时代机遇：乡村振兴加速，“三农两小”起航

乡村振兴与共同富裕是我们看好头部小微特色银行的顶层逻辑，而常熟银行的核心定位 也始终围绕“三农两小”与普惠金融。我们认为，未来中国的社会和金融体系中，小微 金融是长期正确的方向型赛道，头部小微特色银行就是银行领域的“专精特新”。

政策红利：普惠金融和涉农贷款将持续高增长

乡村振兴立法加速农村经济发展。《乡村振兴促进法》于 2021 年 6 月起正式施行，这是 我国第一部直接以“乡村振兴”命名的法律，意味着 2017 年十九大首次提出乡村振兴 战略后，得到法律层面的支持保障。乡村振兴的时代背景下，“三农两小”（农村、农业、 农民，小微企业和小客户）类金融需求正在持续被激发，我们认为小微特色银行（诸如 常熟银行、台州银行、泰隆银行等）将迎来长期发展机遇。

利好方向一：普惠金融和涉农贷款将继续高速增长。近几年普惠金融贷款的增速明显高 于人民币总贷款，主要因为：1）政策明确引导国有大行信贷下沉，加强对小微等普惠金 融贷款投放的考核；2）市场竞争激烈，城、农商行也积极向农村县域市场渗透。我们判 断，广阔的农村市场仍然有较大的普惠金融增长潜力，而国有大行下沉渗透的程度终归 有限，这意味着深耕县域农村的小微特色银行未来拥有大量市场机遇。

利好方向二：农村消费水平提升激发消费金融需求。消费金融需求通常在收入和消费水 平加速提升的中后期被激发，例如我国城镇居民在历经十余年的收入加速增长后，消费 金融（包括信用卡、消费贷等）在最近十年才开始高增长。2011 年以来，我国农村居民 的消费水平持续以更快速度增长，城乡消费比指标也快速下行。我们判断中期内，农村 消费金融的需求也将实现突破，这也将是小微特色银行的发展机遇。

利好方向三：共同富裕点燃农村市场财富管理需求。财富管理需求比消费金融需求的出 现更滞后，目前我国城镇居民的财富管理需求也刚刚进入快速增长阶段，农村居民的需 求仍有待被激发。但从长期方向来看，农村县域市场的财富管理需求是潜力、红利市场， 特别是在国家共同富裕的战略导向下，这部分需求可能会提前放量增长。虽然目前居民 财富的集中化程度仍比较高，甚至近几年出现进一步集中的趋势，但我们认为国内的社 会环境和制度与欧美存在差异，未来农村居民财富可能以更快速度增长。

从最普遍的理财工具——银行理财情况来看，农商行发行的理财产品占比一直非常低， 同时从地理范围角度，相对富庶的东南沿海地区财富管理需求明显更旺盛。我们预计， 目前农村县域市场的储蓄比例依然比较高，甚至保险产品规模（以人际关系为核心的销 售模式）也高于基金等投资工具。未来，随着收入水平继续提升，以及金融机构主动加 强宣导，我们看好农村县域市场的财富管理需求被不断激发。

市场广阔：常熟银行所在区域仍有大量需求未满足

常熟银行早期把握机遇开设异地分支机构。常熟银行以本地总行为中心，同时布局江苏 省内 10 个异地区域，且合并管辖覆盖全国 4 个省（江苏、河南、湖北、云南）的 30 家 村镇银行。因此，常熟银行主要的长期扩张路径包括：

1）常熟本地：2021 年 6 月末合计 109 家分支网点；

2）省内异地：目前开设异地分支行的区域包括苏州、无锡、镇江、南通、盐城、扬州、 泰州、连云港、淮安、宿迁十个区域，2021 年 6 月末合计 59 家分支网点；

3）村镇银行：目前管辖 30 家全国范围内的村镇银行（全部合并报表），覆盖湖北（5 家）、江苏（9 家）、河南（6 家）、云南（10 家）四个省。

由于目前银保监会对商业银行开设异地分支机构的审批非常审慎，监管导向也倡导地方 法人银行属地化经营，因此常熟银行在早期积极申请开设的分支机构，成为了非常稀缺 的资源红利。与江苏地区其他小微型银行或农商行相比，常熟银行目前拥有的异地分行 和分支机构数量更多，这非常有利于其在市场竞争中实现规模更快扩张。

预计未来四年贷款规模存在一倍以上增长空间。尽管监管目前对银行开设异地分支机构 的审批收紧，但常熟银行仍能够依靠存量区域提高渗透率来扩张资产规模。我们预测常 熟银行 2025 年末贷款规模有望达到 3307 亿元，较当前规模增长一倍以上。

测算方式 1：异地分支机构的市占率仍将提高。我们测算，2021 年 6 月末常熟银行在常 熟以外的十个江苏省异地区域内，贷款市占率位于 0.28%~1.34%，合计市占率 0.67%， 不同地区的差异源于分行管理效率、经济结构、进入市场时长等因素。我们预计，目前 市占率较低的区域有能力继续提高，整体异地区域市占率将向 1.00%提升。基于测算， 我们预测常熟银行未来四年的贷款总额将保持 19.4%年化复合增速，意味着贷款规模存 在一倍以上高增长空间。不过，市占率测算方式也存在缺陷，即分母端采用的是该区域 总人民币贷款，范畴过大，毕竟常熟银行主要满足的是当地小微贷款需求。

测算方式二：多数分支机构的总资产规模仍有增长潜力。常熟银行在异地机构扩张方面 实施“321”工程，计划打造两个“300 亿级（存款+贷款）”机构——南通和苏州，两 个“200 亿级”机构——盐城和无锡，两个“100 亿级”机构——扬州和东海，同时其 他机构也向“100 亿级”目标发展。近年来东海支行是异地扩张的标杆，2021 年 6 月 末总资产已经达到 66.31 亿元，在异地分支行中规模排名仅次于苏州分行。目前常熟银 行的 35 家分支行中，平均资产规模仅为 21 亿元，如果未来各分支行能向平均资产规模 50~55 亿元扩张，异地分支行的总资产规模将达到 1750~1925 亿元，较目前增长 1.43~1.67 倍。这也将有力推动常熟银行的总贷款规模实现高增速。（报告来源：未来智库）

赛道壁垒：大型银行难以进一步下沉到县域村镇

小微贷款受政策鼓励，但同时也造成市场竞争日趋激烈。监管政策是银行信贷业务的核 心影响因素，近年来中大型银行的传统信贷投放领域都受到监管约束，例如房地产、地 方融资平台、消费金融等。以房地产为例，2020 年执行的房地产企业融资“三道红线”及 2021 年执行的银行房地产贷款集中度管理，导致房地产信贷增速快速下行，其中房 地产开发贷款已经连续两个季度被压降。这些监管限制，核心反映了经济结构转型的迫 切性，也造成中大型银行去年以来面临“资产荒”压力。相比这些融资领域，小微赛道 仍有广阔的成长空间，这得益于中国经济的深度与厚度。但监管政策的推动也客观造成 竞争日益激烈，大型银行全力下沉客群，并提供更低的贷款定价，追求小微贷款规模的 高增长，这对利率定价相对高的城、农商行形成冲击。因此，未来即便小微赛道广阔， 但银行在资产端挖掘需求、服务客户、风险定价的能力仍然至关重要，这同时也构成了 小微金融赛道的核心壁垒。

小微业务具备“大银行做不好，小银行做不了”的特征。尽管大型银行近年来快速下沉 客群，小微贷款规模高速扩张，但从金融规律角度，大型银行在小微业务的风险管控方 面天然存在困难。目前，大型银行的小微产品主要分两类，一类是无抵押信用类贷款， 通常在线上渠道投放，但需要个人用户拥有一定的征信、税务等数据信息作为授信依据； 另一类是抵押类业务，主要在线下渠道推广，这类产品额度大，以抵押物为授信依据， 短期内容易形成规模，是大型银行更偏好的业务。但是，我们始终认为真正具备高成长 空间的小微业务是信用类贷款，这类用户的数据信息大概率不充足，这就为大型银行进 一步下沉到小贷市场，造成了困难和壁垒。

小微贷款模式的成本收入比一般较高，人均管理规模有限。以常熟银行为代表的小微特 色城、农商行，采用“与客户深度接触”的风控模式，本质核心是“依赖客户经理的能 力寻找好人”。当然，也会结合信息数据技术提高效率，但本质上仍然依赖于“人的能 力”。由于这种模式的人均贷款管理规模有限，所以对于中大型银行而言，难以形成规模 效益。我们看到小微特色银行的成本收入比长期以来明显高于中大型银行，即每一单位 创收所需投入的管理成本更高。正因如此，大型银行向小微金融市场下沉的程度终归是 有限的。从人均贷款管理规模指标也可以看出，小微业务每单位贷款需要更多人力，这 是小微赛道的壁垒，也是大型银行难以完全复制模式的原因。

战略打法：回归小微初心，在竞争中优化道路

2021 年以来，在新一届管理层带领下，常熟银行重塑小微金融服务的核心竞争力。一 方面设立普惠金融试验区，进一步向农村县域渗透，找到高速扩张小微贷款的新路径， 另一方面强调提高信用保证类贷款占比，以稳定贷款收益率和净息差。

规模增长：普惠金融试验区是异地扩张的范式

资产结构中，贷款业务的占比快速提升。常熟银行聚焦于服务实体的小微贷款业务，2017 年以来始终保持贷款规模高增长，贷款在资产结构中的占比也持续提升，2021 年 9 月 末达到 65%。从资产配置角度，贷款的收益率相对较高，贷款占比高也有利于常熟银行 长期保持生息资产收益率及净息差优势，更能发挥其小贷的核心能力。

2021 年普惠金融试验区战略取得成功，成为未来异地扩张范式。2020 年下半年，由于 疫情后大幅降息，叠加国有大行进一步下沉冲击小微市场，常熟银行新一届管理层决定 启用“边区战略”应对外部环境变化。首先选择最成熟的常熟本地，2021 年 2 月成立 普惠金融部，并建立四大普惠金融试验区，抽调本地 150 名客户经理去常熟周边的郊 区、农村拓展业务，向金融供给不充分、此前覆盖深度不足的地区突破。

设立普惠金融试验区的战略意义是什么？我们总结如下：

1）规模增长角度，常熟本地和异地分支机构所在区域周边的乡镇、农村市场仍然蕴含 巨大潜力（从村镇社区数量、常住人口规模、生产总值等经济指标研判），而中心城区的 渗透率提升存在难度（特别是常熟本地已接近饱和）。此外，不断下沉、向金融供给不充 分的地区拓展，也是小微特色银行的天然使命。

2）利率定价角度，向周边乡镇、农村市场下沉，也更容易获得相对高的贷款定价，这在 国有大行不断低价竞争的环境中尤为重要。普惠金融试验区的目标客群是原有利率定价 约 8%以上的非标圈层客户，其中部分客群可能原来是互联网金融客户，但常熟银行能 提供更低的贷款定价；部分客群可能在大型银行拥有抵押类贷款授信，但常熟银行可以 提供信用保证类贷款及更贴近的服务等。

3）人力效率优化角度，由于中心城区的贷款渗透率接近瓶颈，因此许多客户经理的人 均产能也遇到瓶颈，通过向边区渗透能够帮助客户经理在人均产能、个人收入方面实现 突破，同时获得晋升机会。从 2021 年情况来看，首批普惠金融试验区抽调的 150 名客 户经理成绩出色，管理效率得到显著提升。

总体上，2021 年普惠金融试验区取得重要成功，我们预计超额完成全年预定计划，助 力全行总贷款高速扩张。下一步，普惠金融试验区将总结经验并向其他分支机构复制推 广。

我们预计在 2021 年初设立的四大普惠金融试验区取得突破的基础上，未来进一步的战 略规划包括：

1）2021 年 9 月至 2021 年 12 月：在苏州园区、张家港、昆山、相城、无锡五个地区试 点设立普惠金融业务作战团队；

2）2022 年 1 月至 2022 年 12 月：将边区战略模式复制到其他区域，设立普惠金融业 务作战团队不低于六个；

3）2023 年 1 月至 2023 年 12 月：完成 20 个普惠金融业务作战团队设立，实现苏州无 锡地区县级市全覆盖。

村镇银行全国布局，依托投资管理行牌照打造第二增长极。银保监会于 2018 年设立“投 资管理型村镇银行”牌照，允许具备一定条件的商业银行，新设或选择 1 家已设立的村镇银行作为投资管理行，受让股权并集中管理旗下所有村镇银行，并且可以进一步在全 国范围内收购其他村镇银行。常熟银行凭借成熟的小微金融商业模式，旗下兴福村镇银 行（持股比例 90%）获得国内首家投资管理型银行牌照，2019 年 9 月在海南省正式开 业。目前常熟银行通过兴福村镇银行，控股 30 家村镇银行，覆盖全国 4 省。

2021 年 6 月末，兴福村镇银行总贷款规模为 257.03 亿元，占常熟银行贷款总额的比例 为 17%，其中个人经营性贷款占比达到 69%。由于市场空间广阔，农村县域的金融资 源供给也不充分，所以即便不考虑新增收购，我们预计未来兴福村镇银行仍将以快于母 行的速度增长。如果进一步收购扩张，则资产规模会更庞大。

我们预测常熟银行 2022、2023 年贷款增速 20.0%、20.5%。基于普惠金融试验区战略 复制推广，及村镇银行保持高增长，我们预测常熟银行 2022 年贷款总额将达到 1954 亿 元，同比增长 20.0%，其中江苏省内异地分支机构是最主要增长动力，增速达到 25%， 占比上升至 52%，同时村镇银行贷款也保持 19%增速。贷款结构方面，个人经营性贷 款仍是最主要增长点，预计 2022 年增速达到 27.2%，占比升至 42.2%。

结构升级：贷款向小、向微，提升信保类占比

常熟银行长期核心的结构变化是微贷占比持续提升。近年来常熟银行核心产品——个人 经营性贷款的增速始终高于总贷款，以 2021 年为例，贷款总额同比增速达到 24%，但 个人经营性贷款增速达到 33%。2021 年末个人经营性贷款在总贷款中的占比已经达到 40%，正式超过对公企业贷款，成为第一大贷款种类。展望未来，我们判断个人经营性 贷款的占比将向 60%持续提升。由于个人经营性贷款的定价利率天然高于对公企业贷 款，所以随着结构占比长期提升，自然会不断提高常熟银行的生息资产收益率，进而提 升净息差水平。虽然在降息周期内，市场贷款利率下行会一定程度上影响净息差，但个 人经营性贷款占比的提升长期有利于提高经营效益。

未来需要继续提高信用保证类贷款占比，抵御大型银行冲击。常熟银行在 2020 年疫情 期间，收入增速短期大幅下行，主要源于贷款利率和净息差骤降，总结原因： 1）受 LPR 大幅下调+国有大行向小微市场下沉的冲击，常熟银行贷款利率大幅降低； 2）前几年高速扩张过程中，做了较多简单的抵押类贷款业务（容易形成规模），没有聚 焦于更有优势的信用或保证类经营贷款，导致被国有大行抢夺客户； 3）考虑疫情影响和监管导向，主动大幅让利以留住客户，但贷款的重定价集中在 2020 年三季度，造成阶段性收入大幅波动； 4）总资产规模依然不够庞大，抵抗风险和波动的能力较弱。

在这种外部环境压力下，常熟银行新一届管理层鼎新求变。一方面坚定回归小微初心， 启动上文所述的“边区战略”推动个人经营性贷款规模高速扩张；另一方面重点强调贷 款结构向信用类、保证类业务聚焦，降低抵押类业务占比，以抵御国有大行冲击。我们 看到，2021 年 6 月末信用类+保证类贷款的合计占比已经较年初有所提高，未来预计该 转型趋势会更加明显。信用类+保证类贷款的利率定价相对高，同时也是有竞争壁垒的 小微业务模式，国有大行难以冲击，所以有利于维持净息差稳定。

存款优化：充分受益长期存款定价机制改革

常熟本地存款市占率持续提高，异地存款也在加速增长。常熟银行的存款主要由常熟本 地市场提供，2021 年 6 月末本地存款占存款总额 63%，因为异地分支机构和村镇银行 在发展前期通常以贷款业务为主。可以看到，异地分支机构和村镇银行的存贷比仍然比 较低，但近年来保持提升，主要源于不断挖掘贷款客户的结算类存款需求。同时，常熟 银行始终坚持陪伴小微客户成长，部分客户也逐步成长为私人银行客户，业务范围从贷 款扩大至存款、财富管理等。本地市场方面，常熟银行的存款市占率仍在提高，2021 年 6 月末已经升至 29.6%，深耕本土的战略定力在负债端有所体现。

2021 年以来存款遵守价格优先策略，降低负债成本。2021 年以来，考虑净息差压力， 常熟银行更加注重对存款价格的管控，实行“价格优先”策略，因此 2021 年存款规模 增速并不高，全年增长 15%，明显低于贷款增速，但存款价格成本有所降低（上半年存 款成本率较 2020 全年下降 9BP 至 2.24%，总负债成本率下降 9BP 至 2.27%）。

2022 年关注存款定价机制改革红利，长期存款价格有望降低。2021 年 6 月，央行调整 了存款的利率定价自律机制，将存款利率的报价方式，由原先“基准利率上浮一定百分 比”调整为“基准利率+上浮点数”，调整有两层含义：1）从报价形式上和贷款 LPR 接 轨；2）更重要的是，下调了长期限定期存款的利率上浮程度，以降低存款成本。考虑银 行揽储通常集中于一季度开门红阶段，因此本次存款机制改革的效果将主要在 2022 年 体现。对于重视存款价格管控的常熟银行而言，我们预计 2022 年起存款价格压力有望 一定程度上缓解，这也有助于维护净息差稳定。（报告来源：未来智库）

财务拐点：净息差逆势回升，资产质量穿越周期

常熟银行 2020 年经历疫情+国有大行竞争冲击，净息差骤降造成收入增速大幅下行，成 长性受到市场质疑。但在新一届管理层带领下，回归小微初心，贷款结构优化，2021 年 已经全面走出谷底，业绩重新迈入高成长通道。

净息差 2021 年触底回升，收入加速增长

常熟银行 2020 年受宏观环境影响业绩大幅波动。2020 年疫情期间，常熟银行收入增速 大幅下行，主要源于贷款利率和净息差骤降（上文已分析原因）。这也是造成 2020~2021 年股价走势持续低迷的原因，因为从当期的贷款利率降幅和净息差收窄幅度来看，没有 体现出抗周期属性，甚至财务指标波动幅度比主流银行的平均值更高。

2021 年战略打法升级，基本面拐点确立后业绩指标回升。2021 年常熟银行新管理层履 新，为应对外部环境及国有大行的竞争压力，果断强调回归小微初心，进一步大力发展 个人经营性贷款，同时努力优化贷款结构。核心战术打法：

1）加速扩张个人经营性贷款规模，通过前文所述的普惠金融“边区战略”在城乡郊区突 破，利率定价有优势，能够有效应对国有大行竞争。因此，2021 年个人经营性贷款高速 增长，“边区战略”也超额完成目标，未来预计将向其他区域复制推广。

2）贷款结构强调做小、做微、做下沉，降低抵押类贷款的占比，提高信用和保证类贷款 占比，并以 ABS 方式出表利率较低的对公贷款。我们看到，2021 年 6 月末信用和保证 类贷款的占比已经小幅提高，同时贷款利率、净息差、收入增速也触底回升。

我们预测，2022 年个人经营性贷款的占比将进一步提高，同时信用和保证类贷款的占 比也将提升。尽管短期货币政策处于降息周期，但常熟银行自身贷款结构的调整将有效 对冲基准利率下行的影响，我们判断 2022 年净息差将小幅回升至 3.09%。

中收也有增长潜力，手续费支出将收窄

受飞燕码上付补贴支出影响，2018~2020 年中收持续下滑。飞燕码上付是常熟银行为商 户打造的一款集成了、支付宝、银联等渠道的便捷移动支付产品，早在 2020 年 7 月，飞燕码上付的商户数量已经突破 15 万。常熟银行 2018~2020 年手续费净收入分别 同比下滑 13.4%、11.8%、31.1%，其中 2019、2020 年主要受到飞燕码上付补贴支出 金额大幅增加的影响（手续费收入实际上同比正增长）。此外，资管新规以来银行理财转 型，老产品规模压降，也造成理财手续费收入持续下滑。

2022 年补贴支出降低+理财业务回暖构成中收增长潜力。“飞燕码上付”推广已经取得 成效，客户规模大幅增长，有效留存了活期结算性资金。因此，2021 年以来对该产品的 补贴力度已经减弱，2022 年预计继续降低补贴力度，减少“薅羊毛”型客户的补贴支 出，有利于推动中收增长。此外，理财自 2018 年资管新规开启转型以来，规模持续被 压降，但我们预计 2021 年下半年以来已经重新增长。尽管目前没有设立理财子公司的 中小银行，开展理财业务的政策尚未明确，但短期内理财回暖也有利于中收增长。

资产质量穿越周期，印证核心风控能力

风控能力和资产质量是常熟银行小微商业模式的核心优势。常熟银行的资产质量一直以 来非常优异，截至 2021 年末不良率降至 0.81%，拨备覆盖率达到 551.26%。在 2020 年疫情期间也始终保持优异，实现资产质量穿越周期。如此看来，常熟银行的小贷 风控模式已经被充分印证，我们认为这也是最核心能力。不同类型的金融机构，风控模 式和逻辑不同，例如大型银行通常依赖抵押物的价值构建风控，互联网巨头则充分运用 用户的大数据，而常熟银行等小微特色银行的风控模式，主要还是需要客户经理深度接 触客户，充分了解客户的商务、资金、社交等因素。

我们认为信贷下沉战略不会影响资产质量水平。常熟银行 2021 年以来实行客户下沉战 略（做小、做微、做信用），因此市场部分投资者担忧是否会影响其原本优异的资产质 量，特别是考虑宏观经济下行趋势。我们认为，这种担忧主要源于没有深刻理解小微贷 款的风控核心，我们判断常熟银行仍将保持优异的不良率。逻辑在于：

1）个人经营性贷款和中小企业贷款虽然都属于普惠金融，但本质上差异明显。很多中 小企业的生命周期可能很短，但贷款金额却不低，一旦经营不佳，会造成信用风险。个人经营性贷款则不同，由于户均金额非常低（30~50 万元比较常见），所以还款难度并 不大，道德风险明显高于信用风险。因此，个人经营性贷款的风控核心逻辑，是确保“真 人、真事、真交易”，有效规避道德风险，基本能够保证贷款回收。

2）由于金额足够分散，即便出现风险后，实际损失率也比较低，而单笔高额的公司贷款 看似出现风险的概率低，但一旦出现风险后，损失率会非常高。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可