1、战略布局负极，拥抱锂电蓝海

湖南中科电气股份有限公司成立于2004年4月，于2009年在深交所创业板上市，是国内电磁行业首家上市公司。

2017年公司通过收购星城石墨进军负极行业，2018年公司收购贵州格瑞特新材料有限公司，开始向上游延伸布局石墨化产能。

随后公司参股石棉县集能新材料有限公司，进一步扩大公司在上游石墨化领域的布局。

近年来通过研发中心升级改造、吸引人才团队、强化外部合作等积极开发战略新产品、稳步推进前瞻性产品研发、加大优化工艺技术和组织管理，不断巩固提升公司负极材料业务的竞争优势。

经过多年发展，公司目前形成“锂电负极+磁电装备”双主营业务，致力于电磁冶金整体解决方案、高能量密度锂电池负极材料解决方案、节能减耗整体解决方案的研发和创新。主要产品为锂离子电池负极材料、电磁冶金专用设备、工业磁力设备、锂电专用设备。

公司股权目前较为分散，实际控制人为余新和李爱武夫妇。

余新女士直接持有公司12.55%股份，李爱武先生除直接持有公司2.91%股份外，还通过深圳前海凯博资本管理有限公司持有公司1.31%的股权。二人合计持有公司16.77%的股权，是公司目前的实际控制人。

近年来公司营业收入呈现快速提升趋势。

在负极材料业务的驱动下，公司2017-2020年公司营收复合增速超过30%，保持高速成长，2021年前三季度公司实现营收13.88亿元，同比+143%。

规模效应下，2017-2020年归母净利润复合增速超过50%，2021年前三季度归母净利润2.5 亿元/同比+153%，增速表现优于营收。

负极材料业务已然成为公司营收和利润的中流砥柱。

2020年公司实现负极材料销量 2.35 万吨，同比增加 211.05%；获得发明专利 19 项、实用新型专利 2 项，正在申请并获得受理的专利 57 项，均为发明专利。

2020年，锂电负极板块实现营业收入 7.01 亿元，同比增长153.35%，营收占比76.5%，毛利占比62.53%，成为公司营收和利润的核心来源。

钢铁行业受供给侧改革和新基建政策的积极影响，继续保持生产智能化、生产绿色化、生产特钢化的发展趋势。

在此背景下，公司紧紧抓住去产能、产能置换、节能环保带来的市场机遇，加大中高端电磁冶金专用设备的研发和推广力度，加快重大项目的执行和进度追赶。

2020年，公司磁电装备板块实现营业收入 1.22 亿元，同比增长 38.74%；获得实用新型专利 8 项，另有 34 项正在申请并获得受理的专利(其中含 22 项发明专利、1 项国际专利)。

公司的毛利率保持稳定。

近年来公司毛利率保持在37.7%-39.7%间，2021年前三季度受上游成本上涨压力影响回落至32.29%；净利率因财务费用及研发费用影响有所波动，2021年前三季度净利率约18.06%，总体呈稳步上升的趋势。

近几年公司管理费用率持续下降，销售费用率有所优化。由于公司在2017-18年先后完成两家公司的收购业务，导致财务费用有较大波动。

从成本端来看，营业成本始终是最主要的成本项并逐年上升，21年Q3达到67.71%。

在从费用端来看，由于负极材料显著放量，经营效率有所提升，管理费用、研发费用和销售费用均呈下降趋势。2021年 Q3 公司期间费用率下降至19.64%/相较20年-10.88pct。

公司营收增速位列同业领先水平。

公司近年来营收保持高速增长，2018-2019年同比增速保持在50%左右，2020年在疫情影响下依旧实现了同比正增长，相较同业处于领先位置。

2018-21Q3公司毛利率分别为38.01%、39.74%、37.08%和32.29%，处于同业领先位置。

2021年 Q3 由于新产能释放石墨化自供比例下降，导致毛利率下滑，未来预计随着能源价格企稳以及公司石墨化自供比例等因素的兑现，公司盈利能力有望得到修复。

公司存货周转率处于行业中下。公司存货周转效率近年来保持稳定，低于贝特瑞和翔丰华，高于璞泰来，处于行业中下水平。

公司重视研发和客户布局。

公司除产品研发设计外，持续积极进行产业链布局和投入，公司研发费用率显著高于其他可比公司也充分证明了公司对于技术发展的重视。

公司销售费用率在实施产业链布局后逐年下降并趋于行业整体水平，随着公司客户布局的进一步完善，销售费用有望继续回落。

得益于较高的利润率和稳定的存货周转率，公司ROE稳中向好。

公司在国内外主流电池客户不断拓展，是比亚迪主力供应商，与宁德时代、中航锂电等客户的合作也日益紧密，并加大海外市场开拓力度，预计公司负极材料市占率和出货量将持续提升。未来随着海外客户和消费客户需求释放，公司盈利能力能力有望保持稳中向好态势。

2、成本+客户+技术布局三位一体将是行业胜出关键

中国负极企业具备全球竞争力。

从全球竞争格局来看，2020年全球前十大负极材料厂家，中国有贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源、中科电气、翔丰华、尚太科技等七家入围，合计市占率超过50%，中国企业在负极领域的竞争中已经占据了显著优势。

国内负极市场呈现四大三小格局。

国内市场CR3合计份额占比50%，集中度较高，但是细分看头部厂商之间份额差距并不显著，第一梯队的四家份额集中在13-20%的区间内，没能拉开显著差距，第二梯队紧随其后，整体格局较为分散。

我们认为负极市场份额的分散，与负极价格分层以及动力锂电竞争格局的集中关系密不可分。

负极产品存在价格分层。

消费电子技术更新迭代较快，且单机带电量小，对于一致性和成本的关注度低于性能，而动力锂电由于需要多电芯串并联，且在整车中成本占比较高，因此对于成本更加敏感，且更关注一致性。

不同指标要求下，负极产品也呈现出价格分层的局面，各家企业专注于所处的产品层级，企业间产品均价也存在差异。

动力锂电份额集中。

近年来动力锂电市场格局逐渐从松下、宁德时代、LG三足鼎立的局面切换为宁德时代和LG 两强争霸，格局更为集中，根据SNE Research的数据，2021年1-11月CR3合计占比达到66.63%。因此在此前的动力市场竞争中材料厂商更加关注对于核心客户的绑定。

需求结构变动，负极企业渗透需求提升。

近年来消费力电池市场增速渐趋平稳，动力电池市场近年来持续高速增长之外，储能市场份额也在快速扩张，动力和储能市场更加注重性价比，市场格局转变的背景下传统负极龙头产品线下沉需求增强。

二线电池厂加速布局，多元化客户布局愈发关键。

行业高速发展的背景下，二线电池厂也在加速产能布局，并积极拓展自身客户群体，力图实现份额的扩张。在此背景下，未来的动力锂电市场竞争格局将会更加趋于多元化，材料厂商也需要逐步完善自身客户矩阵来应对市场变化。

负极厂商加速扩产步伐，客户布局价值更加凸显。

整体来看，单纯负极环节的产能供给近年来始终较为充裕，根据我们测算2021-2023年负极需求合计为72.76万吨/99.56万吨/119万吨，同期仅国内头部七家厂商的供给为67.33万吨/108.73万吨/172.68万吨，未来供需格局有进一步趋于宽松的趋势，这无疑会加剧未来负极市场洗牌的竞争烈度。

需求超预期增长叠加限电影响，石墨化价格2021年上涨超过70%。石墨化产能在全国能耗管控的高压下，项目审批繁琐且不易，结合产能建设周期因素，产能建设与需求增长存在一定错配；此外能耗双控下，内蒙古严控高能耗产业，石墨化一度减产约40%，山西、陕西等地域双控政策相对宽松，整体石墨化产能影响约25%，政策因素加剧了石墨化供需失衡。成本传导不足压制负极环节盈利能力。

2021年负极环节成本上涨压力向下游传导并不充分，根据我们测算石墨化自供比例需要达到50%以上，负极价格的上涨才能覆盖成本压力。

石墨化自供比例，每提升10%对应毛利率提升2.27%。

动力锂电对于性价比要求高于消费锂电，石墨化成本在人造石墨负极材料加工成本中占比超过45%，通过一体化布局从而获得成本上的优势是提升竞争力的有效途径。

各大负极材料企业也逐渐从“以委外加工为主的生产模式”向“以自建石墨化产能为主的一体化模式”转变。以2021年均价进行测算，石墨化自供比例每提升10%，对应毛利率可以提升2.27%。

在众多可选的新型负极材料中，硅基材料是较具开发潜力的类型。

高比容非碳负极包括锡基、硅基、氧化物、过渡金属氮化物以及金属锂负极等。

比较理化性质，硅基具备应用优势：

（1）按照理论比容排序，硅基负极可达 4200mAh/g，而其他负极大部分在900mAh/g左右；

（2）Si 的嵌锂电位高于碳，析锂风险小；

（3）Si 与普遍应用的电解液反应活性低，嵌锂过程中不会引起溶剂分子与Li+共嵌入的问题；

（4）Si 是地壳中第二丰富元素，价格低廉。

硅基负极的规模应用需解决体积效应等关键问题：

（1）巨大的体积变化带来材料的粉化与电极的破坏。

硅与锂的合金化反应使硅发生 1-3 倍的体积膨胀，材料产生裂纹直至粉化，带来容量的快速衰减，较大的应力下影响结构稳定性，安全风险提高；

（2）体积的变化使 SEI 膜出现破裂与生成的交替，消耗活性物质与电解液，导致电池的内阻增加和容量的迅速衰减；

（3）硅的导电性差，在高倍率下不利于电池容量的有效释放。

硅碳负极仍处于产业早期。根据高工锂电的数据，2020年我国硅基负极材料出货量为 0.6 万吨，同比增长 20%。预计到2025年，我国硅基负极材料出货量将达到 2.2 万吨。

3、加速负极战略布局，产能跻身第一梯队

公司迎来产能爆发期。

截至2021年末，公司在长沙、铜仁两地供给建成产能 9.2 万吨，长沙 5 万吨项目已经开工预计2022年 5 月投产，贵安基地一期 6.5 万吨和曲靖基地一期 5 万吨已经开工建设，预计2022年年末投产，届时预计公司合计产能达到 25.7 万吨，产能规模跻身一线队伍。

公司计划到2025年合计建成产能 50 万吨，迎来 4 年产能爆发期。

客户矩阵不断完善，产品布局囊括消费锂电。

动力领域公司客户覆盖了比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能、瑞浦能源、蜂巢能源、苏州星恒等几乎国内所有主要锂电厂商，并进入 SKI 供应链实现批量供货。消费领域公司打入 ATL 供应链成功实现突围，在产品结构和客户结构上不断完善。

合资绑定亿纬，锁定客户需求。

公司前期发布公告，与亿纬锂能合资建设 10 万吨负极产能，公司占比60%。

根据协议，未来在合资公司生产的负极材料满足乙方需求时，亿纬锂能将优先从合资公司采购负极材料。这一协议不仅体现了亿纬锂能对于公司产品的认可，也为公司未来产能扩张的下游需求提供了坚实保障。

公司客户集中度低。

根据公司2020年年报，公司2020年前五大客户合计占比仅为55.52%，客户集中度较低，广泛的客户布局为公司在行业竞争中脱颖而出增加了筹码。

亿纬锂能：产能积极扩张，大圆柱有望弯道超车。

在传统的方形和软包电池上，公司积极布局，产能不断扩张，同时大圆柱领域与国内造车新势力和宝马公司也在积极研究部署合作，未来有望成为公司新的发力点。

SK：受益美国市场有望迎来高速增长。

根据 SK 前期披露的情况，到2023年美国工厂产能将达到22GWh，届时合计产能将达到84.7GWh，到2025年产能将达到200GWh。公司是大众美国地区主要供应商之一，同时主供福特 F150皮卡车型，随着明年下游车型放量，SK的动力电池份额有望快速增长。

石墨化自供比例持续提升。

2018年公司收购了贵州格瑞特并参股四川集能，补齐了石墨化环节产能。

公司近期公告的定增方案中包括铜仁 4.5 万吨石墨化产能，预计在明年投放，新增贵安和曲靖基地产能均为一体化产能，参股的四川集能预计明年投放 3 万吨石墨化产能，预计2023 年公司石墨化自供比例由2021年的40%左右提升至70%以上。

悲观假设下自供比例提升到 90%可以覆盖石墨化价格下降带来的利润影响。

根据前文测算，目前负极环节盈利受成本上涨压制，已经处于低位，悲观预期下假设2023 年后负极环节单吨毛利保持目前低位，各家产能投放后石墨化单价回落至前期低点1.2万元/吨，以2021年全年石墨化均价1.57万元/吨来测算，石墨化自供比例需要提升至接近90%能够覆盖降价带来的利润影响。

公司自供比例提升带来的盈利增厚基本可以覆盖石墨化降价影响。根据前文测算，预计到2023年公司石墨化权益自供比例可以达到77.69%，相较公司2021年石墨化环节对公司单吨负极的毛利贡献仅降低434元。

公司进一步完善锂电负极产业布局，积极布局硅碳负极材料。

硅基负极是负极发展方向，中科电气基于其在动力锂电负极材料领域较强的技术优势和先发 优势，不断扩大在硅碳材料的研发，目前正在申请并已受理的硅碳材料相关专利共9项，涉及多组分硅碳材料、多孔硅碳材料、硅碳-石墨复合材料等方面，将持续在硅基负极上进行投入，目前已建设完成中试产线，并保持了持续的研发投入。

4、盈利预测

关键假设：

1）在公司产能高速扩张和客户布局不断完善的背景下，我们预计公司2021-2023年出货 6 万吨/12万吨/25万吨，对应营收43.68亿元/71亿元/88.96亿元；

2）随着公司一体化布局的完善，预计2021-2023年石墨化权益自供比例为41.33%/56.27%/77.69%；

3）考虑到2021年原材料和石墨化成本上涨存在之后，假设2021年毛利率为28.66%，2022-2023年考虑石墨化自供比例提升，假设毛利率回升为30.5%和31.44%；

4）传统磁电设备业务近年来逐步进入稳态，假设2021-2023年营收为2.1亿元/2.2亿元/2.3亿元，毛利率稳定在48%。

预计公司2021-2023年归母净利润3.64亿元/8.78亿元/12.49亿元，以2022年1月19日收盘价测算，对应PE为50.2倍/22.6倍/14.6倍。

5、风险提示

下游需求不及预期；行业供给增加超预期；负极价格下降超预期；公司产能投放不及预期。

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