复盘 5 次调味品提价，08、10、17 年分别为成本驱动型提价，12、14 年则为需求拉动，企 业主动提升价格增厚自身和渠道利润。

14-15 年主要原料、包材、能源成本均处于下行周期，仅有糖蜜增幅较大，提价主要原因是海天品牌影响力不断提升下为获得更高的市场份额；17 年主要原料如大豆等、包材和能源均有不同程度上涨，催生提价周期。

（2）提价仍需考虑经销商库存情况

15 年经济增速换挡，海天为追赶年度目标提高库存，导致 16 年帮助渠道消化高位库存，主动放弃经营计划。

从宏观背景来看，15 年宏观经济增速换挡，调味品企业目标完成度不理想。

海天 14 年推出股权激励计划，4Q 收入增速环比大幅提升，据此我们判断 2015 年为了完成年度目标，在宏观背景不友好且库存高位的情况下，向经销商压货。

导致 16 年为了理顺价格体系帮助渠道消化库存，但 16 年餐饮增速同比放缓，海天下游渠道中餐饮占比 60%，终端需求疲软，公司主动放弃目标。

17 年需求逐步回暖，调味品企业积极拓展品类，寻求第二增长曲线。海天味业渠道端重视培育终端网点，网点增长快于收入增速，且不断向乡镇下沉。中炬高新推出食用油、醋等产品，积极扩充品类。

从经销商库存角度，过高会压垮渠道，适度增加亦有助益，可抢占经销商库存空间，挤压竞品，恢复正常动销后第一时间消化海天产品。

（3）提价后伴随 1-2 个季度费用提升

提价后往往伴随企业主动提升费用，理顺渠道关系。海天在 14 年底、17 年初提价中，均伴随费用的短期投放增大，包括中炬高新 17 年 3 月提价后，销售费用率也在后两个季度出现明显提升，平均费用率提升 2-3pct。

正常的提价有三个步骤：1）提经销商价（出厂价）；2）提终端零售价；3）提终端进价（即经销商出货价）。

同时，在这个过程中，为了减少提价对消费端的冲击，一般会先加大促销，再逐步通过减少促销力度提升促销售价。

加大促销的钱先由经销商垫付，核销开票的时候体现在公司报表端，所以公司报表端费用增加会在 1-2 个季度后显现。

（4）龙头销量受影响程度较小，份额提升增厚利润

龙头品牌力强议价力强，提价时销量受影响程度最小，提价后销量增长提速。

基于以上分析，上一轮 2017 年提价较为完美，终端需求强劲且库存良性，辅以企业主动投放费用帮助梳理价格体系。

我们将上市公司量价情况详细拆分，仅有龙头海天在提价后的第一年（18 年）销量不仅不受影响且增速逆势上涨，销量增长达到 15.7%，同比提升 5pct。

中炬高新提价后一年销量增长仍在 10%以上，亦体现出较强的品牌力和影响力。千禾味业 2018 年销量增长放缓，2019 年回到高速区间。

龙头通过提价逐步提升品牌影响力，中炬、千禾跟随，获得份额提升和增厚利润。

对于终端消费者，调味品具有刚需属性、购买频次低，价格敏感度低于其他必选消费品，对于品牌力强符合消费升级的产品，购买意愿足，提价的过程也体现了行业不断淘汰弱小品牌，淘汰不符合消费升级产品的过程。

中炬、千禾延后 1-3 个月跟随提价，给经销商提供进货窗口期。如果不跟随提价而选择低价抢份额，短期经销商库存被海天压满，进货需等 3 个月后，报表端受益有限，但面临成本压力无法转移、渠道利润没有提升，都不利于长期发展。价格提升后，1-2 个季度增厚利润，长期份额提升。

综上，（1）调味品行业提价受成本上涨、库存周期等多重因素影响。在库存适度情况下，提价后预计 1-2 个季度可增厚利润。

（2）提价后龙头销量受影响程度小，此过程中可逐步提升品牌力，其他企业跟随，获得份额增长和增厚利润，集中度进一步提升。

调味品企业盈利能力复盘，提价带动净利率提升

海天历经几十年发展，稳坐龙头宝座且以收入+15%利润+20%的复合增速增长，堪称最优秀的调味品企业。中炬高新通过差异化竞争冲出重围，在规模提升后开拓其他品类。两家公司为行业优秀代表，我们从收入的量价角度和盈利能力提升角度，复盘企业的成长过程，提价对盈利的提升贡献 1-3pct。

收入增长主要靠销量驱动

海天、中炬自 17 年后收入增长基本是靠销量驱动。海天与中炬从量价角度拆分，17 年后主要增长基本靠销量驱动。海天增速上蚝油＞酱油＞调味酱，2020 年受疫情影响蚝油销量增速从 25%下滑至 15%，21 年上半年回落至个位数。疫情后，由于餐饮受打击大，海天销量的增长主要靠 C 端带动。社区团购渠道短期对行业造成扰动，但从长期来看，选择品牌力强的企业合作，大品牌流量单品是此渠道引流产品，各大型企业在积极合作中，未来会促进集中度提升。中炬高新 17 年后小品类基数原因增速高于酱油，2020 年疫情爆发，酱油亦平稳增长。

吨价提升主要靠提价带动

海天与中炬酱油吨价在 2017 年执行提价后提升，之后则没有显著提高。2016 年后，吨价的提升主要靠提价，海天比较大的基本盘短期难以依靠结构升级带来吨价和利润率的提升。

海天酱类/蚝油同理，之后没有显著提高。

提价后的毛利率也提升 2-3pct。中炬酱油 17 年提价带来酱油吨价同比+6%，之后吨价变动不大。食用油在 2020 年主要受疫情影响和买赠减少，吨价提升显著，其他品类也没有显著 提高。

海天具有成本领先优势，净利率持续提升

海天成本领先优势明显，其他企业很难超越。酱油单品吨成本来看，直接材料 70-85%，制造费用 10-15%，人工费用 2-5%，运费 7-15%。

总成本中各项占比不尽相同，比如海天和中炬的直接材料占比比较高（80-85%），而千禾的制造费用、运费更高，直接材料占比 7 成。千禾酱油吨成本低主要原因为原料成本低，使用日式高盐析态发酵，出油率高。

先进的工艺水平和规模效应，使得海天的制造费用和人工成本降到行业内最低水平。

规模效应带来极低的制造费用，产能伴随渠道扩张带来先发优势。

海天现在已经实现全国100%的地级覆盖，而产能的扩张伴随着渠道的下沉，领先于同行。

05年建设高明基地一期，产能达百万吨；14 年上市后，募投项目用于高明 150 万吨酱油扩建；2016年，江苏基地试生产运行，规划产能 50 万吨；2017年，启动高明 220 万吨扩建项目，扩建后产能超 500 万吨。

规模效应主要体现在降低吨制造费用：海天（240 万吨）吨制造费用 250 元，中炬（50 万吨）吨制造费用 311 元，千禾（20 万吨）吨制造费用 375 元。

毛利率变动主要受原料价格影响。

2015年开始，海天毛利率开始持续提高，主要受益于原材料价格的下行。然而 2018 年贸易战导致进口大豆价格提升，毛利率出现拐点。

2020年大豆价格回落，海天毛利率也随之提高（还原运费后），但是 21 年的成本压力再次提升，毛利率继续下行。

海天 2016 年增加费用投放梳理渠道，2017 年业绩重回正轨。

4Q15 海天季度收入快速增长达到 25%，大幅高于前三季度累计+11.6%的增速，主要原因是为了完成全年收入+15%的目标而向渠道压货。因此渠道库存压力急升，导致 1H16 收入增速大幅降至个位数。

当时调研渠道，反馈库存普遍处于高位，但 15 年宏观经济环境尚处于低位、动销较弱，因此海天渠道出现一定动荡。2H16 开始，公司开启费用加速投放并主动放弃股权激励行权，销售费用中的广告及促销项金额均开始快速攀升，但相应报表端收入增速未见显著提升，说明意图清理库存、重新织网，自此开启快速纠错期。

2017 年业绩重回正轨。

虽然毛利率承压，但是净利率持续提升，17 年后主要是依靠收缩费用。但是 21 年成本提升背景下，海天费用可调节的空间相对有限（运输费用还原回去相当于2019年水平，比 2017-18年低 2个点左右），净利率的提升主要靠收缩费用带来。

中炬吨成本较高，净利率主要受毛利率影响

中炬高新直接材料分别比海天和千禾高 19%和 44%，整体吨成本较高。3Q20 开始成本大幅提升，毛利率变化显著。对比海天、中炬和千禾的吨成本，中炬明显高于二者，其中制造费用略低于千禾，但直接材料远高于海天与千禾，分别比海天和千禾高 19%、44%。整体吨成本（剔除运费影响）中炬高新高达 3197 元，吨成本较高。中炬 18 年前毛利率震荡上行，主要受原材料价格和提价综合影响；18 至 20 年区间震荡，20 年 3Q 开始，大豆价格大幅上涨，毛利率下降。

中炬高新净利率与毛利率变化基本一致，费用率在提价后两个季度提升 2.5-3.5pct，调味品毛利率全 年+2.7pct，净利率全年+1.7pct。中炬高新净利率主要受毛利率影响，变化基本一致，在提价后费用率两个季度提升 2.5-3.5pct，同时 17 年逐步扩张小品类，费用不同程度增加，17 年之后销售费用率逐步回归常态，提价带来 2017 全年调味品净利率+1.7pct。

在2020年毛利率下降时，公司收缩销售费用，使得净利率提升。2021年销售不及预期，费用率加大，净利率下滑。

综上：

（1）从海天与中炬收入量价角度来看，销量不断增长，价格靠提价驱动，同时提价对龙头销量负面影响小。

（2）从商业模式来看，海天壁垒来自不断领先的成本优势，规模效应带来极低的制造费用，产能伴随渠道扩张带来先发优势。

（3）从盈利能力提升的角度，自 20 年后成本提升的背景下，海天与中炬均靠收缩费用提高净利率。

（4）提价可带来净利率提升1-3pct。

提价延后半年传导至企业，未来集中度将提升

当前调味品处于什么周期阶段？

提价最直接原因为成本压力，自 2020 年起主要原材料成本上涨，2021年持续至年底。主要原料大豆、豆粕、味精（原料糖蜜）自2020年开始上涨，由于没有良好的提价环境一直未能提价。

包材和能源在 2021 年也大幅上涨，成本压力下龙头海天率先提价，调味品其他公司纷纷响应，延后 1-2 个月宣布提价。

相比此前提价，本轮具有普遍性、广泛性，更迅猛和坚决。

此时提价仍有压力，压力来自渠道库存仍处于高位，需要消化。

公司宣布提价后，经销商继续主动进货加库存， 11 月环比 10 月有提升，12 月海天、恒顺库存仍处于高位，中炬库存相对良性。春节前后为调味品销售旺季，库存普遍偏高，根据渠道反馈，目前海天库存仍然较高；中炬、千禾库存恢复常态。

经销商加库存对公司报表端有短期助益，但库存仍需要时间消化。我们判断高库存对本轮提价影响有限，主要原因为：

1）此次提价具有普遍性、广泛性，由成本上涨带动，除调味品外，速冻、休闲零食等其他包装食品价格程不同程度的提升，下游接受度高；

2）本轮高库存，并未达到经销商历史临界点，且在春节后库存呈下降趋势；

3）海天纠错能力强，在 16 年高库存且经济疲软 背景下，下半年主动提高费用帮助渠道梳理，根据渠道反馈 22 年 1 月海天销售费用已经加大。

此外，适当关注疫情和经济周期对调味品需求影响。终端需求疲软仍未出现明显改善，21 年以来可支配收入回升，但是两年 CAGR 降速，实际增速从 5-6%下降到 4%左右。

疫情影响下餐饮消费低迷，迄今（截至 12 月），19-21 年同期社零餐饮收入分别为 4.67/3.95/4.69 万亿，两年 CAGR 为 0.2%。

需求疲软可能会对提价完成时间有小幅影响。社区团购冲击影响减弱，预计逐步回归稳态。

21 年年初以来 C 端受社区团购冲击较大，社区团购以推荐的方式，平台选择低价产品用来引流，一定程度的引发消费降级，而消费者对产品本身认知度不高，容易被混淆。

除了引发消费降级外，部分经销商选择从此渠道进货，对公司已建立好的销售网络也造成一定影响。

预计渠道逐步回归稳态：

①社团目前对价格补贴在缩减，更多费用在基础设施中，未来社团不会乱价。

②品牌经历一年多的适应，推出面向社团差异化的低端产品。我们判断未来社团团购占比将趋于稳定，品牌力强、对细分市场把握准确、迅速应对市场变化的企业将逐步在竞争中脱颖而出。

综上，此轮提价相距上次时隔 5 年，最直接原因为企业成本压力过大，企业出厂价于 10-12 月陆续提升，终端售价紧随其后，目前已经入经销商价格提升和终端促销价提升阶段，海天提价最早，预计春节后逐步完成促销价提升。

此轮提价仍有压力，最主要来自需求的不确定性。

库存与社区团购影响逐步消化，海天应对渠道高库存与变革经验丰富，我们判断经历 2 个季度调整，公司将逐步恢复稳态。

提价能否覆盖 21 年成本上涨？

我们根据海天招股说明书成本占比和各原料实时价格变化，计算出综合成本上涨幅度，1Q/2Q/3Q 分别为+10%/+14%/+14%，对应毛利率变化-1.9/-2.9/-3.0pct，测算 4Q 综合成本变动 15%，与 3Q 基本一致，预计影响毛利率-3pct。

此次提价 3%-7%，假设对应平均价格提升 5%，预计可覆盖成本上涨。

提价推动淘汰竞争力弱的品牌，利好集中度提升

未来社区团购会代替商超吗？

社区团购本质上是新的渠道，新渠道产生都是以杀价的方式获客，后期逐步回归理性。渠道变革也曾经发生过，比如 KA 发展早期也是首先打价格战，从小卖部手上抢生意，然后商超兴起，小卖部倒下去。包括线上渠道，也是先抢占线下市场后逐步趋于稳定。

社团我们判断最终占比会趋于稳定，此渠道以生鲜为主，商超供应链能力更强，对应了不同的消费群体，最终维持稳态。

所以，商超也会有特定的人群，不会被社团替代。

关于调味品演变提价和社区团购均推动淘汰竞争力弱的品牌，未来利好集中度提升，龙头海天提价对销量的负面影响较弱，业绩稳定性强。

社区团购的兴起对传统调味品行业造成一定影响，目前社团冲击后渠道逐步回归稳态：

①社团目前对价格补贴在缩减，更多费用在基础设施中，未来社团不会乱价。

②品牌经历一年多的适应，推出面向社团差异化的低端产品。我们判断未来社团团购占比将趋于稳定，品牌力强、对细分市场把握准确、迅速应对市场变化的企业将逐步在竞争中脱颖而出。

自龙头海天宣布提价后，企业均采取跟随策略，延后 1-3 个月提价，主要目的为给经销商提供进货窗口期，让渠道逐步适应新价格。但对于中小型企业，在行业提价过程中面临淘汰危险。

综上，无论是新兴渠道变革还是提价效应，都会推动淘汰品牌力弱的品牌和品类，竞争力强的公司会获得利润和市场份额。

在经济疲软背景下，海天作为行业龙头，议价能力强、终端对产品接受度高，提价对销量负面影响较弱（龙头海天与细分领域高端食醋代表恒顺在上次提价周期中第二年销量增长同比提速），业绩稳定性强。

报告总结

提价促进行业蓬勃发展，带来企业盈利提升 1-3pct。

（1）调味品提价主要受 CPI 上行，原材料、包材等成本上涨因素影响，此外企业还会考虑提高自身盈利能力和渠道利润，调味品行业每隔 2-3 年便出现一次涨价。

提价对于行业而言，促进行业蓬勃发展，增厚渠道与企业利润，同时终端零售均价跑赢通胀，行业具有强防御性。

（2）对于企业而言，提价直接提升出厂价格，在费用与原材料成本回归正常范围后，净利率增加 1-3pct。海天与中炬均靠提价提高净利率。

22 年上半年主旋律清库存+投费用，3Q 后费用率恢复常态，将迎来利润率提升，同时关注终端需求的变化。

（1）春节前后为调味品销售旺季，库存普遍偏高，21 年底企业宣布提价，经销商库存也加 到高位。目前根据渠道反馈，海天库存仍然较高；中炬、千禾库存恢复常态。

（2）提价后企业短期费用率提升，海天已经在 21 年 10 月末率先提价，且根据渠道反馈，已于 22 年 1 月增加销售费用，节前动销良好。其他调味品企业在海天提价 1-2 个月后跟随，我们判断销售费用增加也延后 1-2 个月。

（3）预计 22 年上半年主旋律清库存+投费用，3Q 后费用率恢复常态，将迎来利润率提升。

（4）同时，适当关注需求端变化，统计局社零数据中餐饮增长放缓、C 端消费低迷等仍对行业造成影响，在需求向好背景下，企业利润提升更顺畅。提价后龙头销量影响程度小，推动淘汰竞争力弱的品牌，利好集中度提升。

我们根据此前复盘，上轮提价后海天销量增速不降反增，好于其他企业，究其原因是龙头海天渠道话语权强、品牌影响力强、产品消费者接受度高，在提价过程中品牌力产品力弱的企业很难站稳此价格带，所以提价推动了淘汰竞争力弱的品牌。

根据最新渠道反馈，海天在 1 月份加大促销力度后，终端动销加快。

提价 中，海天有望获得更多的市场份额，原因为：

1）在成本大幅上涨背景下，海天率先提价获得利润，费用率先加大，可第一时间加快动销打开市场。

2）竞争对手品牌力稍弱价格提升慢于海天，在规模减少、利润减少的阶段，可投费用相应减少，市场份额被海天挤压。提价将带来集中度的提升。

行业估值逐步回归理性，利润得到释放时，有望带动股价新一波上涨。

海天味业、恒顺醋业、中炬高新 22 年 PE 在 35x-50x 区间内，处于行业 5 年估值中枢之下。

业绩得到验证之际，行业将有望进入新一轮上涨周期。

行业公司：海天味业，我们预计提价对销量负面影响较弱，业绩稳定性强；恒顺醋业、中炬高新。

风险提示

原奶价格涨幅超预期，可能导致毛利率明显下降。

宏观经济增长不及预期，可能影响公司产品需求，导致收入、业绩不达预期。

行业竞争加剧，可能导致海天、中炬、千禾等调味品企业销售费用率维持高位。

成本模型及相关测算具有局限性，导致估算不准确。

疫情局部反复影响消费恢复，进而影响调味品需求。

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