1. 全球老牌自主汽车厂商，近年业绩表现不佳

1.1. 老牌自主汽车厂商，产品覆盖商用车+乘用车全系

江淮汽车为集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体的综合性老牌自主汽车厂商。

江淮汽车始建于1964年，1990年成功生产出中国第一台客车专用底盘，2001年在上交所上市。2003年随着格尔发重卡成功下线，公司正式形成重、中、轻卡全系列商用车产品线。2008年首款轿车宾悦批量下线，标志着公司全面进军乘用车领域。

目前公司产品主要为整车和客车底盘，其中整车产品基本覆盖乘用车及商用车全品类，包括重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、客车、MPV、SUV、轿车等，涵盖"思皓"、"瑞风"、"JAC"等知名品牌。

地方国资控股股权结构稳定，大众参股深化合作。

截至2021年12月，公司实控人为安徽国资委，合计持股比例20.03%。

2020年 6 月大众集团入股江汽控股，间接持有江淮汽车8.58%股权，进一步深化了大众与江淮自2016年起开启的合作关系。

1.2. 乘用车业务拖累整体财务表现，业绩依赖政府补助

乘用车销量下滑致使公司历史营收整体呈下滑趋势。

公司销量近年来不断下滑，其中乘用车同比下滑幅度较大，五年复合增速为-19.3%，影响公司乘用车营收表现；商用车业务基本维持稳定，2020年受益于治超政策超预期，轻卡需求旺盛，公司商用车营收同比实现22.3%的高增长。

公司乘用车产能利用率较低，毛利率逐年下滑。

2020年公司整体毛利率为9.3%。2020年乘用车工厂产能利用率较低，仅为56.48%，公司乘用车销量表现较差，导致毛利率较低且逐年下滑，2020年下滑至负数，为-2.48%。

研发大幅投入+借款水平较高，公司期间费用率2017年以来呈上升态势。

公司期间费用率自2017年的10.60%提升至2020年12.54%，主要由于公司持续推动在新能源汽车整车及核心零部件等领域的研发，研发投入较多，同时公司资产负债率高于可比公司，借款水平较高，利息支出逐年提升。

公司业绩对政府补助依赖程度较高，乘用车业务拖累下历史盈利能力较弱。

公司所获政府补贴金额近三年维持在 12 亿左右，扣非后归母净利润自2017年以来为负，2020年扣非后销售净利率为-4.01%。

2. 商用车板块：轻卡业务受益行业红利

2.1. “大吨小标”治理趋严，违规车型淘汰促生轻卡新需求

2019年之前“大吨小标”违规现象普遍存在。

轻卡通常指车型分类中的 N 类载货车中最大设计总质量不大于4.5吨的N2类车型，承担城市物流等货运需求，在货运车中销量占比最高。

“大吨小标”指合格证标记吨位（通常小于 4.5 吨）小于货车设计吨位（实际可能超过 10 吨）的现象，由于合格证较低的轻卡可上蓝牌，在运营成本、驾驶员要求、路权等方面与黄牌轻卡相比均具有优势，“大吨小标”轻卡在提升单车载重与单车盈利性同时可受益于蓝牌路权。

轻卡生产厂商在2019年普遍违规生产重载轻卡满足市场需求，扰乱市场秩序的同时带来较大安全隐患。

经相关学术论文统计，2019年 1 月至 4 月间销售的蓝牌轻卡中违规轻卡占比 40.4%。

政策频出治理“大吨小标”违规现象，存量超标轻卡淘汰释放运力需求。

2019年5月工信部启动轻型货车“大吨小标”专项治理工作，2020年《全国安全生产 专项整治三年行动计划》进一步明确2022年要基本消除“大吨小标”问题。

强制性标准 GB38900-2020《机动车安全技术检验项目和方法》于2021年 1 月 1 日正式实施。

新国标规定“大吨小标”车辆后续将无法通过年检，存量超标轻卡将持续淘汰，释放运力需求。

我们对“大吨小标”治理带来的轻卡运力释放进行了测算，关键假设为：

1）实行“大吨小标”治理之前超标蓝牌轻卡载重量为 5吨，合规轻卡载重量为 2吨（蓝标轻卡 整车合规重量为 4.5 吨，车自重约 2.5 吨）；

2）参考知网论文《新形势下轻卡行业发展趋势浅析》，2017 年-2019 年违规轻卡占轻卡销量比约为 40%。最终我们算得理论层面 2017 年-2019 年违规轻卡替换所释放的运力合计约为 662 万吨。

大吨小标政策催化下轻卡行业在未来将维持景气态势。

市场运输需求总量不变情况下违规轻卡所释放运力会向微卡及中卡分流，但由于轻卡主要应用场景为快递运输、商超配送、大件快运等城市中短途运输，微卡单车运力低同时中卡为黄牌，路权+运力经济性综合考虑下我们认为违规轻卡所释放运力主要流向为合规轻卡。

在悲观/中性/乐观假设下我们测算大吨小标政策导致新增合规轻卡理论需求分别为198.51/231.59/264.68万辆。

在违规轻卡逐步淘汰后单车运力下降带来的轻卡新增需求可保证轻卡行业销量维持增长态势。

2.2. 江淮轻卡市占率处于行业前列，产品矩阵完善

江淮商用车产品布局全面，轻卡市场市占率保持行业前列。江淮商用车产品涵盖轻型货车、重型货车、多功能商用车、客车等产品。

商用车销量近年来基本维持稳定，2020 年商用车销量 29.78 万辆，其中轻卡销量占比公司商用车销量 71.6%。

从轻卡行业格局来看，2020 年江淮轻卡市占率（销量口径）为 9.71%，排名行业第四。

江淮轻卡产品体系完善，提早布局合规轻卡。

轻卡同质化程度较高。市场现有轻卡产品在外观设计、动力性能等方面差异性较小。

江淮积极相应国家国六排放升级、蓝牌轻卡新规，在 2021年 7月之前已实现旗下轻卡产品全覆盖。

江淮高端/中端/低端品牌为别为帅铃系列/骏铃系列/康铃系列，丰富的产品储备与完善的产品矩阵将保证江淮满足各类轻卡置换需求，使得公司受益于轻卡行业发展红利。

3. 乘用车板块：思皓品牌智能化发展领先

思皓为江淮大众于 2018 年发布的全新乘用车品牌，目前思皓品牌的经营以及相关商标的使用权归属江淮。思皓首款产品思皓 E20X 于 2018 年 5 月下线。

思皓品牌目前在售 9 款车型（3 款电动车型、6 款燃油车型），价格区间为 3.99-17.98 万元。

2021 年以来思皓品牌月度销量在 1 万台左右，其中主力车型为思皓 E10X 与思皓 QX。

江淮与华为、地平线、科大讯飞等在乘用车智能化领域深度合作。

1）华为：2019 年 12 月江淮与华为签署全面合作框架协议暨 MDC 平台项目合作协议。双方在智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和云服务等方面进行深入合作。

思皓 QX车型中采用了 HiCar 车载系统、华为智能家居系统等；

2）地平线：2021 年 4 月江淮与地平线签署战略框架协议。

双方在汽车智能驾驶，智能网联，人工智能领域推动深层合作。公司于 2021 年市售车型思皓 QX 中使用搭载地平线征程系列车规级芯片的产品，实现高级辅助驾驶(ADAS)及智能座舱交互功能。

推出智能汽车模块化平台 MIS 皓学架构，性能卓越。MIS 皓学架构历时 5 年开发，投入100亿研发资源，具有性能卓越，智能科技和柔性迭代特性。

未来，江淮思皓将基于 MIS 皓学架构打造 15-20 款具有竞争力的新车型。

智能科技：MIS 皓学架构下采用高性能、高集成、高开放的域集中式电子电气架构。智能座舱采用麒麟芯片和鸿蒙操作系统。

卓越性能：采用热效率43%的混动专用 DHE 实现节能降耗；以大于等于 80km/h 车速通过麋鹿试验等。

架构柔性迭代：全面覆盖从 A 级到 C 级的轿车、SUV、MPV 和跨界车型的开 发，实现轴距、车宽和高度可调，零部件通用化率可达 80%以上。

思皓 QX 为基于 MIS 皓学平台下的首款产品，于 2021 年 6 月上市。

思皓 QX 定位于 A+级 SUV，硬件方面思皓 QX 采用地平线中国首款车规级 AI 芯片征程 2，支持 L2 自动驾驶辅助；软件方面，思皓 QX 搭载最新一代智聆 4.0 车联网系统+华为 HiCar 车载系统。

思皓 QX 的主要竞品车型为哈弗 H6、长安 CS75 等，与竞品车型相比，思皓 QX 在动力性能方面领先。

表 5：思皓 QX 与竞品车型对比

瑞风品牌聚焦商务车，月销量 2000 辆左右。

瑞风旗下产品包含轿车、SUV 以及 MPV，SUV 车型在 2015-2016 年间贡献主要销量，瑞风 S3 在 2015/2016 年销量为 19.68/17.04 万辆，处于当期 SUV 车型销量前列 。

自 2017 年起随着行业竞争加剧，瑞风 SUV 系列销量迅速下滑。2020 年 11 月瑞风聚焦商务车业务，在售产品主要分为主打公商务市场的 L 系以及专注于商用及兼用型市场的 M 系，与竞品车型相比，瑞风商用车在动力性能等方面存在差距，2021 年月销量中枢为 2000 辆左右。

4. 代工蔚来：助力业绩增长+技术进步

蔚来为国内造车新势力的领跑者之一，成长空间大，确定性高。

蔚来于2014年11月由李斌、刘强东、李想、腾讯、高瓴资本、顺为资本等联合创立，主要产品定位中高端纯电车型。

目前在售产品包括 ES8/EC6/ES6 三款车型，销量持续攀升，截至 2021 年 12 月累计销量已达 16.71 万辆。

蔚来在电动智能化领域全面布局，技术领先，同时利用圈层营销和极致服务提供较佳消费体验。

智能化维度，蔚来整体路线定位自研软件/硬件的全栈闭环，2021年发布的 NAD系统树立自动驾驶硬件平台标杆，基本完成所有L3级别自动驾驶行车功能。

电动化维度，蔚来坚持电驱自研自产路线，同时自成立以来始终坚持换电技术的持续研发和换电网络的建设，提供更优补能体验，为车电分离商业模式提供基础。

在消费品层面，蔚来营销+服务多方面入手全面塑造品牌力。因此我们认为蔚来将受益于新能源智能车蓬勃发展行业红利，销量维持较高水平增长。

2016年起江淮为蔚来代工生产，合作逐步深化。

2016年蔚来与江淮签署为期五年的战略合作协议，蔚来负责车辆设计研发、供应链管理、制造技术以及质量管理，江淮汽车建设专属生产基地，负责车辆生产。

江淮按件计费收取代工费，且自生产开始的前 36 个月向蔚来收取合肥工厂的运营亏损。

2021年 3 月，江淮与蔚来成立合资公司江来制造，江淮持股 51%，成为合作主导方。

2021年双方签署继续合作协议将合作期延长至 2024 年 5 月，江淮汽车将把年生产能力扩大到 24 万辆，满足蔚来产品生产的增量需求。

代工蔚来积累新能源车生产经验，智能化工厂提高生产水平。

江淮汽车建设能实现全铝车身制造的工厂，从云平台、物联网、应用系统等方面全方位规划，成为具有高度自动化、网络化、智能化以及先进制造工艺水平特点的“中国制造 2025 安徽样板工厂”。

此外根据双方合作协议，蔚来为江淮提供必要的技术信息，同时为保证工艺端和制造端的沟通反馈顺畅，蔚来汽车为江淮工厂提供 150 名员工保证生产质量，江淮的生产制造水平也在此过程中得到显著提高，获得长期竞争优势。

5. 大众安徽：2023年起贡献投资收益

大众安徽（原江淮大众）战略地位显著。

2017 江淮与大众成立合资公司江淮大众，2020 年大众对合资公司增资，持股比例达到 75%，大众持股比高于其在一汽大众及上汽大众的比例。

江淮与大众合资企业大众安徽（原江淮大众）为大众集团在中国第一家专注于新能源汽车的合资企业，战略地位显著。

大众主导大众安徽管理层建设，凸显大众安徽重要战略地位。

大众安徽核心领导 层均来自大众集团。

大众汽车集团（中国）CEO 冯思翰亲自掌舵大众安徽，被任命为大众安徽有限公司首席执行官；2007 年至 2014 年大众汽车集团（中国）财务部负责人穆勇被任命为大众安徽首席财务官；在上汽大众 MQB 平台车型项目中担任重要角色同事负责 ID.纯电动车型的车身部件以及电池外壳的研发的吕尔曼为大众安徽首席技术官，负责大众安徽全新纯电动汽车产品组合的研发工作；大众安徽的首席制造官为施耐德，曾任职于大众汽车集团旗下多个品牌，曾负责上海和长春工厂的管理。

作为首席制造官，施耐德未来将主要负责汽车量产项目和工厂扩能建设；邵剑被任命为大众安徽首席人力资源官，拥有超过 15 年的集团业务管理经验。

大众安徽在技术+产能+产品实现全方位布局，随合资公司逐步放量，我们预计2023年起将成为江淮利润增量主要贡献者。

技术：大众安徽研发中心建设完成，前端研发生产全面把控，推进大众国内市场本土化进程，江淮有望受益于大众集团的技术领先性。

大众安徽全新研发中心于 2020 年 12 月在合肥竣工，包含研发、质保、同步工程、全功能预生产和测试等多个部门，公司预计到 2025 年该研发中心将拥有 500 名工程师，增强大众汽车（安徽）有限公司本地化的研发能力。

江淮作为合资方也有望受益于大众集团技术领先性。

产能：MEB 制造工厂于 2021 年开工建设，2023 年首款车型投产。2021 年 4 月大众安徽 MEB 工厂开工建设，公司预计最大年产量可达 35 万辆，将于 2022 年底竣工，首款车型于 2023 年投产。2025 年大众安徽计划生产 20-25 万辆，在 2029 年生产 35-40 万辆。

此外，2021 年 7 月大众集团公布 2030NEW AUTO 战略，加速转型成为软件驱动型移动出行服务提供者。

根据该战略，大众安徽将被打造成集团下一代机电一体化平台（SSP 平台）的本土生产基地。

SSP 平台是大众汽车集团的下一代机电一体化平台，将 3 个燃油车平台和 2个纯电动汽车平台整合为适用于集团旗下所有品牌和所有级别车型的机电一体化平台架构。

产品：大众安徽产品规划及收入目标明确。

根据双方合作框架协议内容，大众集团承诺将授予合资公司 4-5个大众集团品牌产品，预计总收入 2025年达 300亿元，2029 年达 500 亿元（该营收预计数据来源为公司公告）。

此外，大众集团将要生产的产品将优先考虑以江淮大众作为投放平台。大众集团在 B/C 级车细分市场（纯电动汽车、燃油汽车/插电混动汽车车型）以及商用车市场进行新车型投放时，大众安徽将获得优先考虑，以提高合资公司的盈利能力和经济规模。

图 24：江淮与大众签署战略合作协议

6. 盈利预测与估值

基于以下核心假设，我们对江淮汽车2021-2023年盈利进行预测。

商用车板块，公司商用车业务板块有望受益于轻卡行业治理加严、替换需求高涨红利，我们预计22-23年公司轻卡销量增速为8.0%/5.0%。

乘用车板块，公司深度合作华为等提升整车智能化水平，品牌向上有望打破近年乘用车销量下滑态势，乘用车2022/2023年销量增速我们预计为5.0%/2.0%。

代工业务方面，江淮为蔚来代工生产，合作逐步深化，蔚来将受益于新能源智能车蓬勃发展行业红利，销量维持较高水平增长。

根据最新合作协议，江淮与蔚来的合作期将延长至2024年，我们预计公司将受益与蔚来合作关系，打开业绩增长空间。

合资公司方面，大众安徽在技术+产能+产品实现全方位布局，首款车型于2023年投产，随着合资公司逐步放量我们预计2023年起将为江淮贡献利润增量。

因此我们预测江淮汽车2021~2023年营业收入为436.78/478.71/536.33亿元，同比增速为1.98%/9.60%/12.04%；毛利率为9.73%/10.00%/10.03%。

销售费用率分别为3.50%/3.45%/3.34%，管理费用率分别为4.17%/4.14%/4.10%，研发费用率分别为3.50%/3.40%/3.30%。

最终，我们预计公司2021-2023年归母净利润为2.52/3.70/5.08亿元，同比+76.7%/+46.6%/+37.4%，对应PE为119/81/59倍。

根据公司主营业务类型我们选取 6家可比公司，可比公司估值均值为21/13/12倍。

7. 风险提示

疫情控制进展低于预期。如果全球新冠疫情控制低于预期，则对全球经济产生影响，从而影响需求复苏。

芯片/电池等关键零部件供应链不稳定。若全球性芯片短缺持续加严，电池等关键零部件供应紧张，将影响公司生产能力。

与大众的合资公司生产及销售不及预期。若合资公司安徽大众产能建设进程不及预期或车型销量不及预期将影响公司投资收益。

轻卡行业政策推进不及预期。若治理轻卡行业政策推行不及预期将影响公司轻卡销售。

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