1 旗滨集团：浮法龙头，“一体两翼”打造新增长点

1.1 发展迅速，全产业链综合布局

公司成立于2005年，收购原株洲光明玻璃厂进军玻璃行业，2011年在上交所 A 股上市。

2011年4月，漳州玻璃公司成为中国第一家、世界第三家实现在产TCO太阳能光伏导电镀膜玻璃工业化生产企业；8月，公司登录上交所上市。

2012年11月，旗滨集团株洲生产基地与漳州玻璃公司两个生产基地被中国证监会批准为玻璃期货交割厂库。

2016年，公司产业延伸发展，分别在马拉西亚森美兰州、广东河源、浙江绍兴，投产节能玻璃项目。

2017年，广东旗滨首片LOW-E镀膜玻璃、首款三银镀膜玻璃、首片大板镀膜玻璃相继生产下线，并实现首笔订单产品销售出厂。

2019年，公司正式发布了《株洲旗滨集团股份有限公司中长期战略规划纲要（2019-2024 年）》，推进浮法规模扩张计划，巩固和扩大规模化优势，通过稳健的财务管理手段、兼并收购重组与投融资策略完善区域布局、产品布局、产业链（上下游）布局，争取2024年末浮法原片产能规模比2018年增加30%以上、节能玻璃产能规模增加200%以上。

并且以现有业务、产品、资源为基础，加强可转化业务和前瞻性业务的产品线研发能力，稳健踩准向高端产品过渡的步伐节奏，最终形成中端-中高端-高端相结合的产品组合布局。

目前，公司已成为一家集浮法玻璃、节能建筑玻璃、低铁超白玻璃、光伏光电玻璃、电子玻璃、药用玻璃研发、生产、销售为一体的创新型国家高新技术企业。

1.2 股权结构稳定，俞其兵为实际控制人

公司的实际控制人俞其兵共持有旗滨集团40.34%的股份，其中直接持股14.98%，控股股东福建旗滨集团有限公司持股25.36%，香港结算公司持有7.45%股份。

1.3 营收快速增长，盈利能力较强

21年前三季度营收净利增长迅速。

公司充分发挥龙头企业规模优势，推进玻璃原片产品结构和技术升级，提升公司整体盈利水平。

2020年，公司实现营业收入96.44亿元，同比增长3.63%，实现归母净利润18.25亿元，同比增长0.36%。

2021年前三季度，受益于地产竣工支撑和营销结构优化，公司实现营业收入107.66亿元，同比增长64.24%，实现归母净利润36.58亿元，同比增长200.85%。

毛利率净利率整体提升。

公司全面开展多种专项提升计划，以质量提升、优等品提升、设备管理提升、能耗管理提升、环保提升等为目标，做强浮法玻璃产业，提升自身竞争力。

2018年以来，公司毛利率和净利率整体提升，毛利率从2018年的28.79%提升至2020年的37.28%，2021年前三季度又进一步提升至54.72%；净利率从2018年的14.41%提升至2020年的18.91%，2021年前三季度又进一步提升至33.91%。

浮法玻璃为主要营收来源，盈利能力不断上升。

分产品来看，2020年，公司优质浮法玻璃实现营业收入84.28亿元，绿色建筑节能玻璃实现营收11.1亿元，其他收入1.07亿元，分别占总营收的87.39%、11.50%和1.11%。

从毛利率来看，浮法玻璃毛利率和节能建筑玻璃毛利率均提升，2020年浮法玻璃原片毛利率达到37.23%，较2019年提升8.32个百分点，毛利率超过节能建筑玻璃。

1.4 “一体两翼”中长期规划，战略目标明确

2019年，公司发布《中长期发展战略规划纲要（2019-2024年）》，提出未来 5 年战略发展目标：争取在2021年实现营业收入超过100亿元，2024年争取实现营业收入超过135亿元，2021年、2024年净资产收益率均不低于同行业对标企业80分位值水平，积极、继续履行分红承诺。

与此同时，公司也提出为确保“一体两翼”战略变革的平稳实现，公司积极建立以战略落地、人力资源、财务融资、风险控制为立足点的战略保障体系。

主体：规模发展。

推进浮法规模扩张，稳固、扩大规模优势，完善区域布局、产品布局，整合产业链上下游。通过资源整合实现原材料供应渠道、供应价格、供应质量的稳定性与领先性，全面推进营收增长、成本控制、利润提升三大计划，实现中长期增量目标。

左翼：产品优质化。

充分发挥自身工艺优势，持续提升产品质量，将质量和技术优势转化为经济效益。实现产品质量、工艺技术、节能降耗、环保管理等处于行业领先水平。

右翼：产品高端化。

以现有业务、产品、资源为基础，加强可转化业务和前瞻性业务的产品线研发能力，稳健踩准向高端产品过渡的步伐节奏，最终形成中端-中高端-高端相结合的产品组合布局。

2 主体业务稳健发展，上下游一体化优势显著

2.1 下游需求仍有支撑，节能玻璃有望成为新的增长点

2.1.1 地产竣工支撑，玻璃需求稳健

地产竣工支撑，玻璃需求有望提升。2017年开始，房屋新开工和竣工面积累计同比剪刀差逐步拉大，交付压力之下，2021年竣工数据持续改善。

2021年，全国房屋竣工面积10.14亿平方米，同比增长11.20%，12月单月，全国房屋竣工面积3.27亿平方米，同比增长1.91%。预计2022年上半年竣工数据仍有支撑，能够带动玻璃需求提升。

下游需求提振，玻璃库存有所回落。

2021年至今，浮法玻璃在产产能整体稳定，截至2021年12月31日，全国浮法玻璃（剔除僵尸产线）总产能约有5867.55万吨，在产产能约有5200.05万吨。

与此同时，双碳政策之下，玻璃行业新能产能受限，地产竣工等下游需求提升带动玻璃企业补库存，整体来看，2021年11月地产竣工数据改善带动玻璃行业库存下降，从11月19日的4700万重箱下降至12月24日的3555.27万重箱。

2.1.2 碳中和推动玻璃产业升级，节能玻璃市场潜力巨大

双碳政策推动下玻璃行业迎来结构调整。为推进玻璃深加工行业的发展，优化产业结构，相关部门持续发布文件支持Low-E、真（中）空玻璃发展，中空玻璃、Low-E玻璃获得良好的发展机遇。

2021年12月31日，工信部发布《重点新材料首批次应用示范指导目录（2021年版）》，其中将半导体用高纯石英玻璃制品、三银高性能节能玻璃、硼硅4.0防火玻璃列入重点新材料首批次应用示范指导目录。

推行节能建筑，节能玻璃市场打开。

中国是世界第二大能源消耗国，根据前瞻产业研究院数据，从建筑全寿命周期来看，能耗占全国能源消费量比重为46.5%。推进建筑绿色节能，降低建筑运行能耗，能够有效减少能源消耗，中国建筑节能玻璃使用率不足20%，德国使用率为92%，韩国则为90%，波兰达到75%，与其他国家相比，中国建筑节玻璃使用率存在较大的差距。

随着国家政策的推动、社会节能意识不断提高，未来中国建筑行业节能玻璃渗透率会有较大的提升，由此带来的节能玻璃市场空间也将进一步提升。

2.2 玻璃行业龙头，规模效应凸显

2.2.1 规模优势摊薄费用，盈利能力行业领先

浮法玻璃产能处于行业龙头地位，规模优势明显。

公司拥有 8 大原片生产基地，26条在产优质浮法玻璃生产线，分布于醴陵、郴州、河源、漳州、绍兴、平湖、长兴、马来西亚森美兰州，日融化量达17600吨，是国内浮法玻璃原片龙头之一。

规模优势显著，盈利能力突出。2021年前三季度，公司销售毛利率从2020年底的37.28%提升至54.72%，位于行业领先地位。

公司销售、管理、财务三项费用合计占营业总收入比重不到5%，成本管控运营能力优秀。

公司自有砂矿，上游原材料供给稳定，对外依赖程度低。

公司在湖南、福建、广东三省拥有多座石英矿以及石英砂加工生产线，同时在马来西亚拥有石英砂生产基地，预计开采期达到 20 年。

自有砂矿保证了上游原料供给数量和质量的稳定性，打通产业链上下游，降低公司对外依赖程度。

自有码头吞吐量巨大，物流环节控制能力强。港口码头对于玻璃企业而言是重要的物流资源，原材料的购进、跨区域的资源调配以及产成品的输出都需要强大的物流支撑。

公司在福建漳州拥有与生产线配套的三个共计40000吨级海港码头，总体吞吐量可以达到每年230万吨，可以满足企业日常需求，降低物流成本。

同时，由于玻璃的易破损特性，对于物流质量要求较高，自有码头可以保障公司对于物流质量的把控，加强物流环节的控制能力。

2.2.2 浮法为基，广泛布局，节能玻璃业绩可期

依托浮法优势，上下游联动。

建筑节能玻璃在玻璃原片的基础上深加工而来，公司可凭借其作为浮法玻璃龙头的产能优势，为节能玻璃提供大量高质量原片；与此同时，节能玻璃相较于浮法平板玻璃有着更高的附加价值，可以反哺公司自身浮法原片业务，上下游联动形成浮法玻璃与节能玻璃的协同效应。

2017-2019年，公司优质浮法玻璃原片生产量和销售量均增长，生产量从2017年的10292万重箱增长至2019年的11885万重箱，销量从2017年的10329万重箱增长至2019年的11845 万重箱。

布局节能建筑玻璃，静待业绩绽放。

公司进入节能玻璃领域时间早，投建产线多，产能大，伴随市场对节能建筑玻璃需求的快速增加，公司节能建筑玻璃业绩有望进一步升高。

2020年，湖南节能一期项目建成部分已投入商业化运营，长兴节能、天津节能以及湖南节能二期扩建项目正在建设之中；2021H1，长兴节能、天津节能正加快建设进度，部分产能已投入商业化运营。

根据公司年报，2020年公司建筑节能玻璃收入11.1亿元，同比2019年上涨65.92%；公司2020年产量2233万平米，同比增长90.8%，累计产销率98.1%，与上年同比增加1.9%，产量大幅增长的同时，产销率保持稳定。可以预计，在建项目完成建设，产能放量后，节能玻璃业绩会带来较大的提升。

3 “两翼”齐飞，切入玻璃市场高端赛道

3.1 统筹自身光玻资源，战略明晰积极扩张

光伏玻璃是光伏组件上的必要组成，分为面板与背板，构成光伏组件的最外层结构，主要起到保护组件以及透光的作用。

3.1.1 光伏行业市场广阔，拉动光伏玻璃需求上升

光伏发电成重要替代，带动光伏玻璃需求增长。“双碳目标”下政策利好光伏产业发展，支持性政策以及“光伏发电量占比”等规定将为中国光伏产业打开更广阔的市场空间。

截至2020年底，中国光伏发电累计并网装机量253GW，中长期看，“碳达峰、碳中和”大背景下，光伏发电作为能源结构改革和能源替代的重要方向，终端需求持续成长具有较强的确定性。

光伏玻璃作为光伏组件不可缺少的部分，其市场需求受到光伏产业支撑，预计中长期内将会有进一步提升。

根据国际能源署（IEA）数据，2020年全球光伏累计装机容量760.4GW，中国累计装机容量 253.4GW。

根据中国光伏行业协会数据，十四五期间，国内年均新增光伏装机规模70-90GW，全球年均新增光伏装机规模222-287GW。

我们预计，假设乐观、一般情况，分别对应国内每年光伏新增装机容量90GW、70GW，对应全球每年光伏新增装机容量287GW、222GW，预计到2025年，一般预测下国内光伏装机量可达到603.4GW，全球光伏装机量可达到1870.4GW。光伏装机量增长迅速，有望带动光伏玻璃需求量上升。

3.1.2 资源整合，打造光伏玻璃产业平台

浮法玻璃产线转产光伏玻璃，积极利用已有产能。

玻璃透光率与光伏组件发电效率正向相关，超白压延玻璃相比浮法玻璃有着更高的透光性，因此光伏组件更多选用超白压延玻璃。提高浮法玻璃的透光性，使之达到或者超过超白压延玻璃的透光性，浮法玻璃便可以用于光伏组件。

从玻璃的化学性质角度出发，玻璃的透光性能与其含铁量、氧化还原程度有关，在玻璃厚度相同的前提下，玻璃透光性与玻璃含铁量、氧化还原程度均成负相关关系。除此以外，玻璃的压花、镀膜等同样会影响其透光率。

因此，减少原料的含铁量、降低氧化还原程度、采用不同的后期加工工艺，均可以增加浮法玻璃的透光性。

从原料的角度来看，可以通过采用更加高纯度的硅砂、更优化的原料配比等方式降低含铁量。

从生产线的角度看，通过控制燃烧气氛、监控空气燃烧比，则可以控制氧化还原程度，达到提升玻璃透光率的目的。建立光伏玻璃发展平台，整合资源，积极扩张。

公司依照集团制定的光伏玻璃产业规划，做大做强光伏玻璃产业，确定以郴州旗滨作为光伏玻璃产业发展平台，通过股权划转、转产、投建等方式，整合公司光伏玻璃生产资源，积极扩张光伏玻璃产能。

公司将子公司深圳市新旗滨科技有限公司（简称“深圳新旗滨”）所持漳州旗滨光伏新能源科技有限公司（简称“漳州光伏”）100%股权内部划转至全资子公司郴州旗滨光伏光电玻璃有限公司（简称“郴州旗滨”），整合光伏产业资源，打造郴州旗滨光伏玻璃产业发展平台。

公司将郴州、漳州多条浮法玻璃生产线转产光伏玻璃，并在绍兴、郴州、东山、宁波投资新建压延玻璃产线，快速扩张光伏玻璃产能，表现出强烈的扩张意愿。转产浮法产线加新建压延玻璃产线，全部投产后产能可达8500吨/天，预计将跻身行业前列。

图 22 漳州光伏转至郴州旗滨

技术破局，特有产品打造独有竞争优势。

旗滨集团在超白浮法玻璃的制造上取得突破，目前旗滨研发的超白玻璃透光率可达94%以上，新一代超白光伏镀膜玻璃的透过光谱曲线可优化适配各类高效电池响应曲线，获得更高功率输出，提升光伏组件的发电效率。

此外，新一代超白玻璃具备高强度的特点，在双玻组件替代单玻组件，玻璃面板、背板厚度不断降低的大趋势下，新一代超白玻璃具备显著的竞争优势。

图 23 新一代超白浮法玻璃优势

3.2 扩产能注重科研投入，电子玻璃市场抢占先机

电子玻璃指主要应用于电子领域、光电子领域的高技术产品，应用场景主要为手机、平板电脑盖板玻璃、智能穿戴设备、液晶电视、智能汽车中控等。

3.2.1 “国产替代”趋势显现，市场空间逐步打开

国产替代成趋势，国产电子玻璃有望打开行业空间。全球电子玻璃市场常年被海外企业垄断，美国康宁、日本旭硝子（AGC）、电气硝子（NEG）占据九成左右市场份额。电子玻璃需求主要来自于下游智能终端制造商，受“断芯”事件影响，国内智能设备终端厂商对“产业链可控”的重视程度增加；同时，经济工作会议也强调了产业链可控的重要性，在此带动下，国内电子设备厂商采购有望更加倾向于选择国内品牌，国产电子玻璃市场空间有望打开

电子玻璃市场具备广阔成长空间。

根据 Maia Research and Analysis 统计数据及测算，2016年全球电子玻璃市场空间为 79 亿 美元，至2020年成长到 84 亿美元。全球电子玻璃市场规模成长迅速，国产电子玻璃成长空间广阔。

3.2.2 产能放量叠加技术突破，竞争优势凸显

投建高性能电子玻璃生产线，2020年 4 月商业化运营。

为加快技术升级、促进产品高端化、提升市场综合竞争能力，公司于2018年宣布投产一条 65 吨/天的高性能电子玻璃生产线，总投资 3.72 亿元，2020年 4 月，该生产线正式商业化运营。

2021年 6 月，公司发布公告，宣布在现有超薄高铝电子玻璃生产线运营管理经验的基础上，新增投资建设一条高性能电子玻璃生产线，项目总投资 49495 万元，建设周期 13 个月，预计2022H2建成，2023年产能有望放量。

注重科研投入，电子玻璃取得技术突破。

旗滨集团注重科技研发，在生产技术、产品研发方面投入巨大，在电子玻璃产品研发方面取得重大成果。2020年开发支出达到1881.24万元，同比2019年增幅达到99.33%。

2021年7月，旗滨集团携旗鲨系列电子玻璃亮相第二届汽车车载显示盖板及光学贴合高峰论坛，该款玻璃专门应用于车载、手机、工控盖板，具备良好的透过率、机械强度、抗划伤性能，抗弯强度＞600MPa，透过率≥92%，抗刮擦铅笔硬度可达9H。

3.3 药用玻璃“双替代”，顺应趋势积极布局

药用玻璃主要用于药品的储存与运输，稳定性与安全性要求高。

按照制造工艺，可以分为管制瓶与膜制瓶，模制瓶采用模具灌入制造，管制瓶则需要先制造玻璃管，再加工成瓶；按照制成材料，药用玻璃可以分为硼硅玻璃与纳钙玻璃，相比于纳钙玻璃，硼硅玻璃安全性与稳定性更强，硼硅玻璃按照硼含量高低可以分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃三种，硼含量越高，则稳定性与安全性越高。中硼硅药用玻璃已成为国际公认的安全药品包装材料，其对应产品主要是管制瓶。

3.3.1 国产替代叠加材料升级，药用玻璃市场容量扩大

国产替代叠加材料升级，国产中硼硅玻璃或走“双替代”道路。模制瓶方面，国内市场龙头企业为山东药玻。管制瓶方面，德国肖特、美国康宁、日本 NEG 等国外企业为全球主要中硼硅药用玻璃管厂商。

近年来，药品包装材料安全性受重视程度提升，相关政策不断推出，推动中硼硅玻璃替代钠钙玻璃，中硼硅玻璃市场容量将持续扩大。

由此看来，中国药用玻璃市场将会同时进行国产替代进口、中硼硅玻璃替代钠钙玻璃的进程。

中硼硅玻璃需求成长空间大。

在“一致性评价”的推动下，中硼硅玻璃渗透率将逐步提高。

根据智研资讯，2020年中国药用玻璃行业市场规模已达 234 亿元，而中硼硅玻璃渗透率仅为 7%- 8%，未来中硼硅玻璃具备较大成长空间。

3.3.2 依托自身优势，积极布局药用玻璃

投建药用玻璃项目，有望成为新增长点。

公司依托自身技术创新能力以及先进的管理理念，积极扩展产品类目，优化公司产品结构。

公司顺应中硼硅玻璃“双替代”的市场趋势，投产药用玻璃项目，进入药用玻璃市场。

2019年，公司计划在湖南郴州投资建设中性硼硅药用玻璃项目，建设规模为 3 窑 8 线，窑炉出料量 100 吨/天；2020年，公司计划在浙江绍兴市投建两条 25 吨/天中性硼硅药用玻璃及制瓶生产线。

2021年 1 月，湖南药玻中性硼硅药用玻璃项目一期日熔化量 25 吨生产线点火，4 月进入试产阶段；2021年 11 月，湖南郴州二期 40 吨/天中性硼硅药用玻璃素管生产线项目进入建设期。

预计药用玻璃及素管产线建成后，将逐渐放量，伴随市场强大的需求拉动，药用玻璃有望成为旗滨集团新的增长点。

4 盈利预测与估值

基于上述分析，我们对公司的主要假设如下：浮法玻璃方面，由于2021年浮法玻璃价格走高，提升玻璃行业整体毛利率，2021年前三季度公司整体毛利率接近55%。

根据公司长期规划，2024年产能相比2018年产能增加30%，在此基础上，我们预计，2021-2023年，公司优质浮法玻璃业务产能稳中有增的情况，营业收入分别同比变动30.63%、-8.33%、-9.25%至110.09亿、100.92亿和91.59亿元。

节能玻璃方面，受益于国家推动玻璃深加工以及“碳中和”需求拉动等因素，节能玻璃需求逐步打开。截至2021年前三季度，公司长兴节能、天津节能产线正加快建设进度，部分产能已投入商业化运营。

我们预计2021-2023年，公司节能玻璃营业收入将同比变动163.89%、23.96%、25.77%至 29.29 亿、36.31亿、 45.66亿元，毛利率将稳定在33-35%。

光伏玻璃方面，公司转产、投产光伏玻璃生产线将在2022年、2023年陆续放量。

虽然2021年下半年已经用于光伏组件企业，但对整体营收贡献率不高，预计光伏玻璃业务在2022年和2023年会有较大的增长，营业收入预计能分别达到26.60亿元、57亿元。

电子玻璃和药用玻璃都处于等待技术突破以及打破海外企业垄断的阶段，短期内对营收贡献有限，我们预计电子、药用玻璃业务在 2022 和 2023 年分别贡献营业收入 5.50 亿元和 7.50 亿元。

综合来看，我们预计公司 2021-2023 年营业收入为 139.38、169.33、201.76 亿元，分别同比增长 44.53%、21.49%、19.15%；归母净利润分别为 49.20、52.62、60.24 亿元，同比增长分别为 169.5%、7.0%、14.5%。

公司在“一体两翼”中长期发展规划指导下，依托浮法玻璃产业龙头企业优势，重视产业链上下游一体化建设，从优质浮法玻璃加速向节能建筑玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等领域拓展。

从可比公司估值来看，2021-2023年行业平均估值分别为13/11/9倍，公司重视产品优质化与高端化，积极拓宽产品类目、优化产品结构，提前布局光伏、电子、药用玻璃市场，积极切入高端细分领域，后期公司发展动能有望进一步跃升。

目前来看，我们预计公司2021/2022/2023年EPS分别为1.83/1.96/2.24元/股，对应当前股价，2021/2022/2023年旗滨集团估值分别为10/9/8倍。

5 风险提示

原材料成本大幅上升风险

公司产品的主要原燃料包括燃料、纯碱和硅砂等，原燃料成本占产品成本的比重较大。

原材料价格若大幅上涨将给公司带来成本上升的风险

新产品研发拓展不及预期公司持续加大节能玻璃、电子玻璃、光伏玻璃等产品的研发投入，若新产品拓展不及预期，或新产品研发不及市场需求变化，将会对公司收入带来影响。

产能投放不及预期

公司多条玻璃生产线在建，若新增产能投放不及预期，将会影响未来公司收入。

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