公司概况

公司发展沿革

主营半钢子午线轮胎，积极推进航空轮胎业务。

青岛森麒麟轮胎股份有限公司，致力于绿色、安全、高品质子午线轮胎及航空轮胎的研发、生产与销售。在半钢子午线轮胎领域，公司拥有逾7000个细分规格产品，具备全尺寸半钢子午线轮胎制造能力，产品广泛应用于各式轿车、越野车、城市多功能车、轻卡及皮卡等车型；在航空轮胎领域，公司成功开发适配于波音737系列等多种机型的多规格产品，正稳步推进航空轮胎应用领域客户开发。

深耕行业十余年，产能位居行业前列。

2007年12月4日公司注册成立，2011年公司成功收购森泰达集团拥有的半钢子午线轮胎产能、航空轮胎试验线等资产，轮胎产能整合；2014年，公司按照智能制造模式设计、建设了青岛工厂第二条生产线，实践智能制造模式在轮胎行业的应用。2015年，公司在泰国按照智能化生产制造模式，设计并建成全球行业领先的智慧工厂。2018年，公司对青岛第一条生产线进行的智能化改造；2020年，公司在深圳证券交易所主板上市；2021年12月，公司拟投资5.23亿欧元在西班牙建设年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目。

公司主打海外市场，业绩不断增长

施行全球化战略布局。

公司践行“833Plus”战略规划，即在未来 10 年左右时间内最终形成 8 座数字化轮胎智能制造基地（中国 3 座，泰国 2 座，欧洲、非洲、北美各 1 座)、3 座全球化研发中心（中国、欧洲、北美各一座）、3 座全球用户体验中心的格局，Plus 即择机并购一家全球知名轮胎制造商。

公司目前已建成中国青岛、泰国罗勇两大轮胎生产基地，其中青岛工厂设计产能1200万条半钢子午线轮胎，罗勇工厂设计产能1000万条半钢子午线轮胎；2021年 12 月 20 日，公司发布公告称将投资5.23亿欧元在西班牙建设年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，加速推进全球化进程。

公司实际控制人自1989年起即从事橡胶及轮胎贸易业务，储备了以欧美市场为主的高性能及大尺寸轮胎销售渠道，公司拥有完善的境外轮胎替换市场销售体系。

主攻海外替换市场，欧美营收占比超八成。

从公司销售结构看，海外市场一直是公司最重要的市场，经过近几年的大力发展，公司海外市场营收占比已经超过 9 成，其中北美、欧洲是公司最主要的销售市场。

公司目前已经形成以境外替换市场为核心销售领域、持续培育境内替换市场、重点攻坚高端配套市场的销售格局。

其中替换市场主要面向汽车轮胎更替需求，行业内主要通过各级经销商销往最终消费者，采用经销模式开展合作；配套市场主要面向整车厂商，需要通过其考核后进入合格供应商体系方能形成供货，采用直销模式开展合作。公司销售模式主要以经销模式为主。

截止2019年末，公司拥有201家海外经销商，销售范围覆盖美洲、欧洲、亚太及非洲等区域150多个国家和地区；拥有109家国内区域经销商，销售范围涵盖30个省、市及自治区。

推行多品牌策略，品牌影响力持续提升。

公司拥有森麒麟、路航、德林特、吉翔速四大轮胎品牌。

森麒麟轮胎以航空轮胎技术为核心，面向高端理性消费人群，追求真正具有核心技术的高端产品；路航轮胎以赛车轮胎技术为核心，面向专业和中坚消费人群，追求可靠技术出众性能的优秀产品，有专业的态度；德林特轮胎以前沿“黑”技术为核心，面向时尚年轻消费人群，追求个性化的与众不同的性能产品，有活力的心态。

在品牌影响力方面，公司历来十分重视品牌推广与建设，旗下“路航”、“德林特”、“森麒麟”等品牌在国际上拥有较强影响力与号召力。

以“德林特”品牌为例，2014-2016年，其已连续在美国超高性能轮胎市场获得2.5%的市场份额，为唯一榜上有名的中国品牌，显示出较强国际品牌竞争力与市场影响力。

泰国工厂投产推动公司业绩增长。

2017-2019年，公司泰国工厂逐步达产，为有效消化产能，公司加快客户开发，客户数量保持增长，同时泰国工厂低关税、大尺寸产品结构的优势持续体现，推动整体销售均价增长。

目前公司泰国工厂可以覆盖美国市场现有需求量，且对美国出口不受贸易摩擦影响，全球化布局为公司赢得关键增长契机。

近年来，公司产品性能、整体运营效率和品牌市场认可度都不断提高。2016年至2021年前三季度，公司业绩稳步增长，2021年前三季度公司实现营业收入38.6亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润5.7亿元，同比减少20%，主要受原材料和海运费上涨影响较大，预计2022年开始有所修复。

公司主要财务指标稳中向好，处于行业前列

16 年以来，公司主要财务指标均稳中向好。得益于大尺寸轮胎销量的增加和原材料成本的降低，公司主要盈利指标均在不断上升，但是 21 年受基本面影响较大，出现一定下滑。

公司偿债能力在上市融资后也可以看到明显的增强。营运能力也随着公司内部运营效率的不断优化，也在持续提升。通过跟行业其他竞争对手的财务数据进行对比，我们可以清楚的看到大多数财务指标都是处在行业领先的地位。

盈利能力：公司ROE、ROA、净利率水平均是行业最佳，其中的原因可能与公司的差异化竞争策略有关，后续会进行具体分析。

偿债能力：由于公司上市时间并不是很长，因此目前资产负债率在国内竞争对手中是最低，并且流动比率和速动比率都比较高，债务风险相对低。

营运能力：森麒麟在应收账款周转率方面在业内领先，表明公司在应收账款方面控制较好；但是存货周转率表现一般，推测可能与其销售市场的不同有关。

公司股权结构清晰，相对比较集中

公司前身森麒麟有限公司成立于2007年，经过多次股权转让和增资，公司的股权结构清晰，不存在纠纷及潜在纠纷。

截止2021年三季度，秦龙直接控股比例为41.99%，通过设立了青岛森忠林、青岛森伟林、青岛森宝林、青岛森玲林四家员工持股平台间接持股7.68%，是公司实际控制人。

董事长秦龙先生，曾任森泰达集团有限公司董事长、即墨市大众出租汽车有限公司执行董事、森麒麟有限董事长。

现任森麒麟董事长、天弘益森执行董事、森麒麟（泰国）董事、青岛森麒麟集团股份有限公司董事长兼总经理、青岛飞诺信息咨询有限公司监事、济南天成炊事冷冻机械有限公司执行董事、青岛动力驿站汽车养护股份有限责任公司董事、森麒麟国际贸易执行董事兼经理。总经理林文龙先生，曾任广州市华南橡胶轮胎有限公司副总经理、森麒麟有限公司董事兼总经理。

现任森麒麟董事兼总经理、森麒麟（香港）执行董事、森麒麟（泰国）董事、森麒麟智能执行董事兼经理、森麒麟国际贸易监事、天弘益森监事、青岛森麒麟集团股份有限公司董事、青岛动力驿站汽车养护股份有限责任公司董事。

成本端：海运费和原材料成本有望迎来拐点

2021年以来，轮胎企业在海运费上涨、原材料成本上涨以及汽车市场低迷等因素的压制下，利润一度受到挤压，诸如玲珑、赛轮、森麒麟等国内头部轮胎企业利润率呈现单边下滑的趋势。

但是从四季度开始，随着能耗双控政策的纠偏，海运市场的逐步修复，我们认为2022年轮胎行业的基本面有望持续修复。

海运费有望在22年持续改善

海运价格自2020年四季度开始进入上升通道，在今年二、三季度更是加快了步伐，许多集装箱也是“有去无回”，市场呈现出“一箱难求”的局面。

造成这种现象的原因首先是疫情导致了码头周转效率的下降。由于海内外的疫情影响，国外各个港口都开启了严格的检疫措施，到港的货船需要排队入港，这对卸船效率产生了重大影响，导致了港口拥堵严重，并且持续恶性循环。

此外，国外部分码头也面临着码头容量的问题，即没有更多人力、场地去处理到港的集装箱，加剧了集装箱的周转效率低下问题。其次从需求端上看，中国目前已经成为短期的“世界工厂”，许多海外国家的产业链和供应链仍受疫情影响较为严重，因此产品采购更加依赖于从中国进口，从而导致中国的出口需求激增。

另外，一般每年三季度都是航运的旺季，因此上述现象叠加旺季需求的来临，共同导致了航运费的大幅上涨。短时间内，集装箱的制造速度也难以匹配这种需求爆发式的增长，使得集装箱市场供不应求的现象短时间内难以缓解。

我们判断海运费在 2022 年有望持续修复。

首先从供给端看，新造船舶订单量和全球集装箱的运力是在不断增长，海运费的改善不存在供给上的压力。

其次海外经济活动的恢复会逐步降低对于中国产品的依赖，需求在边际上逐步好转。

另外，中国能耗指标仍然会严格控制，出口单价的提升在一定程度上也会对需求的持续增长产生一定抑制作用。

对于轮胎企业来说，海运费上涨导致的结果分为两个方面：

一是由于轮胎企业拿不到集装箱，导致出口量的下滑；二是虽然海运费上涨由经销商承担，但多数轮胎企业为保证经销商粘性及海外市场份额，一般会主动降价作为弥补，导致毛利率水平的下滑。因此，海运费改善预期下，轮胎企业有望持续受益。

原材料价格有望企稳回落

自 2020 年开始，在油价上涨、能耗双控政策等因素的影响下，国内大宗品价格一路高涨，轮胎上游原材料天然橡胶、合成橡胶、炭黑、助剂等也是持续涨价，给轮胎企业的经营带来不少压力。

对于国产轮胎企业来说，目前还处在价格竞争的过程，成本端如果涨幅过快往往无法及时传导，单个公司贸然提价可能会失去部分市场份额，通常涨价一般是行业内部的统一行为。这就意味着，原材料的大幅上涨，最终的亏损大部分都要由轮胎公司来自行承担。

随着能耗双控政策的纠偏，部分大宗品价格已经出现企稳回落的趋势，但由于原材料变化对于轮胎企业报表利润的传导存在一定滞后性，因此我们预期明年轮胎企业报表利润有望持续修复。

出口不畅加剧行业“内卷”，龙头企业地位增强

对于国内轮胎企业来说，相比国内激烈的竞争环境，出口海外市场可以获得更好的利润，并且整个海外市场的蛋糕还在持续扩大，因此海外市场一直是国内轮胎企业的发展重心。

但是在今年出口不畅的背景下，许多轮胎企业不得不被迫回到国内市场进行价格竞争，导致利润的不断下滑。

并且下游汽车消费市场的低迷也无法对价格战进行更好的疏导，因此轮胎行业呈现出开工率、利润不断走低的局面，倒逼部分小企业破产清退。

我们认为，这种竞争加剧的现象只是轮胎行业近几年来发展的一个缩影，在“双反”、环保要求提升、新旧动能转换政策等因素的影响下，国内轮胎产业正在经历一个不断升级的过程。规模小、产能落后的企业将逐步被淘汰，龙头企业通过国内外产能的扩张、品牌影响力的增强不断提升自身实力，在行业中的地位和话语权逐步提升。

消费端：大尺寸轮胎市场空间逐步扩大

汽车保有量增长拉动轮胎市场持续扩大全球轮胎行业已步入稳定增长期。2011年-2019年全球轮胎销量 CAGR为 2.4%，2020 年受疫情影响，全球轮胎总销量同比下降了大约 12%，为 15.77 亿条，其中 2020 年上半年全球轮胎销量仅为 6.71 亿条，同比下降了大约 23.5%。

2020 年下半年，随着海外疫情得到一定程度的控制，全球轮胎市场需求开始回暖。 2012 年-2016 年全球轮胎受原材料波动叠加主要国家货币对美元汇率走低的影响，全球销售额连续五年下降，2017 年橡胶等主要原材料价格上涨，轮胎价格上行，总销售额上涨 9.7%，近几年全球销售额保持平稳，2019 年达 1670 亿 美元，预计 2024 年将增长至 1833 亿美元。

全球轮胎替换市场占比超 70%。

轮胎市场按需求可分为配套市场和替换市场。配套市场即配套新产汽车，其需求量主要取决于下游车企的产量；替换市场指用于替换旧胎的轮胎需求，其需求量主要取决于目前的汽车保有量和轮胎的替换频率。

近年来全球轮胎替换市场占比逐年提高，2020 年全球原配市场同比下降了大约 17%，替换市场同比下降了大约 11%，替换市场占比继续提升，占比达到了 74.7%。

汽车保有量及销量保证轮胎市场需求。

轮胎是重要的汽车安全件，显著影响整车性能。在需求结构上，每辆轿车平均配套 5 条轮胎，载重车及工程机械均有不同的配套比例。对于替换市场，平均每辆轿车每年需替换 1.5 条轮胎，载重机械和工程机械替换系数远高于轿车。

根据 OICA 数据，2011-2018 年全球汽 车保有量呈稳步增长态势，假设保持 3.0%的增速，2020 年全球汽车保有量预计已到达 14.91 亿辆，不断增长的保有量为轮胎替换市场提供了强劲的需求。

2011-2017 年，全球汽车销量不断上升，但随后出现了负增长，2018-2019 年 全球汽车销量由于新兴国家经济增速放缓，居民汽车消费意愿下降，同时中国电动车补贴标准提高，及柴油车购置税补贴取消等因素，进一步抑制了汽车销量增长，2020 年销量则是受疫情的影响。

2021 年汽车业复苏步伐加快，其中电动车销量显著上升。

国际信用评级机构标准普尔预计 2021 年全球汽车销量 约 8300 万至 8500 万辆，将增长 8%到 10%。

中国轮胎企业的全球市场份额逐步扩大

国际巨头市占率下降，中国轮胎企业发展迅猛。作为起步较早的重资产行业，轮胎行业经过近百年的发展，现已进入成熟期。

从行业格局来看，全球轮胎行业可划分为几个梯队：

第一梯队长期由三家企业占据（普利司通、米其林、固特异）；第二梯队包括剩余 4-10 名生产企业；剩余约三分之一的市场份额由第三梯队和第四梯队的大量企业竞争。

目前，全球轮胎 90%以上的销售市场由轮胎 Top75 企业控制。

近年来，随着中国轮胎企业的迅速崛起，国际一、二线巨头的市场份额呈下滑趋势，全球 CR3、CR10 市场份额从 1999 年的 55.48%、 80.60%下降到 2019 年的 37.74%、63.07%。

同期中国企业的销售额占比从 3.81% 上升到 18.06%，同时 2019 年世界 75 强中中国企业上升至 33 家，中国已成为 世界上最大的轮胎生产国。

疫情改变世界轮胎格局，中国占比有望继续增加。

受疫情影响，轮胎企业的销售利润大受冲击，一些大的轮胎公司出于战略考虑选择性关闭、停产轮胎企业。普利司通公司计划 2021 年停产其拥有 60 年历史的法国白求恩乘用轮胎工厂，以应对欧洲乘用轮胎市场的长期挑战。

2020 年 12 月，米其林德国哈尔施塔特工厂在生产完最后一条轮胎后，关闭了所有设备，主要原因是轮胎需求下降。随着疫情持续，轮胎行业的收购重组将更活跃。

中国是最早控制住疫情的国家，中国轮胎去年产量基本与 2019 年持平，今年上半年产销两旺，轮胎产量较大幅度增长成定局，而疫情在国外持续使得全球轮胎生产仍未正常，中国轮胎占全球的比重将进一步增加。

中国企业通过在海外建厂扩大海外市场。

从美国公布的进口轮胎数据看，进口自东南亚地区的数量正在不断增长，而东南亚正是中国轮胎企业海外工厂的主要建设地。

在同等质量下，中国轮胎价格更具优势，因此美国本土较高价格的轮胎正在被进口轮胎吞食。

大尺寸轮胎销售热潮正在兴起，市场空间广阔

随着旅游休闲需求对汽车市场发展的支撑，以及以大为美的审美心态逐步蔓延，SUV 和 MPV 车型在汽车销售的占比持续提升。

2016 年以来，国内 SUV 和 MPV 新车销量占比已经提升并稳定在 35%左右，同样美国的新车销售结构中，SUV 和 MPV 占比也在逐步扩大。

而受限于轮胎平均 4-5 年的使用寿命，预计以 SUV 为代表的大规格轮胎将进入更换爆发期，加之国内汽车改装市场的助推，大尺寸轮胎替换市场有望爆发出巨大潜力。

大尺寸轮胎技术含量更高。

大尺寸轮胎在全球轮胎市场的占比呈现明显的增长态势，在配套市场上，轮胎市场上 17 寸以上的市场份额在逐步提高，而 16 寸 以下的市场份额在逐步下滑。

大尺寸轮胎是轮胎企业实力的有力证明，越来越多轮胎企业正在加快这一领域的拓展，对于轮胎制造商而言，大规格轮胎意味着更大的制造难度和更高的技术要求，由此也会带来更高的售价和利润。

在中国市场，大尺寸轮胎未来还有很大的发展潜力，头部的轮胎企业有望在此领域攫取更大的市场份额。

盈利行业领跑，进军航空胎彰显公司实力

与国内其他公司相比，公司产品的盈利能力有比较明显的优势，虽然单胎平均毛利水平略低于竞争对手，但是毛利率水平领跑行业。

我们认为造成这种现象的原因可能来自于两方面，一方面是公司产品结构的不同，由于公司主打大尺寸轮胎，因此毛利率水平相对较高；另一方面，公司在智能制造方面行业领先，成本上更具优势。

智能制造有效降低生产成本

森麒麟是国内最早布局智能制造工厂的轮胎公司之一，公司分别在青岛、泰国建成智能制造工厂，其中泰国工厂为轮胎行业内最先进的智能制造工厂，智能制造实践成果连续入选“2016 年智能制造综合标准化与新模式应用”、“2017 年智能制造试点示范项目”、“2018 年制造业与互联网融合发展试点示范项目”，连续三年入选国家工信部上述示范项目，标志着公司具备领先于轮胎行业的智能制造能力。

公司以智能制造实现轮胎产业“新旧动能转换”，打造“自动化、信息化、智能化、数字化、可视化、可溯化”的智慧工厂，在资源配置、工艺优化、过程控制、产业链管理、质量控制与溯源、能源需求侧管理、节能减排及安全生产等方面，构建轮胎工业物联网体系。

受益于智能制造模式应用，公司生产效率提高，用工人数大幅减少，生产成本降低，产品品质有效提升。

平稳运行后的森麒麟轮胎智能制造系统，使单台设备的产出率提升 50%，合格率达到 99.8%；年产 1200 万条高性能半钢子午胎用工仅需 476 人，用工成本较同规模传统企业降低了 75%，年节省人力成本近 1 亿元；大幅提升劳动生产率与人均生产值，提高工厂的综合效率，人均产值在全球轮胎制造行业位居前列。

从人均产能和产值上看，由于公司智能制造工厂极大的精简了生产人员，目前人均产能和产值均处在国内最优水平，且相比玲珑、赛轮等龙头企业，优势也是十分明显。

另外从固定资产投资的角度上看，森麒麟泰国工厂的投资额略低于其他竞争对手，原因可能在于场地高效运用带来的投资节约，公司用地面积节约 50%，智能化立体仓储系统较同建筑面积的传统仓库增加库容 50%以上。

森麒麟轮胎泰国制造基地建设的全自动立体仓库，建筑面积仅 2 万平方米，高度 40 米，采用最优化的配置，每天处理能力高达 3.6 万条，却只有库管、装货等 50 余个用工人员，是亚洲乃至世界上最先进的成品轮胎存储仓库。

进军航空胎市场，彰显公司实力

航空轮胎根据其适用的飞机类型可以区分为民用航空轮胎、通用航空轮胎及军用航空轮胎。随着国内航空飞机保有量的提升，我国航空轮胎市场规模也将逐年提升。

根据目前航空轮胎的市场价格及新胎、翻新胎的使用情况进行测算，预计国内航空胎需求将从 2016 年的 44.48 万条逐步增长至 2035 年的 121.11 万条，复合增速达到 5.41%；市场规模将从 2016 年的 38.66 亿元逐步增长至 2035 年的 97.82 亿元，复合增速达到 5.01%。

航空轮胎的市场需求与经济发展水平息息相关，取决于各板块的机队规模、机队在全球的分布特点。

截至 2018 年年底，全球民用航空飞机机队规模达到 25830 架，其中中国民航飞机机队 3639 架，单个国家机队规模仅次于美国，跃升全球第二位。

预计到 2038 年，全球民航机队规模每年将以平均 3.4%的速率增长，2038 年全球民航机队规模将达到 50660 架，其中中国民航机队将达 到 9330 架。

从发展趋势看，北美、欧洲等传统发达国家和地区民航的发展速度放缓，市场变化较小，但总量仍将保持高位。

中国、南亚、东南亚、非洲、中东等新兴国家和地区增长率明显高于发达国家和地区。

中国民航机队将保持 4.5%的年平均增长率，是全球年平均增长率的 1.32 倍，在全球机队总规模中占比由 15.0%增长到 18.0%，仅次于美国，居全球第二大民航飞机市场。

在轮胎制造领域，航空轮胎素来被称为行业金字塔的塔尖，对轮胎企业的技术和制造工艺都是巨大的挑战。航空胎的进入壁垒极高，更加能够体现出公司的整体实力：

1）技术壁垒高：飞机瞬间起落速度 400~500km/h，飞机轮胎的载荷单胎是 30 吨以上，甚至达到了 50 吨的，相比较客车轮胎是 3 吨到 5 吨，因此航空胎对载重要求极高；飞机在着落不到 1 秒的时间，轮胎的温度由当时环境温度升到 100 度以上，因此航空轮胎对抗高温、高压要求极高。

这对于轮胎企业存在极大挑战，一条航轮胎总共有十几个部位，每个部位因为功能不一样，材料配方也是完全不同的，每一个配方都需要经过成百上千次的试验，历经了几年的时间，才能初步确定了航空轮胎的原材料以及配方。

2）资金壁垒高：由于航空胎研发周期长，资金投入大，因此只有具备技术与资金雄厚实力的企业才有机会进入这一赛道，并且航空轮胎作为轮胎技术及产品领域的尖端产品及飞机至关重要的 A 类安全零部件，其市场一直为国际轮胎巨头所垄断，国产品牌想进入这一领域必须靠重金才能砸出一片天地。

目前全球航空轮胎生产企业仅十余家，米其林、固特异、普利司通分别占全球航空轮胎市场份额的 37%、20%及 30%，其余品牌仅为 13%。在国内，境外厂商依靠先进的研发技术和强大的品牌影响力占据 95%以上航空轮胎市场，基本形成垄断。

3）认证壁垒高：即使航空轮胎生产企业可以达到一定的技术要求和生产规模，但是想要能销售出去还要经过严格的供应商资质认定程序。

这包括实验测试、现场管理评审、试用、小规模采购、大规模采购等，以验证产品的品质及供货的稳定性。

此外，因为经过多年的合作发展一些企业和航空轮胎需求商建立了良好的合作关系，拥有较高的客户忠诚度，所以少量的航空轮胎需求商通常不会轻易更换供应商，新企业要获得客户的认可，往往需要一个较长的过程，这对轮胎行业的新进入者构成了较强的资质壁垒。

公司历经逾七年持续攻坚，成功开发出适配于波音 737 系列等机型的多规格航空轮胎产品。

公司已取得中国民航局颁发的 CTSOA 证书（代表民用航空轮胎设计和生产资质）、MDA 证书（航空轮胎具备装机资质，取得销售资格）。

民用航空轮胎领域的主管部门强制性门槛已经攻克。公司于 2019 年成为中国商飞 ARJ21-700 航空轮胎合格供应商，正积极推进航空轮胎领域客户开发，与中国商飞开展国产大飞机航空轮胎合作，已进入中国商飞 CR929 潜在供应商名录、C909 及 C919 培育供应商名录、ARJ21-700 合格供应商名录。

公司青岛工厂新建年产 8 万条航空轮胎（含 5 万条翻新轮胎）项目，预计 2022 年投产，并逐步于 2024 年达产，项目产品包括波音系列、空中客车系列、国产大型客机系列、俄式飞机等飞机轮胎，其中波音 737-600/700/800/900 型等多种机型的多规格适配轮胎已经取得中国民用航空局的适航认证，具有自主知识产权。

项目达产后将提升公司参与国际高端轮胎市场竞争的能力，进一步促成公司“创世界一流轮胎品牌”愿景稳健实现。未来航空胎进口替代空间广阔，公司项目投产有望带动业绩进一步提升。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1）公司钢胎销量随新产能扩张而逐步提升，预计 21-23 年半钢胎销量 2200/2500/2800 万条，全钢胎销量 0/80/160 万条，航空胎销量 0/2/4 万条。

2）公司毛利率水平随大宗品价格企稳回落以及海运费的改善而逐步恢复，预计 21-23 年公司整体毛利水平达到 24%/28%/31%。

3）公司期间费用率维持相对稳定。

未来３年盈利预测

按上述假设条件，我们得到公司 21-23 年收入分别为 55/73/91 亿元，归属母公司净利润 8/14/20 亿元，利润年增速分别为-16%/68%/44%，EPS 分别为1.27/2.13/3.07元/股。

盈利预测的敏感性分析

我们认为现阶段影响公司利润的核心因素是半钢胎销售的毛利率水平，由于明 年大宗原材料价格与海运费情况存在一定的不确定性，因此我们根据历史情况，采用不同的毛利率水平，并假定其他参数不变的情况下，测算其对 22 年业绩的敏感性。

估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：38.43-49.39 元

公司所处行业正处在景气修复阶段，在经历 21 年的大宗原材料以及海运费上涨后，我们预期 22 年开始行业景气有望持续修复，公司主要产品的盈利情况将逐步好转。

从公司角度考虑，公司目前主打大尺寸半钢胎，终端客户主要是欧美市场，随着公司泰国工厂、西班牙工厂的逐步建成投产，以及在“833Plus”发展方针的指引下，我们认为公司有充足的动力来最大最强。

我们预期公司从 2022 年开始，经营情况逐步好转，毛利率因为行业景气的修复而呈现上升趋势，费用率保持相对稳定，所得税率随泰国工厂优惠政策逐步到期而增长，股份分配比率预期为 30%。

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为38.43-49.39 元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析，

相对法估值：36.84-39.91元

选取与公司相近的轮胎行业的上市公司做比较，采用 PE 法估值。

综合比较各公司的当前 PE 值以及业绩增速，我们认为公司作为头部的半钢胎企业，估值水平应更加接近玲珑轮胎和赛轮轮胎。给予公司 23 年 12-13 倍 PE 是合理的，合理价格区间为 36.84 -39.91 元。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在 38.43-39.91 元之间，相对于公司目前股价有25%-30%溢价空间。

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