1 能源转型背景下，高耗能产业供应受限

1.1 欧洲能源危机蔓延，电价居高不下

1.1.1 天然气供应短缺，电价大幅上行

电力供应紧张，电价大幅上升。2021 年 2 季度开始，欧洲电力供应开始紧张，特别是 8 月以来，主要国家电价大幅上涨，以德国为例，2021 年 6 月初，基本电价约 80 美元/MWh，12 月最高涨至 488 美元/MWh，电价翻了 5 倍。电价大幅攀升，导致铝、锌、镍等耗电量较高的有色金属，冶炼成本大幅抬高，企业亏损严重，10 月中旬，Nyrstar、Glencore 等大型公司宣布调减锌产量，12 月，Aldel 、Akoa 等电解铝企业开始减产、停产，铝锌价格应声大涨。电力属于二次能源，通过一次能源转化而来，电力供应的紧张归根结底是一次能源的短缺。

从 2020 年欧洲电源结构来看，新能源、核能、天然气发电占比分别为 24%、22%和 19%，是供电的主力，2021 年，欧洲风电出力不足，天然气发电增加，导致 3 季度本应是天然气补库过冬的时期，天然气库存却处于低位（与国内 3 季度动力煤库存相似），而俄罗斯和欧盟在乌克兰问题上的分歧，也使得欧洲天然气进口下滑，冬天取暖需求大增，而水电出力下降，电力紧张局势恶化。

1.1.2 天然气贸易产能不足，消费国与生产国价差较大

天然气的生产国跟消费国分布基本一致，天然气贸易量占比约 30%，从天然 的消费和生产分布来看，俄罗斯、卡塔尔、澳大利亚、挪威、美国是天然气的主要 出口国，欧盟、中国、日本、墨西哥是主要的天然气进口国。

从贸易流向来看，俄 罗斯、挪威采用天然气管道，美国、卡塔尔采用 LNG 船向欧盟供应天然气，卡塔 尔、澳大利亚采用 LNG 船向中国、日本、韩国供应天然气，中国也通过西气东输 管道，从中亚以及俄罗斯进口天然气。

一般情况下，管道天然气的运输成本要低于 LNG 运输船，2021 年由于 LNG 产能有限，管道气价格的涨幅也明显低于 LNG 天 然气的涨幅。

天然气生产国和消费国天然气价差明显扩大。

2021 年全球天然气供应紧张， 不管是天然气生产国，还是消费国，天然气价格均明显上涨。美国 NYMEX 天然 气期货从 2021 年初的 2.5 美元/百万英热，最高上涨至 5.6 美元/百万英热，价格 翻了一倍多。

相较整体紧张而言，天然气的区域性矛盾更为明显，天然气主要进口国价格涨幅要远远高于出口国，英国、日本等消费国天然气价格，从 2021 年初的 6 美元/ 百万英热，一度上涨超过 50 美元/百万英热，价格翻了 7 倍多，进口国与出口国 价差，也从年初的 4 美元/百万英热，一度大涨至 50 美元/百万英热，价差翻了 10 倍多。

天然气进口国和出口国之间价差巨大，主要因为俄罗斯、与美国和欧盟政治上分歧较大，欧洲北溪 2 号管道迟迟未投运，而 LNG 运输产能又受限，天然气贸易量不足，巨大的价差也很难通过贸易弥补，套利机会寥寥，欧盟、日本、韩国等天然气进口国，气价自然也涨势凌厉。全球天然气短缺的背景下，欧洲新能源、天然气占比高的电源结构，以及贫乏的天然气资源，导致 2021 年欧洲电价大幅上涨。

1.2 “双碳”目标下，新旧能源衔接不畅

1.2.1 化石能源比例下降，新能源替代加快

欧洲坚持碳减排，新能源发电占比高。从更长时间来看，欧洲能源危机则是“碳 达峰”、“碳中和”过程中，较难避免的阶段。

欧盟一直是碳减排的急先锋，也最坚 定走“碳达峰”、“碳中和”路线。为了更快地实现“碳中和”，欧洲大力发展新能 源发电和新能源汽车，稳步推进天然气消费，抑制煤炭和石油需求，最近几年，欧 洲能源替代速度有所加快。

2016-2020 年，光伏和风力在一次能源中占比从 7.5% 提升至 11.6%，而原油和煤炭占比，分别从 37.2%、15.3%下降至 33.8%、12.2%； 新能源在电源中占比从 16.5%提升至 23.8%，煤炭发电从 22.3%下降至 14.8%。

新能源替代化石能源成全球趋势。

随着气候变暖日益严峻，越来越多的国家加 入碳减排的行动，除了欧盟之外，日本、中国、美国、印度等主要经济体相继提出 “碳达峰”、“碳中和”时间表，碳减排行动力度也越来越大，新能源对化石能源的 替代开始成为全球趋势。

2016-2020 年，光伏和风力在全球一次能源中占比从 3.1%提升至 5.7%，而原油和煤炭占比，分别从 34.4%、28.0%下降至 31.2%、27.2%； 新能源发电在全球电源中占比也从 7.4%提升至 11.7%，煤炭发电从 37.9%下降至 35.1%。

1.2.2 能源转型下，传统化石能源投资不足

化石能源投资不足。

由于政府对碳减排支持力度加大，资本市场对新能源行业 青睐有加，ESG 相关领域投资大幅上升，而化石能源特别是煤炭、石油需求预期 比较悲观，金融机构对传统能源投资比较谨慎，再加上 ESG 投资对化石能源的挤 出效应，化石能源投资呈现下行趋势。近五年，全球主要油气公司资本支出逐步下 降，2020 年投资较 2015 年下降超过 40%，资本开支的不足，也导致石油和天然 气产量增长较慢。

长期看，油价弱势可能影响天然气供应。

油气常常是伴生关系，产量相关性较 强，而煤炭、石油属于抑制能源，天然气属于稳步发展能源，最近几年能源消费结 构中，煤炭、原油比重在下降，天然气比重在上升。

油气产量较为一致，而需求开 始差异化，加上新能源车市场的高速发展，未来油气供需的差异性将会更明显，长 期来看，油价疲弱将会成为天然气开发投资的拖累，一定程度上抑制天然气的供应。

1.2.3 新能源发电不稳定，电价波动加剧

新能源发电跟天气以及气候密切相关，除了有日间波动，还有季节性变化，甚 至年度变化（厄尔尼诺、拉尼娜现象），出力不稳定，生产基本要“看天吃饭”。

电力基本上要即产即用，储能在电力装机中占比较低，以我国为例，我国储能主要以 抽水蓄能为主，截止 2021 年 3 月，我国抽水蓄能电站装机规模 3179 万千瓦，占 总装机规模比重 1.4%，较小的库存缓冲，则要求电力供需实时平衡。

新能源发电出力波动大，而电力需求相对偏刚性，供需错配问题突出，价格波 动剧烈，特别是在电力短缺时期，电价波动更明显，此次欧洲能源危机，除了电价 高企，电价的波动也非常剧烈，以德国为例，12 月 20 日，德国基本电价达到 488 美元/MWh，30 日，价格跌至 14 美元/MWh，1 月 10 日，价格又涨至 290 美元 /MWh。

电价波动性要远大于其他商品，未来随着新能源发电占比进一步提升，电 价波动可能会更大，对于高耗能的电解铝企业来说，如何应对成本的大幅波动，将 是未来的一大难题。

1.3 欧洲铝锌冶炼亏损严重，产能大幅下降

1.3.1 铝镍锌电力成本高，铜铅受影响较小

有色金属因为冶炼方式不同，生产过程中耗电量差异也比较大，从单吨用电量 来看，铝、镍超过 10000KWh，镍铁耗电量更是超过 30000 KWh/金属吨（镍产 品种类较多，不同工艺能耗差异较大），铜、铅耗电量较小，未超过 1000 KWh。 从成本构成来看，电价对铝、镍、锌成本影响较大，对铜、铅影响较小。

根据欧洲电价成本在有色金属价格的比重来看，铝价受电价影响最大，企业已 经严重亏损；其次是镍铁/电解镍，占比 22.7%/38.2%，再者是锌，占比 25.6%。 而铜、铅电力成本占比 2.7%和 9.0%，电价对成本影响较小。

欧洲镍冶炼企业主 要分布在挪威和芬兰等水资源丰富的地区，受影响较小，而锌和铝冶炼企业受影响 较大。

1.3.2 欧洲铝冶炼亏损严重，减产比例高

受电力成本高企影响，12 月开始，欧洲铝冶炼企业接连宣布减产，据 IAI 数 据，2020 年欧洲电解铝产量 748.6 万吨，占全球比例 11%。

SMM 统计，截止到 1 月 12 日，欧洲电解铝减产产能约 84 万吨，主要分布在西欧、南欧和中欧等电 价较高地区，北欧挪威和冰岛的电解铝企业，由于采用水电，且多为自备电厂，成 本较低，生产受影响较小。

据 CRU 统计，2021 年 4 季度，欧洲有约 240 万吨铝冶炼厂的电力来源于天然气，减产产能占比 35%。

Trimet 旗下发生减产的两家铝冶炼厂，按照现货原料和能源价格，成本为每 公吨 3800 美元，LME 的价格在 3000 美元附近，亏损约 800 美元/吨，电解铝企 业亏损严重，减产意愿较强，减产比例较高。

1.3.3 欧洲锌冶炼影响较大，减产或将继续

欧洲锌冶炼成本中，电力成本占比约 55%，电价的大幅上升对成本推动较为 明显，锌冶炼厂利润受侵蚀严重。

2021 年 10 月开始，Nyrstar 宣布欧洲锌冶炼 厂减产 50%，Nyrstar 旗下欧洲三家冶炼厂产量约 73 万吨，按照减产 50%，月 均减产 3 万吨，减产规模占全球产能的 2.5%。

嘉能可表示将暂停其年产 10 万吨 的意大利锌工厂的生产，保加利亚的普罗夫迪夫冶炼厂也已关闭。

2020 年欧洲精 炼锌产量 241 万吨，占全球比例 17.7%，并且欧洲锌冶炼厂，在西班牙、比利时、 意大利等高电价地区分布较多，若天然气危机继续蔓延，锌冶炼厂仍有较大的减产 空间。

2 国内：电解铝产能天花板约束明显，需求全面复 苏

2.1 短期供需：国内供应平稳，需求持续改善

2.1.1 电解铝利润走高，供应保持平稳

随着原料价格下降，2021 年 12 月国内电解铝利润恢复明显，目前利润已达 5000 元/吨，但 12 月电解铝日均产量保持平稳，供应并未出现回升，一方面因为 电解铝产线开启成本高，而春节临近，需求有季节性走弱预期，企业复产意愿不强， 另一方面，能耗管控仍在延续，9 月，云南、广西开始能耗管控，限制电解铝企业 产量，10 月国内开始纠偏，但 11 月广西、云南电解铝产量下行趋势并未扭转， 可见两地的能耗管控并未松动。

2.1.2 房地产竣工改善，汽车销量继续走高

电解铝下游需求主要集中在房地产竣工端、交通以及电力电子领域，2020 年， 三个领域占国内消费比例合计 69%，其中，建筑领域占比接近 30%。

2021 年下 半年，居民住房贷款收紧，房地产企业融资又受限，房企现金流危机蔓延，房屋竣 工受影响明显，10 月房屋竣工和销售数据均下降。

11 月开始，房地产政策逐步放 松，11 月、12 月房地产相关指标回升，建筑领域需求转暖。由于芯片紧张局面缓 解，汽车产销量持续走高，而新能源车市场快速扩张，铝终端需求复苏。

2022 年国家电网投资创历史新高。

“十四五”期间，国家电网计划投入约 2.23 万亿元，南方电网计划投资约 6700 亿元，两大电网合计高达 2.9 万亿元，较“十 三五”高出 13%，较“十二五”期间高出 45%，电网投资的增加，更多是装机容 量快速增长的结果。

2021 年 1-11 月我国电网投资完成额 4102 亿元，同比增加 4.1%，由于稳增长需要，国家电网 2022 年计划投资 5012 亿元，创历史新高，较 2021 年计划增加 382 亿元，电网建设快速推进。 全面推进大风光基地建设，特高压建设迎来高峰期。

“双碳”目标下，我国电 源结构将逐步向风电、光伏转型，而风力、光伏资源分布也是西部丰富、东部贫乏 的特征，大力发展新能源，西电东送通道建设势在必行，特高压建设有望提速。

2021 年 10 月，《关于印发 2030 年碳达峰行动方案的通知》，通知提 出，要大力发展新能源，全面推进风电、太阳能发电大规模开发，加快建设风电和 光伏发电基地，未来风光大基地建设有望提速。

“十四五”国家电网特高压铝需求较“十三五”，增加 36 万吨。“十四五”期 间，国家电网规划特高压工程“24 交 14 直”，总投资 3800 亿元，占电网投资比 重 17.0%，比“十三五”高出 3.8 个百分点，“十四五”特高压涉及线路 3 万余公 里，较“十三五”高出 6000 公里，据有色网统计，特高压直流/交流线路单位公 里用铝量为 55.2/63.4 吨，据此推算，“十四五”期间，国家电网特高压线路铝需 求量达 180 万吨，较“十三五”增加 36 万吨，年均增加 7.2 万吨。

由于风电、光伏资源主要集中在国家电网经营区域，所以特高压建设主要以国 家电网为主，南方电网的西电东送以水电为主，特高压投资占电网比例相对稳定， 基本维持在 15%-17%，预计未来特高压投资也相对稳定。

根据电网投资规划，以 及特高压投资占比，预计到 2025 年，我国特高压对铝需求量约 49.5 万吨，较 2020 年增加 11 万吨。

光伏装机迎来建设高峰。

2021 年 1-11 月我国光伏新增装机容量 34.8GW， 同比增加 34.5%，弱于市场预期，主要因为上游硅片价格大涨，光伏运营商利润 承压，装机意愿较弱。

2022 年随着供应上升，硅片价格将下行，加上电价上涨， 运营商盈利能力大幅提升，装机意愿强，装机量将大幅上升。

光伏协会预计 2022 年新增装机将超 75 GW，增长 25-30 GW，据 Woodmackz 测算，光伏装机用铝 量约 2.1 万吨/ GW，预计 2022 年光伏领域铝需求增量约 50-60 万吨。

随着国内碳减排压力增加，能源结构调整将加快，新能源发电市场迎来快速发 展，国际能源署和国际可再生能源发展，一致认为，到 2050 年可再生能源发电量 占比将达到 90%，CPIA 预计我国“十四五”期间，光伏每年新增装机 70-90GW。

若政策支持力度大，乐观估计下，2025 年我国新增光伏装机达 110 GW，铝需求 量 231 万吨，较 2020 年增加 127%，年均增长 26 万吨；若政策支持减弱，保守 估计情况下，2025 年光伏新增装机 90 GW，铝需求量 189 万吨，较 2020 年增 加 86%，年均增长 17.6 万吨，光伏领域将成为未来铝需求增长的重要引擎。

2.3.4 铝材出口退税风险仍在，但不必过于担忧

铝材出口量的多少，跟电解铝的内外价差关系较大，出口量与电解铝的进口亏 损基本呈正相关，进口亏损越大，出口量越高。

过去几年，国内电解铝产能大幅扩 张，海外与国内价差走阔，现货进口亏损较为严重，铝材出口量也不高，随着 2017 年电解铝行业开始整顿，产能逐步出清，内外价差开始缩窄，铝材出口量也逐步回落，但由于国内铝材加工业技术和规模效应的提升，竞争力已明显增强，最近几年， 电解铝进口亏损已大幅缩窄，但铝材出口量仍然保持高位，可见国内铝材加工业的 实力提升。

国内铝材行业竞争力提升，成本转嫁能力强。

随着双碳政策的实施，国内开始 降低对高耗能产品出口的支持，2021 年 5 月，钢材出口增值税退税取消，所以， 市场对未来铝材的增值税退税取消担忧较大，2021 年 1-11 月我国铝材出口 491 万吨，同比增加 17%，约占我国总需求的 12%，占比较高，出口若下降，电解铝 需求恐将受拖累。

铝产品的进出口更多是起到调节内外供需的作用，只要终端需求无碍，出口问题就不大，并且国内铝材加工业，竞争力已大幅提升，是国际铝产业 链中重要的一环，议价能力也比较强，退税的成本大部分可以转嫁给海外，所以不 必对增值税出口退税的取消过于担忧，只要海外需求在，出口受影响不大，2021 年 5 月，不锈钢出口增值税退税取消，出口量仍然表现强劲。

2.4 供需平衡表 2021 年电解铝供应过剩

19 万吨，预计 2022 年供应增加 90 万吨，需求增加 120 万吨，增量缺口 30 万吨，整体供需缺口 11 万吨。

2023/2024 年，国内产量 增长缓慢，而抛储基本结束，抛储+进口下降，整体供应低速增加，而需求端房地 产竣工周期结束，但单位竣工面积用铝量继续上升，支撑建筑领域需求，汽车轻量 化+光伏为铝需求提供主要增量，特高压需求小幅增加，整体上，2023/2024 年供 需缺口保持，库存将继续下降，低库存背景下的去库，将明显提升铝价弹性。

3 报告总结及重点公司

3.1 报告总结

海外供应：欧洲能源危机蔓延，海外铝锌减产严重。

能源转型背景下，欧洲天 然气危机蔓延，电价居高不下，铝锌冶炼企业亏损严重，欧洲铝/锌减产产能分别 为 84 万吨和 46 万吨，全球占比为 1.1%和 3.2%。

在美俄关系紧张局势下，未来 欧洲天然气供应仍然紧张。能源转型趋势难改，未来欧洲电价的高波动或将成为常 态，铝锌供应干扰将时常发生。

国内供应：产能利用率有所回升，产能天花板约束依然存在。

供应端，电解铝行业实施减量替代，行业合规产能 4554 万吨，天花板明确。

2022 年，国内能耗 管控有所放松，投产和复产产能将增加，预计 2022 年电解铝建成可投产产能 187.5 万吨，复产产能 166.7 万吨，合计 354.2 万吨。

2021 年电解铝产能利用率 91%， 处于历史高位，随着复产以及建成产能的释放，电解铝产能利用率将上升，但地方 政府降能耗压力仍在，产能恢复仍有较大不确定性，并且产能利用率处于历史高位， 供应增加或有限，预计产量增长 3%，增量约 110 万吨。

目前国储铝库存约 55 万 吨，低储量下，2022 年抛储量较难增加，预计持平；海外电解铝供应偏紧，进口 窗口打开不易，预计 2022 年进口减少 20 万吨，电解铝供应预计增加 90 万吨。

国内需求：稳增长政策打开需求空间。

需求端，国内经济下行压力较大，稳增 长成为 2022 年主题，而铝下游房屋竣工、交通、电力等领域或将全面开花，需求 空间打开。

1）建筑，房地产竣工周期仍在，房地产政策放松，“三条红线”下，房 企将加快竣工和销售，建筑领域铝需求向好，预计增量约 50 万吨；

2）交通，汽车缺芯局面缓解，销量见底回升，新能源车延续高增，汽车轻量化趋势加快，汽车 市场铝需求增量约 50 万吨，基建发力也将带动轨道交通投资上升；

3）电力电子， 电源装机量上升，带动电网投资上行，国网投资规划 5012 亿元，创历史新高，风 光基地的建设，将提升特高压投资，预计特高压铝需求增加 9 万吨，光伏运营商 利润较高，装机量将大幅上行，预计带来 25-30 万吨的增量；

4）出口，随着美联储加息，预计海外需求开始筑顶，出口或有所下滑，关注增值税退税取消问题，由 于国内铝材企业竞争力提升，成本转嫁能力较强，短期会有冲击，长期影响不大， 预计 2022 年铝材出口减 10 万吨。

供需平衡：2022 年出现缺口。

预计 2022 年电解铝需求增量约 120 万吨，增 量缺口 30 万吨，2021 年电解铝过剩 19 万吨，预计 2022 年缺口 11 万吨。

3.2 神火股份：煤炭-电解铝一体化优势，业绩弹性大

公司控股股东为河南神火集团，持有公司 99.34%的股份，实际控制人为商丘 市人民政府国资委。

公司是河南省重点企业，聚焦煤铝双主业。

煤炭板块：截至 2021 年 6 月 30 日，共有核定产能 855 万吨，实际产量为 650 万吨左右，分两个区域，永城矿区 产能 345 万吨，许昌、郑州矿区产能 510 万吨。主要产品为贫瘦煤和无烟煤。

电解铝板块：共有产能 170 万吨，分别分布在新疆神火（80 万吨，满产）以及云南 神火（90 万吨，70%产能利用率），云南神火产能建设已于 2021 年全部完成，但 由于云南省限电限产，2021 年下半年产能利用率较低，但是 10 月后，限电限产 有所缓和，目前产能利用率已经恢复到 70%左右。

公司神隆宝鼎铝箔项目一期已完全达产，二期或将于近日开工。

神隆宝鼎高端 双零铝箔项目位于河南省商丘市城乡一体化示范区，项目概算总投资额 33.25 亿 元，设计总产能 10.5 万吨/年，一期 5.5 万吨，二期 5 万吨，其中：双零铝箔产品 10 万吨，单零铝箔产品 0.5 万吨。

该项目核心设备如铝箔轧机、分卷机、轧辊磨 床等均选用国际一流水平的进口设备，整体装机水平达到国际先进水平，其主导产 品为高精度电子电极铝箔，广泛用于绿色电池领域包括锂离子电池和锂原电池、新 能源体动力电池、电力电子行业中各种用途的铝电解电容器、电子元器件领域各种 片式电解电容器、印制电路板等。

目前下游认证工作还在进行中，预计 2021 年上 半年将能通过认证。

全资收购上海铝箔，进一步整合铝加工板块。上海铝箔主要生产食品铝箔、医 药铝箔，拥有铝箔年产能 2.5 万吨，2021H1 生产铝箔 1.36 万吨，营收为 6.73 亿 元，毛利率为 6.22%，净利润为 915.29 万元。

交易对手方申美国际为普天工贸 （上市公司股东，持股比例 8.91%）全资子公司，持有上海铝箔 25%股权。

董秘升任掌舵人，公司发展或迎新篇章。

作为公司新任掌舵人，李董事长了解 资本市场的诉求和资本的规范化运作，同时精通财务，又对公司的煤、铝业务和日 常经营十分熟悉，有望带领新一届领导班子，推动公司发展迈上新台阶。此外，董 事会换届后已符合国有上市公司实施股权激励的要求，未来实施股权激励进一步 发挥管理层及核心骨干的积极性可以期待。

盈利预测与评级：

云南神火 2022 年产能或将逐渐复产，神隆宝鼎双零铝箔项 目一期在 2021 年投产，2022 年贡献利润，后续认证完成后有望切入电池箔领域。 充分受益于行业景气。

我们预计公司 2021-2023 年将实现归母净利 31.04 亿元、 48.65 亿元和 53.43 亿元，EPS 分别为 1.38 元、2.16 元和 2.37 元；对应 1 月 26 日收盘价的 PE 分别为 8、5 和 5 倍。

风险提示：项目进展不及预期，终端认证不及预期，技术迭代风险等。

3.3 南山铝业：高端铝材集大成者，迎丰收季

公司控股股东为南山集团有限公司，持有公司 41.36%的股份。公司业务目前 一体化布局，从上游的氧化铝到电解铝，再从电解铝到下游铝加工，上下游均有涉 及。

上游：电解铝项目成本优势显著，印尼氧化铝项目巩固竞争优势。

目前公司是 铝产业链，炭素阳极、电力、氧化铝全部自给的稀缺标的，具有较强的成本优势， 随着公司印尼宾坦南项目（一期 100 万吨已投产，二期 100 万吨于 2022 年投产）， 得益于印尼的低原料、人工、能源成本，单吨氧化铝成本较国内平均成本有一定下 降，成本优势有望进一步提升。

下游：一体化铝加工龙头，高端项目拓展成长空间。

公司形成从热电-氧化铝 -电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）的完整的铝产业链生产线。 2021- 2022 年多项目集中落地，或带来成长机会。

南山铝业印尼宾坦南工业园区氧化铝 一期、二期项目集中于 2021-2022 年落地，其中一期 100 万吨氧化铝已于 2021 年 5 月正式投产，二期 100 万吨氧化铝项目或于 2022 年 Q2 逐步投产。除此， 2021-2022 年南山铝业二期 10 万吨汽车铝合金板、航空航天中厚板以及高性能铝箔或逐步落地达产，公司业绩加速释放。

2022 年核心看点：高端铝材市场拓展+氧化铝高价放量，提升公司盈利能力。

1) 再度加码汽车铝合金板，2023 年汽车板加工产能将达 40 万吨。

公司以自筹 资金约 20 亿元再度增加汽车板年产能 20 万吨，项目预计于 2023 年投产， 届时公司将拥有汽车板产能 40 万吨/年。我们预计 2021 年投产的 10 万吨汽 车板产能完全投产后将新增利润 11.8 亿元/年，随着技术改进和产品结构调 整，公司新投产线单吨盈利或超 1.2 万元（税前）。后续根据需求情况会考虑 将罐体包装生产线进行改造，转产一部分汽车板，远期规划汽车板产能 70-80 万吨。

2) 国内 7 系产能稀缺，航空航天项目或加速公司成长。

航空中厚板方面，公司 有望随着航空航天铝合金技改项目产能的逐步落地，在国产化及 7 系国内产 能稀缺的情况下，成为公司盈利的新增长点，航空业务业绩有望释放。

3) 2.1 万吨高性能动力电池箔项目投产，进一步增厚利润。

新能源汽车产业蓬勃 发展，不断带动上下游产业发展，尤其是由动力电池增长所带来的对于动力 电池箔需求的增加。公司客户覆盖了包括宁德时代、比亚迪、中航锂电、亿纬 锂能、国轩高科等在内的国内动力电池领域头部企业，新增产能将进一步扩 大公司在动力电池箔高端产品方面的市场占有率，增厚利润。

4) 印尼氧化铝项目二期或将于 2022 年建成，成为公司新盈利增长点。

氧化铝 项目合计产能 200 万吨，分两期建设，18 年年底开始建设，一期 2021 年 5 月投产，9 月顺利达产，目前处于满产状态，二期预计 2022 年下半年投产。

盈利预测与评级：

汽车铝合金板+航空航天中厚板或加速释放，2023 年预计 公司汽车板业务将达到 40 万吨，2.1 万吨高性能动力电池箔项目近期也在逐步投 产，同时印尼氧化铝项目高价放量，为公司提供新盈利增长点。

预计公司 2021- 2023 年将实现归母净利 34.78 亿元、43.35 亿元和 52.26 亿元，EPS 分别为 0.29 元、0.36 元和 0.44 元；对应 1 月 26 日收盘价的 PE 分别为 16、13 和 10 倍。

风险提示：项目进展不及预期，终端认证不及预期，大客户生产经营不善等。

3.4 天山铝业：新疆一体化布局，成本优势显著

天山铝业依托新疆和广西丰富的资源优势，以原铝为核心，延伸上下游全产业 链，业务涵盖发电、原铝、氧化铝、碳素、高纯铝及加工等，是国内一体化的大型 铝产业链集团。

天山铝业实际控制人曾氏家族共持有 62.73%的股份。曾氏家族深 耕行业四十载，拥有经验丰富的管理团队，已连续五年荣登中国民营企业 500 强。

公司业务涵盖氧化铝、电解铝、高纯铝和铝深加工四大板块。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有四大产业基地：

①广西百色靖西天桂 250 万吨氧化铝生产线： 配套铝土矿资源，其中一期产能 80 万吨已投产，二期 170 万吨在建。

②电解铝及 配套发电和阳极碳素基地：位于国家级石河子经济技术开发区，天铝有限建成 120 万吨电解铝产能；配套天瑞能源 6 台 350MW 自备发电机组；配套盈达碳素 30 万 吨以及南疆阿拉尔 30 万吨预焙阳极碳素产能。

③下游高纯铝产品基地：位于国家 级石河子经济技术开发区，规划建设 6 万吨高纯铝产能，已建成 2 万吨产能，在 建 4 万吨产能。

④下游铝深加工基地：位于江阴的新仁铝业，建成 5 万吨铝板带 箔生产线。

持续稳定的低成本优势。

公司 6 台自备机组运行效率高，尽管去年 9-10 月全 国各省份煤炭价格有所上涨，但新疆煤炭价格仍较低，综合用电成本或为 0.24 元/度，根据百川盈孚数据，12 月国内电解铝平均用电价格为 0.47 元/吨，公司用电 成本低于行业平均成本约 3100 元/吨，年节约成本 37 亿元；公司自发电依托石 河子当地局域网，无需缴纳过网费用，对比新疆其他铝企，节约电力成本 400 元/ 吨，年节约成本 4.8 亿元。

广西铝土矿资源丰富，与国内其他地区相比具有较强的 成本和品质优势。 高纯铝的性能优良，下游应用前景广阔。

公司全面引进国际技术与团队，采用 先进的偏析法生产高纯铝，具有先进的技术和能耗优势；单吨能耗低于 1000 度 电，吨成本节约近 4000 元左右，远低于国内其他高纯铝厂，天山铝业稳定的上游 铝液供应及低廉的电价优势；产品毛利率高，市场前景广阔；公司已能稳定生产 4N6~4N7 级别的高纯铝，成功打入国际高端市场。

盈利预测与评级：

公司地处新疆，电力成本较同行有较大优势，全产业链布局， 靖西天桂二期投产后氧化铝自给率达 100%，将进一步降低生产成本。同时积极布 局高纯铝，开发第二增长曲线。

我们预计公司 2021-2023 年将实现归母净利 38.64 亿元、48.87 亿元和 52.84 亿元，EPS 分别为 0.83 元、1.05 元和 1.14 元；对应 1 月 26 日收盘价的 PE 分别为 10、8 和 8 倍。

风险提示：下游需求不及预期，海外电解铝投产超预期，宏观风险等。

3.5 中国铝业：铝业龙头，乘行业东风

公司控股股东为中国铝业集团有限公司，持股比例为 29.67%，实际控制人为国资委。

公司是中国铝行业的龙头企业，综合实力位居全球铝行业前列。

公司氧化铝产 能近 1600 万吨位居全球第一、原铝产能 400 万吨左右全球第二、炭素产能全球 第一、精细氧化铝产能全球第一。

此外，公司的国内铝土矿资源拥有量位居第一， 还在海外拥有铝土矿资源 18 亿吨左右。

公司近期发布股权激励计划，有望充分调动员工工作活力与积极性。

公司 2021 年 12 月 22 日发布股权激励计划，授予股票总量不超过 1.41 亿股，约占公 司股本总额的 0.83%，其中首次授予 1.31 亿股。首次授予价格每股 3.08 元。设 定三年业绩考核目标，以 2020 年业绩为基数，2022 年公司归母扣非净利润复合 增长率不低于 110%；2023 年公司归母扣非净利润复合增长率不低于 75%；2024 年公司归母扣非净利润复合增长率不低于 60%。 铝行业持续景气。铝行业长期看供给天花板确定，短期看供给受”双碳”政策 影响限制较大，需求端受新能源等新兴行业发展拉动，同时会议定调 2022 年稳增长基调，需求悲观预期或被扭转，供需格局好。

核心看点：

①持续推进全要素对标式降本。

始终保持危机意识，对外对标宏桥， 对内对标华仁，持续推进综合降本进度。

②全产业链布局，打通“两海”战略。

2020 年 4 月几内亚 Boffa 矿正式建成投产，港口建设运输到防城港华晟的线路打通。 通过布局 Boffa 矿，大幅提升铝土矿自给率，成本竞争优势显著。

③新能源占比持 续提高，符合“双碳”政策要求。

公司电解铝生产中新能源占比超过 20%，后续 将持续提高清洁能源比例，在“双碳”政策要求下，公司或将受益。

盈利预测与评级：

公司是中国铝行业的龙头企业，综合实力位居全球铝行业前列。近期公司发布股权激励计划，有望充分调动员工工作活力与积极性。

我们预计公司 2021-2023 年将实现归母净利 75.81 亿元、88.49 亿元和 89.82 亿元，EPS 分别为 0.45 元、0.52 元和 0.53 元；对应 1 月 26 日收盘价的 PE 分别为 13、11 和 11 倍。

风险提示：产能释放进度不及预期，自备电厂整顿，下游需求不及预期等。

4 风险提示

1）供给端超预期释放。

能耗管控政策是2021年电解铝产能未能释放的重要原因，“十四五”降能耗目标下，地方政府能耗管控压力较大，对高耗能行业仍将限制，但能耗管控政策尚有些不确定性，供应会有回升的风险。

2）需求不及预期。

稳增长压力下，政策逆周期调节加码，房地产竣工和基建均将会发力，带动电解铝需求向好，但逆周期政策力度强度有多大，房地产政策放松力度有多强，需要进一步观察，需求有不及预期的风险。

3）成本大幅上涨。

2021年4季度，动力煤和氧化铝价格大幅上涨，令企业利润承压。国家多次强调稳价保供，动力煤和氧化铝价格大幅回落，电解铝企业利润恢复明显，未来氧化铝产能投放较多，供应整体偏松，而政策也有稳定动力煤价的压力，但“双碳”政策可能会对原料供应有干扰，成本有上行风险。

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