烘焙食品客户具有“分布广、需求散、品规多”的特点以及需要“技术指导、培训和服务”的需求。为应对这样的客户特征及需求，需要烘焙企业具有高效的营销服务体系和渠道运营及管理能力，这通常需要长时间的经验积累和强大的执行力作为支撑。 因此，市场新进入者难以在短期内形成较强的客户黏性，也缺少足够的技术服务经验及能力，烘焙渠道“易守护难攻”。 因此，具有较高渠道壁垒的烘焙食品企业通常拥有足够长的雪坡，可以帮助企业不断复制成功的经验，并且加深护城河。

本文旨在重点探讨以下问题：

1. 着眼当下，立高的渠道结构如何？

2. 回顾过往，立高渠道优势强在何处？

3. 立高的渠道优势是否为其带来利润的增量？

1. 渠道结构：直销为主经销为辅，商超贡献提升

多年积累，构筑渠道网络。通过长期积累，公司凭借其不断扩充的销售团队，高质量服务、快速响应、稳定产品供给，现已打造出广泛而深入的销售网络，各渠道粘性持续加强。

截至2021H1，公司渠道网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区，深入 357 个城市，合作经销商超过 1800 家，直销客户超过 380 家，服务的终端客户超过 5 万家。

公司销售渠道以经销为主直销为辅，此外还包括少量零售渠道，分为线上电商及线下零售。

从收入构成来看，2020年立高经销收入占比 77.8%，直销占比 13.5%。

从利润贡献来看，各渠道利润差异较小，2020年公司经销、直销商超、零售渠道毛利率分别为37.1%、45.8%、29.5%，商超类直销渠道毛利率相对较高，但考虑到针对商超类直销客户的返点及配送成本更高，因此实际上各渠道之间的净利率差异较小。

我们将立高的渠道结构与海融科技、南侨食品、桃李面包以及安井食品进行了横向比较，其中海融科技主营植物脂奶油兼少量巧克力及果酱等产品，2020年经销收入占比83.3%；南侨食品产品以烘焙油脂等大宗原料为主，兼少量淡奶油及冷冻面团等产品，2020年经销收入占比61.9%；桃李面包主要产品以预包装为主，销售场景更适用于在超市等直销渠道，因而经销占比较低，2020年经销收入占比为38.3%。

总体而言，同行业公司大多都采用了经销的销售渠道，但经销收入占比随各自产品类型的不同而有所差异。

探究其原因，我们认为主要系烘焙食品行业分散，参与者众多，经销渠道可以帮助公司迅速提高市场份额，节约运输成本。

由于2020年疫情影响，我们选择立高及桃李面包2019年财务数据进行对比，可发现其毛利率及净利润水平均较为接近，但桃李面包销售费用率更高，立高管理及研发费用更高，可见立高更容易实现规模化。

进一步拆分销售费用，立高较桃李运输成本更低，二者运输费用率分别为5.2%/12.6%，此外立高销售费用中职工薪酬和差旅费用率较高，分别为7.2%/2.5%。

立高经销商规模较小，主要扮演“中间配送商”的角色。

公司自2017起开始进行渠道优化，建立扁平化的经销商管理模式，加强直接对接终端的深度技术服务能力，减轻对经销商的依赖程度。

经我们调研了解，由于终端客户在使用冷冻烘焙面团时需要专业培训服务，更依赖于具备专业指导能力的公司销售人员而非经销商，因此公司通常情况下都会为经销商配备销售人员，与经销商一同对终端客户进行服务，快速响应终端客户需求。

在这个过程中，立高的经销商们主要扮演“配送商”及中小客户的集散中心的角色，而同行业的其他大部分的烘焙厂商主要依靠经销商开拓终端，对经销商的依赖度更高。

➢ 从规模看，公司经销商规模整体较小，500 万元以上的经销商数量较少，通过这种小商模式，公司一方面节约了运输成本，另一方面弱化了经销商的销售角色，有利于公司更为直接的把握客户资源，加强与终端客户的粘性；

➢ 从区域看，公司在成熟市场（华南地区）单经销商平均创收远高于其他地区，接近均值的两倍，未来随着冷冻烘焙应用场景增加、渗透率提升，公司在其余市场的单经销商创收能力有较大提升空间。

山姆会员店拉动商超应收比重增加。

公司直销客户主要为大型连锁烘焙店、商超、餐饮等。由于烘焙产品生产技术壁垒较高，立高的冷冻烘焙产品可帮助缺少专业人员及设备的商超及餐饮渠道客户享受烘焙需求增长的红利，二者相辅相成，实现互利共赢。

近年来，随着山姆会员店发展迅速，公司品牌影响力逐年增强，公司麻薯、瑞士卷等明星产 品在山姆会员店销售火爆，山姆会员店对公司的营收贡献持续增长，进一步推动了公司冷冻烘焙食品业绩快速放量，直销渠道中商超占比提升显著，由2017年的5909万元提升至2020 年的2.44亿元，年均复合增速达60.5%。

客户结构多元，消费场景丰富。

公司客户较为多元，而业内其他企业往往专注于单一渠道。目前，公司整体渠道端收入占比依次为烘焙店、商超、餐饮几类，我们预计短期仍将维持该渠道格局。

公司烘焙店客户包括幸福西饼、味多美、好利来、面包新语等知名连锁烘焙店；商超客户覆盖沃尔玛/山姆会员店、盒马生鲜、永辉超市、家乐福、华润万家等大型商超；餐饮渠道已与海底捞、豪客来、希尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等连锁餐饮品牌建立了合作。

对比行业其他公司，立高客户结构呈现如下特点：

1）客户较为多元，而业内其他企业往往专注于单一渠道，丰富的客户资源不仅促进了立高产品的销售范围扩大，还打开了公司新品研发的方向与应用空间，更有利于减少了单一渠道的波动风险。

2）客户多以烘焙门店等小 B 端客户为主。通常而言，这类客户议价能力相对较弱，信用政策为先款后货，且他们更愿意尝试公司的新产品，更依赖于公司提供的差异化服务。

2. 回顾过往，稳扎稳打构建渠道壁垒

通过立高多年的渠道精耕，成效显著，构筑了强劲的渠道壁垒：

具体体现在以下几个方面：

1）通过前瞻性布局，率先构建起广度及深度兼备的渠道网络。公司与客户合作关系一旦建立，原产品的替代风险较小，且渠道复用率高，先发优势显著；

2）公司通过高激励、强管理的方式，打造出强拓客及服务能力的销售团队。公司烘焙产品应用场景较为封闭，产品间缺少直接价格对比，且实际应用过程中需要一定技术指导，而公司销售团队高频、专业且细致的服务能力完美把握了烘焙产品销售的要义；

3）公司积极维护经销商利益的同时，弱化经销商职能，提升经销商忠诚度的同时，将终端 把控在自身销售人员手中；

4）公司强大的渠道优势离不开富有竞争力的产品力及供应链作为背书，三者相辅相成，支撑公司业绩高增长。

2.1 布局前瞻，持续优化渠道结构

2.1.1 立足华东华南，抢先进行全国化布局

立高为冷冻烘焙行业龙头，先发优势显著。对比同行业其他公司，立高冷冻烘焙食品营收占比超过 50%，成为公司核心主业，而南侨食品及千味央厨虽有布局冷冻烘焙业务，但营收贡献较低，分别为 5%和 20%。此外，立高SKU较多，营收规模行业领先。

从产能布局上看，立高目前销售区域集中在华东和华南，销售占比达到 6 成。

一方面原因是受产能分布局限，公司生产基地集中在华南的佛山三水、广州增城和南沙，华东的浙江长兴等地；另外一方面华东、华南地区消费能力强，烘焙产品消费需求更大。

2020年公司利用自有资金扩建三水生产基地，启动华北的河南卫辉生产基地的建设。据美团点评数据，河南和山东两省的烘焙门店数以及开店增速均在前十，启动华北生产基地建设，有助于提升公司在华北地区的市场份额和竞争力。

未来公司将形成华南、华东、华北三大生产区域，六大生产基地的网络布局。对比同行业其他公司，南侨食品产能集中在天津与上海，千味央厨主要分布在河南，新迪嘉禾与黑玫瑰食品分别分布在浙江与广东，公司的生产能力与全国化布局领先。

2.1.2 深耕下沉市场、优化渠道结构

挖掘下沉市场，提供业绩增长动力。

随着居民消费水平及消费者对烘焙食品接受度的不断提升，国内烘焙门店由一二线城市快速向三四线城市乃至乡镇快速扩展，据美团点评数据，三线以下城市烘焙门店占比由2016年的 48.8%增长至2018年的 51.8%。

为适应这一烘焙市场向中小城市渗透的变化趋势，公司营销网络也不断下沉，公司三线及以下城市的客户数量2020年 6 月底超过 1,000 家。

与同行业其他企业相比，公司在大量三线及以下城市的经销商布局更为深入，构成公司渠道布局的关键一环，是公司竞争优势的体现和未来业绩增长的重要来源。

经销结构优化升级，提升效率。

公司自2017年起加强对营销网络体系的精细化管理及全国化布局，不断进行渠道下沉，尤其将华南以外的地区将一个经销商覆盖多个城市调整为一个经销商负责一个城市，并在全国各地大规模启用第三方外仓覆盖空白区域。

同时，公司加强经销商规范化管理，将原来以个人名义与公司合作的经销商变更为以个体工商户或公司形式；2018年，公司大力进行经销商结构优化，特别是在华南、华中等较为成熟区域实施经销商优化措施，在开发新市场的同时主动停止与部分规模较小的经销商合作，因而经销商数量减少至 1,663 家；随着整体经销商结构不断进行迭代升级，公司得以将精力及资源集中在优质经销商上，提升单个经销商销售额，经销商年均收入由2017年的 46.5 万元提升至 74 万元。

对比来看，立高经销商平均创收远低于安井及南侨。

我们认为主要系产品结构和、销售模式以及面向的终端客户的差异有关：

➢ 安井：安井产品结构与立高有所差异，客户使用安井的速冻产品时无需专业培训服务，而使用立高的冷冻烘焙面团产品时需要培训服务，因此安井更依赖于经销商，而立高主要依靠自身专业度较高的销售人员而非经销商；

➢ 南侨：与立高相反，南侨发展路线为成交额高的大客户路线，南侨食品直营客户数量远大于经销商数量，其经销商数量占客户总数量的 30%左右，但经销商销售金额占总销售额的60%左右，年销售收入大于 100 万元的客户数及销售收入占比均高于立高。

此外，南侨应用油脂产品的终端客户主要为焙烤类食品生产企业，其生产经营规模一般大于烘焙店，因而南侨单个经销商创收远高于立高。

2.2 管理能力突出，打造出强拓客及强服务力的销售团队

2.2.1 重视销售团队建设，员工激励充分

团队建设上公司不断加强精细化及驻地化管理。2019年公司加强了驻地化管理，将奶油、水果制品等烘焙原材料业务的本地化销售人员数量从2018年的 118 个增加至2019年的 132 个，冷冻烘焙业务上公司不仅将本地化销售人员数量从2018年的 118 个增加至2019年的 132 个，还在区域进行了进一步细分，将原来负责 2-3 个区域的销售人员调整至只负责具体一个销售区域，整体运营效率得以提升。

1）横向对比来看，通过草根调研数据，同业其他公司需要每个销售人员覆盖几个城市，乃至 1-2 个省份，而立高销售人员通常单人只需覆盖 1-2 个城市。此外，其他厂商通常需要经销商销售规模达到一定指标后才为其配备销售人员，很难有效服务经销商及终端，而立高一般会给每个经销商公司都配备一名销售人员进行跟踪服务；

2）纵向对比来看，渠道数量与销售人员数量的比值由2017年的 2.9 持续下降至2020年的 2.3，销售团队的完善将助力公司对客户的服务频次及精细化程度进一步提升。

员工激励制度充分，自上而下绑定核心团队利益。

面对销售团队中高层核心人物，2018、2021年公司通过两次股权激励及员工持股平台，充分加强营销总监、区域经理及核心销售骨干的利益绑定；面对销售人员，公司将其薪酬与销售业绩挂钩，随着近年来公司业绩的不断提升，销售人员的薪酬也在逐年提升。

2017年至2020年，公司销售人员人均薪酬由 9.42 万元/年提升至 12.4 万元/年，CAGR 近 10%，且远高于行业平均年薪水平。

充分的激励计划及可观的薪资水平彰显了立高对于销售团队建设及维护的重视程度，有利于充分调动销售团队的积极性，提升团队整体向心力。

2.2.2 团队管理狼性，任务指标明晰

公司主要获客方式来源于销售人员上门扩展，因此销售人员的客户拓展效率将对公司新产品的推广、市场扩张产生较大影响。

➢ 从团队架构上来看：公司分为烘焙、餐饮、商超、电商、海外 5 个事业部，销量较大的事业部下分大区-小区域-驻点的销售结构。

➢ 从任务设定上来看：销售人员每天按计划走访客户，到客户处打开 OA 定位打卡，与客户沟通产品解决方案和原料使用，通过服务的实际客户量及效果申请补贴及奖励。

每周，销售人员还需进行总结回顾，向上级汇报本周所接触的重点客户，上级销售经理将帮助其进行客户的二次回访及开发。

通过频繁的接触客户，立高得以提升心中亲切度，及时把握终端需求变化，快速相应客户要求。

据我们调研了解，大部分情况下立高销售平均每月需发现 5 家左右的新客户，冷冻烘焙产品 2-3 个月即可开发一个中小客户，2-3 年开发一个大客户。通过一系列狼性的团队管理方式，销售人员客户拓展效率得以大幅提升，帮助销售费用有效转化为业绩提升。

2.2.3 高频次、高质量服务客户，增强客户黏性

服务质量优异：公司销售人员在当地招聘后都会在总部进行为期一个月的培训，以保障服务质量。公司通过为客户提供高频次、高质量服务，一方面，帮助客户提升管理运营能力，促进销售提升，公司与客户实现互利共惠；另一方面，深度绑定公司产品与客户终端成品，增强客户粘性，提高其他品牌的进入壁垒。

因此，公司服务优势不仅提升了客户开发优势，还进一步规避了客源流失的风险。

技术服务高频：立高销售人员会上门为客户提供专业技术指导，如蛋糕裱花装饰、冷冻烘焙食品后期加工及应用等，充分发挥公司产品优势。

2020年，公司上门为客户提供服务超过 50 万次。产品及营销服务贴心：公司依托其广泛、多元的营销网络以及深入终端的服务方式，直接、高效把握客户实际需求，并快速地进行产品迭代。

例如，近年来公司为满足客户对原料产品需求的变化，对含乳脂植脂奶油进行持续升级；此外，公司还善于挖掘全新客户需求，为客户打造更为丰富的销售场景，增加新的收入来源。

例如，公司打造天使白面包、牛油果餐包等特色新品，在烘焙店边柜进行销售，公司还推出巧克力脆脆棒等休闲食品，用于烘焙店收银台上进行销售，充分开发收银台空间。

公司还凭借较强的创意能力，持续进行从产品搭配、消费场景开发到营销方案的创新等全套产品应用方案，将立高产品与客户终端成品深度绑定，构建充分的市场竞争优势。

配送高效：为保障较高的配送效率及维持产品品质，公司在经销商的选择上也较为谨慎，通常为当地头部经销商，开户过程需重点考核经销商的冷链仓储运输能力。据渠道调研数据，大部分公司烘焙门店经销商配送频次通常可实现 2-3 次/周，根据客户需求甚至可以实现每天配送一次。

积极开展线上线下活动：

我国烘焙门店分布较散，一对一服务成本较高，因此公司通过举办线上线下大规模的服务活动，集中力量办大事，更为高效的服务客户。

一方面，通过举办活动，公司相当于创建了一个供业内人士交流的平台，提高客户对立高的文化认同感；另一方面，举办大规模活动本身也是实力的彰显方式，有利于进一步巩固公司龙头地位。

2.3 充分保障经销商利益，渠道忠诚度高

渠道管理严格，市场管控能力突出。据草根调研了解，立高不同渠道之前界限明确，一般一个地区仅设置一名经销商，且采取较为严格的方式打击不同渠道之间的“窜货”行为：一旦发现“窜货”行为，通常情况下公司将首先对内部销售团队进行层层处罚，其次将对“窜货”经销商提出第一次警告，若再次出现窜货，经销商将被直接取消代理权。

通过魄力十足的渠道管理方式，销售人员更有动力帮助所负责经销商开阔及维护客户，经销商也加强了对销售人员信任度，二者之间形成了相互监督与约束的关系，有效形成有序的价格体系，维护了公司、经销商及消费者的各方利益。

公司给予经销商充分利润空间，渠道忠诚度高。立高经销商买断后，参考公司指导价自行进行销售。

根据我们渠道调研数据，以烘焙类产品为例，烘焙及餐饮渠道经销商毛利率约 15%-20%（根据销售额或销量指标完成情况发放 1-2 个点的年度返点），商超渠道经销商毛利率约 30%+，烘焙门店利润率 50%左右。

此外，足够的利润空间充分保障了经销商的忠诚度及稳定性。公司充分支持经销商工作，提供较高服务密度。

公司销售人员会帮助经销渠道开展系列营销活动，提升销量。例如协助经销商开展新品品鉴会活动，为其提供活动预案、宣传海报设计及一定资金，有效减轻经销商自身营销压力。

2.4 产品及供应体系优势持续为渠道赋能

2.4.1 持续提供新品，提升渠道壁垒

渠道的长远发展最终离不开公司强劲的产品力。公司产品开发思路为“迎合市场需求开展相应业务，发掘市场未成熟业务”，采用“大单品”策略而非“网红爆品”策略进行产品创新，帮助公司充分发挥技术沉淀，创造可持续的利润增长。

产品的长生命周期保障了稳定的投入产出。烘焙产品品类丰富，爆款产品生命周期较短。

以网红产品“脏脏包”为例，在2017年末突然走红，不到两年时间就变得无人问津。

而冷冻烘焙产品定制化程度较高，工业化生产过程中单条产线投入较大，在配方研发（原料配比）、设备采购安装调试，工人熟练提升等方面均需要大量时间、人力及资金成本。

且冷冻烘焙产品定制化程度较高，各产线间可替代性较差，因此短生命周期的“网红产品”试错成本较高，风险较大。

立高的研发机制从客户需求出发，成立专门产品需求中心，开发长生命周期的大单品，能最大化投入产出比，充分发挥规模效应的同时积累丰富的经验，进一步强化优势。

公司的冷冻烘焙业务开展时期领先于同行，从早期无需发酵、生产工艺较为简单的中式糕 点作为起点，并在生产中不断进行消化、吸收和创新，不断提升对冷冻烘焙产品的配方、生产设备和生产工艺，并一步步将品类拓展指生产技术难度较高的冷冻面包、蛋黄酥等产品。

其中，挞皮作为公司早期单品，每年保持 20%左右增长，2015年公司推出甜甜圈（开发时间 1.5 年），一经推入市场便得到迅速放量。

2017-2019 年挞皮及甜甜圈两大单品合计贡献收入的比例为22.3%、24.7%、26.2%。2019 年公司新推出麻薯产品（开发时间 0.5 年），2020营收已超过 1 亿元。

2.4.2 构建高效供应链体系，夯实公司渠道服务力

由于公司产品需要冷库储存、冷链运输，要求较高，若温度不达标将会对产品的口感、品质及外观产生较大影响，因此公司不断提升运输及仓储管理能力，以实现维持产品品质、降低食品安全风险、提高配送效率、加强客户信任度的目的。

对于烘焙食品原料，公司在广东省内主要通过自有车辆配送，配送半径覆盖约300公里，省外的地区则主要由第三方物流公司配送；对于冷冻烘焙食品，立高食品在行业内较早自建冷链物流车队,将冷冻烘焙食品由各地外仓自主配送至客户手中。

公司自有车辆主要负责厂区及各地仓库至客户处的物流，对于厂区及各仓库间的干线运输，以及少量偏远地区的配送则由第三方物流公司负责，公司承担产品销售的配送费。

公司产品需要冷库储存、冷链运输，要求较高。

除自有及租赁仓库和自有冷链车辆运输外，公司还利用第三方仓储服务和冷链物流。截止2020 H1，公司共拥有 30 台运输车辆，使用的第三方冷链外仓 34 处，运输仓储费用规模效应逐渐显现。

此外，公司通过完善物流、仓储、经销商管理不断夯实对渠道的服务力,具体体现在以下几个方面：

➢ 物流方面：公司设置合格车辆准入清单，要求自有及第三方车辆均具备实时温度监控系统或便携式温度仪，保证装货前及在途运输中温度达标；

➢ 仓储方面：公司实时监控温度，并每月按仓储温度达标、仓储温度回传等指标对第三方外仓进行考核。

➢ 经销商管理方面：公司已建立起了冷链管控制度，并正逐步将温控仪接入经销商仓库中，以提高公司产品在整个流通环节中的温度控制水平。

运输仓储费用规模效应有望逐渐显现。

截至2020年，公司仓储运输费用占营收比重为 6.47%，单位运输成本为 0.73 元/kg，高于行业内的其他企业，主要系以下原因：

1）立高的生产基地相对较少，运输半径较大，除自有及租赁仓库和自有冷链车辆运输外， 公司还利用第三方仓储服务和冷链物流，使得公司仓储及运输费用高于安井。

2）公司较南侨而言渠道下沉更深，运输范围、距离相对更大，从而仓储运输费用更高。

参考安井食品已在全国多地完成产能布局，2020年仓储物流费用占营收比为 3.25%，我们认为，随着公司营收规模扩大，产能布局完善，我们预计成熟阶段公司物流配送费用率有望有 2 个点左右下行空间，助力公司盈利水平提升。

3. 渠道优势贡献高周转，驱动 ROE 领先同行

我们希望通过杜邦分析的角度，来探讨以下问题：

立高的渠道优势是否为其带来利润的增量？

整体来看，立高在 ROE 水平、周转能力等方面明显优于同行，渠道整体周转效率较高，资金周转能力稳定，存货周转率表现亮眼，渠道优势已为其构筑了宽广的护城河。公司 ROE 水平领先同行，高周转为主要驱动因素。

公司2017-2020年 ROE 水平分别为22.62%、20.92%、46.74%及 41.35%，2020年起公司 ROE 略有下滑主要由于系疫情影响下总资产周转率有所下降。

跟同行业其他公司相较而言，立高食品整体 ROE 表现亮眼，其原因主要系公司渠道把控力较强，对经销商及客户采用严格的应收账款到期催收制度，采用以销定产的生产方式以及精细化生产采购模式，总资产周转率远高于行业平均水平，驱动公司 ROE 水平领跑同行。

渠道效率较高，周转率行业领先。

从应收账款周转天数来看，立高对大部分经销客户采用先款后货、买断式经销政策，对小部分及直营客户给予一定信用账期，应收账款的周转天数为 20 天左右，处于行业平均水平。

2019年起随着对商超客户的销售规模上升，应收账款周转天数有所增加；从应付账款周转天数来看，立高的应付账款周转天数近年来稳定在 40-50 天左右，渠道占款的能力较强。

从存货周转率来看，2020年立高食品存货周转率为 8.7，远高于海融科技的 4.7 及南侨食品的4.2。

其主要原因系公司按月制定生产计划及原材料采购周期较短，一般情况下公司油脂 1-2 天采购一次，维持 1 天的安全库存；糖类 5 天采购一次，维持 5 天的安全库存；面粉 1-2 天采购一次，维持 1 天的安全库存；乳制品每天采购，维持 1-2 天的安全库存。而南侨食品会维持约 3 个月的存货储备，海融科技一般维持 3 周左右供应量。

同时，公司销售周期较短，在不缺货的情况下，客户下单 1-2 天内即可发货，且运输时间根据距离远近，一般为 1-7 天，从客户下单到送达客户一般不超过 1 个星期。

4. 盈利预测及报告总结

冷冻烘焙食品：行业仍处于发展早期阶段，未来渗透率仍有较大提升空间。

立高作为行业龙头，占据市场先机，渠道壁垒已显现，处于扩建产能的上行阶段，具备成长性。

2021年麻薯产品放量较快，我们预计今年实现约 4 亿营收，对冷冻烘焙产品营收贡献超过挞皮成为第一。

2022年我们预计冷冻烘焙产品营收维持2021年麻薯第一、挞皮第二、甜甜圈第三的结构，2023年随公司产能进一步释放，冷冻蛋糕、丹麦、饼干、起酥类新品有所补充，冷冻烘焙业营收维持稳定增长。

我们预计公司2021-23年冷冻烘焙食品营收分别为17.6/23.9/31.4亿元，分别同比+84.2%/35.9%/31.2%。

烘焙食品原料：

烘焙原料行业已进入平稳增长阶段，目前市场需求仍较为强劲，未来随着公司品牌效应进一步提升，产能进一步释放，公司烘焙原料产品有望维持高增长。

奶油产品方面，我们预计公司2021-2023年奶油业务分别实现营收4.7/5.8/7.1亿元，分别同比增长26.6%/23.0%/23.9%。

水果制品方面，我们预计公司2021-2023年水果制品分别实现营收2.0/2.4/2.8亿元，同比增长21.1%/18.0%/17.7%。

酱料方面，我们预计公司2021-2023年实现营收1.8/2.2/2.8亿元，分别同比29.5%/25.0%/26.1%。

毛利率端：受油脂、糖类、面粉、鸡蛋等原材料价格上涨及产品结构调整等因素影响，2021 年公司毛利率有所下降。

预计未来通过产品结构优化、高毛利的新品推出、产品提价等方式帮助公司毛利率平稳增长。

预计2021/22/23年公司毛利率分别为35.9%/36.1%/36.4%。

报告总结：

我们预计公司2021/22/23年营收分别为28.1/36.5/46.5亿元，分别同比+55.1%/29.9%/27.6% ； 归母净利润2.9/3.5/5.0亿元，分别同比+23.6%/22.7%/43.2%，对应PE82.5/67.2/46.9 倍。

加回股权激励费用后，预计2021/22/23年调整后归母净利润3.1/4.2/5.5亿元，同比+34.4%/34.2%/31.0%；当前市值对应PE为75.9/56.6/43.2倍。

5. 风险提示

食品安全风险。

公司生产经营环节众多，运输和仓储存在利用第三方冷链物流和仓储服务的情况，如果发生食品安全风险，将对公司品象以及销售造成不良影响。

新品不及预期。

消费者自身对产品口味、营养价值等方面的需求偏好也在发生转变，若公司无法持续进行创新或者创新方向出现偏差，面临竞争力下降、市场份额被竞争对手抢占的风险。

行业竞争加剧。

需求的持续旺盛以及盈利能力的提升，吸引了大量的外部资本进入该行业，公司所面临的市场竞争也日趋激烈。

调研情况及样本选择或存在误差风险。

由于调研样本有限，调研区域具有局限性，因此存在调研情况及样本选择或存在误差风险。

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