1 全国饲料生猪养殖龙头企业

1.1 全国饲料生猪养殖龙头

公司主要经营业务包括饲料、白羽肉禽、猪养殖、食品。

公司饲料业务在国内饲料行业多年保持规模第一，其中，禽料销量全国第一，猪料、水产料位列全国前三，反刍料也处于全国前列。

公司在种禽繁育环节是国内第一大父母代鸭苗、第二大商品代鸡苗、鸭苗供应商，在禽屠宰环节多年高居行业第一位。

公司在生猪养殖业务上起步相对较晚，但2021年出栏量已接近1000万头，跃居全国第四大上市猪企。

公司的食品业务在国内具有一定影响力，并在特定区域处于领先梯队，旗下的“千喜鹤”品牌猪肉是2008年北京奥运会指定供应商，“美好”品牌猪肉制品年销量在西南四省市排名第二，“六和”品牌禽肉制品销售范围覆盖全国，“嘉和一品”厨房业务也是北京市场规模最大的厨房之一。

2011-2020年，公司营业收入从 716.4 亿元增长至 1098.3 亿元，年复合增长率 4.9%，归母净利润从 26.4 亿元增长至 49.4 亿元，年复合增长率 7.2%。公司发布业绩预告，2021 年亏损 86 亿元-96 亿元，主要是猪价大跌拖累生猪养殖业务所致。

1.2 新希望集团持股 54.58%，持股比例或进一步提升

新希望集团直接持有公司25.08%股权，通过南方希望间接持有公司 29.5%股权，共持有公司 54.58%的股权，是公司控股股东，新希望集团董事长刘永好先生为公司实际控制人。

2022年 1 月，公司发布非公开发行股票预案，拟以 12.24 元/股的发行价格向公司第一大股东南方希望发行不超过36,764.7058万股，拟募集资金总额不超过 45 亿元，扣除发行费用后将全部用于偿还银行债务，本次非公开发行股票不会导致公司控股权变化。

2 公司饲料产量全国第一，饲料业务稳步增长

2.1 饲料行业步入成熟阶段，以全国大型集团为主导

我国饲料工业发展起步于 20 世纪 70 年代末，在 40 多年发展历程中，大致经历了四个阶段：

1970年末-1982 年初创期，1983-2000 年快速发展期，2001-2010 年快速扩张期，2011 年至今的稳定增长及整合扩张期。

2011年我国饲料产量已超过美国，成为全球第一大饲料生产国。

2000-2020年，全国饲料产量从 7429 万吨上升至 2.53 亿吨，年复合增长率 6.3%。自 2011 年以来，国内饲料行业步入成熟阶段，年复合增长率 3.8%。

2019年受非瘟疫情影响，生猪养殖行业损失惨重，全国饲料销量同比下降 3.7%，其中，猪 料销量同比下降 26.6%。

2020 年和 2021 年我国饲料产量重新步入上升态势，2020 年全国饲料产量同比增长 10.4%，其中，猪料产量同比增长 16.4%，2021 年 1-11 月全国饲料产量同比增长 13.8%，其中，猪料产量同比增长 44.9%，分品类看，2020 年我国猪料产量 8923 万吨，占全国饲料总产量 35.3%；我国蛋禽料、肉禽料产量为 3352 万吨和 9176 万吨，分别占全国饲料总产量 13.3%和 36.3%；我国水产料产量 2124 万吨，占全国饲料总产量 8.4%，我国反刍动物饲料 产量 1319 万吨，占全国饲料总产量 5.2%。

目前，饲料行业已形成了以少数全国性大型企业集团为主导，部分中型企业占据区域性市场，大批小企业为补充的市场格局。

全国性大型农牧产业集团，无论是品牌效应、产品品质、资金实力还是资源整合能力等均处于市场竞争的优势地位，如新希望、海大集团、大北农等；区域性的中等饲料企业，拥有核心竞争力和核心技术，在一个或多个局部地区拥有非常高市场认可度和品牌效应，属于快速成长期或即将进入成熟期的企业，傲农生物、金新农等；中小型饲料企业没有技术特色或核 心优势，客户群体也相对不稳定，处于较弱势的市场地位。

2020 年全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 749 家，较 2011 年增加 389 家，饲料产量 13352 万吨，占全国饲料总产量 52.8%，占比较 2011 年提升 18.8 个百分点；年产百万吨以上规模饲料企业集团 33 家，较 2011 年增加 15 家，占全国饲料总产量 54.6%，占比较 2011 年提升 16.6 个百分点，其中有 3 家企业集团年产量超过 1000 万吨。

2.2 公司饲料产量全国第一，饲料业务稳健增长

饲料是公司核心产业，主要包括猪料、禽料、水产料等。公司饲料业务在国内饲料行业多年保持规模第一，2020 年公司饲料产量占全国饲料总产量的 9.46%。

细分看，公司禽料销量全国第一，猪料、水产料位列全国前三，反刍料也处于全国前列。

2017-2019 年，公司饲料产能分别为 3286.46 万吨/年、3573.99 万吨/年和 3600 万吨/年，年复合增长率 4.7%，公司持续推动饲料工厂布局和产能优化调整、淘汰落后产能、改造升级或新建大产能工厂。

分品类看，2019 年末 3600 万吨产能中，猪饲料 764 万吨、禽饲料 2541 万吨、水产料 226 万吨、其他料 69 万吨。

2017-2020 年，公司饲料产量从 1572.9 万吨增长至 2390.11 万吨，年复合增长 15.0%；饲料销量从 1572 万吨增长至 2390.11 万吨，年复合增长率 15.0%；饲料业务收入从 355.7 亿元增长至 516.5 亿元，年复合增长率 13.2%；饲料业务毛利从 26.41 亿元增长至 37.27 亿元，年复合增长率 12.2%。

1H2021，公司饲料销量 1353 万吨，同比增长 28.6%；饲料业务收入 328.3 亿元，同比增长 45.3%；饲料业务毛利 22.7 亿元，同比增长 27.7%。

饲料业务的规模优势，决定公司具备原材料采购议价能力，此外，公司还通过技术沉淀、创新组织和产品、全方位服务养殖户，不断增强客户粘性。

持续提升原料采购议价能力，采购模式不断升级。公司饲料销量位居全国第一，世界第二，饲料生产销售已覆盖全国 25 个省、市、自治区，公司能够对接处于同等量级的国内外粮商巨头与大型渠道，利用规模优势带来较强议价能力。

公司自 2014 年开始进一步梳理优化原料采购体系，在不同层级以不同形式加强集中采购，通过新的管理平台，积极开展供应商体系梳理，与中粮、中储粮、吉林酒业、象屿、嘉吉、邦基、益海、大成等多家原料供应商建立战略合作关系。

玉米采购方面，随着公司拥有进口玉米资质的工厂不断增加，择时选择低价进口原料带来的降本效果日益明显；在豆粕采购方面，公司把采购流量向头部集中，充分发挥集采优势，通过蛋白价差、跨区套利、物流散装、精准用料等措施降低成本。

2021 年上半年，公司总部集采率 72%，较 2020 年全年提升 20 个百分点，关键品种集采率 95%，原料周转率也稳步提升。

此外，公司还将以构建数字化供应链生态系统为目标，打造以数字化为指引，全程端到端打通的采购运营系统，不断提升采购核心竞争力。

技术沉淀叠加组织创新，全方位服务养殖户。

通过多年积累，公司已建立全行业最大的饲料营养与原料数据库，并与国内外多家原料供应商紧密合作，及时掌握全国范围内的饲料原料品质信息，使公司可及时制定最优的营养和成本组合，降低原料价格波动带来的负面影响。

公司拥有领先的近红外检测技术，创立 46 余万个样品光谱的近红外数据库，建立 43 类饲料原料、85 种全价饲料、26 类维生素预混合饲料和 3 种动物油脂近红外分析模型。

公司依托自身雄厚实力，针对中小养殖户推出“猪旺”项目，通过多种合作形式，向中小养殖户提供技术、金融服务等全方位配套服务，帮助其恢复生猪养殖。

由“猪旺”项目延伸开来的“诸事旺”项目也在其他料种如水产料、反刍料等试点并且得到理想结果，例如鱼旺、牛旺、羊旺等。

通过此类项目开展，公司对养殖户的服务支持极大提升了养殖户的服务体验，更深层次的绑定了养殖户与公司之间的合作关系。

3 生猪业务苦练内功，静待猪价反转

3.1 周期回顾

由于生猪养殖盈亏平衡点持续波动，我们将猪粮比划分为，低于 6、低于 5.5、低于 5 以供参考，其中，猪粮比 5.5-6.0 代表盈亏平衡，猪粮比低于 5.5 代表亏损。

在过去三轮下行周期，每轮周期的亏损时长、亏损幅度迥异。

2008 年 4 月至 2010 年 4 月猪价下行后期爆发口蹄疫，猪粮比低于 5.5 共 17 周；2016 年 5 月至 2018 年 5 月猪价下行，2018 年 8 月爆发非瘟疫情，猪粮比低于 5.5 仅 7 周。

与上述两轮下行周期截然不同的是，2011 年 9 月至 2014 年 4 月猪价下行期，未曾出现严重疫情，猪粮比低于 5.5 长达 39 周，猪粮比介于 5.5-6.0 盈亏平衡附近长达 64 周。

本轮下行周期从 2021 年 1 月至今，猪粮比低于 5.5 仅 10 周，若后期未发生严重疫情，本轮下行周期亏损时间仍不足。

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3.2 2023 年猪价有望步入上行周期

我国生猪养殖行业的产能拐点已于 2021 年 6 月出现。

根据农业部数据，2021 年 6 月全国能繁母猪存栏量环比持平，7-11 月能繁母猪存栏量环比分别下降 0.5%、0.9%、1.8%、2.5%、1.2%。2021 年 10 月以来，由于生猪价格大幅反弹，养殖户补栏积极性企稳回升，12 月全国能繁母猪存栏量环比上升 0.8%，去产能出现波折。

然而，2022 年 1 月，全国能繁母猪存栏量再次步入下行通道，环比下降 0.9%。我们判断，若无严重疫情，2022 年行业将经历磨底阶段，猪价有望于 2023 年步入上行周期。

i）2021 年初以来，低效母猪出清，种猪效率持续改善，2022 年生猪养殖行业 PSY、MSY 有望逐季改善；

ii）2020-2021 年连续两年巨量猪肉进口需消化；

iii）主流上市猪企 2022 年出栏增长计划逾 30%，万头猪场及普通养殖户成本集中在 13 元/公斤，猪价高于 13 元/公斤难以形成有效淘汰，产能出清仍需要时间。

3.2 生猪业务力降成本，全力实现稳健增长

2013 年公司开始在山东夏津投资建 100 万头生猪生产项目，采用高度自动化、集约化生产方式，致力在国内养猪行业树立标杆。

2016 年 2 月，公司董事会审议通过《养猪业务战略规划》，大力发展养猪业务。为抓住非瘟爆发后的机遇期，公司大幅增加养猪投入，2018 年至 2021 年 9 月，公司固定资产账面价值从 88 亿元大增至 319 亿元，在建工程账面价值从 26 亿元大增至 195 亿元，公司年出栏生猪产能达到 3000 万头。

2021 年公司生猪出栏量达到 997.81 万头，生猪养殖业务已成为对公司盈利影响最大的核心业务。

公司商品猪养殖主要采用三种模式：

1、新好模式。由养猪业务单元推动，公司生猪养殖的核心模式，在此模式下，猪场大部分通过自建方式取得，少部分通过外部租赁方式取得，仔猪由公司内部供应，并在肥育过程中采用自养与“公司+农户”合作代养相结合的养殖方式；

2、新六模式。由饲料业务单元推动，目前主要分布在四川、山东和河北区域，特点是仔猪外采，以“公司+农户”合作代养为主，其中外采仔猪来自新好模式的父母代猪场或外部供应商；

3、新望模式，在辽宁地区发展，规模很小。

2017-2021年，公司生猪出栏量从171.4万头快速增长至997.81万头。然而，2021年初以来猪价快速下行、饲料原料价格上涨，公司同时面临高速发展带来的内部管理能力稀释问题。

在此背景下，公司将发展重心从规模增长转向提升生猪养殖效率、降低生猪养殖成本。公司现有能繁母猪存栏90-100万头，后备母猪存栏40-50万头，今年计划维持现有种猪规模。

2021年 3 月末，公司已全面停止外采，现有种群存栏外购占比已降至60%左右，三元占比降至个位数。

公司详细拆分各生产环节，改善配种成功率、分娩率、断奶前死亡率、育肥端成活率等各项指标，以提升生产效率，自繁育肥成本已降至17.9元/公斤；公司重视专业人才培养，设置上岗技能认证、具体工段认证，不同科目设置初级认证、中级认证、高级认证，并对重启项目设置前提条件。

随着 PSY 和 MSY 指标的不断修复，2022-2023年公司有望实现1300-1800万头、2000万头出栏目标。

4 盈利预测、估值

4.1 盈利预测

我们假设：

1、2021-2023年公司生猪出栏量分别为998万头、1500万头、2000万头，同比增速分别为20.3%、50.3%、33.3%；

2、2021-2023年公司出栏生猪头均价格分别为1841元、1500元、1800元；

3、2021-2023年饲料销量分别为 2870 万头、3301 万头、3796 万头，同比增 速分别为 20%、15%、15%。

4.2 报告总结

2021 年初以来猪价快速下行、饲料原料价格上涨，公司同时面临高速发展带来的内部管理能力稀释问题。在此背景下，公司将发展重心从规模增长转向提升生猪养殖效率、降低生猪养殖成本。

随着低效母猪淘汰、各养殖生产环节的改进，以及人员持续培养，公司自繁育肥成本已降至 17.9 元/公斤；公司现有能繁母猪存栏90-100万头，后备母猪存栏40-50万头，2022-2023年有望分别实现生猪出栏1300-1800万头、2000万头。

我们预计2023年猪价将步入新一轮上行周期，公司有望充分受益猪价上涨。

我们预计2021-2023年公司实现主营业务收入1285.8亿元、1507.8亿元、1889.6亿元，同比分别增长17.1%、17.3%、25.3%，对应归母净利润-91.86亿元、-54.97亿元、52.15亿元，对应 EPS 分别为-2.04元、-1.22元、1.16元。

我们预计生猪价格有望于2023年开始上行，现给予公司生猪头均市值5000元，对应生猪业务 750 亿元市值，在考虑饲料业务市值300亿元、禽业务市值100亿元，目标市值1150亿元，合理估值 25.52 元。

风险提示：

生猪疫情超预期；猪价超预期下跌。

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