毛发服务市场有望达千亿，民营连锁机构崛起

1.1 毛发服务市场概况

毛发医疗服务属于一种消费医疗服务，我国毛发医疗可以根据是否进行手术分为植发医疗服务与医疗养固服务。

• 植发需要进行外科手术，将毛囊从具有高质量毛囊的后枕区域提取出来，移植至裸露及稀疏的毛发区域，植发治疗对脱发、斑秃及秃顶有显著效果。

• 医疗养固服务为通过非手术治疗解决脱发、发质细软、头皮瘙痒和头皮出油等头皮及毛发问题。

脱发类型多样，以雄激素性脱发为主。

脱发一般分生理性脱发和病理性脱发，人类头发的生命周期分为生长期、退行期与休止期。其中休止期头发会在日常生活中正常脱落（生理性脱发，大约脱落40-100根/天），当每天头发脱落数量大于100根时，可能患有病理性脱发，其大多由疾病、先天遗传、生活压力、物理/化学损伤等因素造成。

病理性脱发主要包含：

• 雄激素性脱发(AGA)：雄激素脱发在我国人群脱发中扮演中重要的角色，其中近90%的脱发类型都属于雄性激素性脱发。研究表明AGA的可能原因包括毛囊内雄激素受体基因表达升高和/或5 还原酶基因表达升高。根据《中国人雄激素性秃发诊疗指南》研究结果表明，雄激素性脱发男性患病率为21.3%，女性患病率约为6.0%；

• 斑秃性脱发(AA)：是一种由遗传和环境因素共同导致的毛囊特异性自身免疫性疾病。根据《中国斑秃指南（2019）》，斑秃性脱发在我国患病率0.27%，患者数量近400万人；

脱发类型众多，除AGA和AA外，还包括其他例如：药物性脱发、内分泌失调性脱发、精神性脱发等。

1.2 雄激素脱发为主要脱发类型，药品、植发、养固多方案解决脱发困扰

药物治疗：药物通常采用内服非那雄胺和外用米诺地尔。

• 非那雄胺于1997年获FDA批准，是治疗雄激素性脱发的口服药；米诺地尔是第一个被发现有促进毛发生长作用的制剂，于1988年和1991年分别被FDA批准用于诊治男性和女性脱发病症。非那雄胺对于男性群体疗效显著，但是有相对较强的潜在副作用，并且相对于米诺地尔，受到处方药渠道的限制。

米诺地尔的治疗机理：

• 对毛发生长的作用机制尚不确定，可能的机制包括：1）扩张毛细血管，增加局部血供；2）刺激毛囊上皮细胞的增殖和分化；3）激活钾通道和调节前列腺素等。

根据弗若斯特沙利文数据，米诺地尔2019年在美国的市场份额约为药物防脱类产品的75%，在中国为70%，是防脱发领域的核心用药之一，且是唯一一种受到《中国人雄激素性脱发诊疗指南》推荐的用于脱发治疗的外用药物。

非那雄胺的治疗机理：

• 主要通过抑制5 还原酶活性，降低睾酮向二氢睾酮转化效率，减少体内二氢睾酮浓度，从而改善脱发。而人体二氢睾酮浓度降低会导致性欲减退、勃起功能障碍、男性乳房发育、睾丸疼痛、过敏反应等。

2020年非那雄胺已被纳入国家集采名单，但是其副作用较大，为处方药渠道端，缺少OTC优势，市场表现不及米诺地尔。

• 截至目前，对应AGA病症全球有20余种新药在研，开拓药业福瑞他恩（KX-826）是全球首款进入注册性3期临床试验用于治疗雄激素性脱发的雄激素受体（AR）拮抗剂。同时全球有多款针对斑秃的JAK抑制剂在研。

• 综合来看，米诺地尔的有效率相对较高，副作用相对较弱，安全指数较高（脱发领域安全指数最高的药品），同时渠道端具备医院和OTC的双重优势，更容易渗透到消费者。此外还有一些其他如螺内酯、复方倍他米松注射液、丙酸氯倍他索及在研等针对AGA或AA的药品。

植发医疗服务：植发是一种风险较低的外科手术。

• 其将毛囊从具有高质量毛囊的后枕区域提取出来，移植至裸露及稀疏的毛发区域。与其他非移植毛发健康治疗相比，植发治疗对脱发、斑秃及秃顶有显著效果。除传统的植发医疗服务，植发还包括多元化的服务例如眉毛种植、胡须种植、发际线种植等，满足消费者的多样化需求。

医疗养固服务：毛发养固医疗服务一般是由持牌医疗机构提供的非手术、非创伤的治疗手段。

• 医疗养固可以解决各种头皮及毛发基本问题，如初期脱发、发质问题、头皮瘙痒、头皮出油等。随着消费者护发养发观念的逐步深入，医疗养固手段也逐步精细化，各种护发养发洗护产品、器械随之兴起，满足不同的细化毛发问题。

1.3 毛发服务市场有望超千亿，广阔空间可期

毛发医疗服务市场根据是否进行手术可分为植发服务及医疗养固服务两类。

从市场规模来看，据弗若斯特沙利文统计数据，中国2020年毛发医疗服务市场规模达到184亿元，2016-2020年复合增速23.93%，并预计以25.07%的年复合增速至2025年的563亿元，2020-2030年市场规模CAGR有望达到22.3%。

• 植发医疗服务：2020年中国植发医疗服务的市场规模为134亿元，预计到2025年将达到378亿元，对应5年CAGR为23.0%；到2030年，市场规模进一步扩大至756亿元，对应2025-2030年CAGR为14.9%。

• 医疗养固服务：2020年中国医疗养固服务的市场规模为50亿元，预计到2025年将达到185亿元，对应5年CAGR为29.8%；到2030年，市场规模进一步扩大至625亿元，对应 2025-2030年CAGR为 27.6%。

1.4 毛发医疗服务机构处于产业链中游，民营连锁发力崛起占据市场较大份额

毛发医疗服务行业上游主要为相关药品、器械及耗材制造商，中游为毛发医疗服务提供商，包括民营连锁机构、公立医院植发科、美容机构植发部门及其他民营植发机构，下游主要包括营销端及终端消费者。

• 上游：主要为医疗器械、耗材等供应商。其中医疗器械主要包括毛囊检测仪、取发器械、种植器械等。

• 中游：参与者为各类医疗机构毛发医疗服务提供商。包括公立医院植发科室、民营医美整容机构的植发科室、全国民营连锁植发机构、民营非连锁植发机构四大类。

• 下游：为营销端及终端消费者。根据渠道方式不同分为线上营销渠道（百度、小红书、知乎、抖音、豆瓣、微博等）及线下渠道（公交站、地铁、电梯等），终端消费者覆盖多类型客户人群。

植发医疗服务市场较为分散，连锁民营机构市场份额达23.9%。

目前植发养发市场参与者主要有公立医院、综合医美机构以及植发护发连锁机构。

根据弗若斯特沙利文数据，2020年民营植发医疗机构在中国植发医疗服务市场的收入占比达85.2%，其中连锁植发机构收入占比高达23.9%。

• 公立医院禁止营销，并且医生资源有限，消费者体验通常弱于民营机构；对医生来言植发手术耗时长，回报有限，并且手术技术较低、病患之间差异较小，很难为医生后续科研或者立项提供合适素材。

• 综合医美机构医生资源充足，但是相对于其他医美项目，植发耗时更长，所需的专业性也更低。综合医美机构植发扩张速度一般也不如植发护发连锁机构。

• 连锁植发机构由于其标准化及质量保证等特点，受到潜在患者青睐。

综合医生资源与病患需求的匹配性、机构扩张模式来看，专业植发护发连锁机构最具发展潜力。

雍禾医疗在中国毛发医疗领域为第一大毛发服务提供商。

• 连锁植发机构前四大服务商分别为雍禾医疗、大麦植发、新生植发、碧莲盛植发。

• 2020年，雍禾医疗植发收入以及植发服务患者人数的市场份额占比分别为10.5%、9.9%，居于行业首位；集团内医疗机构数、注册医生人数也位列第一，为中国植发市场最大市场参与者，且远超行业第二。

患者基数大、渗透率低，技术发展驱动需求增长

2.1 脱发成为国民健康重要困扰，毛发服务渗透率低

脱发问题成为国民健康重要困扰之一，毛发服务需求人群基数大。

• 根据丁香医生《2020国民健康洞察报告》，约27%的调查者被脱发问题困扰。

• 根据国家卫生健康委员会数据，2020年中国脱发人口达2.5亿人，占人口总数比例高达18%，其中男性1.63亿人，女性0.87亿人。

预计到2030年脱发人群增加至2.58亿人，脱发问题刺激的毛发服务需求在不断增长。

脱发群体年轻化，颜值时代消费意愿增强。

• 根据Mob研究院数据，我国90后脱发人群占比由2017年的36.1%增长至2021年的39.3%，占比已经超过80后（37.9%），脱发现象呈现年轻化趋势。

• 根据阿里健康数据显示，2019年，有超过75%的植护发产品销售给80后和90后。雍禾植发大数据显示，中国植发人群代际分布中超过50%的植发消费者为90后。

颜值时代下年轻群体受教育程度普遍较高，并且具有一定的消费和支付能力，加上就业和婚恋的压力以及自身对形象管理的重视，年轻群体对植发及其他毛发服务具备更强的消费意愿。

脱发人群基数大，毛发服务渗透率较低。

中国共有2.5亿人左右的脱发人口，但植发医疗和医疗养固服务的渗透率均较低。（分别为接受植发收入和接受医疗养固服务的人数除以脱发人数）

• 植发服务：据雍禾医疗招股说明书数据，2020年中国进行的植发手术仅51.6万例，在2.5亿脱发人口中的渗透率仅0.2%；

• 医疗养固：2020年中国毛发医疗养固服务市场渗透率仅为1%。

植发项目订单增加，渗透率有望进一步提升。

• 根据《中国身体塑形市场行业发展白皮书2021》，2018年到2020年，植发类项目订单显著增加，其订单指数从0.5上升到6.3，排名从所有美体塑形项目中排第15名提升到第8名。植发项目订单快速增长，但是总体基数相对较小。

2.2 植发技术标准化流程有利于促进渗透率提高

植发手术已经形成标准化的流程，主要包括六个步骤：毛囊检测、方案设计、毛囊提取、毛囊清理、分离培养及毛囊种植。

标准化的植发手术流程有利于植发机构迅速扩张，为患者提供标准化服务，满足消费者迅速增长的植发需求。

2.3 植发技术加快迭代，促进毛发服务需求增长

植发技术国内发展20余年，技术快速迭代不断满足患者需求。

• 国内目前主流植发取发技术为FUT和FUE技术。LATTICE点阵加密无痕植发技术、3D植发技术快速发展，植发技术不断更新迭代，从而为患者打造更好的植发服务，为毛发服务需求增长奠定技术基础。

FUT和FUE为全球主流植发取发技术。

• 目前全球毛发医疗机构普遍使用毛囊单位移植术(FUT)与毛囊单位提取(FUE)技术植发，植发技术发展成熟，整体手术流程明确清晰。

植发整个周期约12个月，前期包括医院对患者进行初诊检测评估、设计手术方案，后续由医护团队开展手术，进行毛囊提取和移植，术后3-12个月植发区毛发开始生长，直至约12个月后植发区毛发完全生长正常。

FUE由于具备疤痕下、痛苦程度小及易恢复等特点，逐步受到消费者认可青睐。

一站式毛发服务加快进展，民营连锁优势逐步凸显

3.1 一站式综合毛发管理服务不断发展，满足消费者多样化、个性化需求

消费者毛发问题较为复杂，需要专业诊疗及个性化治疗方案，一站式综合毛发管理可满足不同毛发治疗需求，加强治疗效果，为消费者提供精准个性化治疗方案，服务能力不断提高。 一站式服务提供包括就诊检测、诊断和治疗规划、治疗和治疗后的一站式服务。

就诊检测利用公司自主研发的毛囊检测仪为患者提供全面可靠、准确的就诊资料；

行业领先的毛发问题检测可为患者提供一份综合诊断报告，详细告知患者脱发原因、毛发问题性质和类别，帮助患者规划合适的一站式治疗方案；

治疗和治疗后采用专业化团队为患者提供咨询和关怀服务。

植发+养固协同发展，提升客户服务体验。

毛发医疗机构从单一植发机构向植发+养固的业务模式发展，植发手术后向患者推荐家用的防脱养固产品维持植发效果，或为患者提供由机构的护理人员开展的养医疗级养护服务。

毛发服务机构不断加强对业务模式的探索和拓展，不断满足毛发服务消费者的多样需求，提供养发套餐、开展假发业务等，实现多项目融合发展。

3.2 行业效应助力连锁民营植发机构发展，标准化运营促进全国扩张

“效应”加速植发连锁机构龙头发展，助力毛发服务业绩增长。

• 公司品牌、服务患者数量、手术经验、效果互相影响构成完整的“品牌、客户、服务、口碑”商业闭环。公司优质的品牌吸引更多的患者就诊，利于医生积累更多的手术经验，提高植发效果，形成良好口碑，进一步促进打造公司品牌和优质IP，继而吸引更多患者。“效应”下完整的商业闭环加速植发连锁机构市场扩张、扩大市场份额和提高市场竞争力。

标准化运营和管理有利促进其在全国跑马圈地，不断扩张。

• 标准化运营的公司旗下各机构采用标准员工管理模式，利用数字化系统运营，为客户提供标准化服务。标准化运营经验的积累为在其他地区快速扩张提供基础，同时标准化运营下构建的品牌和口碑也快速传播帮助公司快速获客，加速跑马圈地效率，实现不断扩张。

雍禾医疗：毛发医疗服务龙头，跑马圈地全国扩张

4.1 十余年发展，打造国内知名植发品牌

16年发展造就植发“雍禾”品牌。

公司从植发业务起家，拓展医疗养固服务，公司覆盖地域拓展至中国内地以外，可分为三个发展阶段：

1）组建期（2005-2009年）：创始人张玉于2005年开展植发业务积累专业技术知识，逐步建立内部专业团队。

2）成长期（2010-2017年）：2010年公司成为中国首家通过ISO认证的植发医疗服务提供商并正式成立。2017年获得中信产业基金投资并收购全球知名毛发服务品牌史云逊的中国内地业务，业务进一步拓展。

3）扩张期（2018至今）：2018年开始策略性进军医疗养固服务领域并收购美国知名植发医疗服务品牌显赫植发的中国香港地区业务。

随着公司在植发领域不断扩张，在重点区域加强覆盖，公司有望不断扩大市场份额，毛发医疗健康服务领域龙头地位更加稳固。

4.2 股权结构集中，管理层经验丰富

创始人兼董事长张玉为第一大股东，股权集中。

截至2021年12月1日，张玉先生持有公司合计34.13%股份，为公司第一大股东。

其胞弟张辉先生持有公司4.51%股权；中信产业基金持有公司17.27%股权。公司股权结构较为集中。

管理团队具备丰富业界经验。

创始人兼CEO张玉先生深耕植发行业16年，一线业内经验丰富；总裁助理兼运营总监徐洋先生在医疗服务连锁机构及互联网业务管理上有超过18年经验；财务总监韩志梅女士拥有超过23年的公司会计及财务经验；医疗服务总监李小龙先生曾任解放军第309医院副院长、解放军总参谋部管理保障部卫生局副局长；营销总监黄东红先生自2012年以来一直任职于公司，担任多个职务，包括区域销售经理。

公司管理团队具备资深的行业经验，有望推动维持公司行业龙头地位。

4.3 公司业务快速增长，医疗养固占比提升

公司业务步入快速发展期，医疗养固服务收入占比逐步提升。

• 公司2018-2020年营收年复合增长率达32%，归母净利润年复合增长率达74%。

• 公司业务主要为植发医疗服务和医疗养固服务两部分，医疗养固服务收入占比逐步提升，2021H1达22.3%。

4.4 公司毛利率维持较高水平，销售费用支出较大

2018-2021H1毛利率均维持在70%以上，公司净利率波动较大。

其中销售费用支出占比较大，销售费用率维持在50%左右，管理费用率约10%、研发费用率不到1%。公司业务属于偏医美业务，获客支出较大。

总体上，公司2018年以来费用率基本保持稳定。

4.5 植发业务不断横向拓展，满足服务需求吸引更多消费者

植发多等级服务体系满足消费者多样化需求，解决患者脱发问题。

根据患者可支付能力、需求、及医生经验技能，公司可提供包括普通级、优质级、雍享级在内的多等级服务，以满足不同患者的需求。

公司持续拓展植发服务体系，吸引更多消费者。公司不断推出新的服务项目满足不断变化的市场需求，在传统的植发基础上增加了眉毛种植、降低发际线、鬓角种植等植发手术，吸引更多的消费者尤其是女性群体。

4.6 纵向全生命周期拓展，实现多业务共同发展

发展一体化治疗、植发、养发、假发的毛发服务体系，基于毛发服务全周期业务，多品牌共同发展。

公司除植发业务外，收购英国史云逊布局医疗养固服务；打造“发之初”女性美学植发品牌；设立哈发达假发研发生产中心为患者提供定制假发产品，毛发医疗服务项目持续丰富和不断完善。

“史云逊”店中店提供医疗养固服务，服务患者多样毛发需求。

除脱发外，患者受到头皮油腻、头皮屑、干枯等问题困扰，医疗养固可帮助患者解决不同毛发问题。

植发+医疗养固的一站式服务有助打造从非手术方式的毛发洗护、护理、诊疗到手术方式的植发一站式服务，可有效提高品牌知名度、顾客黏性及公司收益。

4.7 高效扩张，跑马圈地抢占市场

公司医疗机构快速扩张，覆盖全国主要城市。

公司的植发医疗机构数由2018年30家增长至2021年12月的53家，覆盖中国26个省、自治区及直辖市以及中国香港在内的52个城市。公司连锁扩张能力较强，加速向全国区域布局、抢占市场。53家门店主要分布在华东及华南地区，其中华东23家，华南10家。各店均处于经济发达城市或省会城市。

打造区域龙头，实现重点覆盖。

公司深耕包括华南、华东等区域人口密集、经济发达的地区，力求加速发展成为区域龙头。 公司积极在华东和华南布局，目前两地区分别有23家、10家医疗机构门店，并计划不断通过收购非连锁性地方植发机构加速覆盖。

医生资源行业领先，蓄力进一步扩张。

截至2021年12月，公司建立一支由246名注册医生及919名护士组成的专业医疗团队，数量超过行业内第二、三名总和。公司充足的医疗人员为快速扩张奠定人员基础。

4.8 分层管理规模化运营，保持行业领先水平

“总部+区域+院部”分层管理，实行标准化运营。

总部对集团医疗安全、合规、品牌及营销策略、采购、信息技术、财务等维持有效控制，确保医疗服务质量和资源分配效率；院部网络包括8个区域，各区域负责直接监督其区域内医疗机构，确保质量保证、经营管理、资源分配及成本控制；院部负责日常运营和财务表现。总部、区域、院部组成的组织架构和标准化运作促进集团规模化扩张。

4.9 复制扩张稳步推进，机构布局向低线城市发展

运营能力领先，促进医疗机构建设升级。

• 借助高标准化医疗流程、短平快的医生培训体系以及民营机构较强的人员流动性，再加上品牌连锁化带来的优势，新店营收能够快速爬坡。根据弗若斯特沙利文数据，公司平均初始收支平衡期为3个月，平均现金投资回收期为14个月，低于中国民营医疗机构的平均水平。

• 公司组织能力高效，总部在建设、设备采购和人才招聘等方面实施支援，一般不超过八个月就能建立一个占地约2500平方米的新医疗机构，运营满三年可达成熟期，平均单店收入可较首年增长大概400%，具有较强可复制性，为扩张提供有力支撑。

公司目前有24个成熟院部，17个发展期院部和11个新建院部。公司各院部发展迅速，具备较大发展潜力。

持续推进扩张，布局二线及地线城市。

得益于公司高度可拓展业务模式，公司计划于国内二线及低线城市建立约50家新植发医疗机构。公司目标扩大低线城市的市场覆盖，提高当地植发渗透率，以进一步抢占植发市场。

4.10 先进技术赋能标准化运营，提升服务专业度

数字化赋能优质服务和管理。

公司是目前唯一一家实现实时展示及分析患者人数、植发手术量、毛囊移植量等各种关键营运指标的植发连锁医疗机构。

实时数字化提高了服务透明度和患者治疗体验；同时更快更精确发现并满足患者需求，有效管理及预测客户需求。

智能化提升服务化专业程度。

公司智能咨询软件包括图文、语音及视频等服务，可为患者提供专业的线上及术后服务。

公司积极推出智能化设备，如毛囊检测仪，采用智能图像识别、大数据演算法等先进技术，提升患者就诊体验度和服务专业化程度。

线上服务扩大服务范围。公司组建专门线上服务的运营团队，为患者提供线上咨询和术后关怀等服务，公司小程序注册用户已超过81万名，另外公司持续推动线上医院建设，提升线上诊疗能力和服务范围，在线上销售药品及医疗器械以及线上提供医疗诊断及治疗服务。公司线上服务不断深入有望进一步提升公司竞争力。

4.11 线上线下双渠道获客，注重营销及品牌打造

线上线下双渠道营销，多形式结合全面开展。

公司设计有全面销售策略，从之前以单一搜索引擎为主拓展到线上社区推广、搜索引擎、社交网络、线下展示等多点开花。

线上线下双渠道结合方式使用各类形式广告（品牌广告、效果广告）推广公司品牌和服务。

公司积极和腾讯、字节跳动、百度等开展线上合作投放广告，增强公司品牌知名度、吸引潜在客户人群。

线下加强消费者教育，举办研讨会分享毛发健康知识，提高消费者健康意识，培养潜在客户人群；同时积极利用地铁、电梯及公共汽车等投放品牌广告。

营销费用基本稳定，获客经营不断加强。

2018-2020年公司销售费用投入4.64/6.50/7.80亿元，销售费用率分别为49.6%/53.1%/47.6%。

医生个人技术水平在植发行业不起决定性作用，消费者很少会“寻找名医”去植发，获客主要依赖平台，造成高营销费用。公司保持较高销售费用加强广告投入，实现短期获客，植发业务和医疗养固业务消费人群快速增长；利用品牌广告，长期促进客户对品牌和服务认知度方面的提升，打造品牌优势。公司持续不断评估和监控促销活动，进一步提高品牌意识、获取更广泛的客户基础。

风险提示

吸引客户不及预期

植发医疗服务一般为一次性服务，若未能持续吸引新客户将无法维持类似水平的新客户人群，可能会对行业前景产生重大不利影响。

医生流失风险

植发业务对医生技术要求、专业度要求较高，医生是集团竞争力构成的重要因素。短期内市场上资格经验丰富的医生数量有限，如果医生流失数量较大，或不能持续稳定招募医生，可能会对行业产生重大不利影响。

品牌声誉受损风险

行业内公司的品牌优势对经营及业务具备较大影响，任何负面评论或指控都有可能损害其形象和品牌，导致现有及潜在客户流失，从而对行业产生不利影响。

医疗事故风险

毛发医疗服务安全至关重要，尽管植发手术风险很小，但仍有可能因为失职、操作不当、或器械设备故障等导致医疗事故。

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