一、中信证券：成长性强劲的头部券商

1.1 业绩稳健增长

2018 年后公司业绩展现出较强成长性。2018-2021 年，公司营业收入从 372.21 亿元增至 765.7 亿元，CAGR 达 27.18%；归母净利润从 93.90 亿元增至 229.79 亿元，CAGR 达 34.76%， 业绩创历史新高，展现出较强成长性。纵观行业发展，特别是 2019 年后，公司营业收入 与净利润占行业整体比重稳步提升，其市场份额由 2019 年的 11.97%与 9.93%，提升至 2021Q3 的 15.78%与 12.26%，业绩领跑行业。

公司杠杆率持续提升，从 2016 年的 3.28 升至 2020 年的 4.70，2021H1 进一步提升至 5.13。 在风险可控的前提下，杠杆率是提升证券公司 ROE 水平的重要方向。2018 年以来公司 ROE 呈持续提升态势，2021 年同比增长 3.58pcts 至 12.01%，为近五年来的最高水平。

1.2 业务结构持续优化，通道类收入占比下降

通道类业务收入占比下降，财富管理转型成效初显。2021H1 公司经纪、证券投资、资产 管理、证券承销、其他业务收入占公司营收比重分别是 25.52%、25.90%、16.86%、6.94% 与 25.79%，业务结构均衡。通道类业务占比下降，2021H1 公司代理买卖证券业务净收入 占证券经纪业务净收入比重为 64%，较 2016 年水平下降 20pcts，低于上市券商平均水平 5pcts；交易单元席位租赁收入占比为 13%，较 2016 提升 5pcts，低于上市券商均值 4pcts； 代销金融产品业务收入占比显著提升，2021H1 较 2016 年提升 15pct 至 23%，高于券商平 均水平 9pcts，公司财富管理业务转型成效初显。

1.3 配股落地，预计融资后公司ROE有望保持增长

中信证券的 A 股配股计划正式落地，未来将重点发力资本中介业务，预计融资后 ROE 有望 实现增长。在注册制改革持续深化的背景之下，券商通过配股融资有望打开后续资产负债 表的扩张空间和稳定性能力。

1）2021 年 2 月 27 日，中信证券发布《配股公开发行证券预案》，拟按照每 10 股配售不 超过 1.5 股的比例向全体股东配售，募资总额不超 280 亿元。2021 年 11 月 16 日，公司配 股申请获证监会审批通过，自核准发行之日起 12 个月内有效。

2）2022 年 1 月 13 日，公司正式启动配股发行，其中可配售 A 股股份总数为 15.97 亿股， A 股价格为 14.43 元/股，募集资金金额不超过 230.65 亿元，可配售 H 股配股股数为 3.41 亿股，H 股为 17.67 港元/股，募集资金总额不超过 49.35 亿元。

3）2022 年 1 月 26 日，公司发布 A 股配股发行结果公告，A 股配股共认购金额为 223.96 亿元，认购数量 15.52 亿股，占可配售 A 股股份总数的 97.17%，刷新了 A 股券商配股融资 规模的纪录。（报告来源：未来智库）

资金用途方面，公司本次配股拟投入不超过 190 亿元的资金重点发力资本中介业务，从两 融业务、做市商以及场外衍生的业务中获得更多的增长机会，助力创新业务发展。其余资 金拟增加对子公司的投入（不超 50 亿元）、加强信息系统建设（不超 30 亿元）以及补充 其他营运资金。

二、以客户为中心，重构商业模式

2.1 机构业务：借助资本金优势，紧抓当下发展趋势

机构化、产品化发展趋势为机构业务发展带来新机遇，以客需产品业务为导向的资本中介 类业务及机构交易业务有望实现蓬勃发展。目前公司已经完成 A 股配股，资本金补充后将 重点布局资本中介业务，有助于进一步提升机构业务优势。

业务牌照帮助公司构建先发优势。随着市场成熟度的提升，机构投资者的风险管理和资产 配置需求持续增长，以场内外衍生品为代表的客需类资本中介业务能够满足机构客户在投 资方面的个性化需求，逐渐成为新的利润增长点，券商开展相关业务的核心竞争力在于业 务资质。中信证券于 2012-2013 年获得国内首家收益互换业务资格、首家跨境收益互换业 务资格，2018 年成为第一批场外期权一级交易商，牌照的获取帮助公司占据市场竞争的有 利位置，先发优势逐步凸显。

优异的研究能力帮助公司构建机构客户群优势。机构客户对券商综合研究能力更为看重， 公司面向全业务线客户，顺应产业融合趋势，深化产业研究，实现对国内市场研究领域的 全面覆盖。优异的研究能力帮助公司满足机构客户的个性化需求，形成强大的机构客户群 优势。

受益于交易资质的先发优势与优异的研发实力，场外衍生品业务实现高质量扩表。2020 年衍生金融工具规模同比高增 174.22%至 201.58 亿元；其中，权益资产和利率资产占据主 导地位，2020 年末占比分别为 54.49%、29.43%。2021 年 6 月底，衍生金融工具规模再创 新高，较 2020 年末增长 1.34%至 204.28 亿元，其中权益资产与利率资产规模分别达 127.54 亿元、47.25 亿元，位居行业前列。公司在扩大风险中性的场外衍生品业务的同时，获得 稳健的投资收益。截至 2021 年 6 月底，中信证券的交易性金融资产规模达 4442.97 亿元， 较 2020 年末水平增长 5.79%，对应交易性金融资产收益率稳定在 4%左右。

2.2 财富管理业务：强于客户运营，“触”、“顾”、“投”三大能力行业领先

随着我国居民可投资资产增长、资产配置结构持续优化、居民对专业机构的信任度不断提 高，财富管理业务发展潜力广阔。当前财富管理行业仍属于蓝海市场，以客户利益为中心 的“买方投顾业务模式”是行业发展的重要趋势。从海外头部金融机构的发展历程来看（以 摩根士丹利为例），财富管理转型经历了“扩规模-提效率-降费用”三个阶段，主要的驱 动因素分别为“快速增长的客户资产管理规模、高效的投顾生产力、优异的成本管控能力”， 其中客户资产管理规模取决于客户定位、产品服务与触客渠道，投顾生产力取决于投顾队 伍建设，成本管控能力取决于金融科技水平。

目前，中信证券正处于从“扩规模”向“提效率“转型”的关键时期，但与海外头部金融机构转型历程不同的是，受益于大数据与人工智能的广泛推广，金融科技在转型前期赋能， 加速推动公司转型进程：

1）“扩规模”阶段：一是调整组织架构；二是通过收购广州证券，实现个人客户和机构客 户的稳步增长;三是搭建最大、最全、最专业的金融产品超市向各类客户提供全方位、全 产品服务；四是扩大投顾与线下网点的覆盖范围，提供专业、全周期、陪伴式的服务体验。

2）从“扩规模”向“提效率”的跨越阶段：采取适当的激励措施提高产品研究团队与投 资管理团队的研发与策略能力。此外，公司建立了行业首个拥有自主知识产权的财富管理 业务系统平台，利用金融科技充分赋能业务，加速财富管理转型升级进程。

调整组织架构加速财富管理转型进程。与海外头部金融机构的发展历程类似，为适应财富 管理转型，公司根据业务定位及发展规划对组织架构进行调整。2018 年 12 月，中信证券 将“经纪业务发展与管理委员会”更名为“财富管理委员会”，标志着公司正式启动财富 管理转型进程，从“以业务为中心”向“以客户为中心”转型。公司财富管理委员会下设 负责客户经营、经营支持的多个二级部门。客户经营部门牵头满足客户需求，如结合客户 特点和产品性质进行针对性销售的组织；经营支持部门，如金融产品部牵头进行金融产品 的引入并在公司配合下进行产品审核，二者协同配合但互不干涉。

触客能力、顾问与陪伴能力、产品与投资能力为券商开展财富管理业务的核心能力，中信 证券三项能力均位居券商前列，依托公司深厚的客户资源，从客户需求出发打造精细化财 富管理服务，增长潜力广阔。

2.2.1 触：深厚的客户资源为财富管理业务发展提供丰沃土壤

收购广州证券进一步扩充客户规模。2020 年公司收购广州证券，补足区域客户覆盖短板， 实现客户资源的快速积累。截至 2020 年底，公司客户数突破千万大关，同比增长 24.76% 至 1090 万户。细分来看，个人客户数由 2016 年的 660 万户稳步增长至 2020 年的 1082.5 万户，其中高净值客户（AUM>600 万）达 2.7 万户；机构客户数 2020 年大幅增长 102.7% 至 7.5 万户，公司实现对主要央企、重要地方国企、有影响力上市公司的深度覆盖。截至 2021 年 6 月底，公司客户数进一步提升至 1140 万户，公司财富及以上客户（AUM>200 万） 数目合计达 17.1 万，较 2020 年末增长 35.7%；客户资产规模达 9.7 万亿元，与 2020 年底 水平相比增长 14.12%，深厚的客户资源为财富管理业务发展提供丰沃土壤。（报告来源：未来智库）

2.2.2 顾：广泛的网点覆盖+庞大的投顾队伍，助力公司实现客户全周期陪伴

网点覆盖广泛。截至 2021 年 6 月底，中信证券及其关联公司在境内共有营业部 327 家， 为线下服务客户提供更多机会。同时，公司持续发力投顾团队建设，截至 2022 年 2 月 9 日，中信证券投顾人数（包括中信证券山东、中信证券华南）达 5185 人，位列行业第一。 中信证券的基金投顾业务于 11 月 1 日正式上线，展业 7 个工作日参与客户已达 9000 户， 签约资产突破 3.6 亿元。广泛的网点覆盖与规模庞大的投顾队伍有效满足的财富管理过程 中的顾问与陪伴需求，为客户打造有温度的服务体验。

2.2.3 投：构建全光谱、多层次的金融产品与服务体系

产品货架丰富，优势明显。公司为客户提供包含公募基金、私募基金、资产管理计划、收 益凭证在内的多种金融产品，能够按照客户大类需求，提供不同风险等级、收益率的产品。 其中，衍生品、挂钩浮动收益类产品是公司的特色产品；同时，中信证券的权益投资类产 品具有较为明显的优势。

细分客群，结合客户画像提供差异化服务。由于分层客群规模和财富积累存在“二八效应”， 并且客户间诉求差异化明显，公司针对客户的财富规模，汇集整合资源，从客户需求出发提供差异化的服务内容和服务方式，进一步优化财富管理服务体系。2021 年 6 月 25 日， 中信证券获得第二批基金投顾试点批文，未来有望推出更多投顾服务系列产品，加速向买 方投顾模式转型，进一步增强收入的稳定性。

投研协作提升产品与服务的专业能力与效率。为了提高财富管理的专业能力与效率，公司 组建了由产品研究团队与投资管理团队构成的专业化总部队伍。在产品研究团队的考核机 制中，为了保持产品研究的专业性、独立性，严格执行产销分离政策，只考核产品质量， 不考核销量和收入；投资管理团队的主要骨干人员平均从业年限在 10 年以上，且具备券 商卖方研究、金融同业工作经验、扎实的策略研究能力以及配置策略开发能力。

科技赋能加速推动财富管理转型。公司深度应用人工智能、大数据等科技，自主打造集“产 品销售、投资顾问、资产配置”为一体的财富管理平台，依托智能引擎，通过数据驱动、 金融科技驱动实现业务升级，提升运营效率。

受益于丰富的产品供给与精细化的客户服务模式，公司代销金融产品规模与收入实现高增。 2016-2020 年中信证券代销金融产品规模持续增加，2017 年实现大幅提升。2021H1 公司代 销金融产品规模及收入分别为 4356 亿元、14.28 亿元，同比分别增长 8.90%、104.23%。

公募基金代销保有规模稳居行业第一。2021Q4 中信证券的股票+混合基金保有规模为 1048 亿元，市占率（占代销规模前 100 名累计规模比重，下同）1.6%，非货保有规模为 1158亿元，市占率 1.4%，延续领先优势，稳居券商头把交椅。

私募基金行业实现快速发展，预计头部公司增速更高。截至 2021 年 11 月底，我国私募证 券投资基金规模达 6.1 万亿元，与 2020 年底水平相较增长 62.08%。截至 2021 年 6 月底， 中信证券公募及私募基金保有规模达 3600 亿元。根据基金业协会披露的数据，截至 2021 年 6 月底，中信证券代销非货币公募基金保有规模达 1221 亿元；我们据此估算公司代销 私募基金保有规模约为 2300 亿元。与公募基金相较，私募基金投资门槛高，基金公司倾 向于选择头部机构开展合作。展望未来，我们认为中信证券将借助其在权益、渠道、高净 值客户资源、销售能力方面的优势，重点布局代销费率更高、销售门槛更高的私募产品。

2.3 投行业务：将持续受益于全面注册制改革、直接融资占比提升

推行全面注册制对公司投行业务的综合能力提出了更高要求，预计头部券商优势将进一步 凸显。2020 年科创板与创业板先后实施注册制，2021 年 11 月北交所开市，12 月经济 工作会议提出要“抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制”，2022 年 1 月证监会召开 2022 年系统工作会议，表示“以全面实行股票发行注册制为主线，深 入推进资本市场改革”。IPO 发行制度迎来深刻变化：

1）发行上市条件：仅保留了企业公开发行股票必要的基本资格条件和合规条件，在盈利 指标等硬条件上有所放宽。同时，对红筹企业、存在不同投票权架构的企业，作出更具包容性的制度安排。

2）信息披露制度：招股说明书要突出业务特点、突出风险因素、突出投资价值，真正提 高可读性和价值导向，做到“精而实”，同时中介机构要更加注重对信息披露的核查把关。

3）发行承销机制：实行更加市场化的发行承销机制，新股发行价格、规模等主要通过市 场化方式决定，注重发挥机构投资者的专业投研定价能力，形成以机构投资者为参与主体 的询价、定价、配售等机制。

在多层次资本市场完善及注册制改革下，投行定价机制发生转变。截至 2022 年 1 月 28 日， 2022 年共上市 29 只新股，其中 8 只首日破发，占比 27.58%，这意味着注册制改革对券商 投行业务的综合能力提出了更高要求，预计行业将呈现强者恒强态势。

科创板拟引入做市商制度，利好头部券商。2022 年 1 月 7 日，证监会发布《证券公司科 创板股票做市交易业务试点规定(征求意见稿)》，拟在科创板引入做市商机制。根据征求 意见稿的做市商准入条件，资本实力雄厚、信用级别高、风控合规能力强的大型券商具有 明显优势。

我们认为，做市交易作为一项新业务，对券商的综合金融服务能力要求较高，且设 置准入门槛，预计将成为头部券商的业绩增长点，主要体现在：1）有助于把握潜在 投行业务需求：通过价值研究和做市交易，催生企业后续再融资需求，向投行引流；2） 提升业务间的协同效应：科创板做市业务的开展有助于券商进一步完善综合服务能力，增 强科创板做市客户的黏性。

面临新的机遇与挑战，中信证券作为综合实力领先的大型券商，在资本实力、机构客户基 础及业务能力方面均有显著优势，我们认为未来业务增长主要体现在三个方面：1）以 IPO 为代表的传统投行业务常年处于行业龙头地位，将持续受益于全面注册制改革及直接融资 占比提升；2）投行作为流量入口，有望赋能机构业务、财富管理业务发展；3）“投行+投 资”模式下，公司投行优势将充分赋能股权投资业务。

2.3.1 外部环境对公司传统投行业务发展形成利好

项目资源、定价、人才、销售能力优势尽显，预计投行业务将持续受益于全面注册制改革 及直接融资占比提升。公司 IPO 项目储备位列行业第一，截至 2022 年 1 月 23 日，储备项 目数达 166 家，其中科创板及创业板项目储备占总体项目储备的 63.86%。投行人才队伍相 对完备，截至 2022 年 1 月 23 日，公司拥有保荐人 518 名，位列行业第一，软硬实力兼备， 投行业务成长潜力将逐步释放。

IPO 业务市占率持续增长，预计行业集中度将进一步提升。公司 IPO 承销金额与数目保持 增长，特别是 2018 年后 IPO 业务实现高速成长，2016-2021H 公司 IPO 收入复合增长率高 达 40.16%，市占率从 7.25%大幅上涨至 2021H 的 14.46%；IPO 数目复合增长率为 21.93%， 市占率从 7.54%增加至 10.07%，并在 2019 年达到顶峰，分别为 12.64%与 11.67%，2021H IPO承销金额和数目分别为 1098.25 亿元和 69 家，市占率分别达 13.17%、20.24%。凭借自身 资源与业务能力优势，公司未来有望获得更高的市占率，进一步巩固龙头地位。

高市占率驱动公司承销保荐业务收入稳步增长。在高市占率的驱动下，公司承销保荐业务 收入实现快速增长，2016-2020 年 IPO 承销金额复合增长率达 30.92%，市占率从 9.25%增 至 2021H 的 10.90%；截至 2020 年，公司承销保荐业务收入达 64.75 亿元，2016-2020 年 CAGR 达 12.60%；2021 年 1-6 月，承销保荐业务收入同比高增 59.83%至 32.02 亿元，业务 增长空间预计将持续释放。（报告来源：未来智库）

2.3.2 作为流量入口，赋能机构业务、财富管理业务发展

投行业务作为流量入口，在服务机构客户的同时持续赋能公司其他业务条线，通过提供“一 站式”金融服务方式提升运营效率。投行可以为公司机构业务、财富管理业务提供潜在目 标客户（拥有潜在需求的机构客户、企业创始人等高净值客户），前期良好的合作经验有 助于提升客户转化率，增加长期客户价值，降低客均获客成本，提升运营效率，构建一个 客户、多项服务的“1+N”一站式服务体系，进一步提升客户黏性。

2.3.3 “投行+投资”模式下，公司投行优势充分赋能股权投资业务

“投行+投资”模式助力投行业务由通道模式向市值管理模式转型。投行业务与股权直投 的联动加深，以科创板为例，2019 年上交所发布《科创板股票发行与承销业务指引》，明 确了保荐机构相关子公司的跟投制度，参与跟投的主体为发行人的保荐机构或其母公司依 法设立的另类投资子公司，使用自有资金承诺认购的规模为发行人首次公开发行股票数量 2%-5%的股票，锁定期为 24 个月。科创板跟投机制设立以来，投行业务对于资本金的需求 上升，且券商的股权投资子公司利润贡献不断提升，收入结构趋于多元化，“投行+投资” 模式未来有望得到快速发展，业务协同效应将逐步凸显，贡献新的业绩增量。

1）“投行+投资”模式下，投资业务可以充分利用公司投行项目资源优势，业务协同效应 逐步凸显。作为行业龙头，中信证券掌握优质项目资源，投行的定价能力及公司资金实力 位居行业前列。

中信证券旗下的另类投资子公司中信证券投资有限公司（简称“中信证券投资”）受益于 母公司中信证券投行业务优势，截至 2022 年 2 月 8 日，累计跟投科创板项目 50 个，位居 行业第一；累计获配投入资金 26.61 亿元，充分享受到公司投行业务的项目资源优势。

中信证券旗下私募子公司金石投资 2020 年发起设立金石制造业转型升级新材料基金、四 川川投金石康健股权投资基金合伙企业等基金，规模超 300 亿元，重点关注具有核心竞争 优势的新材料企业、医药医疗及信息技术等企业。金石投资 2020 年对外投资金额约 50 亿 元，涉及医疗、芯片、新材料、制造业等多个领域。截至 2020 年底，金石投资在管私募 股权投资基金 18 只，净利润 8.42 亿元，占中信证券净利润比重达 5.4%。

2）“投行+投资”模式助力增厚投资收益，提升资金运用效率，中信证券作为头部公司优 势更为突出。与其他投资方式相比，股权投资由于风险较高、投资周期较长，预期回报率 有望保持更高水平。截至 2022 年 2 月 9 日，中信证券投资科创板跟投浮盈达 27.70 亿元， 规模位列券商另类子公司第一，投资回报率达 104%。

三、盈利预测

假设资本市场保持稳健发展，监管环境依旧利好证券公司发展，公司投行业务、资产管理 业务、经纪业务稳步增长，股权及债权投资顺利进行。

1）经纪业务方面，假设 2022-2023 年日均成交量为 1.1 万亿元，预计 2021-2023 年收入 分别为 171 亿元、183 亿元和 194 亿元，同比增长 20.4%、7.0%和 6.0%。

2）资产管理业务方面，预计 2021-2023 年的业务收入分别为 117 亿元、155 亿元和 195 亿元，同比增长 46.2%、32.5%和 25.6%。

3）投行业务方面，预计 2021-2023 年的业务收入分别为 81 亿元、103 亿元和 114 亿元， 同比增长 11.5%、27.9%和 10.3%。

4）信用业务方面，预放计 2021-2023 年的利息收入分别为 210 亿元、252 亿元和 297 亿元， 同比增长 35.4%、19.8%和 17.9%。 5）投资业务方面，预计 2021-2023 年投资收益分别为 233.4 亿元、294.0 亿元、377.1 亿元，同比增长 26.2%、26.0%和 28.2%。

我们预计中信证券 2021-2023 年归母净利润分别为 229.99 亿元、294.63 亿元、363.10 亿 元，同比增长 54.3%、28.1%、23.2%，对应的 EPS 分别为 1.78 元、1.98 元、2.44 元，每 股净资产分别为 14.20 元、17.34 元、18.78 元，对应 ROE 水平为 10.93%、11.47%、13.05%。

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