1 公司概况

1.1 主营业务

公司萌芽于消费电池企业新能源科技有限公司（以下简称“ATL”）的动力电池分部，此后独立出来成立宁德时代新能源科技有限公司。

2012年公司实现配套宝马旗下首款电动车“之诺 1E”的动力电池系统，积累了宝贵的经验和品牌背书效应，进而迅速打开了动力电池市场。此后国内新能源汽车市场在补贴政策的强力推动下高速增长，带动动力电池需求量大幅增加。公司也持续加大研发投入，降本增效，现已成长为全球领先的锂离子电池供应商。

根据 SNE Research 统计，公司2017-2021年动力电池装机量连续五年排名全球第一，2021 年市场份额更是达到32.60%。

公司主营业务围绕锂离子电池展开，主要产品包括动力电池系统、储能系统和锂电池材料。

1) 动力电池系统：

主要产品包括电芯、模组/电箱及电池包，应用于新能源乘用车、新能源商用车以及其他新能源出行工具及非道路移动机械等下游领域，并形成了包括高能量密度的三元高镍电池以及高性价比的磷酸铁锂电池等在内的完整产品系列。

2) 储能系统：

主要产品包括电芯、模组/电箱和电池柜等，可应用于发电、输配电和用电领域，涵盖太阳能或风能发电储能配套、工业企业储能、商业楼宇及数据中心储能、储能充电站、通信基站后备电池、家用储能等，可有效克服风能或太阳能发电输出不规则的特点、弥补线损功率补偿、跟踪计划削峰填谷，提高风力及光伏发电系统能源利用率以及实现用电领域峰谷电之间的平衡。

3) 锂电池材料：

主要业务是将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产三元前驱体等锂离子电池材料，使镍钴锰锂等资源实现循环利用。同时公司也通过外购材料进行锂离子电池材料的加工生产。

动力电池系统为公司主要收入来源。

公司作为全球动力电池龙头企业，充分受益新能源汽车行业的蓬勃发展。动力电池业务也为公司主要收入来源，2019/2020/2021H1其营收占比分别为88.70%、78.35%和69.09%。

公司动力电池系统收入占比持续下降主要由于随着锂电池成本下降和循环寿命提升，储能市场进入快速发展期，公司储能系统业务在前期低基数下保持高速增长，2019/2020/2021H1 其营收占比分别为1.40%、3.86%和10.65%，营收占比迅速提升。

深化全球布局，海外占比提升。

公司立足国内布局全球，在法国、德国和美国均设有分公司，并在德国设有研发中心和生产基地，能够更好地辐射欧洲客户。

受益于海外新能源车市场逐渐放量和海外客户拓展，公司海外收入占比持续提升，从2015 年的0.60%增长到2021年上半年的23.14%。

1.2 财务分析

动力电池需求旺盛，收入、利润高速增长。

受益于新能源汽车爆发式发展，动力电池需求大幅增加，公司营业收入保持高速增长，2015-2020年复合增速高达54.57%。

尤其在2019-2020年受补贴退坡和新冠疫情等不利因素影响，新能源汽车产销量增速放缓的背景下，公司持续扩张市场份额，营收仍实现较快增长。

利润端受补贴退坡压制，2015-2020年复合增速为43.08%，略低于收入增速，但整体保持平稳较快增长。

2021年在全球电动化的推动下，中美欧等主要市场延续高速增长态势，公司动力电池产销两旺，2021年前三季度实现营业收入733.62亿元，同比增长132.73%，实现归母净利润77.51 亿元，同比增长130.90%。

盈利能力稳健。

在补贴退坡和产业链降本诉求的共同影响下，公司毛利率整体呈现下降态势，从2016年的43.70%下降到今年前三季度的27.51%。

而近两年在下游需求旺盛和优质供给稀缺的背景下，毛利率降幅显著趋缓。公司期间费用率较为稳定，并且在规模效应作用下，管理费用显著下降，使得公司净利率在毛利率持续下降的情况下，保持稳中有升。

营运能力出众。公司龙头地位稳固，对下游有较强议价能力，应收账款周转天数持续下降，从2015年的87.29天下降到2021年前三季度的47.17天，并且显著低于国轩高科（321.7）和孚能科技（139.78）。公司应付账款周转天数保持稳定在90-130天。

2 行业概况

2.1 新能源车全球共振，动力电池需求旺盛

新能源车进入高速成长期。

根据EV-volumes统计，全球新能源汽车销量从2015年的54.3万辆增长到2018年208.2万辆，年复合增速达到56.52%。

这期间销量增长的主要驱动力为中国对新能源汽车强有力的补贴政策，国内销量全球占比超过一半。

而随着国内补贴政策大幅退坡，新能源汽车行业进入调整期，2019年销量同比增长仅有9.32%。

而随着国内补贴影响弱化，优质供给接力驱动需求，欧洲碳排放考核趋严驱动新能源车销量爆发，2020-2021年全球新能源车市场在新冠疫情和芯片短缺等不利因素影响下，仍实现同比42.36%和108.33%的高增长。

并且2021年全球新能源车渗透率已达8.3%，行业逐渐从导入期进入高速成长期。

国内补贴影响弱化，优质供给驱动需求。

随着补贴完全退坡日益临近，补贴政策影响边际弱化，后续政策端主要通过双积分政策趋严，倒逼传统燃油车企加速电动化转型。

国内主要呈现沙漏型的市场结构，2021年新能源乘用车销量中A00&A0级车占比达到36.41%，B&C级车销量占比达到31.85%。

而全体乘用车销量一半以上的A级车占比仅为26.00%。

而2020年以前A级车销量占比均保持在40%以上，市场结构的显著变化源于新能源车市场由政策驱动向供给驱动转型。

得益于以Model 3和五菱宏光Mini EV为代表的高低端车型热卖，其产品力和性价比较传统燃油车差异性十足，有效抢占细分市场份额。

故A00&A0级车渗透率从2020年下半年开始迅速攀升，到2021年已达40%以上；B级和C级车稍低，分别为16.32%和24.30%；A级车由于燃油车竞品较多，且性价比出众，故渗透率较低，仅为7.30%。

综合来看，在传统车企加速转型电动化和新势力百花齐放的趋势下，优质供给加速推出，有望驱动需求持续释放，行业保持较高增长。

欧美强政策驱动，低基数实现高增长。

欧盟碳排放考核要求2021/2025/2030年新登记乘用车二氧化碳排放量要求为95/80.8/48g/km，超出部分将进行罚款，并且计划将2030年新车的平均碳排放目标降至43g/km，进一步趋严。严苛的碳排放考核带来的罚款压力倒逼车企电动化转型，大众、奔驰和宝马等主流车企均明确新能源车销量目标。

补贴方面，除部分国家补贴小幅退坡外，主要市场基本保持平稳。

整体来看，欧洲政策环境稳定，优质供给有望迎头赶上，高增势头不改。美国方面随着拜登政府上台，美国新能源车行业政策环境显著转暖，并提出“Build Back Better”法案，其中计划投资1740亿美元用于支持美国电动车产业发展，还明确2030年美国电动化率目标为50%。该项法案如能顺利落地，有望显著刺激需求爆发。

全球共振景气延续。

在全球政策端和供给端共振下，新能源车有望保持长期较快增长。预计2022年全球新能源汽车销量有望达到1014万辆，同比增长50.0%。到2025年全球新能源汽车销量有望达到2185万辆，2021-2025年复合增速达到34.1%。在新能源车高速发展推动下，预计2022年动力电池需求将达到577GWh，同比增长57.10%，到2025年将达到1157GWh，2021-2025年复合增速达到38.99%。

2.2 格局持续优化，龙头强者恒强

全球市场中日韩三国割据。

全球动力电池行业目前基本被中日韩三国垄断，其中日本企业主要为与特斯拉深度绑定的松下；韩国企业主要为具有财阀背景的LG化学、三星SDI和SKI等，中国动力电池企业则是以公司和比亚迪为代表。

整体来看，行业集中度持续提升，2021年前三季度CR6已达86.20%。其中公司和LG化学占比较高，合计占据了一半以上的市场份额。公司市场份额仍在持续提升，已突破30%。

国内市场公司一家独大。

公司把握住此前补贴政策倾斜三元电池的机遇，迅速扩大市场份额，目前占据50%左右的市场份额。比亚迪凭借其自供优势，占有15%左右的市场份额，位居第二。其他二线电池企业体量相对较小，市场份额均在7%以下。

3 公司分析

消费电池的发展起源于日本索尼公司率先推出商业化锂电池，日本企业通过技术优势垄断市场，此后韩国企业利用资金和政府支持迅速打开市场，而中国企业凭借较低的人工成本和产业集群优势实现快速降本迎头赶上。

总计消费电池行业的发展历程，我们认为在初期市场上掌握核心技术的企业很少，拥有技术优势的企业能够轻松地占据大量的市场份额。

但随着技术的推广普及，技术差距不断缩小，具有成本优势的企业将获得更多客户的青睐。

而随着技术迭代，新技术推出应用，便会再次重复上述这一循环。

而在技术-成本的比较优势轮转的持续演绎过程中，只有牢牢绑定下游核心客户的企业，才能持续保住领先地位。接下来我们从技术、成本和客户三个维度来分析公司的核心竞争力。

3.1 技术：材料与结构创新并重

公司技术路线布局全面。公司技术路线布局全面，在目前主流的三元材料电池和磷酸铁锂电池领域均处于领先的地位。公司立足于新能源车续航里程短、充电慢、低温性能差和安全性弱等痛点，持续研发投入，形成了高比能、长寿命、超快充、真安全、自控温和智管理的六大前沿技术序列。

（1）高比能：通过材料从材料体系创新和系统结构创新等途径，提高电池能量密度，有效缓解新能源车续航焦虑。

公司磷酸铁锂电池形成主打高性价比，其电芯能量密度可达到180wh/kg以上，主要应用于中低端乘用车，商用车以及储能领域。

并通过优化材料体系，以期质量能量密度达到210-230Wh/kg，可接近目前主流的中镍水平。

三元方面，对于中端车型，主打高电压中镍产品。而对于高端车型，主打高镍三元，并计划于21年下半年导入硅碳负极，将电芯质量能量密度提升到300-400Wh/kg。后续在25年后导入固态电池，期望电芯质量能量密度超过400Wh/kg。

（2）长寿命：通过电芯设计制造以及充放电管理的技术革新，使电池保持更长时间的电化学活性寿命，有效降低新能源车的残值顾虑。公司产品寿命最高可达16年或200万公里。

（3）超快充：通过材料从材料体系创新和系统结构创新等途径，实现快充，有效提高充电效率，可实现5分钟充至80%电量。

（4）真安全：通过掺杂特定金属元素提升正极热稳定性、在电解液中加入功能添加剂改良性能、安全涂层、航天级热阻隔等材料创新，以及应用大数据技术建立参数故障和风险预警模型，有效提升电池安全性。

（5）自控温：开发耐寒正极、负极和电解液材料，以及电芯弱短路、电芯温控、平台化、SOC快速修正、功率补偿等手段，实现温升4℃/min。

（6）智管理：

公司还前瞻性布局了钠离子电池、金属锂电池和全固态电池等新技术研发，并于2021年发布第一代钠离子电池，电芯单体能量密度可达160Wh/kg，已接近磷酸铁锂电池水平。

同时公司持续投入研发，研发技术人员由2018年末的4217人增长至2021年9月末的9491人，研发费用由2018年的19.91亿元增长至2021年1-9月的45.95亿元，显著领先于同行业其他公司。

3.2 成本：产业链深入布局

国内产业链完备，公司议价能力出众。

受益于国内新能源车市场的先发优势，国内电池产业链较为完备，且规模效应显著。

与海外电池企业相比，国内产业集群优势构建了天然的成本优势。

同时公司出货量遥遥领先，产业链议价能力较强，这一点也可以从前文所述的应收/应付账款周转天数印证。

公司原材料价格优势显著，根据公司主要供应商湖南裕能（正极）和尚太科技（负极）招股说明书披露数据，前者磷酸铁锂均价4万元/吨，三元正极均价为11.33万元/吨，后者负极均价为2.6万元/吨，显著低于同行业其他企业。

产业链布局深入。

公司通过自产、参股或成立合资公司等多种形式，深入布局了电池几乎所有的上游环节。同时公司还通过控股子公司邦普布局电池回收环节，形成资源闭环。

尤其对于相对紧缺的锂资源，公司通过长协、投资合作、回收利用（目前锂回收率已超90%）和自行开采等方式保障锂资源供应，同时通过多种方式对冲碳酸锂等原材料短期价格上涨压力，并且通过技术创新降低铜、铝使用量，持续降本增效。

3.3 客户：国内客户稳定，海外持续拓展

国内方面：直至2019年工信部废止动力电池白名单以前，韩日动力电池企业方才重新进入中国市场，目前市场份额较低。

因此国内动力电池市场的主要玩家为公司、比亚迪及其他二线电池厂商。其中比亚迪的动力电池完全选择自供，而公司则覆盖了除比亚迪以外几乎所有的国内新能源车企，公司在蔚来和理想等新势力车企以及一汽大众、上汽大众和华晨宝马等合资车企保持独供地位。

同时公司为国产Model 3和Model Y标准续航版供应磷酸铁锂电池，目前特斯拉已经成为公司第一大客户，2021 年装机量达到13.91GWh，占公司2021年总装机量的19%。

并且公司与上汽、广汽、吉利、一汽和东风等车企均建有合资产能，深度绑定下游客户。

考虑到动力电池为汽车零部件的本质，出于供应链安全和降本考量，主机厂往往会不会长期采用独家供应的模式，但我们认为公司凭借其技术和成本优势，仍能保持行业绝对领先地位。

海外方面：公司目前是唯一一家能够与日韩电池厂全面对抗的国内企业，从海外客户资源上看，公司与LG化学为客户数量和质量较为领先的两家电池企业。

随着海外新能源汽车市场高速发展，海外产能配套是获取大量订单的基本条件。

公司是国内较早在海外规划产能的电池企业，公司德国工厂预计今年能够投产，后续公司有望凭借就近配套优势，海外销量持续释放。

产能规划前瞻性十足。

根据公司公告披露，2021年1-9月的锂离子电池产能为106.41GWh，公司已建成投产的锂离子电池产线在完成产能爬坡并稳定运行后，设计年产能规模合计将达到220GWh-240GWh。

公司2021年相继公告了宜春生产基地、贵州贵安新区生产基地、厦门时代生产基地、宜宾制造基地七至十期项目、时代一汽扩建项目、时代上汽扩建项目等电池产能建设项目，总投资额超过1200亿元。

在下游需求高速增长和优质电池产能供应相对紧缺的背景下，公司前瞻性的产能布局有助于公司拓展客户、保障供应和巩固规模效应。

4 盈利预测及估值

预计公司2021-2023年分别实现营收为1247.00/2349.59/3342.20亿元，同比分别+147.82%/+88.42%/+42.25%；实现归母净利润149.65/266.27/407.14亿元，同比分别+168.04%/+77.92%/+52.90%；对应2021-2023年EPS分别为6.42/11.42/17.47元，对应最新PE分别为90/46/30倍，给予“推荐”评级。

5 风险提示

新能源汽车销量不及预期；动力电池技术创新超出预期；原材料价格波动超出预期；行业竞争超出预期。

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