1、区域领先的可再生能源一体化运营商

哈尔滨九洲集团股份有限公司（以下简称九洲集团）创始于1993年，2010年于深交所创业板上市，是中国电力电子智能装备领域国家级重点高新技术企业，致力于建设以智慧装备与技术为基础，可再生能源为根本的，安全、高效的综合智慧能源体系。

公司成立后聚焦于电气设备制造领域，IPO之前已经形成了直流电源、高频变压器和智能开关柜三大产品类别，经过2010年IPO募资扩充生产线、2015年收购昊诚电气之后公司成为东北地区电气设备龙头供应商。

2012年公司在将自研变频高压技术出售后开始积极谋求转型，凭借着电气设备领域积累的技术与客户资源以及出售取得的资金，2015年公司开始由单纯设备供应商向电站“制造业+服务”方向发展，逐渐形成“产品+工程设计+建设总包+金融服务”的现代智能制造新模式。

2018年公司开始进一步转型，在从事电站建设的基础上开始自主运营可再生能源电站，积极布局光伏发电、生物质发电以及生物质热电联产项目。截至2020年底，公司累计在建、已建成、投资、运营风电、光伏、生物质电站等新能源电站装机容量已达1000MW以上。

公司实际控制人李寅家族直接持股28.08%。

截至2021Q3，李寅家族为公司实际控制人，李寅担任九洲集团董事长并直接持股15.17%，赵晓红（与李寅为夫妻关系）担任公司副董事长兼总裁并直接持股12.91%，夫妇二人合计直接持有公司28.08%的股份。

公司第三大股东上海中电投融和新能源投资管理中心为国家电力投资集团旗下企业，与公司合作成立产业基金用于可再生能源项目投资。

未来发展战略定调生物质热电联产。

公司在2020年提出发展战略，将以生物质热电联产为核心业务的区域可再生能源综合管理业务作为大力发展的方向，发力基于双碳目标的区域环境综合能源示范项目。

智能装配制造业务方面，公司计划维持现有智能配电网业务投入，加强智能制造业研发力度，提高产品的数字化水平，以契合新型基础设施和智能化电气水平对产品的要求；可再生能源业务方面，公司将平稳安排国内和国际风电、光伏项目建设，推进新能源大基地项目。

公司可再生能源发电业务增长迅猛，转型之路初见成效。

2021年上半年，公司自持项目上网发电量4.57亿kWh，同比增长159.09%；截至2021年6月底公司累计自持可再生能源项目并网规模460.10MW，同比增长180.38%；可再生能源发电收入1.97亿，同比增长122.87%，营收占比提升至30.22%，成为公司第一大业务；公司其他业务包括风光项目EPC建设（2021H1收入1.86亿元，占比28.53%）、电气控制相关产品（2021H1收入1.76亿元，占比27.11%）、供热收入（2021H1收入0.52亿元，占比8.03%）。

2021年前三季度营业收入同比+15.36%，公司归母净利润增速稳步上升。

2017年公司积极布局“一带一路”沿线项目，建设完成光储充智能充电站等项目，实现营业收入14.28亿元；2020年新能源发电行业迎来抢装潮，公司实现营业收入12.8亿元，同比增长61.71%，实现归属于上市公司股东的净利润0.7亿元；2021年前三季度公司实现营业收入9.54亿元，同比增长15.36%，实现归属于上市公司股东的净利润1.11亿元，同比增长97.18%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.81亿元

公司盈利能力稳中有升，偿债能力稳定。

2016年《电力发展"十三五"规划（2016-2020）》的发布为我国电力设备企业的发展提供了有利环境，电力设备行业盈利空间扩大。

2017年，公司建成光储充智能充电站示范工程，这成为公司新的利润增长点，公司销售毛利率从2017年的22%上升到2019年的35.78%。

2020年，受国内钢材价格提高等因素影响，公司毛利率与净利率同时降低。

2021年前三季度公司实现销售毛利率37.62%，净利率11.96%，和2020年相比有明显提升。

公司流动比率和速动比率整体表现稳健，资产负债率则随着运营电站规模持续增加而有所提升，ROE维持在4%左右水平。

公司成本控制能力强，期间费用稳定，管理费用与财务费用占比有所提升，流动资金充裕。

2017-2021年前三季度，公司在营业收入稳步上升的同时期间费用保持稳定水平，公司降本控费能力较强。

近几年公司研发费用有所上升，系公司加强智能制造业研发力度导致；公司规模扩大、职工待遇提升及可转债的发行导致管理费用与财务费用略增。

公司期末现金余额逐年上升，两次可转债成功发行为公司带来较多现金，截至2020年底，公司期末现金余额已达6.39亿元，资金充裕，为后续新能源发电项目的建设提供有力保障。

2、稳健布局，智能装备制造前景广阔

多种因素驱动电气成套设备市场增长电气成套设备用途广泛。

电气成套设备产品广泛用于一、二级负荷用电区域，贯穿“发电—输配电—用电”的全过程，产品销售对象主要为电网、电厂、石油石化、轨道交通、冶金、工矿企业、市政工程及民用建筑等领域。

近年来电气成套设备广泛应用于现代工业企业、新能源开发等诸多新领域的电力配套，产品生产销售势态良好。全社会用电量需求增长是电气成套设备市场增长的核心支撑。

电力领域是电力成套设备主要下游之一，行业需求与社会用电量以及电网投资规模密切相关。

长期以来我国社会用电量呈现持续增长趋势，并且未来这一趋势有望继续维持。

为匹配社会用电量规模的增长，2016年至2019年4年间电网投资额均维持在5000亿元以上，电气成套设备需求规模增长将随着全社会用电量需求的增长而得到有力支撑。

国家电网在第24届世界能源大会全体会议中指出，到2050年中国能源发展将实现“两个50%”，即能源清洁化率（非化石能源占一次能源消费比重）超过50%，电气化率（电能占终端能源消费比重）超过50%。

电气化的提升对电力工程投资提出要求。近年来，我国电源侧投资快速发展，电网投资呈小幅回落状态。

近期，南方电网提出，“十四五”期间计划投资6700亿元，较“十三五”实际投资增加51%。国家电网则表示，“十四五”期间计划投入3500亿美元，用于电网升级改造。

因此，“十四五”期间电力设备需求有望高增。

电气成套设备领域积累深厚，铸就公司成长基石公司目前智能制造业务聚焦在电气成套设备领域。由于电网不能直接向用电设备传输电能，降压后的电能需由电气成套设备对其进行接收，因此电气成套设备是电力应用中不可缺少的重要环节，发挥对电能控制/保护/测量/转换和分配作用。

公司产品涵盖35kv以下全部型号。

公司在智能配电网、电力电子成套装备和相关成套解决方案上积累了20多年的行业经验，掌握高电压技术、大功率电力电子技术、化学储能、物理储热等一系列电力和能源的变换与控制的核心关键技术。

公司智能配电网产品涵盖35kv以下全部型号各类智能开关设备、各类型变电设备、高频电源及变频器、高低压无功补偿装置、可再生能源用变流器和逆变器、储能变流器、化学储能蓄电池、电热蓄热装置、电动汽车交直流充电桩等。

公司已成为智能配电网关键成套设备和系统解决方案提供商。

公司智能装备产品行销全国，公司多年来一直是国家电网公司集采供应商，并相继与罗克韦尔自动化、西门子、施耐德、ABB公司等国际智能电气制造商建立了稳定合作关系。

此外，公司已形成较完整的智能装备制造产业链，成为具有较强竞争能力的综合智慧能源成套解决方案供应商，可为能源电力、轨道交通、市政、基建、石化等行业和客户的固定资产投资和日常运行提供技术、设备和服务及整体解决方案。

3、加码新能源运营，装机规模稳步提升

风电光伏项目持续并网，盈利能力显著提升

可再生能源业务目前已成为公司的重要收入来源，2021H1该项业务收入占比接近60%。

公司可再生能源相关业务主要有两种业务模式，第一种为受可再生能源电站项目客户委托，为客户的电站提供电力设备产品和工程建设总承包服务，即BT建设电站；第二种业务模式是公司自主开发、投资和运营可再生能源电站项目，建成后持有电站并进行运营管理，通过收取项目发电电费获取稳定收益。为提高资金效率和资产收益率，公司预计将逐步削减为其他客户BT建设电站的业务规模，将资金集中应用于自持电站建设。

公司目前自持、间接持有的风电光伏项目已全部实现并网。

截至2021Q3，公司自主投资并持有的风电和光伏电站装机容量460.1MW，全部实现并网发电，且在2021H1上网发电量达4.57亿kWh；通过产业基金间接持有风电和光伏电站装机容量达237.5MW，全部实现并网发电。

可再生能源发电业务显著增强公司盈利能力。

自持的电站建成后可以为公司贡献长期稳定的收益及现金流，此外可再生能源发电业务盈利效应较强，2018年至2020年三年间平均毛利率高达70.79%，随着该项业务营业收入占比的持续提升，公司整体盈利能力有望得到进一步增强。

联手国资加速产业布局，项目版图稳步扩张公司总部地处黑龙江省，项目遍布黑龙江、内蒙、江苏、贵州、吉林和山东等可再生能源资源丰富且消纳良好的地区，发展可再生资源发电业务区位优势明显。东北地区风光资源充足。

黑龙江省是风能、太阳能非常丰富的可再生能源资源大省，是我国迎接风光平价时代效益最好的省份之一。

中国风能资源丰富和较丰富的地区主要分布在三北和沿海及其岛屿两个大带里，黑龙江省地处中高纬度西风环流控制之中，常年多风，风能资源可开发量约为 2.3 亿千瓦，是我国风能资源最丰富的5个省份之一。

太阳能方面，东北区域属于太阳能 II 类资源区，其中黑龙江省年总辐射量为4400~5028兆焦/平方米，年日照时数在2242～2842小时之间。公司第三大股东上海中电投融和新能源投资管理中心为国家电力投资集团旗下公司，与公司业务上合作密切。公司与国家电投旗下公司共成立两只产业基金用于可再生能源项目投资。

此外，公司还与国家电投集团签署合作框架协议，将共同组建股份公司，打造国内生物质综合智慧能源头部企业。

嘉兴一号基金：

2018年10月，公司与国家电投集团产业基金管理有限公司、上海中电投融和新能源投资管理中心（有限合伙）三方出资设立融和电投一号创业投资合伙企业（嘉兴一号基金）用于光伏风电项目投资，基金规模为5.75亿元，目前公司作为有限合伙人出资36.46%，嘉兴一号基金执行事务合伙人及管理人为国家电投集团产业基金管理有限公司。

2021年9月14日，公司董事会审议通过《关于受让参与设立的股权投资基金部分财产份额的议案》，拟出资1.46亿元受让嘉兴一号基金 23.54%的份额，已于10月13日完成股权变更。

交易完成后公司持有嘉兴基金份额将提升至60%，嘉兴基金及其持有的10家新能源电站已交割完成，将纳入公司2021年第四季度合并报表范围内，公司将新增237.50MW 并网运营的风电及光伏电站容量，对公司2021年及未来业绩产生积极影响。

嘉兴六号基金：

2019年10月，公司与中电投融和融资租赁有限公司、国家电投集团产业基金管理有限公司签署《20亿新能源产业基金战略合作协议》，11月三方再次合作出资设立融和电投六号创业投资合伙企业（嘉兴六号基金），目前基金规模10亿元，用于投资运营生物质发电、供热及热力管网项目。

本次公司持有嘉兴六号基金劣后级股份25%，但是能够参与投资项目选择，并可以将其纳入报表合并范围；未来公司将通过该只产业基金加快发展生物质综合能源业务，提升公司营收利润规模。

4、综合智慧能源带来增长新动力

政策支持下生物质热电联产行业持续发展综合智慧能源业务核心为生物质热电联产。

综合智慧能源是针对区域内的能源用户，改变原有的不同能源品种、不同供应环节单独规划、单独设计、单独运行的传统模式，以电为核心，提供电、热、冷、气、水等能源一体化的解决方案，通过智能控制服务平台，实现横向能源多品种之间、纵向“源-网-荷-储-用” 能源供应环节之间的协同和互动，是能源革命的重要实现形式。

公司的综合智慧能源业务是采用互联网+与智能技术等手段，以生物质热电联产为核心，将不同的可再生能源供应系统连接起来，实现电、热、冷、汽、储、肥等有机整合。

国内综合能源服务尚处于发展初级阶段。

我国生物质能源储量丰富，基本分布在化石能源匮乏、电力能源基础设施相对薄弱的农村和郊县，生物质能源对县域能源发展有重要作用。

以生物质能源为核心打造县域综合能源服务体系，可最大程度地提高区域可再生能源利用水平和整体能源效率。

目前国内多数企业对综合能源服务业务的开拓处于项目孵化阶段，大多数项目规模较小且尚未投产，商业模式也仍处于示范项目探索阶段，整体上行业处于发展的初级阶段。

热电联产模式受政策大力支持。

生物质热电联产属于国家鼓励和发展的业务方向，国家已经出台一系列热电联产行业相关政策，积极推动清洁能源热电联产发展模式，鼓励加快生物质发电向热电联产转型升级，生物质发电补贴也优先支持生物质热电联产项目。政策方面的大力支持对公司的热电联产项目起到积极的推动作用。

生物质热电联产项目推进保障公司业绩提升

公司生物质热电联产项目布局有序推进。截至2021年10月，公司目前通过产业基金取得生物质热电联产项目共10个，规模共650MW；其中梅里斯生物质（秸秆）热电联产项目已经建成并在2021年1月实现首台40MW机组并网，另一台40MW机组也于2021年10月实现并网。梅里斯项目之外，公司目前建设中的生物质热电联产项目合计160MW，预计2021年并网80MW，2022年并网80MW。

梅里斯生物质热电联产项目：

项目建设地点位于齐齐哈尔市绿色食品特色产业园区内，包含 2 台150吨/小时高温超高压再热式循环流化床锅炉，2 台40MW抽凝式汽轮发电机组，每年可提供绿色电力约5.6亿千瓦时，并满足梅里斯整个城区107万平方米冬季居民供热和产业园区内50吨/小时工业蒸汽的需求，年秸秆消耗量64.26万吨，可有效提升当地秸秆处理能力。

公司开展生物质热电联产业务优势明显。

公司项目生物质能来源主要为农作物秸秆，黑龙江是中国农林业大省，连续多年粮食产量全国第一，生物质秸秆不仅产量极高，还具备密集度高、集中连片、便于收储的特征。

2018年黑龙江省全面实施秸秆禁烧，推动了秸秆收储队伍和打包机械化队伍的形成壮大，为发展生物质能产业提供了有利条件。

区位优势支持下公司有望以生物质热电联产为起点，率先打破电、气、热、冷等多种能源系统壁垒，发展成为行业标杆。

生物质热电联产业务盈利效应显著。

除节能减排、改善民生、支援农村等社会意义之外，生物质热电联产项目盈利效应十分显著：一方面生物质能发电仍然享受国家可再生能源基金的电价补贴，另一方面供电供热供汽一体可以带来发电之外的供热收入来源。

公司通过与国电投集团合作推动生物质项目建设投产，一方面可通过项目建设实现EPC收入，另一方面项目投运后通过发电和供热实现收入和利润可保障公司投资收益的持续提升。

联手国家电投集团打造综合智慧能源领先企业。

2021年9月，公司与国家电投集团黑龙江绿拓新能源有限公司就生物质热电联产和综合智慧能源项目联合开发签订合作框架协议，将组建黑龙江九洲综合智慧能源股份有限公司，绿拓新能源持股51%，九洲集团及其员工持股平台持股49%。双方将联合开发生物质综合智慧能源产业，打造国内生物质综合智慧能源领域头部企业。

合资公司于10月9日完成工商注册登记。

11月，公司与国家电投集团黑龙江绿拓新能源有限公司签署《综合智慧能源项目合作协议》，将梅里斯生物质热电联产项目、泰来生物质热电联产项目等在手 7 个生物质项目股权分批次逐个转让到合资公司，并积极推动国家电投九洲综合智慧能源在国内资本市场单独上市，充分发挥央企和民企各自优势，打造国内生物质综合智慧能源一流企业。

12月，公司将两个全资子公司齐齐哈尔九洲环境能源有限公司、齐齐哈尔九洲公共事业有限公司51%股权让渡至国家电投集团黑龙江绿拓新能源有限公司；

齐齐哈尔九洲环境能源有限公司为梅里斯项目所属公司，按照协议约定后续也将纳入黑龙江九洲综合智慧能源股份有限公司，公司与国家电投集团未来在综合智慧能源业务的合作将持续推进。

5、盈利预测

5.1、关键假设

电气及相关设备业务碳中和背景下公司智能配电网设备未来有望维持稳健增长态势，假设21-23年该项业务营业收入增速稳定在5%，毛利率在2021年受原材料价格影响下降1个pct至21.75%，22/23年将恢复至22.75%水平。

新能源工程业务

（1）确认收入装机方面，假设公司21-23年每年分别有50/50/50MW的风电光伏确认收入装机规模，同时每年各有80MW的生物质项目确认收入装机规模。

（2）价格方面，由于2021年硅料价格及大宗商品原材料价格均维持高位，假设2021年新能源装机项目建设单价为 4 元/W；未来随着光伏组件及风机成本步入下行通道，预计22/23 年建设单价每年下降5%至3.8/3.6元/W。此外，生物质项目的建设单价将随着排放要求的提升而逐步提升，在21-23年分别为5/6/6.5元/W。

（3）毛利率方面，假设公司EPC业务毛利率维持在20%。

电站运营收入

（1）装机方面，假设21-23年公司投运的：

（a）光伏补贴项目装机规模为66.8/206.8/206.8MW（嘉兴一号基金内的光伏项目于2022年贡献利润），利用小时数维持在1400h，上网电价维持在0.65元/度（税前）；

（b）光伏平价项目装机规模为200/200/250MW，利用小时数分别为1300/1400/1450h，上网电价维持在0.4元/度（税前）；

（c）风电补贴项目装机规模为191.5/289/289MW（嘉兴一号基金内的风电项目于2022年贡献利润），利用小时数维持在2700h，上网电价维持在0.58元/度（税前）；

（d）风电平价项目装机规模为0/0/100MW，利用小时数为2700h，上网电价为0.4元/度（税前）。

（2）毛利率方面，随着平价项目和生物质项目规模提升拉低整体毛利率水平，假设电站运营业务21-23年毛利率分别为70%/60%/59%。

供热业务

（1）公司原有的燃煤供热业务收入预计将保持稳定，维持在8800万元水平。

（2）毛利率方面，受煤价高企影响，公司2021H1供热业务毛利率为负；21年Q3煤价逐步回落，22/23年回归到合理水平，因此假设公司21-23年供热业务 毛利率为 5%。

5.2、盈利预测

根据上述关键假设，预计公司2021-23年实现营业收入13.44/18.65/19.73亿元，归母净利润分别为1.60/3.35/3.83亿元，对应EPS为0.27/0.57/0.65元。

6、估值水平

6.1、相对估值

考虑到公司的主营业务为新能源电站建设及运营，故我们选取新能源电站运营公司节能风电（中节能旗下风力发电站运营龙头企业，2021H1运营风力发电电站规模约3.5GW）、太阳能（中节能旗下光伏发电站运营龙头企业，2021H1运营光伏电站规模约4GW）、金开新能（其全资子公司国开新能源2021H1运营风光电站规模约3.5GW）、三峡能源（三峡集团旗下风光发电运营龙头，2021H1运营风光电站规模约16GW）等四家公司作为可比公司。

四家可比公司2022年的平均PE为22倍。

根据可比公司PE值，综合考虑到

（1）2022年公司和国电投联合成立的嘉兴一号基金并表后公司风光发电项目规模将快速增长，且未来仍将有增量项目落地；

（2）生物质项目给公司带来建造收入和业绩，同时公司持有投运生物质项目49%股权，项目运行后将给公司贡献投资收益；

（3）电力设备板块将在“碳中和”背景下电网投资规模提升的情况下保持稳健增长，我们看好公司21-23年业绩维持高速增长，且整体的新能源运营资产在未来两年仍有估值提升的空间，给予公司2022年合理估值水平(PE)22倍，对应目标价12.55元。

6.2、绝对估值

1、长期增长率：由于九洲集团是国内领先的区域新能源电站运营龙头，行业已进入稳定增长阶段，故假设长期增长率为2%；

2、β值选取：采用申万二级行业分类-电力设备的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为10.00%。

6.3、估值结论

预计公司2021-23年实现营业收入13.44/18.65/19.73亿元，归母净利润分别为1.60/3.35/3.83亿元，对应EPS为0.27/0.57/0.65元，当前股价对应21-23年 PE 分别为36/17/15倍。

参考可比公司相对估值及绝对估值，给予公司2022年合理估值水平（PE）22倍，对应目标价12.55元。

考虑到公司新能源运营电站规模将随着基金并表和在建项目的持续落地而保持稳健增长，叠加布局生物质能源项目给公司在建造和投资收益方面所带来的业绩增量，我们看好公司业绩在21-23年将维持高速增长态势。

6.4、股价驱动因素

（1）公司风光电站建设运营超预期：

在碳中和背景下各省均加快推进风光项目建设，未来公司若加大投资或建设风光电站的规模，将进一步推动公司业绩超预期增长。

（2）公司生物质项目建设投运规模超预期：

生物质热电联产项目是解决东三省秸秆露天焚烧的重要手段，也是当地政府重点支持的方向；若公司生物质热电联产项目建设投运进度超预期，将给公司带来超预期的业绩增量。

7、风险分析

（1）新增新能源装机量不及预期。

因疫情或突发事件致新能源装机规模不及预期，从而使得公司运营项目规模不及预期，进而影响公司业绩。

（2）电网投资不及预期。

输配电及控制设备制造行业与国家宏观经济政策、产业政策以及国家电力规划有着密切联系，公司智能配电网设备需求主要来自于电网投资，若电网投资不及预期将直接影响公司收入及利润。

（3）生物质热电联产项目经营风险。

生物质热电联产项目的现金流较为依赖国补补贴及供热业务带来的现金收入，若国补形势恶化或供热业务开拓不及预期，将影响公司业绩及现金流情况。

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