公司概况：立足上海的大型农商行

上海农商行全称上海农村商业银行股份有限公司（股票简称“沪农商行”），成 立于 2005 年，由原 234 家上海市农村信用合作社法人机构改制而来，是全国 首家在农信社基础上改制成立的省级股份制商业银行。公司于 2021 年 8 月在 上海证券交易所主板上市。截至 2021 年 6 月末，公司总资产超过 1.1 万亿元， 是一家大型农商行。上海农商行以“普惠金融助力百姓美好生活”为使命，推 进“坚持客户中心、坚守普惠金融、坚定数字转型”核心战略，建设具有最佳 体验和卓越品牌的区域综合金融服务集团。

上海农商行股权结构较为分散。截至 2021 年 11 月 5 日，上海农商行持股 5% 以上股东有五家，均为国有企业，其中最大股东上海国有资产经营有限公司及 其关联方上海国际集团有限公司、上海国际集团资产管理有限公司合并持有上 海农商行 9.00%股份，公司股权比例分散。

上海农商行的主营业务区域在上海市，尤其是上海远郊地区。截止 2020 年末， 公司有 366 家分支机构及营业网点，大部分都位于上海市，其中有 7 家异地分 支机构，分别位于浙江省嘉善县、湖南省湘潭县和江苏省昆山市。此外，公司 还作为主发起行参股了 35 家村镇银行，村镇银行在 2020 年末总资产合计约为 300 亿元。公司还持有长江联合金融租赁有限公司半数以上股份。整体来看， 上海农商行的主营业务区域主要位于上海市，尤其是上海郊区，截止 2020 年末，上海农商行在本市的 359 家网点中，有 239 家位于外环以外，占比 65%； 在全市 108 个乡镇中，上海农商行覆盖了其中的 106 个乡镇，这是因为公司坚 持了“立足郊区、服务三农”的网点布局原则。

与其他银行相比，上海农商行在远郊的优势明显，网点密度与邮储银行、农业 银行接近。我们以嘉定、青浦、松江、金山、奉贤、崇明、闵行、宝山八区作 为郊区，统计了六大国有行以及总部位于上海的上海银行、浦发银行网点分布 情况，可以看到上海农商行在郊区的网点数量多，且郊区网点占比也高。

外部环境优异，本土优势明显

上海是我国重要的经济与金融中心之一。上海市经济发达，民生富庶，2020 年 上海市实现生产总值 3.87 万亿元，排名全国第一，较上年同比增长 1.7%。2020 年上海市全年人均可支配收入 7.2 万元，同比增长 4.0%，人均可支配收入水平 位居全国首位。上海市金融业发达，金融业对 GDP 的贡献远高于全国水平。 2020 年上海市全年实现金融业增加值 7166 亿元，同比增长 8.4%。

上海市郊区的经济总量非常大，为上海农商行的发展创造了优异的外部环境。 2020 年上海市内七区的 GDP 总量约为 1.3 万亿元，浦东新区略超 1.3 万亿元， 而其余八区的经济总量合计也有 1.2 万亿元，约占全市的三分之一。且从近几 年的 GDP 相对规模来看，郊区的经济规模与市区的相对比例有所收窄。此外， 远郊新城也是上海“十四五”期间布局提升的核心，发展空间广阔，有望给郊 区金融机构带来更多增量需求。《上海市城市总体规划（2017-2035 年）》明确， “重点建设嘉定、松江、青浦、奉贤、南汇等新城”，今年出台的《关于本市“十 四五”加快推进新城规划建设工作的实施意见》中再次提出“将位于重要区域 廊道上、发展基础较好的嘉定、青浦、松江、奉贤、南汇等 5 个新城，培育成 在长三角城市群中具有辐射带动作用的综合性节点城市。”

上海农商行在上海具有本土优势。根据公司招股书披露，上海农商行绝大多数 的存款和贷款都发生在上海地区，截至 2020 年末，上海农商行在上海地区人 民币存款余额占有率达到 7.3%，上海地区人民币贷款（不含票据）占有率达到 7.1%，均排名全市第六，而在上海这样竞争激烈的市场中获得这样的排名，显 示出公司的本土优势。我们测算的上海农商行在上海市贷款市场的占有率近几 年不断提升，存款市占率则有所波动，大致平稳。

上海农商行在郊区的优势更加明显。上海农商行的本土优势更多体现在郊区。 从部分可得数据的区来看，上海农商行在郊区存贷款市场的市占率均位居同业 前列，优势显著，未来有望充分受益于郊区经济的发展。

从传统到创新，服务科创企业

往未来看，我国经济结构将面临转型，高新科技企业有着相对更加广阔的发展 前景。近几年来，上海市高新技术企业工业总产值占比也在波动上升。从银行 角度来讲，随着经济结构转型，银行也需要做好准备，积极开发高新技术企业、 科创企业的金融产品和服务，更好地适应实体经济的转型升级需求。

从目前的贷款结构来看，上海农商行仍然以传统行业的信贷为主，但公司在“服 务三农、服务小微、服务科创”的理念之下，也在积极创新特色服务产品与服 务模式，更好地服务于科创企业。同时，正如前文所述，上海农商行在郊区网 点较为密集，而上海的主要科技园区早年也是布局于郊区，因此公司抓住机会 较早布局，形成先发优势。上海农商行触达了全市 262 家专精特新“小巨人” 企业，其中已有逾四成获得综合金融服务支持。

在服务方式上，上海农商银行早在 2012 年就成立了总行直属的科技支行张江 科技支行，专营科技型企业金融服务，今年 5 月上海农商银行推出针对专精特 新“小巨人”企业的专项贷款金融服务方案——引航贷，提供最长期限五年、 最高可至 5000 万元的非抵押专项信贷支持。目前，上海农商银行拥有 10 种专门针对科技企业的融资产品，例如，针对初创期的“科贷通”、“积数贷”等， 针对成长期的“订单贷”、“股权贷”等，针对成熟期的“鑫用贷”等。这些产 品覆盖了科技企业从初创、成长至成熟的整个发展过程，充分满足企业在不同 发展阶段的特色融资需求。截至 2021 年三季度末，上海农商行科技金融贷款 余额超 476 亿元，较年初增长近 35%，占全部贷款总额的 8.0%，较年初提高 1.4 个百分点。（报告来源：未来智库）

财务分析：经营稳健，资产质量优异

贷款以大中型企业和个人按揭为主

上海农商行资产透明度高。从 2020 年报的生息资产结构来看，上海农商行生 息资产结构中贷款占比比中小农商行略低一点，主要是因为公司位于非县域地 区，资产结构有一些城商行的特点，证券投资比例比中小农商行高一些，生息 资产中贷款占比 51%，证券投资占比 31%。但与城商行不同，上海农商行的证 券投资以标债为主，信托及资管计划、他行理财产品共计 266 亿元，仅占生息 资产的 2.6%，数额很少，资产透明度高。

贷款以大中型企业对公贷款和个人住房贷款为主，客户偏向大中型企业。从贷 款结构来看，上海农商行贷款主要投向企业和个人住房按揭贷款，其他贷款占 比不高。而根据招股书披露的 2020 年客户规模分布，上海农商行对公贷款规 模较大，主要投向大中型企业。从 2020 年末对公贷款的行业分布来看，则主 要以房地产、租赁商服等行业为主，制造业贷款占比相对偏低，这与公司自身 的信贷偏好有关，也跟上海市经济结构偏重第三产业有关。

负债以存款为主。从 2020 年末的负债结构来看，上海农商行存款占比与其他 农商行差别不大，是主要的资金来源。上海作为全国甚至全球范围的金融中心 之一，竞争异常激烈，但上海农商行在网点布局方面相对偏重上海郊区，与其 他金融机构展开差异化竞争，效果良好，存款占计息负债比重接近八成。

贷款收益率偏低，存款成本居中

2020 年上海农商行净息差为 1.91%，低于其他上市农商行。公司净息差相对其 他农商行而言较低的主要原因，是其贷款以低风险低收益的大中型企业、个人 住房贷款为主，收益率较低；而公司的存款成本在上市农商行中居于中游水平， 说明公司存款基础较好。

手续费收入占比高于同业

与其他农商行相比，上海农商行手续费净收入占营业收入的比重更高。从构成 来看，上海农商行的手续费收入主要来自财富管理业务，体现为代理类收入， 包括理财业务、代理个人保险业务、债券承销业务、代理信托计划资金收付等 业务的手续费收入。

资产质量优异，拨备覆盖率高

我们通过五个指标衡量银行贷款质量：不良率、关注率、逾期率、不良/逾期 90 天以上贷款、不良生成率。从数据来看，上海农商行除不良/逾期 90 天以上贷 款、逾期率表现一般外，其余的各个指标在农商行中均处于较优水平，整体而 言资产质量优异。这一方面得益于公司信贷结构偏向低风险的大中型企业、个 人住房贷款，另一方面也得益于公司稳健的风控文化。此外，上海农商行的拨 备覆盖率在农商行中也处于较高水平，2021 年三季末的拨备覆盖率高达 465%。

规模稳健增长，资本充足

上海农商行近几年来整体保持了比较稳健的增长，2017 年以来资产增速平均在 11%左右，略高于上市银行整体水平；2017 年以来归母净利润平均增速与总资 产平均增速大致匹配，约为 12%，高于行业平均水平。而从盈利能力来看，上 海农商行的 ROE 高于行业平均水平，资本内生能力相对更高一些，且随着 2021 年 IPO 完成，公司三季末的核心一级资本充足率/一级资本充足率达到 13.48%/13.51%，未来规模内生扩张的能力充足。

盈利预测

假设前提

我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：

总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及 M2 增速与名义 GDP 增速的匹 配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义 GDP 增速附近波动， 而上海农商行规模突破万亿之后，对规模的偏好有望降低，预计资产增速 接近行业平均水平，我们假设 2021-2023 年上海农商行总资产同比增速分 别为 9.6/9.9/9.9%；

净息差：目前银行整体净息差已经筑底，虽然近期 LPR 小幅降低，但幅度 不大，对银行影响有限，我们预计上海农商行 2021-2023 年净息差稳中略 降，假设为 1.85/1.84/1.81%。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，可 能存在较大误差；

资产质量：考虑到上海农商行近年来持续保持在优异水平，我们假设公司 2021-2023 年不良生成率稳定在近五年均值附近，略低于去年疫情期间的 水平，假设不良贷款率稳定在 0.95%；

其他：考虑到公司资本充足，未来规模扩张速度有所放缓，假设未来分红 率保持在 30%。

未来三年盈利预测 在上述关键假设下，我们预计公司 2021-2023 年 净 利 润 同 比 增 长 18.3/13.7/12.7% ， 归 母 净 利 润 同 比 增 长 18.8/14.0/13.0% ， ROE 为 11.2/11.3/12.7%。

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