圣邦股份：快速成长的国内模拟芯片龙头

圣邦是国内领先的模拟芯片设计公司。公司创立于 2007 年，2017 年 6 月 6 日登陆创业板 上市。2019 年以来，受益于国产替代浪潮，公司实现跨越式发展，2020 年公司收入达到 11.97 亿元，归母净利润达到 2.89 亿元，同比增速分别达到 51.0%/64.0%。自上市以来， 公司积极扩充研发团队，结合外延并购与内生研发拓宽产品品类，带动收入增长。截至 2021 年 6 月 30 日，公司员工总数为 655 人，其中研发人员达到 436 人，占公司员工总数的 66.56%， 可销售料号达到 3500 余款。

公司控制权集中，实控人产业经验丰富。截至 2022 年 2 月 5 日，公司创始人兼总经理兼董 事长张世龙通过北京鸿达永泰间接控制公司 20.67%股份，为公司实控人。公司股东中，北京 宝利鸿雅（张勤 100%持股公司，张勤与张世龙为表兄妹关系）、弘威国际（WEN Li 100%持 股公司，WEN Li 与张世龙为夫妻关系）、林林为北京鸿达永泰的一致行动人，支持和巩固张 世龙的控制权。公司实控人张世龙产业经验丰富，对公司控制力强，有利于公司长远发展。

下游客户群分散，周期波动较小。公司主要产品可分为信号链和电源管理两大类。2020 年， 分别占公司收入的 29.1%和 70.9%。其中信号链类主要包含各类运算放大器、比较器、线 路驱动器、模拟开关、ADC/DAC、音频功率放大器、电平转换及小逻辑芯片等产品；电源 管理类主要包含 LDO、DC/DC 转换器、背光及闪光灯 LED 驱动器、OVP 及负载开关、锂 电池充电及保护芯片等产品。随着料号拓展及客户导入，电源管理类产品收入增速高于信 号链类产品，对收入贡献比例呈上升趋势。

从产业链结构来看，公司主要采用 Fabless 模式，代工方面公司和台积电有多年合作历史， 同时积极开拓中芯国际、东部高科等其他优质代工厂，而在封装测试方面，公司的主要供 应商为长电科技，通富微电以及成都宇芯。2021 年 10 月 27 日，公司设立全资子公司江阴 圣邦微，产业链拓展至设计以外的特种测试环节。公司主要客户为海内外知名大型终端客 户，覆盖通讯、消费电子、工业、医疗、汽车等领域，且随着产品结构优化，公司有望在 各大品牌客户增加物料导入和提升份额，进一步提高总体市场份额。（报告来源：未来智库）

模拟芯片：数字与现实的桥梁

模拟芯片主要是指用来产生、放大和处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等） 的芯片，是数字世界与现实世界的接口。外界信号经传感器转化为电信号后形成模拟信号， 在模拟芯片构成的系统里进行进一步的放大、滤波等处理。处理后的模拟信号既可以通过 数据转换器输出到数字系统进行处理，也可以直接输出到执行器。据 WSTS 数据，2020 年全球模拟芯片市场规模达到 557 亿美元，占全球半导体市场的 13%。按照类别又可大致 分为电源管理芯片和信号链芯片两大类，两者市场规模分别占模拟芯片市场的 42%和 28%， 目前全球领先的模拟厂商如德州仪器、亚德诺、美信等占据主导地位，中国主要模拟厂商 圣邦、思瑞浦、艾为等崛起迅速。

产业链结构：海外模拟厂商 IDM 与代工相结合，国内主要为 Fabless 模式

国际龙头 TI、ADI 等均采用 IDM 与代工相结合的模式，国内模拟芯片厂商的生产方式基本 为 Fabless 模式，通过将制造和封测委托给产业链下游的晶圆厂和封测厂实现产品的生产。 模拟芯片的研发既重经验，也需设计跟工艺的深度结合，而积累经验、打磨工艺的最优地 点是在自有产线。对于 TI、ADI 等料号众多的厂商，IDM 模式符合能降低成本，实现产品 快速迭代。纯 IDM 模式可使用的工艺和产能都受限制，Fabless 相对更灵活。中国模拟厂 商发展时间短，公司核心专注力集中于设计环节，实现产品品类的持续扩张。目前国内中 芯国际、华虹、华润微均有先进的模拟芯片代工能力。

行业下游应用广泛，国内模拟芯片赛道正在经历从消费电子级向工控通讯级的跃迁。据 IDC 数据，2020 年通讯（包括有线通讯和无线通讯）占比达到 29.7%，汽车、计算机、消费、 工业/能源/医疗/安防&航天领域的市场规模占比分别为 18.2%/8.2%/16.9%/27.1%。工控通 讯、汽车电子打开未来成长空间。国内模拟芯片赛道正在经历从消费电子级向工控通讯级 的跃迁，少数领先厂商对汽车电子级产品有初步布局。我们认为，模拟 IC 行业增长空间主 要在 5G 通信、工业控制、智能汽车等成长性新兴领域，这些增量市场叠加模拟芯片产业链 升级趋势，将带动模拟芯片市场规模持续增长。

2025 全球模拟芯片市场规模有望达到 825 亿美元

根据 WSTS 数据，2020 年全球模拟芯片市场规模达到 557 亿美元。复盘模拟芯片市场表 现，呈现出下游应用广泛而分散、需求总体稳定的特点。金融危机时期需求疲软行业暂时 衰退，2010 年开始受益于无线通讯的普及，智能手机革命引发需求爆发，模拟芯片行业快 速发展，2015 年起可穿戴产品和 AIoT 设备驱动行业新一轮增长，2021 年受疫情和极端天 气的影响，模拟芯片产能紧张，下游需求强劲，据 WSTS 预测，2021 年全球模拟芯片市场 规模有望同比增长 30.9%达到 728 亿美元。展望后市，我们认为汽车电动化、智能化浪潮 以及工业能源类节能降耗新需求将引发模拟芯片迭代，2025 年全球模拟市场规模有望达到 825 亿美元，2021-2025CAGR 为 9.7%。

短期：结构性缺货仍将持续，新增产能有望 2H22/23 逐步释放

受益于缺货， 1Q21-3Q21 全球及中国模拟芯片行业业绩高速增长。瑞萨电子、恩智浦、英飞凌、意法半导体、德州仪器等主要全球汽车芯片供应商 的库存九个月以来首次上升，全球汽车行业的芯片供应端正在改善。全球模拟厂商积极扩 产布局 12 寸产线，德州仪器近期宣布计划在德州谢尔曼建造新的 12 寸晶圆制造厂，意法 半导体先前宣布在意大利米兰兴建 12 寸晶圆厂，英飞凌计划明年增加 50%投资以应对全球 半导体飙升需求，此前已在德国和奥地利增设 12 寸晶圆厂。

展望后市，我们认为随着模拟厂商新建产线及代工厂产能的逐步释放，全球模拟芯片供需 紧张有望于 2H22 开始显著缓解。我们认为 1）虽然全球主要模拟厂商库存首度回升，供给 端有所改善，但传导至下游厂商需要一定的时间；2）由于海外厂商自身产能紧张，今年以 来其产能向单价与毛利更高的汽车与工业市场倾斜，导致手机、PC 等消费类客户不得不寻 求替代方案，圣邦股份在消费类市场份额或将提升。

长期：玩家众多, 模拟芯片行业竞争格局加剧

从全球市场来看，模拟芯片市场格局稳定且集中度低。从 2000 年以来，TI、ADI、Infineon、 ST 始终稳定在前五名，头部玩家 NXP 和 ON Semi 分别从 Philips 和 Motorola 拆分，头部 玩家地位相对稳定。2000-2020 年 top 10 模拟公司的总市占率从 56%提升至 63%，行业集 中度有所提升，但相对于代工（台积电全球市占率达到 56%）等半导体子行业仍相对低。

从中国市场来看，在市场需求增长以及国产替代的背景下，行业掀起一波“上市热潮”，行 业竞争进一步加剧。2H20 以来的全球芯片缺货成为了中国模拟厂商份额提升的催化剂，各 家公司收入呈现快速成长趋势，目前 A 股已上市与提交招股说明书的约有 30 家模拟芯片设 计公司，是 A 股半导体子板块中公司个数最多的赛道之一。各公司产品覆盖面也从门槛相 对较低的 LED Driver、LDO 到门槛较高的 ADC/DAC、隔离器、高端电源等产品发展，侧 面反应近年来国内模拟芯片产业的高速发展。我们认为具备：1）细分领域龙头 2）消费电 子领域能脱离红海进入相对高端市场及核心客户供应链；3）非消费类领域能进入汽车、工 控、通讯等格局更好的市场；4）研发投入高，盈利能力强；5）并购外延开拓产品布局等 特色的公司在缺芯涨价逻辑褪去后更具有吸引力。（报告来源：未来智库）

公司核心竞争力分析

我们认为圣邦是国内最出色的模拟芯片设计公司之一，主因 1）产品线布局全面，龙头能力 逐步显现；2）自身研发能力突出，通过外延并购持续扩张产品线；3）受益于产品结构优化 和较强的市场和客户拓展能力，有望导入潜在客户；4）卡位优质供应链资源，产能有保障。

竞争力分析#1：产品线布局全面，龙头能力逐步显现

公司电源管理、信号链双轮驱动，产品线布局全面，龙头能力逐步显现。模拟芯片由于应 用领域非常广泛，芯片种类繁多，同时其生命周期比较长，故公司推出料号产品越多，成 为细分领域龙头更具有竞争力。圣邦目前共有 25 个大类产品，其中信号链类芯片 12 类， 电源管理类 13 类，截止 1H21，在售料号超过 3500 款，我们预计今年在售料号数量将接 近 4000 款，目前为 A 股中料号最多的模拟设计公司。

竞争力分析#2：自身研发能力突出，通过外延并购持续扩张产品线

我们对比了圣邦及其竞争对手的研发费用率、研发人员数量、研发人员人均年薪三个指标， 公司研发人员布局上的进展迅速。我们认为由于电路设计高度依赖经验、设计辅助软件较 少等原因，相比数字芯片，工程师的重要性在模拟芯片领域更为凸显，我们看到自 2018-2020， 公司的研发人员数量保持着 28.8%的年均增速，研发费用年均增速为 47.0%，研发人员人 均年薪年均增速达到 14.7%。此外，模拟芯片的料号与公司的收入成长紧密相关，公司近 年来保持了每年增长 200-300 个料号的新品推出速度，2018-2020 年公司在售料号数量年 均增速达到 17.0%，成为收入成长的重要保障。

公司近年来保持较高并购节奏，持续扩张音频功放、射频开关等产品线。由于模拟芯片细分领 域众多、对工程师行业经验高度依赖，并购是模拟芯片公司实现跨越式成长的重要途径，全球 模拟行业龙头中，TI 共计经历过 35 次并购，ADI 共计经历过 21 次并购，最终成就了目前公司 的龙头地位。虽然近年来由于科创板的开设及一二级市场半导体公司估值的抬升，模拟公司横 向并购的难度有所提升，但公司仍然保持着较高的并购节奏，分别于 2018 收购了钰泰半导体 28.7%的股权，并购买大连阿尔法资产组，后设立全资子公司大连圣邦，2019 年收购了上海萍 生 67.11%的股份和杭州深谙 53.85%的股份，2020 年收购了苏州青新方 78.47%的股权，积极 通过外延并购扩充研发团队，拓展音频功放、射频开关、通用型 SAR ADC 等产品。

竞争力分析#3：受益于产品结构优化和较强的拓展能力，有望导入潜在客户

全球领先的模拟芯片公司预计其未来的业务增长机会更多来自工业和汽车领域，而不是消费 电子领域。我们认为这将为中国模拟市场的后起之秀从消费电子领域的全球同行手中夺取 市场份额留下空间，从而推动收入进一步增长。根据我们的测算，2020 年中国模拟芯片公 司的总销售额约为 25 亿美元，而 TI 、ADI、美信在中国的个人电子业务的模拟销售额总 计超过 39 亿美金, 占到 2020 年中国模拟 IC 企业总销售额的 97%。按照乐观估计，若能 抢占 TI、ADI、美信在中国个人消费类所有市场，中国模拟厂商总收入有望实现翻倍。

公司作为高性能模拟芯片的研发和销售企业，下游客户群广而分散，涵盖消费电子、通 讯、工业、医疗、汽车电子等多个领域，终端客户超 3,000 家，故公司采取“经销为主， 直销为辅”的销售策略，以提升销售效率。随着海外厂商产能进入瓶颈期，其客户不得不寻 求替代方案，我们认为凭借产品结构优化和较强的市场和客户拓展能力，公司的产品有望 在全球主流品牌导入上量，其在市场份额或将提升。

竞争力分析#4：卡位优质供应链资源，实现跨越式发展

自 2020 年下半年起，全球半导体行业供需紧张，芯片“缺货”，其中 8 英寸晶圆供需矛盾 尤为突出，此时能够卡位优质的供应链资源是公司成长的重要保障，公司和台积电有多年 合作历史，同时积极开拓中芯国际、东部高科等其他优质代工厂，而在封装测试方面，公 司的主要供应商为长电科技，通富微电以及成都宇芯，我们看好公司能够通过和上游代工 厂深度合作，卡位优质的供应链资源，实现稳定的产能扩张，同时从当前的 0.13um、0.18um 向 90nm BCD 布局。在全球“缺芯”背景下，公司营收持续增长，毛利稳步提升，3Q21 毛利达到 3.71 亿元，环比增长 32.5%，实现跨越式发展。

可比公司对比：圣邦股份在多个维度上处于行业领先地位

我们选取国内模拟芯片领域代表性厂商思瑞浦、艾为、矽力杰与圣邦股份，从产品布局， 财务数据，成长性，研发能力，产业链多个维度进行比较

从产品线来看，圣邦股份覆盖了信号链及电源管理类产品，其中电源管理产品占比约为 70.9%，圣邦股份营收具有明显优势，其余厂商暂时无法取代其地位。矽力杰专注于电源管 理芯片，其特色产品为小封装高压大电流，艾为电子则专注于数模混合、模拟、射频领域。 从下游应用来看，圣邦下游应用更加分散，我们测算非手机消费类应用占营收比重超过 30%， 手机应用占比超过 20%，即消费类应用占比合计约 60%，泛工业约 40%；矽力杰下游应用 较为集中，消费与工业合计占比达到 72%，为绝对营收主力，通讯、计算等应用占收入比 重较低。艾为的业务 70%来自手机厂商，30%来自其他业务。

从盈利能力来看，目前圣邦在收入规模上仍然落后于矽力杰、艾为，但超过思瑞浦，2020 年 营业收入约为矽力杰的 37%。净利润方面，公司盈利能力与矽力杰相比，净利润为矽力杰 的 38%，但是思瑞浦、艾为的 1.6/2.8 倍。2020 年圣邦人均产出为 209 万元，约为矽力 杰的 66.3%，人员增长率高于思瑞浦及艾为；盈利能力上，信号链相比电源管理有着更高 的进入门槛，因此享有更高的毛利率，故思瑞浦毛利率、净利率最高，圣邦毛利率、净利 率指标上均超过矽力杰、艾为。2021 年得益于新产品上量叠加进口替代需求等因素，我们 认为，圣邦在收入规模、净利润等财务指标上有望快速提高，进一步缩短与矽力杰的差距。

从公司成长性来看，过去三年受益、受益于进口替代加速、公司新产品开始放量等因素持 续叠加，圣邦、思瑞浦、艾为均处于高速成长车道，其中圣邦收入过去三年 CAGR 为 31.1%， 远高于矽力杰的 19.5%。我们预计未来三年公司营收 CAGR 可达到 58.9%，而根据目前 市场一致预期，矽力杰未来三年营收 CAGR 可达到 31.1%，我们认为，得益于更加全面 的产品结构、较低的收入基数，圣邦未来的收入增速将继续领先于矽力杰。

从研发能力来看，圣邦研发费用虽不及矽力杰，但占收入比重高于矽力杰，增长速度高于 矽力杰，艾为等。圣邦 2020 年研发费用率达到 17.3%，领先于矽力杰的 15.6%及艾为的 14.3%，低于思瑞浦的 21.6%，在行业内处于较高水平。截至 1H21，研发人员 436 人，占 员工总数比例达到 66.6%，高于思瑞浦和艾为。圣邦近年来研发投入力度不断加强，研发 人员数量也在逐步上升，但因发展时间短，规模较小，在研发投入、团队的规模上仍然落 后于矽力杰。

财务分析：盈利能力趋稳

利润表：毛利率水平稳中向好；研发费用占比高

盈利能力：受益于模拟芯片国产替代，我们看好公司深耕现有业务，升级产品结构向更高 壁垒市场延伸，拓展客户从量变走向质变，持续提升市场份额及产品认可度。我们预测 21/22/23E 圣邦收入增速为 84.3%/56.3%/39.4%；归母净利润增速为 138.2%/41.8%/36.3%。 其中，2021 年归母净利润同比高增主因产品份额提升、产品品类扩张及客户多元化拓展。

利 润 率 ： 我 们 预 测 ， 未 来 3 年 公 司 毛 利 率 将 为 55.1%/52.7%/52.2%，净利率为 31.4%/28.3%/27.7%。总体上毛利率较为稳定，21 年毛利率提升得益于电源管理芯片和信 号链芯片的旺盛需求及产品结构优化。

费用率：我们预测，未来 3 年公司期间费用率为 25.3%/25.5%/26.0%。其中，研发费用率 维持 17.3%左右。研发投入将是企业费用率中最核心的支出。

资产负债表：资产负债率优化

资产负债率：公司在营业能力持续增加，资本支出和研发费用继续提升，偿债能力良好。我 们预计未来 3 年公司将进一步优化资金使用效率，资产负债率平稳提升，维持在 35%以内。

周 转 天 数： 我们预测 未来 3 年 公司应 收账款 /应 付账款 /存货周 转天数将 维持在 14-16/73-77/116-126 天的区间内。

现金流量表：经营性活动现金流状况良好

公司今年前三季度实现了经营性净现金流高速提升。我们预测，受益于客户结构的优化 和新产品的持续推出，公司营收稳步提升，未来三年，公司经营性活动现金流将维持净 流入状态。

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