1、公司为国内最大的天然碱企业，将主导建设大型天然碱新产能

1.1、公司以天然碱为主业，兼具发展煤化工产业

创业过程筚路蓝缕，公司重回天然碱主业。公司原名“天然碱”，于1997年1月31日于深交所上市。上市以来，公司紧紧把握国家宏观经济政策和产业导向，以“产业升级、转型发展”为重点，致力于打造循环经济特征鲜明的化工、能源及煤化工产业基地。

在碳达峰、碳中和的大背景下，以及公司控股股东博源集团发现国内新的大型天然碱矿，公司终逐步剥离低效资产，进一步聚焦天然碱主业。

我们将公司经营发展历史分为三部分：

（1）1997-2001年：公司天然碱主业成雏形。公司前身为伊盟化学工业总公司。

1996年，伊盟化工通过一系列并购，控制了国内95%以上的天然碱资源。

2000年，公司通过产能置换，置入20万吨重质纯碱产能、10万吨小苏打及烧碱产能，公司天然碱产能呈雏形。

（2）2002-2016年：二次创业，多元化布局煤炭、能源化工产业。

2001年，公司正式确立了“巩固天然碱、发展天然气、进入高科技”的发展战略，并于2007年更名为“远兴能源”。

2002-2016年，公司通过并购、融资等多种方式，参股、收购、建设甲醇、尿素、煤炭等能源化工产能，逐渐形成以天然碱化工为基础、能源化工为主导的产业布局。

（3）2017-2021年：剥离煤炭及能源化工资产，回归公司主营天然碱。

公司子公司银根矿业发现新的大型天然碱矿，在双碳的大背景下，未来公司将逐步出清煤炭、能源化工等产能，聚焦天然碱主业，建设天然碱新产能。

公司目前为国内最大的天然碱企业，将建设860万吨天然碱项目。

目前公司正在逐步着手剥离低效资产，未来公司将聚焦发展天然碱主业，辅以少量煤炭、尿素业务。

待资产剥离完毕后，公司将拥有纯碱年产能 180.00 万吨，权益产能 147.08 万吨；小苏打年产能 114.50 万吨，权益产能 86.81 万吨；拥有尿素年产能为 154.00 万吨，权益产能 117.44 万吨；参股煤炭公司蒙大矿业（权益 34%），拥有煤炭权益产能 272.00 万吨（不并表）。公司控股子公司中源化学（权益 81.71%）为目前国内唯一的在产天然碱法制纯碱企业，位于河南省南阳市。

公司子公司银根矿业于内蒙古阿拉善盟发现新的大型天然碱矿，立足于该大型天然碱矿，银根矿业未来将建设 780 万吨纯碱与80 万吨小苏打大型天然碱项目。

未来公司将通过收购股权、增资等方式，将银根矿业的持股比例提高至 60%，实现对银根矿业的控股，主导该天然碱项目建设。

1.2、公司业绩水平随产品景气变化，呈现周期性波动

受能源化工景气波动影响，公司营收、净利水平呈现周期特征。2016-2018年，公司营收分别为91.36、103.04、89.24亿元，同比变动幅度分别为24.84%、12.78%、-13.40%；同期，公司归母净利润分别达-5.13、7.12、13.01亿元。

2016-2018年，随着供给侧改革不断深入、环保监管趋严，公司主营产品煤炭、尿素、纯碱等产品价格大幅上涨，2016-2017年公司营收亦同步上涨。

2018年，受贸易规模缩小以及煤炭企业煤炭可采面地质条件复杂，煤炭产销量下降影响，公司全年营业收入有所下降，但天然碱、化肥、甲醇三大产业板块利润均创历史最好水平，公司归母净利水平亦创出历史最高水平。

2021年前三季度，公司营收、净利水平同比大幅增长。

根据公司公告，2020 年，公司营业收入为 76.98亿元，同比增长0.06%；归母净利润为 0.68 亿元，同比-89.89%。

2020年，受新冠疫情影响，能源、化工品需求下挫，产品均价同比大幅下跌，公司归母净利润亦同比大幅下跌。

2021年前三季度，公司营业收入为 93.82 亿元，同比 +72.93%；归母净利润为 20.80 亿元，同比大幅扭亏为盈。

2021年以来，煤炭阶段性供需错配，价格大幅上涨。房屋竣工面积高位下，浮法玻璃景气上行。同时光伏玻璃产能限制放开，陆续有新产能投放，带动纯碱需求同比增长、景气上行，纯价格持续创历史新高。

公司煤炭、纯碱等主营产品价格持续上涨，营收、归母净利润均创出历史新高。公司预计 2021年全年业绩大幅增长。

根据公司公告，2021年预计实现归母净利润 48.50-50.50 亿元，同比增长 7,022.30%-7,316.00%；实现归母扣非净利润 27.50-29.50 亿元，同比增长 3,575.49%-3,842.80%。主营业务方面，根据 Wind 数据，2021年全国重质纯碱中间含税价为 2,325.91 元/吨，同比+50.27%；2021年秦皇岛动力煤（Q:5500，山西产）价格为 1,030.39 元/吨，同比+78.68%。

公司纯碱、尿素板块生产装置高效运行，主导产品平均销售价格较2020年大幅上涨，煤炭板块对公司利润贡献较2020年增长较大。

另外，根据公司聚焦主业的整体战略安排，转让了煤化工、甲醇等资产，同时终止乙二醇项目建设，因此产生的非经常性损益金额约为 21 亿元。主营业务盈利大幅复苏，以及公司适度处置资产聚焦主业，致公司2021年业绩大幅增长。

2018-2020年，公司营收主要来自于天然碱与煤化工板块。

纯碱方面，2018-2020 年，公司纯碱（自产）营收分别为 26.93、24.99、16.39 亿元，毛利率分别为 59.58%、 57.08%、44.68%。

2018年以来，纯碱行业景气下行，公司纯碱营收同步下降，但公司天然碱法纯碱成本优势明显，纯碱毛利率始终维持在 40%以上。

小苏打方面，2018-2020年，公司小苏打（自产）营收分别为 10.48、9.36、12.36 亿元，毛利率分别为 68.02%、56.62%、34.19%。

2019年 2 月，公司 40 万吨/年精品小苏打项目投料试车。

2020年，随着小苏打新产能释放，公司小苏打营收同比增长。但2020年小苏打价格同比下跌，公司小苏打毛利率下降。

尿素方面，公司尿素（自产）营收分别为 15.60、21.60、24.75 亿元，毛利率分别为 47.36%、37.19%、21.86%。2018年 9 月，公司年产 30 万吨合成氨、52 万吨多用途尿素项目投料试车。

随着项目产能逐渐释放，公司尿素营收持续增长。但在尿素价格持续下跌背景下，尿素毛利率逐渐下跌。

公司资产负债率显著下降，管理费用率存优化空间。

截至2021年 9 月底，公司资产负债率为45.23%，较2017年底大幅下降 6.99%。

截至2021年 9 月底，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.19%、7.22%、1.15%、2.47%。

公司此前子公司较多，管理费用相对较高。未来随着公司将煤炭、甲醇、乙二醇等资产剥离后，公司管理费用率有望进一步下降。

1.3、公司控股股东债务问题逐步得到解决

公司控股股东为博源集团，实际控制人为戴连荣。截至2021年 9 月 30 日，博源集团持有公司 30.56%的股份，通过中稷弘立持有公司 0.88%的股权，为公司的控股股东。

公司的实际控制人为戴连荣先生，其持有博源集团15.30%的股权，博源集团直接持有公司30.56%的股份，此外博源集团持有中稷弘立100%的股权，中稷弘立持有公司0.88%的股份。

十四五期间，公司将聚焦天然碱主业。

公司拥有多家控股子公司，2021年相继出售博源煤化工70%股权、博源联化80%股权及其配套的博源水务51%股权。

同时，公司终止了“博源化学粗煤气和净化气综合利用技改项目（10万吨/年乙二醇技改项 目）”，终止了控股子公司中源化学之全资子公司苏尼特碱业乙二醇项目，根据公司2021年业绩预告，根据公司聚焦主业的整体战略安排，转让了持有的内蒙古博源煤化工有限责任公司、内蒙古博源联合化工有限公司和内蒙古博源水务有限责任公司股权；注销了子公司内蒙古远兴江山化工有限公司；终止了乙二醇项目建设；因此产生的非经常性损益金额约为21亿元。未来公司将重点构建天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素两大业务板块。

控股股东正在采取多种手段化解债务。

根据公司公告，截至2021年9月30日，博源集团总部有息借款总余额为37.70亿元，未来半年内需偿付的上述债务金额为9.96亿元，未来半年至未来一年内需偿付的上述债务金额为4.00 亿元；中稷弘立无有息借款。

根据公司公告，公司拟以20.86亿元现金收购博源集团全资子公司纳百川所持有的银根矿业 14%股权，博源集团债务压力有望进一步下降。

目前公司控股股东博源集团流动性正在逐步恢复，博源集团拥有多项酒店、高速公路等资产，还在通过多种途径，积极盘活股权、不动产等资产，尽快化解债务。

2、光伏玻璃密集待投下，未来天然碱新增产能大有可为

2.1、光伏玻璃持续扩产，纯碱需求有望持续增长

2.1.1、纯碱下游需求以玻璃生产为主

纯碱下游需求以玻璃生产为主。根据卓创资讯数据，2020年，40%纯碱用于生产浮法玻璃、6%用于光伏玻璃、12%用于生产玻璃包装容器、5%用于日用玻璃制品。其他应用领域包括焦亚硫酸钠、磷酸盐、洗涤剂、磷酸盐、白炭黑、氧化铝等。

根据产品用途，可将纯碱分为重质纯碱和轻质纯碱。重质纯碱主要用于生产平板玻璃和光伏玻璃。轻质纯碱的下游应用较为分散，涵盖冶金、印染、制革、日化和食品等多个领域，包括生产生活洗涤剂、软水剂、味精、面食、冶炼助熔剂、选矿用助溶剂等。我国为全球最大的纯碱消费国，纯碱以国内消耗为主。

据智研咨询数据，2009年-2015年，随着浮法玻璃产能不断增长，我国的纯碱消费量在一直保持高速增长，增速中枢维持在 10-20%。而2009年以后，随着我国整体经济增速的逐渐变缓，纯碱消费增速小幅减缓，但总体仍保持增长趋势。

目前我国已成为全球纯碱消费量最大的国家，据卓创资讯数据，2019年中国纯碱表观消费量为 2,678.77 万吨，同比 +8.28%。

纯碱需求增速趋势大致与 GDP 增速一致。2020年，受新冠疫情影响，下游需求同比下滑，纯碱表观消费量仅为 2,658.84 万吨，同比-0.74%。

2.1.2、2022年竣工有望维持高位，浮法玻璃景气或维持高位

2021年 Q4 房地产投资逐渐转冷，浮法玻璃需求下滑。根据广州日报，2020年 8 月，央行及住建部出台“三道红线”政策，即对于剔除预收款后的资产负债率大于 70%、净负债率大于 100%、现金短债比小于 1 倍的企业，其负债增幅将受到不同程度的限制。

随着“三道红线”政策落实，房地产企业流动性逐渐收紧。2021年下半年，恒大集团债务危机逐渐显现，房地产销售遇冷，房企资金回流有限，融资困难。

房企流动性紧缩，导致部分区域竣工面积进一步下滑。根据国家统计局数据，2021年 10 月，房屋竣工面积为 6,277.34 万 m3，环比上升 46.88%，同比下滑 20.56%；房屋新开工面积 13,792.41 万 m3，环比下跌 20.92%，同比下跌 33.14%；商品房销售面积为 12,709.22 万 m3，环比下跌 21.25%，同比下跌 21.65%。房地产竣工、销售面积下滑背景下，浮法玻璃需求进一步下滑，库存不断上涨，浮法玻璃现货价格持续下跌。

房地产相关的融资环境正在转暖，有望支撑2022年房屋竣工面积保持高位。

2021年 12 月 9 日，中国人民银行发布2021年 11 月金融统计数据报告，2021年 11 月人民币贷款增加 1.27 万亿元，同比少增 1,605 亿元。

分部门看，住户贷款增加 7,337 亿元，其中，短期贷款增加 1,517 亿元，中长期贷款增加 5,821 亿元。11 月末，中国个人住房贷款余额 38.1 万亿元，较 10 月末增加 4,000 亿元。11 月 19 日，央行发布 2021 年第三季度货币政策报告，对于下一阶段主要政策思路，报告提出央行将配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的“平稳健康发展”。

伴随宏观政策向稳增长方向调整，房地产融资环境回暖，房地产竣工有所改善，浮法玻璃景气小幅回升。

根据国家统计局数据，2020年，房屋累计新开工面积达9.12亿平方米，同比下降4.90%；2021年1-11月，房屋累计新开工面积达18.28亿平方米，同比下降9.10%，尽管2020、2021年1-11月房屋新开工面积均同比下滑，但仍位于历史高位。

考虑到 房屋从新开工到竣工的周期一般为1.5-2.0年，在较高的新竣工基数及稳增长的政策 预期下，我们预计2022年房地产竣工有望维持高位，有望支持浮法玻璃景气上行。

根据百川盈孚数据，截至2022年 1 月 7 日，平板玻璃库存量为187.88万吨，已处于2020年以来的高位。2022年，随着房地产竣工持续修复，我们预计浮法玻璃景气有望持续上行。

2.1.3、 “十四五”光伏装机有望快速增长，光伏玻璃需求将迎来高增速时代

抑制光伏装机需求的因素正在消散。根据 Wind 数据，2021年以来，国产多晶硅料年初价格为13.15美元/kg，12 月最高上涨至42.70美元/kg，涨幅高达224.71%。2021年以来，随着光伏装机需求增长，硅料供给捉襟见肘。

同时在能耗双控政策的严控下，金属硅供应水平大幅下降，价格大幅上涨，带动原已高价的硅料进一步走高，下游光伏组件、装机成本大幅提高。

2021年10月以来，国家发改委对限电现象进一步纠偏，根据财联社报道，国家发展改革委等部门发布关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见，进一步提出：要避免“一刀切”管理和“运动式”减碳，确保产业链供应链安全和经济社会平稳运行。

同时，2021年 Q4，通威股份、新特能源、大全新能源等新增硅料产能投产，硅料供给瓶颈大幅缓解，硅料价格自12月初上涨至高点后开始逐渐下跌。

当前光伏产业链尚处于上下游博弈阶段，但随着金属硅价格高位回落、多晶硅新增产能投放，硅料价格有望持续回落。

待光伏产业链上下游博弈到新的平衡点时，我们坚定看好光伏装机需求有望超预期增长，带 动光伏玻璃需求增长。

十四五期间光伏装机增速或大幅提升。

根据报道，2021年12月，经济工作会议指出，实现碳达峰、碳中和是推动高质量发展的内在要求，要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役。传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。

要狠抓绿色低碳技术攻关。

要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗 “双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制，防止简单层层分解。

我们预计未来光伏产业链相关的上游原材料产能限制将大幅减少，制约光伏装机需求增长的因素或将不复存在。根据中国光伏协会数据，乐观情况下，预计 2021-2025 年光伏新增装机量分别为 170、225、270、300、330GW，对应增速分别为 30.77%、32.35%、20.00%、11.11%、10.00%。

在碳达峰、碳中和的时代大背景下，我们预计 2021-2025 年光伏玻璃需求分别为 1,189、1,643、1,921、2,122、2,336 万吨，对应光伏玻璃需求增速分别为 31.00%、38.24%、16.89%、10.48%、10.08%，拉动的纯碱需求分别有望达到 238、329、384、424、467 万吨。

目前光伏玻璃行业集中度较高，光伏玻璃投产有望超预期。

根据卓创资讯数据，截至2021年 12 月底，光伏压延玻璃在产日熔量为 41,260 吨/日。

信义光能、福莱特、彩虹集团、中建材、唐山金信的光伏玻璃产能占比分别为24.48%、23.27%、7.76%、 6.81%、5.99%，行业 CR5 高达 68.30%。

仅统计在建的光伏玻璃产能，2022年光伏玻璃行业合计拟新增产能55,130吨/日，为目前在产产能的一倍以上。

在未来光伏新增装机高增背景下，光伏玻璃龙头为提前抢占市场份额，或加速扩产节奏，我们认为光伏玻璃投产节奏有望超预期。

2.2、未来纯碱行业新增产能将以银根矿业天然碱产能扩张为主

2.2.1、天然碱法制纯碱综合能耗较低，成本优势明显

纯碱生产以氨碱法和联碱法工艺为主。我国的纯碱工业已有九十年的历史，曾发明了著名的“侯氏制碱法”（联碱法）。

目前纯碱的生产工艺主要为三种，分别为氨碱法、联碱法和天然碱法。根据卓创资讯数据和公司公告，目前国内纯碱总产能为 3,158 万吨，唯一的天然碱企业为公司控股子公司中源化学，其天然碱产能占比仅为 5.70%，氨碱法和联碱法产能占比分别达到 44.02%、49.02%。 天然碱法能耗更低。

氨碱法生产规模较大，但会排放大量废液、废渣。联碱法生产的纯碱质量高，排放污染较少，但是投资成本较高。相较于氨碱法和联碱法，天然碱法生产纯碱具有绿色环保、低能耗、低成本的特点和优势，但天然碱法的生产企业需依托天然碱矿或碱湖，资源是天然碱法的核心壁垒。

采用联碱法制纯碱需要使用氨和二氧化碳作为原料或辅助材料，尤其是现有联碱法的纯碱项目由于其消耗量相对较大，一般都配有合成氨工厂，而天然碱法无需配套合成氨装置，且采集卤过程以及蒸发工程的能耗较少，综合能耗在三种工艺里面最低。

天然碱法成本优势明显。

根据百川盈孚数据，截至 2022 年 1 月 7 日，联碱法、氨碱法、天然碱法工艺的生产成本分别为 1,509.31、1,848.16、905.8 元/吨。

自 2017 年，天然碱法工艺的生产成本长期领先其他工艺，拥有较为明显的超额收益。

2.2.2、2022 年纯碱行业供给或仍然偏紧

氨碱、联碱法新增产能受限，远期纯碱行业产能扩张以银根矿业天然碱项目为主。

根据发改委在 2019 年制定的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，新建纯碱项目列入了限制类（井下循环制碱、天然碱除外）产业，采用化学合成法的纯碱项目将受到限制。

根据百川盈孚、卓创资讯、公司公告、公司官网等，2021 年 12 月 20 日，连云港碱业 130 万吨/年氨碱装置关停，产能将整体搬迁至连云港市灌云县临港产业区化工产业园内，新装置将由氨碱法改为 120 万吨/年联碱法。

2022 年纯碱行业预计将合计新增产能 100 万吨，若考虑到连云港碱业装置暂时性退出，2022 年纯碱行业产量或将同比减少。2023 年及以后，银根矿业预计将扩产 780 万吨纯碱产 能，未来纯碱行业产能扩张将以银根矿业的天然碱项目扩产为主。

我们对纯碱行业供需表进行了详细的测算，预计 2022 年-2023 年纯碱行业供给偏紧。

假设如下：

（1）产量：每年均参照历史的月度开工率，结合行业产能投产进度，对产量进行详细测算；

（2）进口量：参考往年平均水平，2017年-2020年每年纯碱进口量在14-36万吨之间波动，2022-2025 年，预计每年进口量为 36-40 万吨；

（3）出口量：参考往年平均水平，2017年-2020年每年纯碱出口量在130-160万吨/ 年之间波动。随着未来海运费松动，全球经济复苏，预计2022-2025年纯碱出口量有望逐年回升，预计 2022-2025 年每年纯碱出口量为100-180万吨；

（4）浮法玻璃：2021年召开的经济工作会议再次明确提出坚持以经济建设为中心，强调2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，目前房地产政策融资环境进一步已回暖，考虑到2019-2020 年新竣工面积基数较高，我们预计2022年房屋竣工有望实现同比小幅增长，带动浮法玻璃景气回暖；

（5）光伏玻璃：我们按照中国光伏协会预计的十四五期间光伏新增装机情况，进一步测算光伏玻璃对纯碱的需求拉动。若考虑到光伏玻璃行业实际产能投产计划，实际光伏玻璃投产有望超预期；

（6）轻碱需求：轻质纯碱对应终端需求主要为消费、食品、日化、冶金、味精等刚需行业，随着经济持续复苏，我们预计轻碱需求有望保持每年3%的小幅增速。

3、尿素供给偏紧，农业景气周期下行业景气有望维持高位

3.1、下游农产品价格处于高位，尿素需求有望增长

尿素主要用于农业用途。

根据卓创资讯数据，2020年，52%的尿素用于农业用肥，15%用于生产复合肥，11%用于生产人造板，6%用于生产三聚氰胺。尿素主要用于农业用途，是一种主要的基础氮肥，同时部分尿素用于工业用途，如人造板、三聚氰胺等。

2020年，尿素表观消费量为 5,047 万吨，同比+7.14%。

2020年疫情席卷全球，随着各国采取大规模经济刺激政策，国际农产品价格自2020年下半年持续走高，农民种植意愿增强，尿素国内、外需求同比上涨。

3.2、双碳背景下，尿素供需共振景气上行

2016年以来，尿素产能持续下降。根据卓创资讯数据，2016年尿素行业产能为8,429万吨，而2021年尿素产能仅为7,193万吨，产能减少17.18%。

2015年，农业部制定了《到2020年化肥使用量零增长行动方案》，随着供给侧改革推进，尿素落后产能不断淘汰，尿素产能持续下降。

2020年下半年以来，煤炭供给始终偏紧，煤炭价格持续上涨，推高尿素成本。

同时农产品价格高位，也进一步提高农民种植意愿，尿素需求进一步增长。在成本推动、供需共振下，尿素价格大幅上涨。

在双碳 背景下，未来尿素行业产能扩张或将愈发困难，我们预计未来尿素价格有望高位。

4、公司拟控股银根矿业主导天然碱项目建设，打开未来成长空间

4.1、公司在产天然碱产能主要位于河南省

公司控股子公司中源化学是国内最大的天然碱加工企业。根据公司公告，中源化学（权益 81.71%）位于河南省南阳市，地处中原地带，交通区位优势明显，拥有纯碱产能 180 万吨，被中国矿协评为“中国天然碱之都”，是国内最大的天然碱循环经济示范基地。公司采用国内先进的热液溶采工艺技术，其生产的纯碱、小苏打产品具有绿色环保、成本低的竞争优势。 公司原有天然碱资源仍然丰富。

根据公司 2020 年报，截至 2020 年末，公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古锡林郭勒盟拥有查干诺尔碱矿，公司天然碱矿储量为 19,403 万吨。其中安棚碱矿拥有探明储量 15,002 万吨，保有储量 7,370 万吨；吴城碱矿拥有探明储量 3,267 万吨，保有储量 2,206 万吨；查干诺尔碱矿拥有探明储量 1,134 万吨，保有储量 232.15 万吨，公司原有天然碱资源储备充足。

4.2、银根矿业于内蒙古探得大型天然碱矿，将建设大型天然碱产能

4.2.1、银根矿业将建设 860 万吨天然碱产能

银根矿业将依靠优质天然碱矿资源，建设大型天然碱新产能。根据公司公告，内蒙古博源银根矿业有限责任公司（以下简称“银根矿业”）通过挂牌竞拍的交易方式，于2019年3月1日获得由内蒙古自治区阿拉善盟自然资源局颁发的《矿产资源勘查许可证》，共有6个天然碱普查区块，勘查矿种为天然碱，总面积为 353.34 平方公里。

2021年6月，银根矿业取得采矿许可证，有效期限为自2021年6月9日至2047年6月9日，合计26年。根据经内蒙古自治区自然资源厅备案的储量核实报告，阿拉善右旗塔木素天然碱矿总含矿面积42.1平方公里，固体天然碱（122b+333）矿石量10.78亿吨，矿物量（Na2CO3+NaHCO3）7.09亿吨，平均品位65.76%，属于大型天然碱矿床。

银根矿业全资子公司银根化工规划配套建设 780 万吨/年纯碱、80 万吨/年小苏打项目。项目本着“统一规划、统一设计、分期施工、分期投产”的原则推进项目建设，矿床开采方式为定向钻井连通水溶开采法，即利用碱类矿床易溶于水的特点，通过钻井或井巷注入热淡水，溶解地下矿床中的天然碱，成为溶液返出地面，再进行加工的采矿方法。

其中一期产能340万吨/年纯碱、30万吨/年小苏打；二期产能440万吨/年纯碱、50万吨/年小苏打。

根据目前手续办理和项目建设情况，一期预计2022年底建成，2023年上半年开始试生产。二期预计2025年底建成，2026年试生产。

项目全部建成投产后，主要产品产能为重质纯碱702万吨/年、轻质纯碱78万吨/年、小苏打80万吨/年。该项目预计总投资230.27亿元，其中一期建设投资为141.22亿元，二期建设投资为89.05亿元。

4.2.2、塔木素天然碱项目已取得部分水指标

塔木素天然碱项目运营期经核定的用水需求量为2,182.40万 m3 /年，目前获得水指标350.00 万 m3 /年。

根据公司公告，2021年7月12日，内蒙古自治区阿拉善盟水务局向银根水务出具了《关于内蒙古阿拉善塔木素天然碱（860万吨/年）开发利用建设项目及黄河供水专用工程准予行政许可决定书》，同意塔木素天然碱项目及黄河供水专用工程以黄河干流地表水作为取水水源；核定“两期”项目年用水总量为2,182.4万 m3。

目前银根矿业全资子公司银根水务现阶段获得黄河水取水指标350.00万 m3 /年，未来项目的水指标将分阶段落实。远期项目或将从阿拉善盟防洪工程取水，减轻水指标压力。

策克口岸是一座位于中国和蒙古国的交界处的贸易口岸，近年来随着口岸的不断发展，加之气候变化的影响，策克口岸已发了多次较大洪水，给口岸带来了不同程度的经济损失和交通 不便。

阿拉善盟将于额济纳旗策克口岸经济开发区建设防洪工程，未来防洪工程将在黄河丰水期、汛期截留部分黄河水，为天然碱项目提供部分用水。

4.2.3、阿拉善发改委将协调解决项目能耗指标

内蒙古有望腾挪出部分煤炭指标，解决项目用能问题。

根据公司公告，2021年9月29日，阿拉善发改委出具《关于阿拉善右旗塔木素天然碱开发利用项目能耗指标问题的复函》，证明：塔木素天然碱开发利用项目总能耗为222.8万吨标准煤/年，其中天然碱采集卤项目9.83万吨/年标煤能耗已获得内蒙自治区批复，尚需取得剩余 212.97 万吨/年标煤能耗。

阿拉善发改委将通过申请自治区增量指标、行署统筹安排淘汰落后产能腾退指标等方式，协调各方优先解决公司一期项目的用能问题；后期将积极协调自治区发改委及相关部门，采取多种措施协调解决二期项目所需能耗。

2021 年召开的工作会议提出，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。内蒙古拥有较多的存量煤化工项目，稳增长背景下，我们预计内蒙古有望腾挪出部分煤炭指标，满足塔木素天然碱一期项目用能要求。

4.2.4、银根矿业将具备较高的成本优势

银根矿业单吨天然碱完全成本有望下探至 556.01 元/吨。根据公司公告及开源化工测算，若两期项目完全达产后，正常生产年份下，一期单吨天然碱（纯碱或小苏打）完全成本为 623.62 元，二期为 504.96 元，两期合并计算，单吨天然碱综合完全成本为 556.01 元，明显领先于目前中源化学的天然碱成本。

我们认为，塔木素天然碱项目成本优势主要来自于如下方面：

（1）煤炭成本低廉。

天然碱碱加工环节需要将原卤蒸发浓缩，故加工环节的主要成本来自于煤炭。

根据公司公告，塔木素天然碱项目燃料煤用量预计 377.4 万吨/ 年，对应规划的 860 万吨的天然碱产能，即单吨纯碱/小苏打预计消耗燃料煤 0.439 吨，低廉的煤炭价格将大幅降低天然碱成本。

未来项目燃料煤将主要从内蒙古策克口岸、乌力吉口岸采购进口价格较低的蒙古煤，新疆哈密地区将作为项目的备用燃料煤源。策克口岸已运营多年，现每年从蒙古国进口煤炭量 1,200-1,300 万吨，其中电煤约 300 万吨，项目距离口岸的汽运距离约 270 公里。

乌力吉口岸方面，中国境内设施已建成，蒙古国境内工程在建，项目距离口岸汽运距离约 170 公里，该口岸计划每年从蒙古国进口煤量约 3,000 万吨，其中电煤约 300 万吨。

（2）天然碱矿品位较高。

塔木素固体天然碱矿石量 10.78 亿吨，矿物量平均品位 65.76%，矿物含量高于中源化学安棚碱矿 44%的矿石品位，得到的原卤浓度也相应较高。

（3）埋藏深度较浅。

根据公司公告，中源化学安棚碱矿埋藏较深，第二矿层距地表 1,600-1,700m，7、8、9 层距地表 3,000-2,500m。而塔木素天然碱的埋藏深度在较浅，地表以下347.75m-649.43m之间，自然累计厚度为2.64m-53.66m，平均为23.9m。埋藏深度较浅，钻井成本、开采费用也将进一步降低。

（4）规模效应明显。

两期完全达产后，正常生产年份天然碱产量将达到 860 万 吨，单位折旧费用、摊销费用有望显著降低。

4.2.5、公司拟通过收购、增资方式控股银根矿业，主导项目建设

公司将控股银根矿业，主导天然碱项目建设。2021 年 8 月 10 日，公司召开 2021 年第三次临时股东大会，审议通过了《关于收购参股子公司内蒙古博源银根矿业有限责任公司部分股权并对其增资暨关联交易的议案》，公司以 11.115 亿元收购蜜多能源持有的银根矿业 9.5%股权，以 13.711 亿元对银根矿业进行增资，公司对银根矿业的持股比例提升至 36%。

目前公司正在进行重大资产重组，拟以 20.860 亿元收购纳百川持有的银根矿业 14%股权，以 37.250 亿元对银根矿业进行增资，届时公司对银根矿业的持股比例将达到 60%，取得银根矿业的控股权，未来剩余的 40%股权仍主要掌握在控股股东手中，截至 2021 年 12 月 22 日，公司对银根矿业其余 40%的股权不存在未披露的特殊安排。

公司控股银根矿业后，将进一步主导塔木素天然碱项目建设，项目建设进度有望加快。

5、盈利预测：

双碳下纯碱景气或将上行，天然碱产能投产后公司业绩中枢有望提升

我们预计 2022-2023 年公司天然碱板块盈利有望显著提升。

对此，我们做如下假设：

（1）小苏打含税销售均价高于纯碱销售均价 100 元/吨；

（2）2022 年纯碱均价有望高于 2021 年。

根据我们对纯碱行业的详细分析，随着光伏玻璃产能逐渐投产， 2022 年纯碱供给仍然偏紧。2021 年纯碱价格前低后高，而 2022 年初纯碱出厂价仍维持在相对高位，预计 2022 年纯碱均价有望高于 2021 年；

（3）2023 年纯碱均价将 高于 2021 年，低于 2022 年。

公司将取得银根矿业 60%的股权，实现对银根矿业的控制，天然碱产销率增长。塔木素天然碱项目一期预计于 2023 年上半年试生产，全年有望贡献新增纯碱产量 170 万吨、小苏打产量 15 万吨，对行业价格冲击有小幅冲击，但仍维持偏紧格局。

（4）2022 年及以后，煤炭供给紧张局面缓解，煤炭价格下滑，公司天然碱成本降低。

基于以上假设，预计2021-2023年，公司纯碱归母净利润分别为 5.94、12.52、20.81 亿元。

我们选取三友化工、云图控股、中盐化工等进行可比公司估值。

对应2022年盈利预测，公司目前PE为11.59倍，考虑到公司成长空间较大，PE估值高于行业平均。未来公司或将控股银根矿业，主导塔木素天然碱项目建设。若2023年银根矿业一期顺利投产，公司业绩与估值均有望提升。

我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为49.00、28.22、38.57亿元，EPS分别为1.33、0.77、1.05元/股，当前股价对应2021-2023年PE分别为6.7、11.6、8.5倍。

6、风险提示

宏观经济复苏不及预期、项目指标审批推迟、项目建设不及预期

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可