1、集成灶行业领航者

1.1 发展历程：三次转型跨入集成灶行业，近二十载耕耘成就

领航地位 三次转型跨入集成灶行业，近二十载耕耘成就领航地位。公司创始人孙伟勇和 陈月华夫妻均为浙江嵊州人，嵊州历来有“中国厨具之都”美誉，1990 年，技术出身 并转战销售的陈月华和丈夫孙伟勇注册创办了“嵊县蒋镇阀门厂”，正式开启创业之路， 此时公司主要生产台式灶具配件——减压阀。1993 年，公司引入台式灶具生产线， 完成从配件生产向整机生产的初次转型。1996 年，嵌入式灶具兴起，台式灶具式微， 公司二次转型，切入嵌入式厨具市场，并成立“万家发燃具有限公司”，主营烟灶及其 零部件的代工制造和出口。1999 年，万家发燃具有限公司更名为“绍兴市亿田电器 有限公司”。2003 年，因传统厨具市场差异化程度不高，竞争日趋激烈，同时集成 灶市场方兴未艾，公司于当年跨入集成灶行业，并成立公司前身“浙江亿田电器有限 公司”，开始销售“亿田”牌集成灶，完成从代工向创牌的第三次转型。2020 年，公司 实现营收 7.2 亿元，归母净利润 0.9 亿元，仅次于火星人和浙江美大，居二线梯队 龙头地位，12 月 3 日，公司登陆创业板，成为集成灶行业第三家上市公司。

1.2 主营业务：集成灶贡献主要营收及利润，培育品类稳健发 展

集成灶贡献主要营收及利润，新兴培育品类稳健发展。分产品看，公司主要销 售品类包括集成灶、集成水槽、嵌入式烤箱/蒸箱、吸油烟机、燃气灶等，其中，集 成灶是公司在售核心品类，近几年规模扩张较快，2016-2020 年营收 CAGR 达 26.5%， 带动营收占比持续提升，至 2020 年已达 90%，是公司营收和利润的主要贡献点；集 成水槽等新兴品类是公司近几年积极培育的潜在增长点，2016-2019 年，其营收规模 从 0.18 亿元增长 128%至 0.41 亿元，低基数下 CAGR 达 31.6%，在品牌效应加持下， 未来成长或可期；吸油烟机和燃气灶是公司传统在售产品，以出口 ODM 订单为主， 合计营收从 2016 年的 0.7 亿元下降至 2019 年的 0.2 亿元，占比较小。

从盈利能力看，集成灶业务毛利率持续提升，带动公司整体盈利能力上行。 2016-2021H1，公司集成灶业务毛利率分别为 44%、43%、40%、45%、46%、48%，2018 年后，公司一方面通过推新优化产品结构，一方面通过对原有热门款式提价，双管 齐下共同作用下，推动集成灶产品均价上行，同时叠加规模效应释放，集成灶毛利 率水平止跌回升。2021H1 在大宗原材料涨价环境下，公司通过产品结构优化，实现 集成灶毛利率逆市提升，同比增加 1.9 个 pct 至 48.4%。伴随集成灶营收占比的持续 提升，公司整体毛利率亦同步上行，盈利能力不断增强。

1.3 股权结构：股权集中，激励充分，绑定建材 KA 龙头

公司股权集中，结构清晰，实际控制人为孙伟勇、陈月华和孙吉。截至 2021H1， 孙伟勇、陈月华和孙吉分别直接持有公司 2.81%、3.06%和 3%股权，通过亿田投资间 接持有公司 44.25%股权，三人共同构成实际控制人，其中，孙伟勇和陈月华系夫妻， 孙吉为其子。亿旺投资和亿顺投资为公司员工持股平台，其中，陈月华通过亿旺投 资间接持有公司 1.03%股权，孙伟勇和孙吉通过亿顺投资间接持有公司 1.8%和 0.0375%股权。2018 年，亿田投资通过股份转让方式分别引入居然之家和红星美凯龙 作为战略投资者，二者分别直接持有公司 3.37%、3.37%股权，作为国内知名的建材 KA 巨头，其加入有助于公司进一步开拓 KA 渠道，打开增量空间。

公司股权激励力度大、考核期长（5 年），有利于绑定核心团队利益和公司中长 期可持续发展。2021 年 9 月，公司启动首轮股权激励计划，向包括高管、核心管理 人员、核心技术人员及其他需激励人员在内的 85 人授予 145.95 万股限制性股票， 行权价格为 30.01 元/股，并预留 25 万股。值得一提的是，此次激励对象中，公司 新进副总经理庞廷杰先生一人获授 50 万股，占授予总量比例达 29.25%，享有较高的 激励力度，庞廷杰先生此前曾任职于小天鹅（2001-2009 年）和老板电器（2009-2021 年），担任市场部经理、总经理、零售 KA 部长、零售销售总监等职，具有丰富的市 场运营和渠道拓展经验，此次加盟有望增强公司在市场和渠道方面的开拓能力。此 外，公司将考核期设置为 5 年，每年可解禁比例分别为 10%、20%、20%、25%、25%， 呈现前低后高特征，有利于绑定核心团队中长期利益和公司中长期可持续发展。

1.4 财务分析：营收业绩快速增长，盈利能力持续改善

公司营收和业绩保持快速增长，近五年 CAGR 分别达 21.1%和 41.4%。2016-2020 年，公司分别实现营业收入 3.3、4.8、6.1、6.5、7.2 亿元，分别同比 44.4%、28.2%、 6.6%、9.4%，CAGR 达 21.1%，实现归母净利润 0.4、0.5、0.8、1.0、1.4 亿元，分 别同比 37.1%、52.5%、29.0%、46.2%，CAGR 达 41.4%，利润增速远高于营收增速， 主因规模效应降低成本所致。2020 年，公司开始全面推进品牌、产品、渠道、人才、 管理等五大方面优化重塑，改革初见成效，2021H1 公司营收和归母净利润分别同比 +92%、+66%，呈现加速向上趋势，增速亦领先于行业。

公司毛利率、净利率快速提升，盈利能力不断增强。2016-2020 年，公司毛利 率分别为 39.7%、40.4%、38.1%、43.1%、45.6%，分别同比+0.7、-2.3、+5.0、+2.5pct， 净利率分别为 11.0%、10.5%、12.4%、15.0%、20.1%，分别同比-0.5、+1.9、+2.6、 +5.1pct，保持快速增长趋势，主因 2018 年始，公司不断优化产品结构，先后推出 集成灶高端产品 S 系列、线上热销款 J 和 D 系列等中高档产品，并对部分旧款进行 不同程度提价，推动产品销售均价提升，同时叠加规模效应释放出的成本优势，使 得公司盈利能力不断增强。

公司三费稳健、控制合理。2016-2020 年，公司销售期间费用率总体保持在 25% 左右波动，高于美大和帅丰，低于火星人。拆分来看，2016-2020 年，公司的销售费 用率呈现逐年提升趋势，而管理费用率和财务费用率则逐年走低。其中，2020H1 公 司销售费用率有明显提升，从 2020 年的 16.5%提升 5.0 个 pct 至 21.5%，反映出公 司在品牌塑造和营销方面的投入加大，有望进一步增强公司的品牌声量、扩大品牌 影响力。

公司 ROE 在 2020 年达到 21.9%，处于行业前列。2016-2020 年，公司 ROE 分别 为 38.8%、42.5%、49.3%、43.4%和 21.9%，其中，2020 年公司募集资金上市，对公 司总资产周转率和权益乘数影响较大，ROE 下降明显。拆分来看，公司的销售净利率、 总资产周转率和权益乘数均处于同行业中等水平，未来伴随公司盈利能力的增强和 资产周转效率的提升，ROE 有进一步提升空间。（报告来源：未来智库）

2、技术创新、品质为上，构筑成长基底

2.1 技术创新，赋能产品差异化设计，打造增长飞轮

差异化思维强，连续引领技术创新。公司自 2003 年切入集成灶赛道以来，或因 在传统厨具市场同质化和价格战竞争中形成的生存经验，公司持续发力技术创新， 以差异化产品立足市场。

2007 年，公司历时一年多，在第一代深井环吸式集成灶基础上进行结构改进研 发，率先突破集成侧吸下排技术，显著提升油烟吸排效率和燃烧热效率，并消 除第一代产品使用中存在的安全隐患。第一代深井环吸式和第二代侧吸下排式 集成灶的主要区别在于：环吸式从锅具四周将油烟往下吸，而前者则从锅具侧面 吸排油烟，由于厨房油烟在产生后一般具有向高处扩散的趋势，侧吸式设计顺应 并利用了油烟的自然走向，能够在油烟向高处扩散前将其吸排，从而提高了油烟 吸排效率。此外，由于侧吸式结构吸风口远离火焰，且采用上凸式锅架，不会吸 入火焰和燃烧不充分的燃气，因而具有相对更高的使用安全性和燃烧热效率，烹 饪时锅具的操作便利性也更高。自 2007 年亿田率先申请该项技术专利以来，同 行亦逐步跟进，目前侧吸下排模式已推广成为行业标准模式。

2016 年，公司继续对产品结构设计进行攻关，独创风机下置技术，增容降噪， 提升用户使用体验。根据风机位置的不同，侧吸式集成灶又可分为风机后置式和 风机下置式。其中，风机后置式集成灶将风机置于集成灶机身背部偏下位置，由 于风机占用了一定的机身内部空间，从而降低了空间利用效率。公司通过加大创 新力度，持续优化集成灶结构布局，成功研发出风机下置式集成灶，相比风机后 置式集成灶，风机下置式设计释放出机身的前后纵向空间，提高了内部空间利 用率（纵向空间增加 12cm，内部容积提升 15%），同时，由于人体头部与风机距 离更远，也减少了噪音给人体造成的不适感。

独创的风机下置技术释放出腔体有效空间，为公司实现产品差异化创新提供平 台级基础。2018、2019、2021 年，公司基于风机下置技术释放出的富余腔体空间 建，连续推出 S7 洗碗机集成灶、S8 蒸烤独立集成灶和 S9“冰蒸一体”智能烹饪管家 三款重磅产品，其中：

（1）S7 洗碗机集成灶，解决了高温蒸汽排出、排水结构兼容等技术难点，并 搭载双驱喷淋系统、高温加热器、软水管和三层过滤网等核心构件，可实现喷射水 流 360 度冲刷、75 摄氏度高温水流溶解油污、软化硬水不结垢和过滤食物残渣等多 项功能。同时，风机下置技术释放出的增量空间也为嵌入式大容量洗碗机集成提供 可能。

（2）S8 蒸烤独立集成灶，以蒸烤独立分腔设计，解决了传统蒸烤一体机存在 的蒸烤发热原理不同难兼容和蒸烤无法独立同步进行等使用痛点，并通过二次加热 蒸汽直喷技术和上中下加热+热风循环装置，实现强效锁鲜和精准控温，大幅改善用 户使用体验。展开来看，1）二次加热蒸汽直喷技术，取消了内胆底部发热盘设计， 在腔体外部通过 2 次加热把液态水转化为 100 度高温蒸汽，增压自上而下直喷进入 蒸箱腔体内部，迅速包裹食材，穿透强劲、传热均匀，保证食材新鲜口感；2）上中 下加热+热风循环装置，则通过上、下两套加热管和中间加热盘立体加热，并搭配热 风循环，保证食材烘烤均匀、口感美味。

（3）S9“冰蒸一体”智能烹饪管家，集成了烟机、灶具、蒸箱、保鲜柜、煮饭 机器人等多元功能。其中，煮饭机器人功能可以独立完成自动量米、风压净米、精 准配水、智能煮饭等全流程；保鲜柜功能则解决了预约蒸制前后的食材保鲜问题，使用户可以在上班前将食材放入蒸箱，蒸箱将以 5-10°C 低温鲜藏食材，到达预约时 间后，保鲜蒸箱又可一键切换至蒸箱模式，瀑布流锁鲜速蒸，创造用户到家即可开 饭的全新智能厨房生活体验。我们认为，S9 新品的推出，标志着公司从当前阶段的 “无烟厨房”、“无害厨房”向“无人厨房”发展更进一步，在集成灶高端化、智能化、无 人化发展中，公司具备领先优势。

通过梳理和总结公司的技术和产品创新之路，我们认为，公司已逐步打造出一 套切实可行的增长飞轮，即：通过持续加码研发投入，推动集成灶底层核心技术创 新（如：侧吸下排、风机下置等），赋能公司以产品差异化设计能力，从而保障公司 完成产品的主动创新和差异化布局，推出能解决用户使用痛点或提升用户使用体验 的差异化新品（如：S7/S8/S9 系列集成灶），赋予公司高毛利空间亿撬动增量市场 （如：KA 渠道），从而拉动公司业绩增长，最后反哺回研发端，支撑持续的高研发 投入，构成正反馈闭环。

2.2 品质为上，以扎实做工，树质量口碑

高成本投入打造高质量产品，树立市场口碑。集成灶作为厨房大家电，在复杂 的工作场景下，需兼具耐高温、耐腐蚀、抗氧化、强度高等多重属性，具有较为典 型的耐用品特征，因此，产品质量对消费者购买决策以及购买使用后的口碑传播具 有十分重要的作用。2017-2020H1，亿田单台集成灶板材用量分别为 69/73/73/75kg/ 台，单台集成灶生产成本分别为 2070/2411/2449/2603 元/台，均呈逐年递增趋势， 相比于同行上市可比企业，公司亦处领先地位。2013、2016、2018 年，公司分别 获得嵊州市市长质量奖、绍兴市市长质量奖和浙江省人民政府质量奖，是浙江省百 余家同类企业中唯一获此殊荣的企业，显示出公司过硬的质量控制。

3、渠道拓展、营销突破，加速效率释放

3.1 深耕线下，盘活存量+发掘增量，打开增长空间

公司销售以经销模式为主，经销商规模业内领先。2017-2020H1，公司经销收 入占比分别为 88.7%、91.2%、93.6%、94.9%，呈逐年提升趋势，是公司产品销售 最重要的销售通路，其增长来源主要系：一是，公司高端产品占比提升，使得对经 销商的销售金额随之提升；二是，公司经销商队伍不断壮大，至 2020H1，公司经销 商规模达到 1383 家，在可比公司中仅低于浙江美大（1500+家），高于火星人（1242家）和帅丰（1204 家，截至 2020 年 3 月末），居行业前列。

经销商渠道效率存短板，汰弱留强或有翻倍空间。2017-2019 年，公司经销商平均 销售额分别为 35 万元、43 万元、46 万元，呈逐年提升趋势，但横向对比来看，与行业 头部公司浙江美大、火星人相比，公司经销商渠道效率仍存较大差距，以 2019 年为例， 美大和火星人的经销商平均销售额分别达到 112 和 81 万元，是公司的 2.4 倍和 1.8 倍， 反映出公司渠道效率提升潜在的翻倍空间。

人才引进，补齐运营人才短板。2021 年，公司确立“渠道升级”战略，并火速在上半 年完成人才引进，聘任老板电器原零售销售总监庞廷杰先生担任营销副总裁，补齐渠道 运营人才短板。庞先生自 2001 年入行，曾先后历任小天鹅（2001-2009）、老板电器 （2009-2021）零售或市场部部长、总监、总经理等职，具有 20 年渠道运营经验，特别 是，在庞先生任职老板电器期间，正值老板电器发力线下渠道拓展和品牌建设、占领高 端化市场和奠定龙头地位的黄金时期，其积累的丰富的从业经验恰好契合亿田当前发展阶段对渠道、营销、品牌等方面的革新需求，预计庞先生的加盟将进一步加强亿田对线 下经销商渠道的管理，优化经销商队伍、提升经销商质量，释放经销商经营效率。

门店升级，塑造高端品象。2021 年，公司大力度推进全新现代化终端门店形 象改造升级战略，改变以往线下夫妻店的门店形象。2021 年 3 月，公司在杭州落地全国 首家高端定制厨房体验馆，搭建超 700 平米的沉浸式厨房美学体验场景，精致、高端的 门店建设规划更进一步。截至 2021H1，公司已完全全国 800 多家终端门店形象改造升 级。

积极拓展家装渠道、KA 渠道和工程渠道等，发掘增量市场。公司持续推进立体式 销售全渠道建设，实现新的销售增量：1）家装渠道方面，2020 年公司与全国 300 多家 装企签约，2020 上半年公司又新增合作装企超 500 家，家装渠道保持高速增长；2）工 程渠道方面，2020 年公司挺进世界 500 强地产首选供应商，入选百强地产采购目录；3）KA 渠道方面，公司先后与红星美凯龙和居然之家达成战略合作协议，并引入二者作为 公司的战略投资者（各持有公司 3.37%股权），建立深度绑定的利益共同体，同时，公 司也在大力开拓国美、苏宁等 KA 渠道，未来公司有望借助 KA 渠道优势，加快抢占一 二线城市市场。

3.2 发力线上，新零售导流+产品专供+线上返利，再平衡渠道 利益关系

开发线上专款产品，厘清线上、线下发展策略。集成灶作为大件厨房电器，耐用品 属性较强，需要专业的人员进行安装和售后服务，线下服务体验是影响消费者购买决策 的重要因素。部分消费者在线上浏览产品后，往往需要到当地经销商处进行现场消费体 验，并因此更愿意在经销商处下单。为了顺应这一趋势，公司自 2019 年起陆续推出 J、 D、Z 系列线上专款产品，并允许经销商在线上采购 J、D、Z 系列，在线下完成销售， 从而实现线上向线下导流。同时，为了平衡线上、线下渠道利益，公司以风机后置/下置 技术为区隔，厘清线上、线下经销发展策略，其中，线上款以风机后置机型为主，主打 性价比和引流，并搭配部分旗舰机型，用以树立价格标杆、塑造品象；线下款则以 风机下置机型为主，高端化、高毛利产品居多，以保障经销商合理利润空间。

导入新零售系统，加快线上线下全渠道融合。为进一步提升经销商及线上门店销售， 解决线上店铺与实体门店利益冲突，以及实体门店客流量少、获客成本等问题，2018 年 下半年，公司在经销商门店积极推广天猫“火凤凰”和京东“门店帮”新零售系统，通过新零 售系统，线上旗舰店的专款商品页面可以显示门店地址与信息，消费者可通过在天猫、 京东线上平台了解商品信息，在线下实体门店进行现场体验和消费，从而达到线上线下 相互引流效果，加快线上线下全渠道融合。2019 年，公司经销商线上采购金额大幅提升， 营收占比从 2018 年 1.8%提升至 27.3%，线上化建设成效渐显。

提供线上服务返利，平衡线上线下渠道利益。为了缓解同一区域内线上渠道和线下 渠道的利益冲突，保障线下安装售后的服务质量，公司确立了线上服务返利政策，即： 以安装数量为考核标准，对线上直销且由线下经销商负责安装售后的集成灶产品，根据 不同型号给予经销商一定金额的返利。2017-2020H1，该项返利金额分别为 254.4 万元、 380.9 万元、425.7 万元和 139.4 万元，占各项返利总金额比例分别为 10.5%、16.8%、 10.4%和 7.2%，折合来看，相当于线上直营店每销售一台集成灶即向线下经销商返利 903.6 元、930.3 元、1016.23 元和 1105.8 元，呈逐年递增趋势。

电商直营发展仍有较大提升空间，人才引进有望实现破局。相比同行火星人，公司 线上返利力度仍存较大提升空间，公司单台集成灶返利仅占火星人的 50%，这或在一定 程度上限制了公司线上直营模式的壮大，2017-2020H1，公司线上直营销售收入占比分 别为 4.5%、4.2%、3.7%、3.0%，呈逐年走低态势。2021 年，公司火速引进火星人前 电商部部长刘伟先生，填补公司在电商渠道运营上的人才短板，预计有望进一步缓解公司线上线下渠道利益冲突，线上渠道发展增速可期。

3.3 营销升级，品牌建设扎实推进

加码营销投入，迅速落实品牌升级战略部署。2017-2020 年，公司的广告宣传费用 分别为 2447 万元、3814 万元、3487 万元、4416 万元，远低于火星人和美大，与帅丰 相近，处于行业底部水平，反映出公司以往可能存在的重研发、轻营销的发展特点，以 致于公司的品牌知名度相较于同行处于较低水平。2020 年底，公司宣布新一轮品牌升级 战略，并如前所述，在 2021 年上半年引进两位渠道运营重臣，迅速落实上层战略部署。 2021H1，公司广告宣传费升至 4689 万元，超过 2020 年全年水平，同比增长 264%， 远超同行其他公司，体现出公司加大品牌建设的决心。

线下重点布局人流聚集地，推行“一省一策”差异化营销。公司线下以电视媒体、户 外媒体、纸质媒体等传统媒体为主要媒介，在包括高铁、机场、城市地标等人流密集地 区进行重点投放。针对终端市场的地区间差异，公司开创性地提出“一省一策”的品牌营 销策略，通过联合地方媒体、当地家装公司、投放公交及小区广告等组合营销方式深入 市县一级市场，全面助推品牌影响力扩散。

线上拥抱互联网新媒体，以多元化营销打造品牌声量。自 2019 年以来，公司不断 提高互联网新媒体的投放占比，频频打造营销组合拳，通过借助抖音、小红书、今日头 条、朋友圈等新兴流量平台，持续创新品牌推广方式，不断将公域流量转化成私域 流量，提前抢占消费者心智。在抖音平台，公司通过特约赞助方式，帮助抖音美食达人“很 会吃饭”登顶美食板块前十名，目前，“很会吃饭”在抖音吸粉 136 万，视频点赞数近 2000 万，公司通过在美食制作前的软性植广进行品牌露出；在小红书平台，公司通过邀请小 红书 KOL 探店、试用等不同方式进行社交种草。（报告来源：未来智库）

4、盈利预测

我们对公司 2021~2023 年盈利预测做出如下假设：

1、集成灶业务：2020 年底公司启动新一轮改革，推动产品、品牌、渠道、管理、 人才“五位一体”的全面升级，自 21Q1 始，公司改革成效逐步兑现，主营产品集成灶 放量增长，带动公司营收大幅提升，21Q1-Q3，公司单季营收增速分别达到 204%、66% 和 41%，超出行业平均增速。中长期看，我们看好公司在五大方面改革的成效持续兑现， 预计 2021-2023 年公司集成灶业务收入同比增速分别为 67%、37%、31%。

2、其他主营业务：公司其他主营产品主要包括传统油烟机、燃气灶产品及积极培 育的集成水槽、烤箱等新兴厨电产品，其中，据招股书显示，公司近 50%的油烟机和燃 气灶产品通过出口模式销往海外，18 年以来，受中美摩擦影响，公司的油烟机和燃气灶 产品销售出现大幅下滑，占营收比重逐年降低，后续可能进一步降低甚至退出；集成水 槽和烤箱等新兴厨电发展方兴未艾，是公司积极培育的第二增长曲线，预计未来几年公 司会逐步加大资源投入，将取得不错发展。综合看，我们预期 2021-2023 年公司其他主 营板块合计收入增速分别为 24%、16%、17%。

3、毛利率方面，受益于公司产品结构优化带来的产品均价上行，毛利率将保持提 升趋势，我们预计 2021~2023 年公司毛利率分别为 47.4%、48.5%、49.5%。

4、费用方面，伴随公司规模扩大，同时规模效应也将摊薄部分费用支出，预计公 司费用投入将保持稳健增长。

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