1. 需求端：星辰大海，成就“锂”想

1.1. 电动车：渗透率快速提升的黄金赛道

1.1.1. 绿色出行成为全球“碳中和”重要抓手,全球“碳中和”已是大势所趋。

根据 UNFCCC 官网发布的《国家自主贡献分析报告》，至 2021 年 11 月，已经有 164 国提交国家自主贡献方案，多数国家以 2050 年为实现碳中和的目标年份。

过去一年间，中国“碳中和”相关政策亦密集发布。2020 年 9 月，联合国大会一般性辩论上宣布，中国“二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和”；2021 年 10 月，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，全国碳中 和总体部署出台。

交通运输领域碳排放量举足轻重，绿色出行成为减碳重要举措。

据国际能源署 IEA 数据显示，2020 年全球碳排放量最大的领域为能源发电与供热、交通运输、制造业与建筑业，分别占比 43%、26%、17%。绿色出行是指出行方式不产生额外碳排放，此类方式包括公共交通、行走、自行车、电动自行车和纯电动汽车等。

随着动力电池成本降低、性能提高，在交通领域推进电动化这一碳中和技术路径已经较为清晰、可行。

新能源汽车得到海内外政策大力支持。

（1）国内方面，对新能源汽车这一战略性新兴产业给予大量政策支持。

2020 年 11 月，《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》，提出“到 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右、纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用”等目标。并给予购车补贴、加强充电、换电基础设施等配套政策支持。

（2）海外方面，欧盟力求2035年实现汽车“零碳排放”，欧洲多国出台新能源汽车相关政策，刺激新能源汽车消费。

2021 年 7 月，欧盟委员会公布了一项名为“Fit for 55”的立法法案，旨在使欧盟能够实现其减排目标，即到 2030 年温室气体排放量相较 1990 年至少减少 55%，并力求 2035 年实现汽车“零碳排放”。

英国、德国、法国、荷兰和希腊先后出台一系列有关新能源汽车购买补贴和配套充电设施建设的政策，各国普遍对新能源汽车消费给予大量补贴，以鼓励新能源汽车的销量增长。

1.1.2. 2021 年电动车销量喜人，迎来渗透率快速提升

2019年-2020年上半年，因补贴退坡和疫情影响，中国新能源汽车产量出现下滑。

2019 年受补贴退坡影响，中国新能源汽车产量首次同比减少；全球新能源汽车增速亦有所放缓。

2020 年受疫情影响，2 月中国新能源汽车产量仅 1.0 万辆，同比减少 83%。但从 2020下半年开始，中国、欧洲电动车大超预期，共振向上。

2020年 7 月份中国电动车产量同比增速回正，11-12 月单月产销量已破 20 万，2021 年 11 月，中国新能源汽车产量已突破 45 万辆，同比增长 1.3 倍，单月渗透率提升至 17.8%。

欧洲六国（英、法、德、意、挪威、瑞典）电动车销量合计 16.7 万辆，其中瑞典、德国、英国、法国电动车渗透率已经分别达到 54%、34%、28%、23%，均创单月历史新高，电动化进程不断提速。

未来几年仍是全球电动车渗透率提升的黄金时期。

预计2021年全球新能源汽车销量有望突破 640 万辆，渗透率达到 8%。预计到 2025 年，全 球新能源汽车销量有望突破 2300 万辆，渗透率达 27%。到 2025 年，新能源汽车处于渗透率提升的黄金时期。

1.2. 锂是电动车产业链不可或缺的原材料

锂位于电动车产业链上游，是所需的金属材料之一。

锂电池电芯主要由正极材料、负极材料、电解液、隔膜和其他辅材（如铜箔等）组成。锂主要用于电池正极材料，后者是决定锂电池性能的关键材料之一，直接影响电池的循环寿命、安全性、成本等关键指标。

目前动力电池用主流正极材料为磷酸铁锂和三元材料，钴酸锂和锰酸锂主要用于消费电子、 充电宝、电动单车等其他领域。

锂在上游金属材料中增速较快。

电动车的高速增长，带动对上游资源品的需求确定性增强。

若假设 2020-2025 年，电动车销量复合增速在 48% （2025 年电动车销量约 2300 万吨，渗透率约 27%），锂行业有望维持 37%的复合增速（其中碳酸锂 32%，氢氧化锂 47%），钴需求增速约15%，镍需求增速约 7%。锂资源尤其是氢氧化锂需求增速更快。

在所有技术路线中，锂都是必需品，且占比稳定。

目前动力电池主要技术路线为磷酸铁锂和三元材料。三元材料（目前常用的是镍钴铝酸锂 NCA 和镍钴锰酸锂 NCM 两种）在能量密度、体积容量和循环性能方面具有优势，使用金属材料包括锂、钴、镍（NCA 使用铝）；而磷酸铁锂主要用碳酸锂而不是用镍、钴金属，具有成本相对低廉、安全性强的优势，在入门车型、电动公交和储能等领域集中应用。

1.3. 锂：需求为锚，从“小金属”迈向“大金属”

过去十年间，锂的需求结构已从传统行业为主转向锂电池拉动。锂因其优异的物理化学特性广泛用于陶瓷、玻璃、冶金产品添加剂等，过去锂电池特别是动力电池尚未发展之时，锂主要用于传统行业。

据天齐锂业招股说明书，2010 年锂下游需求中锂电池占比 27%，润滑脂、陶瓷、釉料等传统行业需求占比 73%；2010 年以来，随着消费电子、电动车行业的蓬勃发展，到 2020 年，传统行业需求占比已下降至 31%，动力电池、消费电池、储能电池需求占比分别达到 37%、29%、3%；我们预计到 2025 年，随着电动车渗透率快速提升和储能行业发展，需求占比有望达到63%、15%，传统行业需求占比将继续下降，约为 8%。

电动车成为锂行业需求增长主要动力。

据我们测算，2020年全球电动车销量 325 万辆，对锂行业需求约 10.9 万吨 LCE，预计到 2025 年，全球电动车销量有望达到 2300 万辆（对应渗透率约 27%），动力电池装机量达到 1187GWh，对应锂需求约为 90.6 万吨 LCE，需求规模增长接近 10 倍。

随着中国新能源电力占比提升，未来储能亦将带动部分锂需求。

2020年 全球新增储能容量约 16GWh，其中锂电池储能 13GWh，对应锂需求约 1 万吨 LCE。若假设 2025 年新增储能容量在 440GWh，其中锂电池储能容量 307GWh，扣除 15%损耗，则对应锂需求约为 21.2 万吨 LCE，储能用锂年复合增速接近 90%。

随着 3C产品电池续航要求提高，消费电池对锂需求仍将保持增长。

消费电池对锂需求主要为钴酸锂，预计未来 3C 产品带电量提升将带动对锂需求。据我们测算，2020 年，全球 3C 产品锂需求量约为 8.7 万吨 LCE，预计到 2025 年，消费电池锂需求量将达到 19.6 万吨 LCE。

未来十年是锂行业高速发展的黄金十年，锂有望从“小金属”迈向“大金属”。

2020 年全球锂行业的需求约为 30 万吨 LCE，我们预计到 2025 年，锂行业需求有望超过 140 万吨，年复合增速达 37%，从“小金属”迈向“大金属”

2. 供给端：多点开花，中国企业积极抢滩

2.1. 不同资源类型对应提锂路线有异

目前可经济开采的锂资源存在形式主要包括盐湖卤水、锂辉石、锂云母、锂黏土四种。全球锂资源矿床主要分为固体型锂矿和盐湖卤水型锂矿，其中固体型锂矿又分为伟晶岩型和沉积岩型，锂辉石、锂云母矿主要属于伟晶岩型，锂黏土矿属于沉积岩型。

（1）盐湖卤水：锂盐湖资源“固液相共存”，既包含盐类沉积固体矿藏，又包含卤水液体矿藏（液体矿又分为湖表卤水和晶间卤水），锂元素通常与钾、钠、镁、硼等多种元素共存，综合利用价值高；不同化学组成、不同镁锂比的盐湖对应不同提锂方式；

（2）锂辉石：主要含锂为成分 Li2O，锂资源品味较高。同时锂辉石提锂工艺成熟度高，产品品质好；

（3）锂云母：原矿品位较低，多与其他金属伴生且含氟量较大。我国拥有亚洲储量最大的锂云母矿，资源丰富。属于在中国可以以较快速度进行开采的锂资源。

（4）锂黏土：具有分布广、储量大、品位尚可的特点。目前大规模应用正在起步。经济性、商业化开采尚存不确定性。

不同资源类型对应不同提锂工艺和锂盐产品。

根据资源类型不同，提锂工艺可大致分为盐湖提锂和矿石提锂。

（1）矿石提锂：以比较成熟的硫酸焙烧工艺为例，主要工艺流程包括：矿石分选——高温焙烧——硫酸化焙烧——溶出——除杂——沉锂，其工艺相对简单，锂回收率较高，但是能耗大，所需辅料较多，因此生产成本较高。

（2）盐湖提锂：根据不同盐湖的资源禀赋，盐湖提锂工艺可以分为盐田富集法和直接分离法两大类。

盐田富集法的主要工艺流程包括：卤水——盐田浓缩——除杂——沉淀——碳酸锂；直接富集法则省略了部分卤水浓缩工序，采用吸附、膜分离、萃取分离等技术直接将卤水中的锂富 集和分离。相对矿石提锂，盐湖提锂的能耗、所需辅料都相对较少，因此对应生产成本较低，成本主要集中在盐田建设等前期投资。但由于盐湖提锂工艺的通用性较差，盐湖生产的扩产速度相对较慢，全球盐湖生产企业的扩张步伐也相对受限。

盐湖、锂云母以产出碳酸锂为主，而锂辉石生产碳酸锂、氢氧化锂无太大差异。

以目前已经大规模应用的三种提锂资源中，锂辉石法生产碳酸锂和氢氧化锂无成本差异；锂云母法基本用来生产碳酸锂；而盐湖企业主要直接产出碳酸锂，生产氢氧化锂须采用苛化法，成本有所抬升（大约增加 1 万元/吨）。

盐湖生产碳酸锂成本较低，但生产氢氧化锂并无太大成本优势。

盐湖提锂企业直接产出碳酸锂后，通常需要采用苛化法生产氢氧化锂，即加入氢氧化钙反应生产氢氧化锂。苛化需要建设专门产线，因此对应的资本开支和生产成本增加。而就碳酸锂生产而言，盐湖提锂企业具有明显成本优势。

2.2. 全球锂资源供给：南美、澳洲为主力

全球锂资源分布较为集中，主要分布在南美与澳洲。据美国USGS数据，2020 年，全球锂资源量约 8600 万吨金属量。其中玻利维亚、阿根廷、智利三国资源量最大，为 2100 万吨、1930 万吨、960 万吨，分别占比 25%、23%、11%，合计占全球总资源量的 59%。

全球锂已探明储量为 2100 万吨金属吨，其中智利是最大的资源国，其目前已探明储量为 920 万吨，占比 44%，其次为澳大利亚和阿根廷，储量分别为 470 万吨、190 万吨。

锂资源形式多样，盐湖资源量最大。

据 USGS 2012 年数据，全球锂资源约有 58%以封闭盆地卤水形式存在，伟晶岩形式的锂资源占比约 26%，其余为锂黏土、油田水型卤水、地热卤水、锂沸石，分别占比为 7%、3%、 3%、3%、3%。

2.3. 中国锂企：全球“冶炼工厂”，资源布局正加速

从全球锂资源及冶炼品流动来看，中国是最大的生产国和需求国。2021 年中国锂盐合计产量达 41 万吨 LCE，西澳锂精矿、南美盐湖资源主要流向中国，而自中国产出的氢氧化锂（主要由锂精矿冶炼而成）大量出口至日韩等需求国。

而据海关总署统计，2021 年中国碳酸锂净进口约 7.4 万吨，同比增加 76%，主要进口国为智利、阿根廷；氢氧化锂净出口约 6.8 万吨，同比增加 30%，主要出口国为韩国、日本。

中国冶炼产能全球占比约 90%，加工冶炼独步天下，产量稳步增长。

2018-2021 年中国锂盐产量从 18 万吨 LCE 增长至 41 万吨 LCE，复合增速达 32%。另据我们统计，2021 年全球矿石冶炼总产能约 61 万吨 LCE（不含转换工厂产能），中国碳酸锂+氢氧化锂产能合计约 55 万吨LCE ，占比 89%，根据企业扩产计划，这一比例未来将持续增长，预计到 2024 年，中国矿石冶炼产能有望达到 78 万吨 LCE，全球占比约 92%。

中国冶炼产能集中度较高，资源自给率或成为未来竞争格局的核心因素。

根据各公司披露的名义产能，2021 年我国冶炼产能总计约55 万吨LCE，CR5 为 53%，CR10 为 87%。但名义冶炼产能不能完全决定实际产量，随着精矿端供给短缺加剧，资源自给率高的龙头企业往往具备更高的产能利用率，随着龙头企业资源端布局加速和未来产能释放，国内锂冶炼供给集中度有望进一步提高。

2020年以来，为适应冶炼需求，中国企业频频布局海内外锂资源。

据我们统计，2020 年以来，中国企业并购海内外锂资源项目的资源总储量合计已达到 4798 万吨 LCE，其中较大的并购项目包括天华时代收购 Manono 项目（储量 1628 万吨 LCE）、赣锋锂业并购 Sonora 锂黏土项目（储量 882 万吨 LCE）等等，尽管这些并购项目开发进程不一，预计中国企业将在未来全球锂资源供给中占有重要地位。

政策支持下，未来中国矿山、盐湖资源供给有望释放。

2021 年 12 月，青海省政府与工信部联合印发的《青海建设世界级盐湖产业基地行动方案（2021-2035 年）》中提出的目标为，“到 2035 年，盐湖产业产值达到 1200 亿元，世界级盐湖产业基地基本建成”，从顶层设计的角度为青海盐湖开发提供政策支持。

2022 年 1 月 12 日，工信部工业一司副司长郭守刚表示，将“统筹提升关键资源保障能力，加强与青海、四川、江西等省市沟通协调，推动加快国内锂资源的开发”。

我们认为未来国内锂矿山、盐湖资源开发进程有望加快。

4. 标的：资源自给率高，业绩确定性强为主线

4.1. 盛新锂能

公司从林木业务成功转型锂行业新星。

公司前身为 1997年成立的威化中纤板公司，主营人造板与林木种植业务。

2016 年公司增资控股致远锂业，正式进军锂行业。2020-2021 年，公司逐步剥离人造板、稀土业务，成功转型锂行业新星。

公司实控人为姚雄杰，控股股东为盛屯集团，产业资源丰富。2017 年，公式控股股东由李建华变更为盛屯集团，实控人变更为姚雄杰。

截至 2021 年三季报，盛屯集团及其一致行动人持有公司 23.51%股权。

盛屯集团聚焦新能源、新材料投资领域，目前已拥有四家新能源上游材料公司，包括盛新锂能、盛屯矿业、聚源锂能、冕宁矿业，控股股东丰富的产业资源有望为公司提供助力。

转型成效显现，公司 2021 年实现业绩高增。

2021 年公司剥离资产后，专注锂电业务发展，2020 年上半年公司锂盐产品营收、毛利占比分别达到 87%、91%。

转型后，公司展现强大业绩弹性，2021 年前三季度公司实现营业收入 18.6 亿元，同比增长 26%，归母净利 5.38 亿元，同比增长 965%。

4.2. 赣锋锂业

公司为锂业龙头，全产业链布局，锂盐产能规模庞大。

公司在全球拥有 9 个生产基地，2021 年锂冶炼总产能达 13 万吨 LCE/年，计划到 2025 年 前再新增冶炼产能 4.2 万吨 LCE/年。同时，公司在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥、中国青海等布局多处锂资源，有助于提升公司的长期资源保障能力。

另外，公司积极往下游锂电池制造、锂电池回收业务延伸，已经形成种类丰富、用途广泛的锂电池产品系列。

公司实控人为李良彬。截至 2021 年三季报，李良彬持有公司 18.8%股权，为公司实际控制人。

锂盐业务贡献公司主要业绩。

2021 年上半年，公司锂系列产品、锂电池业务分别实现营收 29.61 亿元、7.64 亿元，占比分别为 73%、19%；毛利方面，锂系列产品贡献 12.25 亿元，占比 86%，为公司业绩的主要来源。

锂价上涨+产能释放带来公司业绩大幅增长。

2021年锂价大幅上涨，叠加公司产能释放，前三季度公司实现营收 70.54 亿元，归母净利 24.73 亿 元，分别同比增长 81%、648%。

4.3. 天齐锂业

公司为锂资源龙头，享有行业最优矿山与盐湖资源权益。

公司于2010上市后，通过数次并购布局全球优秀锂资源。目前公司拥有西澳 Greenbushes 与雅江措拉（储备）两大资源基地，同时持有南美盐湖 SQM 约 23.75%股权，生产基地包括四川射洪、江苏张家港、重庆铜梁、西澳 Kwinana（在建）、四川安居（在建）。2020 年末公司成功引入 IGO 战投，债务问题大大纾解。

预计锂价维持高位的情况下，公司充足的资源自给与新增产能放量将带来较大业绩弹性。

公司实控人为蒋卫平。天齐集团为公司控股股东，持有公司 28.18%股权，实控人为蒋卫平先生，与其女蒋安琪、其妻张静合计持有公司 32.83%股权。

2021 年锂价上涨带来公司业绩回暖。

2019-2020 年受锂价下行影响，叠加公司因收购 SQM 产生的财务费用和对 SQM 的资产减值等因素，公司营收下滑，归母净利出现亏损。但 2020 年下半年以来，锂价上涨，公司引入 IGO 战投纾解债务问题，公司业绩回暖，2021 年前三季度公司实现营收 38.73 亿元，同比增长 40%，归母净利 5.30 亿元，同比扭亏。

受益于高资源自给率，公司毛利率水平较高。

得益于公司Geenbushes充足、优质锂精矿供给，公司毛利率保持较高水平，2017-2020 年，公司综合毛利率为 70%、68%、57%、41%。2021 年公司毛利率随锂价上涨提升，前三季度公司综合毛利率达到 53%。

4.4. 估值体系

锂行业公司估值差异，来自公司的原料自给率和未来扩产计划。

锂行业的公司目前总体可分为两大类：原料可自给（或自给率 50%以上），以及高度依靠外购锂原料进行生产的公司。

考虑到本轮涨价周期的归因是锂资源的短缺，锂价上涨可带来的利润增长在锂原料端。因此对资源自给率高，并且能够在未来 3-5 年内有产销增量的公司，市场会赋予其更高的估值。

基于以上估值理由与下表，我们取 2022 年锂行业估值均值为 26 倍 PE。考虑到天齐锂业在近两年内债务问题尚未解决，较高的财务费用对利润有减损，对其估值进行折价为 18 倍 PE。

赣锋锂业和盛新锂能，在未来 3-5 年内均有清晰的增储与扩产计划，为其公司带来较高成长性，因此赋予其溢价估值 30 倍 PE。

5. 风险提示

5.1. 新能源汽车销量增速不及预期

新能源汽车销量增速不及预期。新能源汽车动力电池作为锂下游需求的主要拉动领域，若新能源汽车销量因补贴退坡等因素增速放缓或下滑，将对锂行业需求增速产生较大影响。

5.2. 电池技术迭代风险

电池技术迭代风险。锂电池为目前动力电池主流技术路线，目前钠、钒等其他电池技术路线尚不成熟，难以大规模商业应用。若钠、钒等电池技术超预期突破，将对锂电池需求产生影响，进而对锂行业需求产生不利影响。

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