公司概览：十年星光，布局薄荷醇再出发

十年征程再起，工贸并举稳步扩张

十年上市路，布局精细化工再起航。公司成立于 2004 年，由安徽省农业生产资料公司 改制成立，隶属于安徽省供销合作社联合社，2008 年进行股改，2011 年深交所上市后， 逐渐形成辉隆商业、辉隆工业、辉隆农业和辉隆投融资四大板块业务。2019 年，公司发 行可转债和定增募集资金，注入海华科技充实公司工业板块业务，进军精细化工板块， 实现跨越式发展。

海华科技：间甲酚国产化先锋，布局薄荷醇打开成长空间。海华科技成立于 2008 年， 核心人员解凤贤 2009 年增资控股。2016 年，海华科技突破核心间甲酚生产工艺，实现 国产替代，海外龙头朗盛、沙索和三井对国内间甲酚进行价格战。2017 年，海华科技引 入辉隆投资。2019 年，公司提出间甲酚反倾销案，并将海华科技资产注入上市公司。 2021 年，间甲酚反倾销案胜诉，国内对进口间甲酚提出反倾销税，间甲酚景气回升。未 来看，公司将逐步拓展下游薄荷醇产能，锁定高毛利产品，实现跨越式发展。

农资板块盈利抬升，精细化工板块扩张，未来成长可期。目前看，公司已形成农资和精 细化工两大产业链。

农资领域，公司目前主要经营磷肥、复合肥和农药的生产及销售，公司布局工贸一体向 上游布局化肥和农药生产，盈利能力有望逐步抬升。

精细化工领域，公司将逐步形成粗酚分离-间甲酚-百里香酚-薄荷醇产业链布局，围绕此 产业链扩张，逐步充实精细化学品板块产能规模。海华科技主要布局甲醚系列、甲酚系 列和氯化甲苯系列产品，并因此延伸出香精香料产品。

一分厂甲醚系列产品，其规模、质量在全行业领先，主要生产对（邻）氨基苯甲醚 和间氯苯胺，可以用于制备香兰素、除草剂等产品。

二分厂主要生产甲基苯酚和氯化甲苯系列产品，拳头产品包括间甲酚、BHT 等， 终端用于生产薄荷醇、维生素 E 和食品抗氧化剂产品等。

公司已经形成农资+精细化工双主业布局，农资板块现金流丰厚，盈利能力有望抬升； 精细化工板块盈利能力较强，成长动力十足，多元并进引领公司未来发展。公司市场终 端已经延伸至化肥农药、食品饮料、日化香水和医药等多个领域。

股权结构：安徽省供销社背景，注重股权激励

公司隶属于安徽省供销合作社联合社，下辖多元子公司负责业务不同。公司控股股东为 安徽省辉隆投资，实际控制人为安徽省供销合作社。公司下辖 16 家控股和联营公司， 涉足工业、贸易和金融板块。

注重股权激励，绑定核心人员。公司注重对管理层和员工的激励，2017 年和 2021 年分 别进行了股权激励和员工持股，绑定公司核心骨干人员，保障未来平稳健康发展。

财务分析：利润稳步增长，未来盈利能力抬升

收入长周期保持增长，利润稳健提升。公司过去以农资贸易为主，收入总量存在一定波 动，但整体呈现向上趋势。2016-2020 年，公司营业总收入从 88.5 亿元增长至 161.0 亿 元，年均复合增速为 16.1%。同期，公司归属净利润从 1.0 亿元扩张至 2.3 亿元，年均 复合增速为 21.6%。公司并购海华科技后，间甲酚-百里香酚-薄荷醇产能逐步投放有望 驱动营收和利润保持快速增长。2021 年前三季度，公司收入和利润保持高速增长，主 要由于农资主业逐步修复和间甲酚装置负荷提升带动业绩提升。

海华科技：收入保持增长，利润大幅扩张。海华科技不断从间甲酚向下游扩展百里香酚 等产品，带动收入规模快速增长，未来看随着公司逐步布局薄荷醇，海华科技收入和业 绩体量有望进一步上一个台阶。利润角度，2017 年由于间甲酚的倾销，海华科技面临 一定亏损，2018 年后利润逐步改善。2021 年上半年，由于百里香酚装置投产后折旧增 加和计提业绩对赌超额奖励影响，公司归属净利润同比有一定下滑。

布局精细化工，盈利能力抬升。从盈利能力角度，农资产品和化工销售毛利率维持较为 稳定水平，随着薄荷醇等产品逐步投产，公司精细化工产品销售毛利仍有望进一步抬升。 费用角度，公司销售和财务费用率逐步降低，但近两年管理费用率较高，主要系计提海 华科技业绩对赌超额奖励、折旧及摊销同比增加所致。2021 年是收购后业绩对赌最后 一年，后续公司管理费用率将逐步下行，期间费用率将逐步减少。

精细化工收入利润占比迅速扩张，盈利能力增强。公司收入端以农资产品和化工品为主， 随着海华科技项目逐步投产，未来精细化工产品占比将逐步提升。毛利润角度，精细化 工产品对毛利润贡献逐步增加。截至 2021H1，公司精细化工产品毛利润占比达到 29.4%， 占据举足轻重地位。

间甲酚：重要化工中间体，国产替代空间广阔

生产工艺：制备工艺多样，成本差异较大

下游应用广泛，合成路径存差异。间甲酚是重要的精细化工中间体，下游主要涵盖医药、 维生素 E、农药（杀螟松、倍硫磷、速灭威）、香料（百里香酚、薄荷醇）和染料等产品， 应用领域十分广阔。从生产工艺角度分析，间甲酚生产主要有提取法和合成法，提取法 主要是通过煤焦油分离间对甲酚，合成工艺主要可以分为甲苯氯化水解法、异丙基甲苯 法和间甲苯胺重氮法三重工艺。由于间甲酚生产通常会伴随产生邻甲酚，两种物质性质 较为接近，分离存在较大难度，获得一定纯度间甲酚存在较高壁垒。（报告来源：未来智库）

合成工艺多样，国产替代初现曙光。

提取法：传统的甲酚制备方法是采用天然分离法，即从煤焦油中分离出甲酚。在煤 炼焦和城市煤气生产的副产物煤焦油中，苯酚占比 30%，邻甲酚 10%-13%，间甲 酚 14%-18%，对甲酚 9%-12%，二甲酚 13%-15%，采用分离方法可回收甲酚的 三种异构体。传统的提取法生产工艺产量较小，资源量有限，分离流程长且工艺复 杂，不能满足工业化生产，已经逐步被化学合成法替代。

合成法：合成工艺中，海外主要采用甲苯氯化法和异丙基甲苯法，甲苯氯化法环境 污染物较多，产品质量较为一般，但是生产工艺难度较小；异丙基甲苯法垄断在美 国和日本企业中，产品质量领先，技术难度较高。

需求端：市场稳步成长，出口有所增加

下游应用广泛，农药和 VE 占据大头。间甲酚是重要的农药、医药、抗氧剂、香料和合 成维生素 E 的重要原料，近年来我国间甲酚下游产品生产与发展前景广阔。从间甲酚 下游消费结构看，农药是最主要的消费产品，占据 50.0%；维生素 E 占据其次，占比达 到 36.9%。

市场规模稳步增长，需求成长点突出。从市场角度看，2018 年中国间甲酚表观消费量 达到 1.4 万吨，较 2017 年同比增长 14.2%，受益于下游新一代拟除虫菊酯类农药和维 生素 E 表观消费量增长，中国间甲酚消费量仍能维持稳定增长，尤其是未来在香料等应 用领域前景良好。2017 年海华科技突破间甲酚生产壁垒后，中国间甲酚出口量稳步增 长，带动出口端维持在千吨以上级别。

供给端：反倾销终落地，国产形成替代

海外龙头把控市场，国产替代空间广阔。全球间甲酚产能约为 6 万吨/年，海外产能占比 接近 80%，国内企业产能占比达到 20%，国外厂商包括沙索、朗盛和三井等龙头化工 企业。国内主要的供应商为海华科技、东营海源和安徽时联，其中海华科技产能规模较 大，占据主导。未来看，海外间甲酚扩张产能较少，中国仅有海华科技待建设 1 万吨/年 产能，国内企业市占率将进一步提升。

中国企业异军突起，进口量大幅减少。中国间甲酚产量维持在 7000 吨左右水平，2018 年及以前中国间甲酚进口量维持在 6000 吨左右水平，对中国市场影响较为明显。2019 年以后，由于反倾销调查申请影响，进口间甲酚价格抬升，国内企业竞争优势逐步凸显， 进口总量减少至 3000 吨左右水平。2021 年 1 月 15 日起，中国开始对进口间甲酚征收 反倾销税，期限为 5 年。

价格底部回升，行业景气高行。2015 年后，间甲酚价格呈现大起大落，行业景气从低位 逐步回升。

2016 年以前，间甲酚处于海外企业垄断阶段，产品价格常年维持在 4000 美元/吨 以上水平。

2016-2018 年，由于国内海华科技突破间甲酚生产技术，海外企业倾销，导致间甲 酚价格常年维持在 2000 美元/吨左右水平。

2019 年，海华科技提出间甲酚反倾销申请，朗盛德国间甲酚装置发生故障，间甲 酚供给面临紧缺，产品价格稳步上涨至 6000 美元/吨附近。

展望未来，国内间甲酚企业逐步崛起，低成本产能规模稳步扩张，行业供给紧缺将有所 缓解，但由于行业技术壁垒较高，行业寡头垄断，行业景气有望延续高位。

公司优势：国产先锋，多工艺保障供应

布局多种工艺，生产稳定性较强。公司同时布局氯化甲苯水解和粗酚分离工艺制备间甲 酚，原料不会受制于煤焦油分离，可以通过购买大宗化工品甲苯进行生产，保障了生产 的稳定性。海华科技在甲酚系列产品的研发成功，打破了国外长达 30 年的技术垄断， 开创了中国人掌握的核心技术，不再依赖进口的局面。目前公司具备 8000 吨/年间甲酚 产能，2022 年下半年仍有望扩张 1.0 万吨/年产能，支持未来产业链扩张。

薄荷醇：前景广阔的香料产品

生产工艺：天然提取成本较高，合成工艺差异较大

生产路径多样，下游应用广泛。薄荷醇俗名薄荷脑，有薄荷特殊香气，有清凉感觉，是 薄荷和薄荷精油中的主要成分，生产工艺有天然提取和人工合成法。薄荷醇主要用于卫 生护理、食品饮料、香烟和香料等，下游应用领域十分广泛。

天然薄荷成本抬升，印度、巴西和中国构筑主要产地。薄荷醇传统的生产方式是通 过薄荷油进行提取得到，印度、巴西和中国作为主要的薄荷产区，贡献了大多数天 然薄荷醇和薄荷油，但随着人均工资水平的逐步提升，天然薄荷的生产成本逐步增 加且产量受限。

合成薄荷醇逐步发展，工艺路径存差异。为满足对薄荷的需求，合成薄荷工艺逐步 推出，以高砂的月桂烯路线、朗盛+德之馨的间甲酚路线和巴斯夫的柠檬醛路线工 艺为主。目前能够稳定大量生产的是朗盛+德之馨的间甲酚工艺路线，成本优势较 为突出。

存在同分异构体，活性物质分离存难度。L-薄荷醇由于手性构型的存在，品种存在较大 差异，存在较多同分异构体，天然提取的薄荷醇均为 L-薄荷醇，人工合成的薄荷醇存在 一定手性，需要进行手性拆分，具备一定分离难度。

需求端：应用领域逐步拓宽，未来成长可期

日化、烟草和食品医药构筑主要需求。全球薄荷醇需求量维持在 4 万吨以上，粗薄荷油 年产量或超过 10 万吨。天然薄荷主要用于医药、食品加工、卷烟；合成薄荷主要用于 香妆品和日化行业等，口腔卫生、医药制剂和烟草消费占比分别为 39%、24%和 17%。

下游消费多点开花，薄荷醇市场空间逐步提升。

下游口腔护理、烟草市场平稳增长。从主要下游市场看，受益于全球口腔护理水平 提升，预计传统口腔护理市场规模保持 3%左右稳步增长趋势。烟草市场中，由于 吸烟人数增加，预计全球烟草市场规模仍能维持 6%左右年均复合增速。下游口腔 护理和烟草等市场蓬勃发展，推动薄荷醇需求量稳步增长。

拉米夫定需求崛起，医药应用推进。拉米夫定是一种核苷类抗病毒药物，1995 年 获得美国 FDA 批准上市，主要用于治疗乙肝、失代偿期肝硬化和 HIV 感染。拉米 夫定 2010 年后一直都是免费 ART 药物首选，随着接受治疗的 HIV 病人数量快速 增加，拉米夫定未来市场空间仍将保持快速增长。

薄荷味电子烟市场高速增长，带动需求提升。薄荷味电子烟具备较强的清凉感，受 到市场广泛的认可，随着全球电子烟市场快速增长，薄荷味电子烟需求同样保持高 速增长，带动相关薄荷醇需求快速提升。

供给端：天然产品被替代，中国企业正崛起

天然薄荷醇：占据市场主导，印度巴西占优。天然提取薄荷醇是劳动密集型产业，需人 工种植、采摘和提取，人工成本对天然薄荷醇生产成本有明显影响。同时，由于气候的 温度、湿度等不可控因素影响，天然薄荷醇生产的稳定性较差，常出现大面积减产情况， 抬升生产成本。目前来看，天然薄荷醇仍占据市场 70%的份额，构筑市场主流，从地区 分布看，印度和巴西两个具备低廉劳动力地区占据主导地位。

合成薄荷：成本优势凸显，未来成为主流。相较于天然薄荷醇，合成薄荷醇具备供应量 和产品品质稳定，生产成本低廉，投入人工较少等特点。合成工艺具备月桂烯法、柠檬 醛法和间甲酚法三种生产工艺，目前看间甲酚法能够稳定大规模量产，且经济性较高。

国内企业纷纷入局，薄荷醇国产化进程可期。海外德之馨、巴斯夫和高砂垄断了合成薄 荷醇市场，其中德之馨和高砂能够稳定生产，暂无扩张计划。国内企业如海华科技、新 和成和万华化学均纷纷布局薄荷醇产能，未来国内薄荷醇企业逐步崛起，将带动薄荷醇 国产化替代。

薄荷醇进口量较大，价格波动较大。目前我国薄荷醇年进口量维持在 1.5 万吨左右，产 品主要来自德之馨、高砂等企业。2021 年 1-11 月，中国累计进口薄荷醇达到 1.8 万吨， 累计同比增加 28.0%。从进口价格看，国内薄荷醇市场价格存在较大波动，2018 年由 于印度北方邦大雨，薄荷减产，价格曾飙涨至 24.7 美元/千克。近几年，巴西薄荷产量 充沛，引导进口薄荷价格稳步下降至 14.5 美元/千克附近。

公司优势：全产业完善布局，多品类齐头并进

一体化布局构筑竞争优势。公司沿着间甲酚往下游拓展，打造间甲酚-百里香酚-薄荷醇 全产业链布局。间甲酚为核心精细化工原材料，可外售作为维生素 E 和农药的原料；百 里香酚为抗菌类香料，饲料禁抗后市场需求有望稳步增长；薄荷醇为核心拳头产品，外 售作为香料，或者加工成为凉味剂，市场需求蓬勃发展。公司三大产品均能外售，多元 并进提升盈利稳定性，一体化布局支撑未来成长。

农资行业：平稳运行，化肥农药景气依旧

农资流通集中度提升，行业整合开启。供销合作社是农资流动的重要渠道，随着行业监 管逐步增强，以及“化肥、农药使用量零增长”政策实施，行业销售额存在一定压缩， 行业头部效应逐步凸显，集中度提升。

商务部、国家发改委等部门联合发文鼓励现有品牌农资经营企业通过跨行业、跨地 区、跨所有制的兼并、联合等形式，进行资产和业务重组，行业集中度逐步提升。

农资流通行业部分领先企业在经营规模扩张的同时，大力开展跨地区并购重组，积 极向产业链条上游或下游延伸，提升了抗风险能力和竞争优势。

化肥：行业需求刚性稳定，氮磷肥料景气持续

人口增长推动化肥需求稳步增长。土壤中的常量营养元素氮、磷、钾通常不能满足作物 生长的需求，需要人工施用含氮、磷、钾的化肥来补足，因此化肥广泛应用于农业生产 中。从大周期来看，随着全球人口的持续增长以及 GDP 的持续提升，肥料需求长期保 持稳中上行的趋势。根据联合国预测，2050 年世界总人口将达到 95 亿，拉动农业种植 业平稳向上，带动肥料需求增长。90 年代以来，以东亚、拉丁美洲、南亚为主的发展中 国家经济快速增长，也在显著拉动肥料的需求增长。

中短期，疫情影响下，化肥市场强劲增长。2020 年以来，由于疫情冲击、全球灾害天气 以及货币超发等因素，主粮产品价格持续上涨，各国重视粮食安全，拉动了对化肥的需 求。当前，粮食价格坚挺，或将持续提振农民的种植积极性。根据 IFA 预测，2021 年全 球氮、磷、钾肥消费量增速有望达到 4.1%、7.1%、6.1%，明显超越过去的平均增速， 其后保持稳定增长。

氮肥：格局较为分散，未来有待跟踪观察。区别于钾肥与磷肥较为明显的资源属性，氮 肥供应商较为分散，包括大量煤化工、石油化工与天然气化工企业。国内受控于“碳中 和”和能耗双控，总量无法扩张。根据 IFA 预测，2020-2025 年间海外有一定扩产计划， 将陆续投放，但扩产将逐步进行，在农业需求拉动下，中短期景气有望持续。

磷肥：磷矿相对集中，扩产有序，带动大周期上行。磷矿下游应用主体为磷肥，全球磷 矿生产较为集中，海外主要生产企业为摩洛哥磷酸盐公司、美盛公司、约旦磷酸盐矿业 公司等企业。磷肥需求平稳，而国内由于资源、环保限制，限制磷肥扩产，海外扩产有 序，预计磷肥景气长期窄幅波动。（报告来源：未来智库）

农药：总量有降，集中度提高

农药：环保政策加持，集中度逐步提升。受益于高效低毒农药推广，农药使用结构性优 化，国内农药使用量有一定下降。而近年来，国内农药行业供给侧改革，“小散乱污”农 药企业逐步退出，农药龙头公司持续扩张，行业集中度逐步上升。农药百强榜单中，top10 企业的市占率逐步提高，从 2014 年 29.0%提高到 2020 年 38.5%，龙头话语权将逐步增强。一方面，农药企业集中度提升，对下游农药贸易经销商的要求提升，带动下游集 中度提升；另一方面，环保政策加持下，部分小型农药企业经营发生困难，也加速了下 游经销商向上游进行整合收购的步伐，行业一体化和集中的趋势越发明显。

公司优势：工贸一体，布局全国

农资贸易：立足安徽，服务全国。公司农资板块主要为化肥、农药、种子等重要农资的 经营业务，公司是安徽省最大、全国领先的农资商贸流通企业，致力于为农业生产者提 供优质农资供应、农技指导服务、农产品收购等一体化服务。目前，公司形成了较为成 熟的“配送中心+加盟店”的连锁经营模式，建立起“立足安徽，辐射全国”连锁网络。

工贸一体布局，盈利能力有望增强。公司具备化肥和农药一体化布局，打通“单质肥— 复合肥—化肥分销”和“农药中间体—农药制剂—农资服务”产业链。未来，公司向上 游化肥和农药产业布局，自产化肥和农药占比将逐步提升，盈利能力将逐步增强。

综合实力突出，傲首位居前列。公司是安徽省农资供应龙头，综合竞争力位于全国第四。 未来随着国家重视“三农”问题，促进农业生产健康发展，推进行业内部连锁经营的模 式，确保农资市场稳定，龙头企业有望对行业进行整合，行业集中度将逐步提升，公司 作为头部企业也将逐步受益于行业整合。

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