过去20年来，基建对经济的刺激作用是明显的，比如2008年全球金融危机后的“四万亿”基建发力、2015年的“房地产去库存”等，基建是一个稳经济的重要工具。基建具有明显的总投资额大、带动产业链等优点，在经济下行趋势的当下，像中国建筑等基建公司迎来新的营收增长点。

图源：公司官网

中国建筑是我国专业化经营历史最久、市场化经营最早、一体化程度最高、全球规模最大的投资建设集团之一，在房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计等领域居行业领先地位。公司的房屋建筑工程占比达到业务的60%以上，基建与房产占到40%。公司通过多年的发展，成为了我国最具实力的投资商之一，主要投资方向为房地产开发、融投资建造、城镇综合建设等领域。

01 地产政策助力央企龙头稳步发展

中国建筑作为基建行业龙头企业，过去十年中广泛受益于大基建投资项目。

2021年上半年实现营业收入9367.16亿元，比2020年同期增加2085.28亿元，销售收入增速很快，一方面是因为2020年疫情严重，多数地区基建与地产都进展缓慢，导致营收增速大幅度放缓，到2021年全线复产复工，引起营收迅速增长；另一方面，目前政策已经定调“适度超前开展基础设施投资”，在政策方针的指引下，这几年的基建投资增速预计将会显著回升，并很有可能会超预期。单单从行业上看，中国建筑的确定性很高。

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中国建筑2021年上半年实现核心利润532.72亿元，核心利润率5.69%，与2020年同时期相比，核心利润上涨明显，但是核心利润率有所下降，主要是营业收入增幅更大导致。

近两年，国家进一步要求房地产行业要将资产负债率降下来，相继出台了房地产行业“三道红线”等政策。贷款政策的收紧，许多房地产公司融资受限，恒大这样的大房地产商最近都频频债务逾期。但是这对于中国建筑这样的公司来说却是逆势扩张的好机会：一大批经营激进的民营性质房地产企业会出清，房地产行业会集中度会提升。这就是在房地产“寒冬”季节中国建筑的核心利润依旧大幅度增加的原因之一。

另外一方面的机会体现在房地产行业的产品生命周期已经处于成熟期，很难说有新的利润增长点，但是国家对保障性住房、老旧小区改造等项目，为这些资产情况、经营状况还可以的企业带来了一个新的转折，打破了产品生命周期曲线，提供了新的空间和机遇。

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02 对下游资金占用能力不强，回款周期长

截至2021年6月30日，中国建筑商业债权达到2176.97亿元，较2020年同期增加99.2亿元，商业债权规模虽然基本稳定，但是其中保障能力特别好的应收票据只占比13.01%，较2020年同期略有下降，应收账款的比例超过了百分之八十。

近几年中国建筑的应收账款居高不下，企业对下游客户的资金占用能力有所下降，销售模式虽然是赊销和预收并重，但奈何数额巨大，这就导致巨额商业债权中坏账到底有多少无法完全定量估计，如果坏账率不低的话，对企业的经营造成的影响会很大。

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我们看现金流量表就可以发现，巨额应收账款已经严重影响公司的经营性现金流，连续几年企业经营性现金流量净额为大额负数，好在2021年上半年同比略有好转。再加上企业投资活动效果并不是很好，企业在很大程度上靠着借款来稳定总的现金流，比如企业在2021年上半年短期借款增加455亿，长期借款增加329亿，借入的款项基本上用来补充经营所需资金，这不仅仅增加了企业的融资成本，利息支出对利润的影响也不可忽视。企业经营造血能力不太好，靠输血来维持经营活动的发展。

到这里大家可能会注意到企业的资产负债率很高，。当然，企业的经营负债并不一定是劣势，企业的经营负债（应付账款）超过了5000亿，代表对上游的资金占用能力特别强（虽然从社会角度来看，这绝非好现象，毕竟“百万漕公”身家所系）。

企业的有息负债率大概在25%左右，也处在一个很高的水平，这个比率就要特别注意，要考虑企业的偿还能力，不过毕竟现金存量不少，对于有息负债的偿还能力还是有一定的保障。

虽然25%的有息负债率很高了，但相比一般民营房地产企业还在控制之内。企业应该加强应收款项的管理与审查工作，核查坏账比例，进一步增强对客户的议价能力，以此来减小企业风险，去缓解现金流压力。

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03 高现金存量是好是坏？

在2021年中期，企业集团货币资金2939.64亿元，货币资金存量很高，资金的使用效率存在一些问题。我们通过公司的年报可知，集团采取分权的资金管理制度，无法对集团内资金进行整合利用，这就导致在经营旗下房地产开发与投资、房屋建筑工程的时候，可能会进行短期借款，这进一步增加了企业融资成本，影响企业利润。总体来看的时候，账上现金充足，但是却不选择调动现有现金，而是增加了新的杠杆，虽然稳定了现金流，增加了企业负担，让人不免对货币资金的含金量多了几分担忧。

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2021年上半年期间，公司实现新签合同额2.45万亿元，同比增加了10.1%，保持了一个较快的增长速度。细分业务来看，其中房屋建筑工程业务、基础设施建设与投资业务、房地产开发与投资业务、勘察设计业务分别实现新签合同额16332亿元、5101亿元、3006亿元、89亿元，同比变化分别为5.5%、29.9%、8.3%、-9.3%。

公司在房建业务领域继续坚持高端定位的市场营销策略，加强在超高层建筑、大跨度空间结构、快速建造、绿色建造等领域的核心竞争力，公司2021年上半年发生研发费用138.58亿元，较2020年上半年研发费用增加48.58亿元，增长迅速，使得公司建造技术，尤其是在绿色建造等方面进步很大。

基建业务在国内多地承建机场改建扩建、高铁、高速公路等多个高端项目，这些基建订单的高速增长有利于公司保持收入有一个稳定增长的趋势。

房地产业务销售金额保持低速增长，销售面积1458万平米，同比降1%左右；虽然在集中拿地的政策影响下，企业对购置地产更加谨慎，但是在2021年上半年内新购置土地储备约1,297万平米，期末拥有土地储备约1.16亿平米，还是为公司后续销售增长提供了充足的储备。

图源：公司年报

04 低毛利、高股息，公司或进入低估区间

中国建筑的股息率最大的时候超过4%，当前的股息率为3.83%。基建是一个高杠杆的行业，所以基建公司的资产负债率也普遍比较高，相比较单纯房地产企业并不低多少。对于这样的公司，一般来说派息率都不高，这是因为基建行业毛利率就很低，现在行业中毛利最高的就是中国建筑，虽然中国建筑近几年的平均毛利只有12%左右。这样一个低毛利的行业，几乎很少有公司会选择去做建筑工程，原因很简单，低毛利、高负债、回款周期长等，不是一个普通民企业可以承受的，这就为该行业提供了结构性障碍，极大地减少了竞争对手。

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结语

作为国资委控股企业，中国建筑在房地产行业发展比起一般民营企业要有一定优势，融资渠道顺畅，成本较低；加上房地产行业发展趋势就是集中趋势，加速行业整合之后，公司又在保障住房等领域经验丰富，所以在房地产业务上面不存在大的问题。

而在在基建方面，当前经济形势下国家对基建的重视不言而喻，虽然说发展方向可能会从传统基建项目扩展到新的基建项目，但是中国建筑在加大研发力度，公司作为龙头建筑商拥有品牌和渠道优势，在BIM、人工智能、装配式、光储直柔等多领域拥有领先技术优势，综合实力比较强，再加上基建带来的营收增加持续时间长，公司总体发展向好，这个稳健的央企龙头价值有望得到重估。

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