1 徽酒板块处于消费势能崛起时代

1.1 产业结构迭代升级带动 GDP 高增，为域内消费提档与市场扩容提供强支撑

根据 2020 年 4 月安徽省经济和信息化厅、安徽省商务厅、安徽省市场监督管理局三 部门联合发布的关于印发《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》的通知：“到 2025 年，安徽白酒企业要实现营业收入 500 亿元，酿酒总产量 50 万千升，培育年营业收入超 过 200 亿元的白酒企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家。”

1.1.1 人口高基数与社交文化决定了白酒基础消费量，产业迭代与居民可支配收入提升驱动白酒消费提档

2020 年安徽省常住人口约 6015 万，是江淮流域传统的白酒产销大省，产量从 2011 年的39.5万千升增长到2018年的43.13万千升，同期全国产量占比从3.85%上升至4.97%， 2020 年预计白酒市场销售规模在 300 亿左右，受益于产业迭代与经济高增，区域消费能力 呈提档趋势。

白酒消费受益产业迭代的经济红利：按照 2021 前三季度地方 GDP 总量，安徽排在广 东、江苏、山东、浙江、河南、四川、福建、湖北、湖南之后，位列第十位，近 2 年（2019-2021 年）复合增速达 9.26%，CAGR5（2016-2021 年）为 13.22%。根据最新统计数字，2021 年全省生产总值 42959.2 亿元，同增 8.3%，两年平均增长 6%，第一产业增加值 3360.6 亿元，增长 7.4%，两年平均增长 4.8%，第二产业增加值 17613.2 亿元，增长 7.9%，两 年平均增长 6.3%，第三产业增加值 21985.4 亿元，增长 8.7%，两年平均增长 5.8%。同 期白酒消费主流价格带正整体跃升，以宴席市场用酒为例，省会合肥目前主流用酒为 200 元+古 8/16 产品、地市为 100-300 元产品、下县市场主要为百元价格带古井年份原浆·献 礼版/5 年、口子 5 年/6 年、迎驾洞藏 6、海之蓝等，且总体处于上行趋势。

1.1.2 省内白酒竞争格局稳定，产品结构提升是核心增长点

品牌竞争从分散走向集中，主流价格带提升是长期趋势：

竞争格局上看，徽酒品牌古井、口子窖、迎驾牢牢锁定前三，四家上市企业 2020 年的 省内市占率达 39%左右，其中古井贡酒在本省市占率保持第一，达 21%，口子窖、迎驾贡 酒、金种子酒市占分别达 11%/7%/2%。古 8、古 16、古 20 等产品在 200+价位快速突破， 在做大“市场蛋糕”的同时，突破了地产品牌 500+传统价位天花板，成功拉伸地产品牌成 长空间：我们也看到“东不入皖，西部入川”的区域壁垒在逐步破碎，品牌已成为竞争优 势构建的核心，未来在价格突围战中，渠道优势转化为品牌势能的要求愈加紧迫，口子窖 的“大商代理”模式相较于古井“三通工程”等稳定性有余、进攻性欠缺，在近两年市场 竞争中品牌、产品培育能力不足的劣势被放大，品牌转化效能远不及竞争品牌，改革已迫 在眉睫。

从价格带分布看，安徽白酒市场结构基本呈纺锤形，300 元以下仍占近 80%，其中 100-300 元已经成长为第一大价格带，且价格带内部从百元向 200+有加速跃升趋势，如 古 5、口子 6 年等成熟产品占比稳中有降，古 7/8/16/20、口子 10 年/初夏、迎驾洞藏系 列等占比快速提升。值得注意的是，以古 20 为代表的的区域龙头已成功突围 500 元+，未 来区域龙头将成为 300-800 元次高端价位的有力竞争者。（报告来源：未来智库）

2 改革稳步推进，把握困境反转机遇

2.1 年份系列省内基础盘仍稳定，结构提升潜力待释放

2.1.1 高品牌认知度与兼香型品质是公司最大基本盘

品牌是白酒行业底层竞争逻辑，省内年份系列产品具备高认知度与美誉度，口子窖品牌积淀深厚。公司产品布局早且产品线完备，在主流消费价位段均有核心单品。公司于 1998 年即推出年份系列产品口子 5 年，68 元定价切入中高端价位，打下了坚实的消费基础，历 经多次提价，目前成就百元价格带大单品。2000 年 10 月、2004 年 12 月推出口子 10 年、 20 年，定位政商务宴请，现价稳定在 200+/300+；2008 年推出 6 年及定位高端的 30 年。 2019 年，公司推出 200+的初夏和 300+的仲秋。

2021 年 5 月 18 日推出新品兼香 518，产品设立“三个 518”概念，即净含量 518ml、 酒精度 51.8 度、建议售价 518 元，取“我要发”谐音。公司产品定价 518 元卡位次高端 价位带，计划通过该产品加强对省内 500 元以上价位带的覆盖，享受省内白酒消费结构升 级的红利。战略单品 518 上市之初在渠道方面成立单独的团购部门，和传统产品分开运营、 独立招商。公司在该新品上坚持“一地一发布”，在省内 16 个区域市场逐市场排期发布。 目前兼香 518 已在 省内 16 个地市都覆盖，预计 2022 年开启省外招商铺货计划。

公司产品主要分为口子窖系列、口子酒坊系列、老口子系列、口子美酒系列，其中主 力产品为百元以上的口子窖系列。

2.1.2 产品结构基础好，百元以上产品占比稳定在 95%以上

产品高结构、基础好：100 元以上的年份窖藏系列收入占比超过 96%，其中，100 元 价位带的口子窖 5 年、6 年是公司核心大单品，占比约 40%；200 元以上的口子 10 年、 20 年系主推产品，目前口子 10 年及以上占比约 25%，预计 21 年占比将稳步提升。

2.2 厂商关系重塑，重拾渠道掌控力

大商代理模式在行业扩容期具备较高稳定性与增长的确定性，在历史上为公司的市场 开拓做出过卓越贡献，但白酒行业已经进入第三成长阶段，高集中、强分化已经成为显著 特征，“一地一商”的传统大商代理模式在长期的品牌战略投入与短期利益取舍与分配上存 在一定的博弈，使得品牌方对核心渠道资源的掌控能力是不足的，新品培育能力欠缺，竞 争加剧后这一劣势被放大，所以渠道模式改革的紧迫性也逐步凸显。

2.2.1 大商制下，公司渠道推力逐步落后于竞品

公司主要竞争对手古井贡酒、迎驾贡酒纷纷通过深度分销加强渠道、终端管控，如古 井“三通”工程。公司依然延续“大商代理”模式，整体稳定性有余、进攻性欠缺，在行 业扩容期具备较高稳定性与增长的确定性，在历史上为公司的市场开拓做出过卓越贡献。

到 2020 年，公司在安徽省内经销商数量低于主要竞争者，单个经销商平均体量较大， 使得部分区域经销商话语权较强。如在合肥市场，迎驾凭借洞藏系列在 100-200 价位起势， 而公司产品表现相对疲软。

目前白酒行业已经进入第三成长阶段，高集中、强分化已经成为显著特征，我们看到 “东不入皖，西不入川”的区域壁垒在逐步破碎，品牌已成为竞争优势构建的核心，“一地 一商”的传统大商代理模式在长期的品牌战略投入与短期利益取舍与分配上存在一定的博 弈，使得品牌方对核心渠道资源的掌控能力是不足的，新品培育能力欠缺，竞争加剧后这一劣势被放大。

从销售人员数量和销售员工总薪酬看，公司均落后于主要徽酒企业，主因“大商制” 下，市场开拓、消费者培育等工作主要由经销商承担，公司在人员及费用上投入不足。但 2020 年公司销售人员总薪酬已大幅增长 153%至 5914 万元，我们认为主要是因为加大了 经销商层面配套人员以及员工绩效考核变化，公司在经销商管理以及销售考核方面已迈出 第一步。

2.2.2 “1+N” 利润共享，考核重拾终端掌控力

1+N 利润共享”厂商关系重塑，导入经销商动态考核指标，掌控渠道、培育新品： 试点“一地一商、产销分离”转向“1+N、市场共建、利润共享”厂商合作模式，以新产 品为抓手，要求成立新公司独立运营，增设二级商，同一区域内分产品运营，加强经销商 动态考核，调动渠道主动性。

具体来看，针对渠道僵化问题，公司提出改革措施：

一方面，大力推进渠道精细化管理，将原先的“一地一商”改成“1+N”模式。2021 年年初起，公司对各区域市场的传统型经销商、名烟名酒店、特约型经销商进行了深度梳 理。公司要求现有经销商成立独立公司运营新品，同时在各区域市场如存在现有经销商关 系覆盖不到的空白区域，允许引入特约经销商分级分产品经营，大量新招团购商，全面推 进终端网点建设，同步强化考核，实施新老产品分离运作，推进渠道精细化管理。

另一方面，由“产销分离”模式改成“市场共建，利润共享”的合作模式，对现有传统经销商实施动态考核、末位淘汰制。考核主要为公司化管理、渠道建设、价格与物流、 促销管控、销售费用及销售增长等几个方面。公司提出厂商共同开发、共同治理，不定期 梳理不具备经营能力的经销商名单、对空白区域市场具备经销商条件的客户进行考察后发 展。

积极拓展团购商，省内省外经销商数量大幅增加。公司 2021 年三季报数据显示，2021 年初至今省内经销商新增 29 家，省外新增 51 家。全国范围内大举招商势头之下，省外经 销商扩张势头更加明显。Q2 省外净增 25 家，Q3 净增 18 家，扩张速度远超过去三年。2021 年前三季度省内市场经销商数量增加可能系兼香 518 新招团购商及部分二批商独立与公司 签订合同。2021 年前三季度省外招商速度快于省内，中短期看可待后续铺货放量后创造营 收增量，长期看，公司维持省外扩张势头，有望改变公司省内省外市场布局，全国化布局 与品牌复兴同步进行。

目前渠道改革进度整体来看皖南进度快于皖北，皖北快于皖中。皖中改革节奏和恢复 的力度较南北慢一些，但是整体是在渐进式恢复过程中的。

2.2.3 省外以省会点市场启动省内皖北皖南皖中依次铺开

市场建设方面，公司省内省外同步拓张。在省内，公司一方面有皖北-皖南-皖中依次铺 开，另一方面不断下沉其销售渠道至省内县乡镇市场，大量启动团购型和特约型经销商， 积极抢占市场份额。在省外，公司重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的市场格局，则 严格执行因地制宜、一地一策的方针战略。

公司省外市场以省会城市为核心，“点”市场温和有序扩张。过去五年（2015-2020） 省内/省外市场营收复合增速分别达 10%/6%,毛利润复合增速分别为 12%/7%。在省内渠 道深度改革的调整蛰伏期，省外市场有序扩张，结构改善愈发突出，各项数据逐年稳步提 升。省外市场营收占比由 2017 年 14.6%提升至 2020 年 20%，省外市场毛利贡献率由 2017 年 13%提升至 2020 年 19%，随着省外市场培育成熟度提升，省外毛利率水平正逐步向省 内靠拢。

2.2.4 线上直销贡献高档酒增量 利润弹性增厚

公司积极拓展直营团购渠道增加直营规模,同时不断提升直营毛利率。2016-2020 年间 直销团购渠道营收复合增速 CAGR=15%，传统批发代理渠道 CAGR=9%，直销团购渠道 增速明显快于传统渠道。公司 2020 报告数据显示，直销团购渠道毛利率 80.73%，高出传 统批发代理渠道 5.72pct。预计未来公司渠道结构将逐步优化，公司利润增厚显著。

公司在传统渠道改革的同时，积极拓展线上销售业务。2017 年 8 月起首次在京东和天 猫分别开通“口子窖官方旗舰店”、 “口子窖酒类旗舰店”，并同步开发了电商专供产品。 2017-2020 年间，公司线上渠道营收以千亿规模逐年上升，电商渠道毛利率一直维持在 88% 水平。根据公司最新一期年报披露，截止 2020 年公司已在京东、天猫、苏宁易购等多个平 台运营官方旗舰店，全年共实现营收 0.32 亿元，过去三年 CAGR = 213%。未来公司将一 方面持续丰富线上传播机制，完善电商渠道，形成传播销售一体化运营体系，另一方面增 加个性定制类产品，拓展线上业务，更好地直接服务消费者。虽然当前电商渠道营收占比 尚低，长期培育后高毛利的线上渠道将带来丰厚利润空间。

2.3 组织改革与股权激励预期的机制红利

2.3.1 属地招贤因地定薪营销重心逐向省会迁移

合肥营销中心的搭建与骨干营销团队的扩充，使得公司营销人才梯队逐步建制化，股份回购与可预期的股权激励计划有望释放机制改革的红利：公司计划 2022 年将销售中心 落至省会合肥，公司分管销售条线领导也将增加在合肥办公的比例。未来公司计划大规模 扩充销售队伍规模，一方面开放中层招聘，充实业务骨干，一方面属地招聘业务人员。业 务团队搭建原则由原来的在淮北当地招聘业务人员派至省内各市场，改成省内各市场属地 招聘营销业务人员，按照不同区域的物价来匹配销售人员的薪资待遇，定期回淮北出差。 同时，落实业务人员岗位设置、薪资管理、绩效考核，不断提升业务人员服务市场、建设 市场、管理市场的职业素养。人员扩充在进行中，预期 22 年营销团队逐步建制化。

2.3.2 股权回购已完成治理结构改善可期

公司于 2020 年 3 月发布股份回购方案公告，拟以集中竞价方式回购资金总额不低于 1 亿元、不超过 2 亿元，回购股份将用于公司股权激励。公司已于 2021 年 4 月完成回购， 共计 313 万股，占公司总股本比例 0.522%，共支付资金总额 14893 万元，回购均价约 47.52 元。公司表示当前预开放中层招聘，充实业务骨干激励，未来或有人事调整可能，回购的 股份也将用作对公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的股权激励。本次激 励如若实施，将是公司上市以来首次对中层管理人员及核心骨干实施股权激励，一定要确 保激励效用，最大化提升团队积极性，激发公司内生动力。

2.4 优质产能与储能的提升夯实了长期发展基础

公司近两年来持续强化基础产能建设。根据公司最新一期年报披露，公司 2020 年实现 优质原酒年产约 3 万吨，拥有原酒储能 20 余万吨。随着口子产业园（东山）一期的口子产 业园一期 6 栋制曲车间全部投产，将实现年产 65°优质原酒 1.8 万吨。为缓解优质白酒产能 不足，2020 年初公司自筹 13.6 亿元投资建设“口子产业园（东山二期）2 万吨大曲酒酿 造提质增效项目”目前已经全面展开，其中三栋主体建筑已经封顶，目前正在安装设备。 预计公司到 2025 年产能将突破 6 万吨，实现产能翻倍。（报告来源：未来智库）

3 投资分析

公司作为徽酒龙头，公司将充分受益域内经济高成长带来的消费扩容，且品牌积淀与兼香品质在省内具备较高认知壁垒，年份型产品口子 5 年、6 年深耕百元价格带，市场底 座稳固，口子 10 年、20 年在 200-500 元价位具备放量基础，新品 518 卡位 500+价位， 上市首年销量突破 10 万箱，价位与团购先行的渠道策略，对标古 16、古 20 等发展路径， 新品规模量成长可期。

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