一、行业分析：挤压式增长阶段，消费跃迁式升级

1.1 安徽市场：产量规模全国第五，多品牌竞争激烈

白酒产销大省，多品牌竞争激烈。安徽为白酒产销大省，2018年产量达4.3亿升，占全国白酒产量 5%，产量规模位居全国第五。

根据天猫线上酒水消费报告显示，安徽白酒线上消费量位居全国第二，仅次于四川。

近年来徽酒地产酒强势、渠道掌控力强，地区产量不断攀升，消费规模和档次有望向苏酒看齐。安徽白酒市场价格带密集交错，除本地酒企外，外省一线名酒、大众酒纷纷入局抢占市场份额。区域白酒群雄逐鹿，地方酒企的旺盛发展有助于白酒行业整体市场规模提升。

安徽省内经济消费向好，人均GDP增速领先全国。

从消费能力来看，全国居民人均可支配收入、人均GDP逐年递增，2021年我国居民人均可支配收入达到3.51万元，同比增长9.13%，两年平均增长6.93%，与经济增长基本同步。

在2017-2021年间，安徽省人均可支配收入增速都超过了全国整体增速，其中21年增速为9.97%。

2021年我国人均GDP达到8.10万元，受疫情影响同比增速有所回落，但整体向好趋势不改。

2019及2020年，安徽省人均GDP增速分别为22.60%、8.43%，同期全国人均GDP增速为7.32%、2.38%，安徽省人均GDP增速显著领先于全国。

消费升级趋势显著，呈量减价增趋势。

在“少喝酒，喝好酒”趋势的带动下，近年来安徽省白酒产量趋于饱和，根据安徽省统计局数据，2020年安徽白酒产量为28.21万千升，同比下降3.4%，行业呈量减价增趋势。

当前安徽市场的主流价位带为300元价位带，近年来安徽主流白酒价位带不断上移，主要因为：

1）安徽宴席市场大，宴请场景多。

目前我国白酒已步入量减价增挤压式增长阶段，价增代替量增贡献行业主要增长，而安徽作为全国白酒宴席重点市场，宴席、商务宴请、赠礼用酒价格带上移明显，因而徽酒受行业消费升级趋势影响较大。消费能力提升带动婚宴用酒核心价位带不断上移，以古 8、口10为首的200元+单品逐渐成为合肥地区的主流婚宴用酒；

2）安徽作为外出务工大省，节假日走亲访友赠礼需求稳定，且消费者品牌接受度高，名酒购买意愿增强。

1.2 行业层面：挤压式增长阶段，次高端加速扩容

市场规模稳步上升，未来空间依旧广阔。2016 年-2021 年安徽白酒市场规模持续稳定增长，其增长动力主要来源于行业消费升级带来的结构性升级和价格提升。

据渠道调研，2016年安徽白酒在财富效应和技术效应驱动下市场规模达到 220亿左右；2017年市场销售规模进一步扩大到250亿左右；2018年同比 2017年持平；2019年消费升级延续，市场规模增至 310亿左右；2020年，安徽省白酒市场规模达 330亿左右。

2021年受消费升级、次高端需求快速扩容、徽酒单价快速提升影响，安徽省白酒市场规模进一步增长至 340 亿左右。

总体来看，安徽白酒市场空间广阔，未来规模有望继续上升，预计未来 3 年复合增长率为 6%左右。

安徽省白酒市场扩容优于全国，次高端放量加速。

我们假设全国范围内，高端、次高端以及中端价格带扩容增速分别为 10%，15%和 5%，由于过去五年安徽省的GDP复合增速高于全国，随着人均消费能力的提升，高端与次高端产品的占比将进一步提升，价格带有望进一步上移。

我们假设2022年安徽省高端、次高端、中端酒的增长率分别为13%、18%、8%，低端酒下滑 6%；2023年后高端、次高端产品加速扩张，增速变为 15%、20%，中端产品增速回落至 5%，低端酒下滑 5%。

根据目前各价位带的市场容量以及上述假设测算，到2024年安徽省高端、次高端、中端、低端白酒市场体量将分别扩容至74亿、105亿、137亿、90亿。

预计未来次高端价格带将不断扩大其在整个价格带中的比重，承接中端价位带的需求升级，成为增长最迅速的部分。整体而言，安徽白酒市场的市场结构正在由宝塔型向纺锤形转换。

1.3 竞争格局：徽酒企加速分化，晋升为一超多强格局

省内酒企集中度高，马太效应凸显。早期安徽地产酒凭借其强大的渠道拦截能力及营销优势，形成了半封闭市场，外省白酒在安徽省内发展受限，有“东不入皖，西不入川”的说法。近年来，伴随着省内消费升级，以及传统的渠道策略与终端战略遭遇天花板，全国性白酒开始入侵，抢占中高端酒市场。

我们假设 2020年安徽白酒市场规模约 330亿，对省内四家上市酒企的市场份额进行测算，按照古井在安徽省内收入占比 70%，口子窖根据年报披露的省内收入，迎驾、金种子全国化程度较低按照年报披露的总营收，计算得到古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒在省内白酒市场份额分别为:21.8%、9.6%、6.1%、1.8%，CR4 为 39.3%，头部集中度较高。

省内一超二强格局，古井龙头地位稳固。

目前，安徽省内呈区域龙头古井带领下的一超多二格局，口子窖、迎驾位列第二梯队。

未来，在消费者品牌认知度提升的推动下，预计省内格局将加速分化，头部酒企集中度进一步提升，仍将维持区域龙头古井带领下的一超多强格局。

具体来看，古井的市占率将延续增长，与口子窖、迎驾之间的份额差距将进一步拉大，而迎驾在洞藏系列发力之下与口子窖的差距有望缩小，开启省内老二地位的激烈争夺。

整体来看，产品升级下各酒企将相继抢占次高端价位带的增量市场，挤压区域性小企份额，未来 600 元价位带将成为各酒企厮杀的主战场。

二、古井贡酒：安徽地产酒龙头，后百亿全新征程

2.1 古井贡酒：老八大徽酒龙头，百亿后再攀高峰

老八大名酒企业，品牌价值领先。古井贡酒是中国老八大名酒企业，也是中国第一家同时发行 A、B 两支股票的白酒类上市公司，坐落于世界十大烈酒产区之一的安徽省亳州市。

古井凭借其“色清如水晶、香纯似幽兰、入口甘美醇和、回味经久不息”的独特口感，四次蝉联全国白酒评比金奖，在巴黎第十三届国际食品博览会上荣获金奖，先后获得国家重点文物保护单位、国家非物质文化遗产保护项目、安徽省政府质量奖、全国质量标杆等荣誉。

2020年，在“华樽杯”中国酒类品牌价值评选活动中，古井贡酒以 1,971.36 亿元的品牌价值位列中国白酒行业第四名。

公司发展至今主要经历了四个阶段：

1）上世纪90 年代，公司处于辉煌发展期，根据《中国糖酒年鉴》，1997年古井利税收入排名全国第三，仅次于五粮液和泸州老窖。

2）2000年前后，公司步入多元发展期，急于求成，盲目采取多元化经营战略，涉足 IT、酒店、葡萄酒、证券、矿泉水等 20余个行业，错失主业发展良机，营收规模下滑，2001、2002年连续亏损。

3）2007 年，公司开启积极改革期，引入战略投资者，新一届管理层上任，开启产品和渠道方面的积极转型，2008年起逐步退出亏损业务，振兴白酒主业。产品方面，古井削减产品数量，有效梳理产品线，单品数量从 874个下降到 69个，并推出年份原浆系列，成功开启中高端进程。渠道方面，公司通过“三通工程”战略实现精细化渠道建设。

4）2016年，公司步入高速发展期，渠道产品改革颇见成效，营收规模逐年攀升，古井收购黄鹤楼，进军湖北地区，开启全国化扩张，同时持续开展品牌营销建设，顺应消费升级趋势，战略布局次高端价位单品，引领省内主流白酒价位带升级，实现业绩的持续稳定增长。

管理层改制下公司重回正轨，及时调整战略享消费升级。

纵观古井贡酒的发展历史可以发现：古井曾经连续 7年业内排名前三甲，2020 年在行业中仅排名第六，与前三家酒企的营收规模在体量上有显著差距，我们认为这主要是由于公司早期错误的经营战略，白酒主业发展受制于多元化发展和低价低端产品策略。

2020 年古井贡酒营业收入达 102.92 亿元，2021 年前三季度营收已过百亿，达 101.02亿元，同比+25.19%，预计 2021年全年仍将实现稳定增长。

消费升级带来产品结构升级，强分化趋势下品牌势能得以释放，配合提价控费，公司费效比将得到改善，市占率与销售净利率也有望进一步提高。

在马太效应加剧的趋势下，作为徽酒头部企业，古井贡酒业绩可期，根据公司规划目标，2024 年营收达到 200 亿势在必行。

2.2 品牌：销售费用高举高打，品牌价值不断强化

销售费用高举高打，品牌价值不断强化。2006-2020 年，古井销售费用率由 7.1%逐步提高至 30.3%，成为白酒行业名酒销售费用率最高的企业之一。

在品牌建设力度上，古井在行业内表现极为突出，采用“大手笔、高投入”的方式，在开启高铁车身广告先河之余，自 2016 年起连续七年赞助春晚，2022年独家冠名江苏卫视春晚和安徽卫视春晚，不遗余力进行品牌推广。

2020年，在“华樽杯”中国酒类品牌价值评选活动中，古井贡酒以 1,971.36亿元的品牌价值位列中国白酒行业第四名，仅次于茅台、五粮液和洋河。

营销：多方位营销策略，提高品牌认知度。

1）赞助央视等全国性媒体：

古井贡酒秉承“做真人、酿美酒、善其身、济天下”的企业价值观，自 2016年起连续四年赞助春晚，参与举办“感动中国”等全国性节目，20年春节期间“2020 年喝古 20”的口号传播深入人心。

2）塑造国际化品牌 IP，持续巩固品牌影响力：

公司先后多次进行全球酒文化巡礼之旅和相世博国际展览活动，从安徽亳州，走向上海、韩国、美国、法国、意大利、中东欧、中亚等，将中国酒文化这一民族文化魂宝发扬光大。

3）首开高铁车身广告先河，扩大覆盖群体。

公司是业内首家投放高铁车身广告的企业，同时也在高铁站等地投放大量广告，进而扩大广告的覆盖面。

4）赞助高端会议：

提高品牌调性，古 20 同时作为国际会议中主要来宾的赠礼，不断提升品牌的国际影响力和高端形象，

5）多种形式打造“年文化”：

推出了“年文化”主题的社交互动活动——“点亮年三十”；冠名央视元宵晚会、安徽卫视元宵晚会、央视 2022 中国诗词大会等多家电视台春晚和综艺。

2.3 产品：主推“142”产品矩阵，高中低价位带全覆盖

主推“142”产品矩阵，高中低价位带全覆盖。

经过古井“年份原浆”系列多年发展，目前古井贡酒产品结构形成了“142”产品矩阵，覆盖高端、次高端、中高端和低端酒。

其中“1”为超高端形象产品古 26，零售价 1688 元/500ml，对标飞天茅台、五粮液、国窖 1573 等超高端名酒；

“4”包括高端战略单品古 20、次高端产品古 16、次高端战略单品古 8和次高端产品古 7，位 于 300-800元的次高端价位带，竞争对手包括省内的口子、迎驾和洋河、剑南春等全国性名酒，其中古 8和古 20作为公司战略单品，已经成为了安徽省内次高端的主流大单品，并实现向省外市场份额的抢占；

“2”为中端战略古 5 和献礼，定位 100-150 元价位带，早年古 5和献礼作为古井的战略单品助力公司营收快速扩张，实现了早期消费者心智的培育，为后续古 8 和古 20 的迅速扩张奠定了品牌基础。

2.4 股权架构：亳州市国资委控股，国企改制进一步深化

亳州市国资委控股，国企改制进一步深化。

2009 年 7 月，公司实际控制人亳州市国资委将持有的古井集团 40%股权以 4.65 亿元挂牌转让给上海浦创，上海浦创间接持有公司 24.46%的股权。

集团股权转让后，上海浦创并没有参与公司日常经营管理，仅委派了一名副总入驻集团公司。

2019 年 5 月，国资委将持有的 60%古井集团股权无偿转让给国有资本运营公司，亳州市国资运营公司成为古井贡酒的间接控股股东，至此古井集团持有古井贡酒 53.89%的股权。

由于国资运营公司仍然隶属于国资委，因此，古井贡酒的实际控制人并未发生变化。

2019 年 11 月，古井集团旗下古井酒店完成员工持股试点改革，战略投资者、古井酒店核心员工、瑞景商旅集团和古井集团共同持股。

从集团自 2009年起开始缓慢改革内部制度，经管理层改制后古井采取“聚焦主业、聚焦高端、聚焦市场”的战略，省内尽享消费升级，期待改革释放活力。

2021 年 1 月 16 日，公司发布公告称亳州市国资委将 6% 的国有股权划至安徽财政厅持有，以充实社保基金。

数次改革受挫，国改预期有待观察。

相较于洋河、五粮液等已完成管理层股权激励的公司，古井仍有较大提升空间，激励政策的落地有望带来经营活力提升及业绩积极释放。

2016-2020年，山西汾酒和五粮液分别实现营收复合增速 33.5%和 23.6%，显著高于改革前水平。

五粮液通过定增股权计划，与员工、经销商利益深度绑定，大幅提高员工和经销商积极性，值得古井借鉴和学习。

2.5 增长逻辑：省内价位带升级，省外全国化扩张

省内引领消费升级，战略重点不断升级。当前，安徽省内已经步入量减价增的存量市场，古井通过引领省内消费升级，抢占自中高端向次高端升级的消费市场。

从产品上来看，古井产品结构不断升级，战略重点单品自古 5升至古 8，再升至古 20，实现了价位带的向上迁移。

从渠道上来看，古井采取深度分销模式，大力推行“三通工程”，实现精细化渠道建设。省外品牌建设投放，加速全国化进程。公司积极调整战略，推进产品结构升级，并因地适宜调整招商战略。

战略上，古井收购黄鹤楼进军湖北市场，加速全国化进程。古井将河南、湖北、江浙沪、河北列为战略市场，并将河北、东北、西北统一设立为北方大区。

品牌上，古井进行费用精细化投放，连续七年借助“央视春晚特约”这一战略平台，使得品牌不仅做到了家喻户晓，品牌营销也不断被推上新高度，实现了品牌美誉度和销售突破的双丰收。产品上，古井主推古 20 大单品，实现消费者心智培育，从而带动古 8等其余产品动销增长。

渠道上，古井因地适宜调整招商战略，从复制省内深度分销模式向大商模式转变，重点培育大客户，利用省外大商资源进行快速扩张，保证渠道利润。

省外市场加速拓展，呈泛全国化雏形。

分市场来看，

1）在河南市场上，古井采取“分渠道运作+产品升级”的稳步经营战略。古井从 10 年便开始布局河南市场，由于河南和安徽亳州消费习惯较为接近，产品推广颇有成效，2019 年便实现了超过 10 亿的营收规模。

2）在湖北市场上，古井以并购黄鹤楼的方式切入，积极补足营销短板。

3）在江苏市场上，由于江苏是次高端消费大省，消费水平较为领先，古井采取“厂商 1+1模式”，加大古 20、16推广力度。

4）在上海、浙江市场上，古井以大商合作为主，联合开发特色新品。

5）在山东市场上，主推年份原浆，招大商分渠道运作。

开启后百亿战略，2024年省外目标占比超 40%。

根据古井贡酒发布的“十四五”规划，公司明确提出“全国化、次高端”的战略布局，提出 2024年公司营业收入达到 200 亿元的目标，其中省外规划收入占比达 40%。

在年报中，公司也明确表示要加快全国化步伐，加快省外招商进程，体现出古井品牌力持续提升带来的底气。在品类选择上，古井选择了格局尚未完全确定的次高端价位带，战略眼光准确，将充分受益次高端扩容趋势。

三、产品分析：年份原浆系列，引领省内消费升级

深耕年份原浆系列，定位中高端市场。

年份原浆系列是公司发展历史上的里程碑式战略。在2008年之前，古井产品多以100元以下为主，包括古井红运、淡雅古井等。

2008年，公司新管理层上任后正式推出“年份原浆系列”，重新回归中高端白酒市场。

2008 年，安徽省内主流白酒价格带正处于从 30-50元价格带向 60-80元价格带提升的过程中，古井首先推出定位 120 元价位带的古 5，因其价格偏高，在安徽迟迟打不开市场。

此时公司迅速作出反应，2009 年便针对省内和省外分别推出价格略低的年份原浆献礼版和年份原浆幸福版，迅速获得消费者喜爱，并通过“三通工程”小区域高占有滚动发展的渠道模式及费用投入，逐步将年份原浆献礼版培养成古井在安徽省内的大单品。

经过两年的市场培育，年份原浆系列从 2010 年开始进入放量增长阶段。

2018 年，安徽省内主流消费带上移至 100-120 元，公司产品结构自然优化，古 5 实现对献礼的替代，占年份原浆比例超过献礼，巅峰时期古 5收入占比超过公司总营收的 50%。

3.1 古 5/献礼：历史明星单品，主导地位不再

得益错位竞争战略，引领省内消费升级。

古井 5年于 2008年推出，定位 120元价格带；古井献礼版于 2009年推出，定位 80 元价格带。

年份原浆献礼版和 5年年份原浆两款核心产品，合计占年份原浆系列销售额的 60%左右，其成功主要得益于其错位竞争战略。

公司战略认为，80元价位带已经被占据（口子窖 5年强势/迎驾金星/金种子柔和），120元价位带才是未来的消费主体，故直接跃过 80元，布局 120元价位带。

在古井的带领下，安徽省内 120元价位带实现放量，口子被动推出口 6，洋河将海之蓝从140 元拉回到 120 元，相继开展竞争。

紧抓商务用酒，聚焦餐饮团购渠道。

早期口子 5年的优势渠道是团购，以政务消费为主，对商务的管理比较松散，在大众消费者上较为薄弱。

而古 5 则在是初始阶段就紧抓商务用酒，企业定位，同时发力终端烟酒店，渠道占比超 70%。

近年来需求结构自政商务用酒向大众消费转变，我们预计大众消费占比自 2011年的 18%提升至 2018年的 65%，古井受益转变市场份额提高。

古井&亳州市政府倾全力打造，费用投放充足。

由于古井具有国企属性，古井整体的经验策略是份额优先，费用率投放水平显著高于省内其余酒企，近年来稳定在 30%左右，凭借高举高打的费用投放实现了市场份额的抢占。

在渠道模式上，古井采用深度分销模式，厂家主导下其费用必须投放到市场上，相较之下口子窖采用的是大商模式，费用是给经销商的，经销商可以自行选择投放金额，相比古井灵活性较强。

古 5占据全省 120元价位带最大体量，未来竞争仍将延续。

近几年古井在不断推行渠道改革，加大渠道掌控力。

22年春节，为应对洞 6 竞争，古井提高了古 5 的渠道利润，叠加终端成交价优势，古 5 渠道利润吸引力恢复。

目前公司内古 5 的主导地位不再，顺应消费升级趋势，目前公司主流大单品已自古 5 转至古 8，同时承接百元以下价位带的升级过渡。

而献礼作为过渡性产品，已顺利实现了消费者心智的培育，目前正面临产品老化、渠道利润不足的问题，伴随公司战略价位带的不断上移，未来体量将加速下滑。

3.2 古 8：中高端价位带大单品，省内销售持续放量

200元价位带最大单品，近年呈爆发式增长。

17年春节伊始，受益于安徽主流价位带自 100元跨越式升级至 200元，古 8 呈爆发式增长。

在后半亿战略规划中，公司规划未来五年（2020-2024 年）收入达 200 亿，古 8 及以上占比 40%。

目前仅合肥及周边地级市古 8 占比较高，其他占比较高的仍是 80-120 元价位带，预计消费升级蔓延到全省仍然需要 3-5 年时间，我们认为古 8作为 200 元价位带的核心单品，未来仍有较大增长空间。

古 8成功放量原因：战略+渠道+费用投放+价格管控，多方位驱动增长。

我们认为，古 8 的成功放量主要有以下因素：

1）战略眼光长远，应对变化迅速应对变化推出古 16/古 7，及时将重点转向古 8；

2）渠道优势显著，渠道网络稳定且转变强，抢占增量份额能力强；

3）费用精细化投放，逆势增加费用投放，将投放重点自古 5转至古 8；

4）高度价格管控，降费提出厂价从而控价，停止发货从而控量。公司战略眼光长远，应对变化迅速。

复盘公司的新品推广时间，发现古井在 12年便预判到消费升级趋势，推出古 16，布局 350 元价位带。为解决洋河发力安徽市场速度过快及献礼/古 5资源不能释放问题，15年推出古 7，尝试 160元价位带。

古 7 经历了一年多资源释放后效果不佳，公司意识到古 7引领消费升级未必成功，于是 16年立即尝试在合肥市场推广古 8引领消费升级，16 年投放大量费用，17、18 年实现高速崛起。

费用精细化投放，顺应消费升级趋势。

2013-2015年行业调整期，古井逆市增加费用投入，聚焦省内、渠道持续下沉，有效实现份额提升。渠道调研显示，行业调整期间乡镇市场主流消费自献礼版向古 5升级，市区主流消费自古 5向古 8升级。应对省内消费升级趋势，公司随即缩减献礼版费用投入、加大对古 5、古 8的费用支持。

渠道优势显著，发力宴席市场。

早年献礼、古 5 的推广在省内构筑了稳定的渠道网络，古 8 顺势而为，实现迅速导入。

深度分销模式下，省内渠道扁平化，有利于厂商直控终端，执行效率高，便于价格体系管控。

16 年起公司将酒店团购重心自高端政务消费转至婚宴市场，公司大力发展团购、宴席渠道，通过宴席引领大众消费。

据渠道调研，2016 年古井占据了合肥地区 40%的婚宴市场份额，面前已经垄断了合肥 80%以上的宴席市场。此外，古井以街道、区域为层级，力争提升市场覆盖率、形成品牌的基础认知。

严格执行价格管控措施，强化经销商销售积极性。

2016 年以来，公司严格的价格管控措施得到有效执行，稳定的渠道价格体系，强化经销商销售积极性，其主要的价格管控方式包括：

1）控价：降费+提价，为实现价格管控，古井一般先降低费用，如果还不稳定，就提出厂价。

2）控量：停止供货，古井是高库存运作，为消化经销商库存、稳定价格、调控市场投放量，维护经销商和渠道商利益，公司若于 10 月底完成全年销售计划，便会停止对省内献礼版、省外 5年、全国 8年的供货。

古 8占据全省 200元价位带最大体量，领先优势稳固。

当前 200元价位带的主要竞争格局为：古 8 >>口子窖初夏>迎驾洞 9。

通过分析主要竞品的优势与未来发展趋势，我们得到结论：当前价格带古井具备绝对优势，且短期内没有可影响其地位的竞品。

公司战略重点转移至古 20 后，古 8 仍将维持中高速增长，充分受益于中端酒消费升级。在合肥地区，在未来 3-5 年价位带进一步上移后，其发展趋势可能将类似古 5，实现增速放缓。但在省内其余地区，如皖北等地级市主流价位带仍在120-200 元之间，古 8 仍有一定增量空间，实现从合肥市场向周边地级市的加速渗透。在省外拓展上，古 8 也有望在古 20 的带动下逐步放量，贡献营收增长。

3.3 古 20：地产酒次高端龙头，集聚“天时、地利、人和”

利润产品+省外扩张战略单品，收入规模迅速扩张。2018 年古井推出古 20，定位 500+，与剑南春的 400 元价格带错开，布局次高端价位带。

据渠道调研数据，古 20 自推出后增长迅速，19 年收入翻倍达 6 亿，20 年销售口径收入超 10 亿，21 年销售口径收入达 20 亿。在利润产品古 20 的带领下，公司吨价不断上行，2019 年、2020 年吨酒价格分别同比+9.4%、+2.7%。

在省外扩张上，古 20是成为走出安徽，与川酒、苏酒竞争的战略大单品，公司采取“古 20+”的产品策略，即打造以古 20 和 1-2 款 200 元以上核心单品的产品矩阵，实现消费者心智的培育和放量。

天时：次高端市场扩容，本地市场竞品少。

次高端处于成长期，中国酒业步入了“长期不缺酒、长期缺好酒”新时代，消费者在白酒的选择上越来越追求质量、品牌和健康，市场资源向名优白酒倾斜，次高端及高端产品将处于较长时间的成长期。

高端酒提价给予成长空间，17 年以来高端酒批价不断上行，给 500-600 元价位带产品让出生存空间，提供次高端白酒成长的市场基础。

市场竞争小，古 20 之前安徽省内酒企未在该价位带布局，公司首度布局在消费者培养上具备先发优势。

地利之配额制：借鉴名酒配额制，实施总量控制。

古 20 在其上市之初就采取了“控量保价”的政策，短期不追求放量，追求品牌力的塑造，避免在产品推出初期伤害产品渠道价格体系。

配额制指的是对每个区域市场的每个季度和月份进行配额分解，超过配额的一律不发货，有效调控了省际平衡问题，避免低价窜货行为。

对比全国性名酒，茅台、五粮液、老窖均实行了产品配额制，其主要目的以平衡供需矛盾、加强价格管控为主。

地利之团购先行：终端渠道运作优秀，践行控量保价策略。

古 20重点运作团购市场，选商制规定不论新老经销商，必须在当地有团购资源。在不占有原先经销商份额的同时，古井通过锁定意见领袖来促进团购的方式，以快速获得消费。

在组织上，古井各地办事处成立了独立的团队来运营古 20，经销商需要成立团购部，匹配相应人员；

在资源上，古井一改团购主要围绕古 8 开展的策略，把古 8 放到流通渠道，将团购资源全部切换给了古 20；

在具体操作上，古 20 主要发力“集团性”团购，其“推力系统”着力于意见领袖公关，包括大客户营销、品鉴会、品牌顾问和行业公关。

同时，针对婚宴、地区商会、福利消费、同学会、老乡会、战友会进行深度合作，并在以上群体中锁定会长、意见领袖、品鉴领袖、品牌顾问来重点攻关。

人和：品牌宣传强劲，共塑古井品牌力。

自 2018 年起，古井在全国线上、线下品牌的传播重点自古 8 向古 20 转变，包括线下户外大屏、高速高铁等。

除传统传播外，在会议赞助、品牌活动、事件营销等方面，古 20也成为了主角。

2020年春节期间“2020年喝古 20”品牌口号形成高传播度，成功打造安徽省品牌宣传名片。

2021年 1 月 1日，由年份原浆古 20独家冠名的安徽卫视《2020 国剧盛典》华彩揭幕，闪耀开年之夜，这是古井贡酒年份原浆第二次冠名安徽卫视国剧盛典。

多品牌竞争激烈，古 20渠道利润占优。

古 20渠道利润充分，经销商卖货意愿强。渠道调研显示，古 20的利润要高于同价位的竞品，且古 20 有一定的品牌知名度，故经销商卖货意愿较高，愿意积极推荐。

在安徽省内的婚喜宴市场中，古井表现强势，给予政策更优，比如酒店可以直接出费用买断，酒店折扣返利高。

此外，古 20 的市场挂牌价是 788 元/瓶，实际成交价在 600元/瓶左右，渠道反馈价值感更强。

故消费者在购买古 20时会有一种物超所值的感觉，从某种意义上形成降维打击，消费者购买意愿强劲我们认为，未来安徽省内价位带升级至 300元时，面临全国性名酒竞争，古 20将大概率胜出。

目前安徽省内主流价位带已突破 200 元，未来 300-500 元价位带将是下一步升级的重点，我们认为当安徽省内升级至 300 元以上后，古井与剑南春等全国性名酒产生正面竞争时，古井将大概率胜出，主要系：古井的品牌力提升下，进攻高价位的能力不断增强；古井资源投放更加聚焦本省，费用投销比高于全国性名酒；同时，对比江苏市场，我们发现省内 300-600 元价位带几乎都被洋河、今世缘垄断，全国性名酒份额较小。

3.4 古 30/生肖酒：高端战略新品，加码千元价格带

定位千元价格带的概念性新品。

2020年 12 月 21 日，古井集团首发古香型年份原浆“年三十”，并于在京东、天猫、苏宁等 旗舰店以及官方商城进行首发预售，其中包括：年 30（常规装），官方定价 1,899元/瓶；年三十（生肖纪念装），官方定价 2099元/瓶。

在战略定位上，年 30仅为提前抢占价位带性产品，公司的重点还是古 20，产品的运作、差异化，口感及价位符合古井当前的状况和主流的消费。积极布局赠礼市场，推出生肖纪念酒。

此外，公司还推出了高端的年份原浆古 20辛丑牛年纪念酒、年份原浆·古 20虎年生肖酒、年份原浆·年三十虎年生肖酒，不仅是收藏、礼赠佳品，更是具有投资保值意义的稀缺性“实物资产”。

21 年春节推出的年三十的牛年生肖酒，上线 6,000瓶，在一周之内就一抢而空。22年春节推出的年份原浆·年三十虎年生肖酒，为了彰显收藏价值，每一瓶都配有收藏证书，并有独立的身份编号，全部纳入防伪鉴定系统。

四、盈利预测及总结

4.1 盈利预测

基于分产品测算，我们预计2021-2023年：

1）白酒收入同比+23.57%/+23.01%/+19.41%，其中年份原浆系列收入同比+27%/+27%/+22%，古井贡酒系列收入同比+5%/5%/5%，黄鹤楼系列收入同比+150%/+10%/+10%。

2）酒店收入同比-5%/+0%/+10%。

3）其他业务收入同比+10%/+5%/+5%。

综上，我们预计2021-2024年公司实现营收126.79亿/155.51亿/185.38亿，同比+23.19%/+22.65%/+19.20%。

4.2 总结

在省内市场上，古井以年份原浆系列为主导，其核心战略单品的升迁不断引领着省内价格带升级，并借助深度分销实现精细化渠道建设。

在省外市场上，古井因地适宜调整招商战略，叠加高举高打的费用精投放，实现渠道的快速扩张。

我们认为，古井作为徽酒龙头具有良好的品牌势能和渠道优势，充分受益次高端扩容和全国化扩张，看好公司的长期竞争力，预计公司2021-2023年归母净利润为24.15亿/31.81亿/38.82亿，同比+30.2%/+31.7%/+22.0%，对应EPS为4.57/6.02/7.34。

五、风险提示

1）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。

3）行业竞争加剧。白酒行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。

4）食品安全风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。

5）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。

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