有这样一个细分领域，曾经在2019年半导体板块主升浪当中大放异彩，不仅成就了“四小龙”的股价集体大涨，更是引来了国家大基金的增持。没错，这个细分领域就是半导体封测。

四小龙当中，有人绑定AMD，有人绑定华为海思，都让股价在2019年出现了“戴维斯双击”。但要说封测四小龙当中最猛的一位，毫无疑问是通过绑定豪威拿下CIS（图像传感器）订单，并且股价一度翻10倍的这位。没错，今天咱们的主角就是——晶方科技。但A股经常会有这样一些疑问：封测这个领域到底有没有技术含量？会不会受到上下游企业的被动整合？一家封测企业究竟应该怎么赚持久钱？那我们今天就通过对晶方科技的基本面分析，去找寻封测行业的运行逻辑。

图源：通达信金融终端

01 用封测打破“摩尔定律”枷锁，晶方的业务根基

之所以晶方科技能够在2019年开始实现最高10倍的股价涨幅，最重要的原因当然是半导体大周期所引发的业绩暴增。根据财报显示，2020年前三个季度，晶方科技的收入增速单季度都维持在123%。2021年一季报即便在高基数的情况下，业绩增速也仍然维持了40%以上的同比增长。而归母净利润增速在2021年前三个季度，也分别有105%、72%和54%的增长。

那晶方科技的封测业务究竟是在干什么呢？半导体企业的运营模式分为两种：一种是采用IDM模式，自行完成从设计到封测的所有环节。另一种则是高度分工模式，即Fabless（芯片设计）+Foundry（晶圆代工）+OSAT（外包封测厂商）。而简单来说，封测就是封装和测试，封装就是把制造完成的晶圆包装成形，测试就是看一下这个晶圆能不能用、好不好用，属于整个产业链的后端。其中封装占封测价值量的80%，测试占20%。

无论是圆晶代工还是封测，价格增长的驱动力，只有一个——就是技术迭代。芯片算力的提升是靠不断缩小晶体管的距离来实现，也就是我们常说的纳米。但随着摩尔定律逐渐趋向极限，单位面积晶体管数提升效率已经开始变缓（18个月—24个月），再继续缩小晶体管尺寸可能会影响芯片性能。为了延续或超越摩尔定律，芯片制造商通过不断优化芯片间的传输效率来提升性能，这就是晶方科技主营业务封测的核心——延续摩尔定律。

而大家也都知道，封测在2019年大火的原因，是因为赶上了5G时代的风口，设备的更新需要大量芯片。而只要芯片被设计出来，就必须要经过封测才能使用，这就是晶方科技业绩的由来。也是股价能翻10倍的重要原因。而晶方主要做的是CIS图像传感器的封测，不管是智能手机还是电动车，都是刚需品，也是我们后续要分析的重点业务。

图源：乐晴智库

02 抱大腿+研发，晶方的立足之本

那咱们了解完晶方科技的主营业务，咱看看这位国内封测的龙头公司的财务数据。我们先从商业模式入手，毕竟咱得知道，封测到底怎么赚钱、赚谁的钱？从目前的行业趋势来讲，越来越多的上下游企业开始整合封测赛道，所以对于封测企业来讲，要么就是做特色封测工艺，要么就抱住某个大客户的大腿，专门给它做封测业务，和它一起扩大市场。

说白了，“给谁做”封测就决定了晶方科技能挣多少钱，所以我们跟踪晶方必须要从客户入手。虽然年报和中报不会像招股书一样披露具体客户名单和收入占比，但是订单跟着客户走，如果晶方能实现收入和利润双双增长的话，是不是代表它的客户起码没太大变化？另外我们看2021年前三季度，晶方科技51.68%、52.96%和52.93%的毛利维持稳定，也代表它卖出去的封测服务没有变化。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

晶方科技绑定的这几位大腿，分别是豪威、索尼、比亚迪、汇顶科技，其中主要的业务来源就是豪威CIS图像传感器需求爆发。那可能有朋友就问了，有没有可能豪威这种客户以后不找晶方做封测了？其实很难，因为第四代封装技术，即先进封装，以 FOWLP（晶圆级封装）、SIP（系统级封装）、3DTSV为主要代表，进一步提升封装系统的高性能对集成化和缩小芯片间的距离，来提升信息传播速度。

行业内确实有的晶圆厂自己就把封测的活儿给干了，原因无非两点，首先晶圆级封装运用到了大量晶圆光刻工艺，上游晶圆代工厂天然具备此技术优势，能够将手机处理器从晶圆代工到封测一站式完成，所以在晶圆级封测领域，封测外包厂基本没有竞争力。其次是系统级封装，核心技术是高密度贴装，属于EMS代工领域。而当前全球各大EMS厂商在高密度贴装方面的优势更强，所以确实会抢一部分封测厂的饭碗。

但我们要知道，晶方封测的是图像传感器，这个东西其实很特殊，它是数字芯片和模拟芯片的合体产物。在模拟端，它要感知光的细微变化，把光信号变成电信号，但单个像素是微米级别大小，所以制程要求不高。但CMOS还得把电信号转换成手机SoC能读懂的数字信号，这部分需要高端制程。所以晶方要封测的芯片，技术含量是不小的，而且豪威之前也明确表示不想自己做封测。另外，我们也可以跟踪晶方科技到底有没有在做第四代封测技术的布局，那么财务报表的核心都猜到了吧？没错，就是研发费用。只有搞了研发，才有可能实现技术突破嘛。但很遗憾，晶方自从2019年以来研发费用稳定在1.25亿左右，并没有随着收入和利润的增加而增长，我们需要留意。

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03 产能利用率+固定资产购买，晶方未来的收入先导

那接下来，可能大家就要问了，未来晶方科技到底还会有多少增量业务啊？我们怎么跟踪它未来的业绩走向呢？要回答这个问题，我们先得弄明白它封测的图像传感器还有多少空间。图像传感器（CIS）被称为摄像头的“视网膜”。翻译成普通话，就是当光线通过镜头进入摄像头模组后在CIS上成像，CIS将光学信号转化为数字信号，经过处理后输出图像。下游应用于数码相机、智能手机、汽车电子、视频监控等光学设备中。所以对于CIS市场规模的预测，需要重点测算智能手机和汽车电子两大下游领域。

首先智能手机领域对于CIS市场规模的增长，主要看两方面因素：智能手机销量、单台手机配备摄像头数量。出货量方面，5G换机预计2020—2024年只有3.2%的复合增长率。但是重点来了，单台手机需要更多的摄像头数量。手机相机功能要提升画质，一是增加像素点、二是增多透镜数目，但受手机物理面积的限制，无法大量增加镜片数量，而像素尺寸维持不变，像素点数量的增多会导致成像质量下降。所以，增加摄像头数量是各大手机厂商采取提升画质的主流技术路径。2015年智能手机搭载的摄像头数量为2颗，到2019年为3.4颗，年均复合增长率达到了14.3%。截至2020年一季度，采用四摄及以上镜头的手机数量，占同时段新上市手机数量的比重高达90%。根据测算，到2024年单部手机所搭载的摄像头数量上升至4.9颗。这方面还有不错的想象空间。

另一个大方向是汽车电子。其中，ADAS（高级驾驶辅助系统）是自动驾驶的核心技术之一，由自适应巡航、车道偏离报警、自动紧急制动等系统构成，其通过安装在汽车上的各种传感器，收集汽车行驶中内外部环境数据，并进行运算和分析，提前预判可能发生的危险，从而有效增加驾驶的安全性。摄像头作为传感器，在有光情况下同时在算法的协助下，实现规划路线、设别行人、车辆和路标等功能，是ADAS的重要组件，其中CIS芯片为核心。在L2自动驾驶阶段，单辆车需要4—5颗车载摄像头，到L4—L5阶段，摄像头数量增加到8颗以上。所以，晶方科技这种绑定了豪威大腿的封测公司，未来的订单还是很足的。

所以对应我们要看的是，晶方后续会有多少产能会被利用，因为产能落地就是潜在收入嘛。另外我们还需要关注，晶方科技为了扩充产线花了多少钱买设备。大家都知道，本轮芯片缺货最重要的原因就是因为产能不足，而晶方购买固定资产的钱就从一季报的4800多万，直接飙升到了三季报的3.33亿。这都是潜在的收入来源。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

04 晶圆厂扩产延迟+大基金减持，晶方也有烦恼

确实，晶方的基本面还是不错的，但好公司也一定有自己的烦恼。首先就是咱们方才说的，图像传感器技术含量很高，在数字芯片这部分需要3nm制程。但是豪威的代工厂是台积电，今年半导体缺货潮主要集中在车用28nm成熟制程，虽然比3nm的毛利率低一些，但架不住需求量太大了，所以台积电在今年6月开始新投产的产线基本都是28nm，没有扩充3nm制程。3nm的产能没有扩充，就意味着将来很可能没有芯片拿来做封测，那晶方不就只能干瞪眼吗。

还有就是交易层面的扰动，大家都知道大基金一期投资的标的确实在2019年都涨了很多，但大基金来资本市场也是来赚钱的，所以在去年年底开始就陆陆续续进行减持，一直打压着这些标的的盘面走势。所以我们看到在增量业绩没有兑现的前提下，大基金减持也让很多公募没有把晶方的股价拉升突破历史高点。所以，核心扰动因素没解决之前，我们还是得稍等一等。

图源：Wind金融终端

结语

作为A股“封测四小龙”之一的晶方科技，确实赶上了时代风口，在图像传感器封测领域做的风生水起，也绑定了豪威这条大腿拿下了10倍股价涨幅。但每一轮大周期之后的滞涨期其实很难熬，一方面我们要观察后续增量业绩来源，另外还得防止利空和减持的出现。所以，好公司也要有好的买点，而下一轮业绩增量的起点，看上去这么远，也那么近。

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