1. 公司介绍：导航地图产业开拓者，加大投入布局未来

1.1 历史沿革：导航地图产业龙头，打造智能汽车大脑

北京四维图新科技股份有限公司成立于2002年，是中国导航地图产业的开拓者。经过近20 年的创新发展，公司已成为导航地图、导航软件、动态交通信息、位置大数据、乘用车和商用车定制化车联网解决方案领域的领导者。

如今，公司以全面的技术发展战略迎接汽车“新四化”时代的来临，致力于以高精度地图、高精度定位、云服务平台、应用于ADAS和自动驾驶的车规级芯片等核心业务，打造“智能汽车大脑”，赋能智慧出行。

公司以数据、算法和算力为核心，以全面技术发展为战略，不断加大内外部资源整合和一站式云平台建设，面向市场和客户需求，推动主要业务板块协同发展，打造“智能汽车大脑”，形成“数据+云+AI+芯片+软硬一体化”的综合解决方案。

1.2 财务分析：业务回暖趋势明显，持续加强研发创新

2016-2020年，公司营业收入CAGR为7.89%，整体呈现稳健增长的态势。

2020年，由于全球疫情对汽车产业链上下游造成巨大冲击，且芯片产业供应短缺导致产能受限，公司实现营业收入21.48亿元，同比下滑7.02%；实现归母净利润-3.09亿元，同比下滑191.25%。

2021年前三季度，随着汽车市场回暖，汽车产销同比增加，公司实现营业收入18.63亿元，同比增长21.78%；实现归母净利润-0.42亿元，亏损同比大幅收窄。

目前，公司主要业务分为导航、车联网、芯片、高级辅助驾驶及自动驾驶、位置大数据服务五大板块。2020年，各业务收入占比分别为29.83%、35.81%、14.16%、4.99%、13.83%。

导航业务：导航是公司的核心业务，主要包括地图数据、数据编译以及导航软件。

2017年以来，该业务收入呈现下滑趋势，但毛利率始终稳定在90%以上。

2020年，导航业务收入同比下降22.89%，主要系受欧洲疫情影响，公司编译业务收入下滑所致。

2021年上半年，导航业务收入增速恢复至22.50%。

车联网业务：

主要包括动态出行信息、智能联网终端设备及软硬一体解决方案、大数据运营平台及场景化应用方案等。

2016-2020年，公司车联网业务收入的CAGR为9.95%，呈现稳健增长态势。

2020年，在公司收入整体下滑的情况下，车联网业务仍实现营业收入7.69亿元，同比增长10.36%。

作为一家技术驱动型企业，公司坚持自主创新，研发投入一直处于较高水平，2020年，公司研发投入为12.29亿元，占营业收入的比重为57.23%，研发投入资本化率为12.11%。

公司拥有一支具有十余年导航电子地图、汽车和互联网领域技术研发经验的高学历、高素质、年轻化的专业技术团队，2020年研发人员数量为2896人，占员工总数的64.10%。

1.3 业务概况：车载前装业务领先，广泛合作优质客户

公司在多年来与顶尖主流车厂、互联网高科技客户的合作与共同开发中，一直秉承汽车行业严谨、高效、注重品质的理念与工作方式，使得公司在车载前装领域持续多年保持市场领先地位，兼具汽车和互联网两大前沿领域的跨界融合发展能力。

主流车企客户：公司汽车客户主要包括欧美品牌、日系品牌、国内自主品牌、造车新势力等车企，与诸如戴姆勒、宝马、大众、丰田、雷克萨斯、长安、长城等众多主流车企形成长期稳定积极的合作关系。

互联网客户：面对互联网领域日益激烈的市场环境，公司抓住市场机遇，与滴滴、腾讯、华为、Here建立了良好的全面合作关系。

公司拥有导航电子地图制作资质和互联网地图服务资质，并已通过International Automotive Task Force 16949（国际汽车工作组）认证审核和Automotive SPICE Maturity Level 3（汽车行业软件过程改进和能力评估模型组织级成熟度三级）认证审核，是全球汽车GIS软件和数字地图行业中第一家同时具有甲级测绘资质和汽车行业权威认证资格的企业。

2020年，公司控股子公司中交宇科获准导航电子地图制作甲级测绘资质增项。面向更高等级的导航及定位服务需求，公司高精度地图工具链通过ASPICE CL3级认证（汽车行业软件过程改进和能力评估模型三级）认证，是全球首个高精地图行业的ASPICE CL3认证。

公司积极筹措国际化发展布局，在美国、荷兰、新加坡、日本等地设立了全资子公司，深入跟踪自动驾驶等领域的前沿技术发展，也为公司在该领域的业务拓展逐渐建立起广泛的产业联系。

1.4 股权结构：股权结构较为分散，兼并收购布局未来

公司前身是中国四维测绘技术总公司导航部，2014年引入腾讯产业投资基金，成为无实际控制人、无控股股东的上市公司。

截至2021年三季度末，中国四维与腾讯产业基金为公司前两大股东，分别持股8.61%和4.59%。

公司首席执行官程鹏先生是公司创始成员之一，测绘专业技术背景，曾负责公司销售与市场工作，见证了公司创新发展的全历程。

2015年3月接任CEO后，程鹏先生提出了“智能汽车大脑”顶层战略，带领集团率先迎接汽车行业“新四化”重大变革，公司全面进入发展智能汽车科技与智能位置云服务的全新历史阶段。

凭借自己的经验和对行业的判断，程鹏先生带领公司大胆转型，面向从AI of Vehicle到AI of City 直至 AI of Things的战略目标，利用公司十余年扎根汽车行业的资源优势与深耕位置服务的技术积累，布局自动驾驶、车联网、位置大数据等前沿领域，并通过资本运作收购车载芯片设计自主品牌公司杰发科技，与传统的导航地图业务构成“五位一体”的发展战略，形成“数据+计算”核心能力，打造智慧出行整体解决方案，迎接新时代的机遇与挑战。

公司陆续收购世纪高通、Mapscape、杰发科技等企业，控股中寰卫星，不断完善业务布局。2017年，公司通过收购杰发科技具备了为车厂提供高性能车规级汽车电子芯片的能力。

2021年2月，公司通过非公开发行成功募资40亿元，扣除发行费用后的募集资金净额为39.75亿元，拟投入“智能网联汽车芯片研发项目”、“自动驾驶地图更新及应用开发项目”、“自动驾驶专属云平台项目”等项目。

募投项目与公司当前主营业务方向一致，有利于公司扩大市场占有率、巩固行业地位、提高盈利水平，为公司实现中长期战略发展目标奠定基础。

1.5 股权激励：完善长效激励机制，考核目标彰显信心

2021年7月，公司2021年限制性股票激励计划完成首次授予。

激励数量：根据公司2021年10月8日发布的《关于2021年限制性股票激励计划首次授予限制性股票登记完成的公告》，首次授予限制性股票数量实际为10579.20万股，占授予前公司总股本的比例为4.66%。

激励价格：首次授予价格为7.15元/股。

激励对象：首次实际授予人数合计764人，包括公司董事、高级管理人员、核心骨干员工。

考核目标：以2020年营业收入为基数，公司2021-2023年营业收入增长率分别不低于15%、25%、35%。

2. 行业分析：自动驾驶时代来临，高精地图重要性凸显

2.1 自动驾驶：自动驾驶日益普及，等级持续快速提升

美国汽车工程师学会(SAE International)标准通过分级方式对车辆自动驾驶水平进行评判，被业界广泛采用。

2021年4月30日，SAE对《SAE驾驶自动化分级》做出重要更新，将L0-L2级系统命名为“驾驶员辅助系统”，L3-L5级称为“自动驾驶系统”，同时进一步明确SAE L3级和 SAE L4 级之间的区别。

根据中国汽车工程学会2020年10月发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，为建立中国方案智能网联汽车发展战略，技术路线图指出，2025年PA(L2)、CA(L3) 级智能网联汽车占汽车年销售量的50%以上，HA(L4)级智能网联汽车开始进入市场，C-V2X 终端新车装配率达50%；2030年 PA(L2)、CA(L3)级智能网联汽车占汽车年销售量的70%，HA(L4)级智能网联汽车占比超过20%，C-V2X 终端新车装配基本普及。

智能网联汽车加速渗透，高等级自动驾驶开启新成长。

2021年，由于一定程度上受到“缺芯”的影响，智能网联汽车的销量略有波动，但其销量占比整体仍呈现上升的趋势，并在今年9月渗透率首次达到16.87%。

自2020年12月以来，新能源车型的智能网联渗透率始终保持在30%以上，2021年9月，新能源车型中智能网联汽车的占比超过40%。

在《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》等政策的指引下，新能源车型销量的提升将催化智能网联汽车的进一步渗透，为开启高等级自动驾驶打下坚实基础。

国内自动驾驶服务市场发展迅速，新车ADAS(L1-L2)装配率稳步提高。

根据灼识咨询的预测，中国自动驾驶服务市场规模将由2019年的23亿元增至2025年的3994 亿元，2019-2025年 CAGR 达到 136.2%。

佐思汽车研究数据显示，2020年全年国内 L1 级别装配量为318.40万辆，L2级别装配量为307.12万辆，其中L2级别装配量同比增长率达到110.08%。

2.2 高精地图：高精地图逐步商业化，迎来黄金发展期

根据高盛的预测，未来10年将是全球高精度地图行业的黄金发展时期。随着高精度地图技术和商业模式的逐渐成熟，国内市场有望迎来快速增长的时代。

根据中汽协的数据，2020年我国乘用车销量为2017.8万辆，同比下降5.90%，综合来看，在经济持续增长的条件下，在我国千人保有量较低的基础上，汽车导航有望逐渐迎来旺盛的更新需求。

根据我们的产业调研，我们预测2021-2025年乘用车销量增长中枢在3%左右，步入稳健增长阶段，2025年乘用车销量有望达到2388.12万辆。

目前我国自动驾驶整体处于L1-L2水平，各大整车厂正积极研发储备L3及以上级别的自动驾驶技术。

根据 IHS 的预测，2025年L3级及以上自动驾驶渗透率可达10%，2030年有望提高至31%。

我国高精地图行业稳步发展。

根据易观分析的预测数据，2025年中国高精地图市场规模将达32亿美元，2021-2025年CAGR达到33.1%，高精图地图市场前景广阔。高精度地图需要巨额的前期投入，且用户粘性较强，行业壁垒明显。

整车厂在选择图商时非常谨慎，往往需要较长时间的测试，一旦选择不会轻易更换。

2016年，国家测绘地理信息局下发《关于加强自动驾驶地图生产测试与应用管理的通知》，明确规定自动驾驶高精度地图的绘制必须由具有导航电子地图制作测绘资质的单位来承担。

高精度地图作为 ADAS 重要一环，与自动驾驶的安全息息相关，具备资质的各大图商先发优势明显。

3. 竞争力分析：立足导航传统主业，加码智能驾驶时代

3.1 深耕主业：导航与车联网齐飞，助力公司持续成长

3.1.1 导航：传统核心业务，研发驱动竞争力提升

导航是公司的传统核心业务，作为中国导航地图产业的开拓者，2002年成立之初，公司便获得中国首批甲级测绘资质，并于同年发布了中国商业化导航电子地图。

面向新型应用场景及客户高等级数据服务需求，公司积极推进包括地下停车场导航、景区精细化地图导航、智慧园区地图导航、三维场景导航、AR 导航等新产品研发和商业化落地，不断加强与国际知名品牌车厂的沟通和合作，持续提升车端用户的导航服务体验。

2021年 11 月，公司参股公司上海安吉四息技术有限公司（持股 49%）收到上汽大众汽车有限公司发出的《供应商提名信》，公司将为上汽大众在中国销售的 2024 年至2029年量产上市的其旗下所属品牌的燃油车提供导航、地图数据及在线服务。

本次合作体现了上汽大众对公司技术实力、产品性能的充分认可，有望进一步扩大公司产品在车载导航领域的市场占有率，增强公司产品在车载导航领域的竞争力。

3.1.2 车联网：打造数据生态，应用场景持续落地

乘用车车联网业务：由控股公司图迅丰达、满电出行及参股公司四维智联承担。

主要面向乘用车智能联网、智能座舱、新能源汽车综合服务等领域，提供前后装智能车载硬件及软硬一体解决方案、车联网云平台及 Call-Center 服务、 Welink 轻车联网解决方案、智能出行助手解决方案、CP/SP 信息聚合服务、人工智能语音解决方案、大数据平台及应用方案、新能源汽车出行解决方案等。

2020年，公司“抖 8 音乐车机”全年销量21万台，销量持续提升。

商用车车联网业务：由中寰卫星承担。主要提供部标机、T-BOX、大屏机、PCC等智能终端，ADASIS 等软件，车联网平台及 App 应用体系，满足卡车厂商构建覆盖卡车全生命周期的数据生态、实现数字化/智能化转型需求，满足两客一危企业、出租车公司、物流运输企业、驾培学校以及政府监管部门对车辆使用效率、安全驾驶的监控需求。

根据官网信息，公司商用车智能网联业务覆盖 10 家主流商用车厂，覆盖 70%卡车增量市场；拥有 200 万+商用车车联网用户，目前月增 5 万用户，随着车型量产，增速持续提高。

3.2 战略布局：顺应汽车产业变革，加大研发全面布局

3.2.1 芯片：全面布局车载芯片，IVI 芯片行业领先

公司汽车电子芯片业务由杰发科技承担，主要芯片产品包括 IVI 车载信息娱乐系统芯片、MCU 车身控制芯片、TPMS 胎压监测芯片、AMP 车载功率电子芯片等。

IVI 芯片：公司 IVI 芯片在国内后装市场持续保持行业领先地位，并不断获得新的前装市场订单。截至 2021 年中报，搭载公司新一代智能座舱芯片 AC8015 的多款车型进入量产阶段，预计 2021 下半年到 2022 年将匹配更多量产车型。第二代高性能智能座舱芯片 AC8025 进入研发阶段，预计 2022 年将有首批样片提供给客户进行产品开发。

MCU 芯片：截至 2021 年中报，公司第二代车规级 MCU 进入批量量产出货，在汽车电子市场及高端工业市场大量出货。新一代具备 ISO26262 功能安全的车规级 MCU 芯片已进入研发阶段，预计 2022 年将导入客户产品开发。

TPMS 芯片：作为国内首颗自主研发的车规级 TPMS 全功能单芯片，客户群体稳固拓展。截至 2021 年中报，新一代更高规格和性能的 TPMS 芯片已完成芯片研发和验证，导入客户产品开发并开始量产。

AMP 芯片：截至 2021 年中报，第二代 AMP 车载功率电子芯片得到市场验证与认可，已搭载国内头部新势力车企量产车型，并正式量产出货。

根据公司在披露的信息，杰发科技是目前国内唯一一家专注于汽车电子的芯片设计公司，在 IVI 后装市场市占率已达到 70%。

2018年，杰发科技推出了国内首颗自主研发并达成量产的车规级 32 位 MCU 芯片—AC781X，预示着国产芯片在该领域打破国际垄断，实现零的突破。

2021年 8 月，杰发科技子公司武汉杰开科技有限公司完成由 OPPO 战略领投的 1 亿元人民币天使轮融资，所融资金将用于新产品、新技术的研发投入。

杰开科技核心产品主要包括车规级 MCU 等，目前正在加紧研发国内首颗符合 ISO26262 功能安全 ASIL-B 级别的车规级 MCU 芯片 AC7840x 系列，并将于近期正式推向市场。

3.2.2 自动驾驶：能力获客户认可，订单批量落地

公司高级辅助驾驶及自动驾驶业务主要包括ADAS地图、HD地图、合规存储及托管、自动驾驶云、自动驾驶仿真、高精度定位及融合定位、可面向全场景的全栈式自动驾驶解决方案等。

面向 L2 以下级别，公司自动驾驶产品可支持量产车型实现AVM（全车监视系统）、DMS（驾驶员行为监测系统）等。

面向 L2 及以上级别，可支持AEB（自动紧急制动）、ACC（自适应巡航控制）、HWA（高速公路辅助）、APA（自动泊车辅助）、TJA(交通拥堵辅助)等。面向L2.9级别，可支持NOA（领航辅助驾驶）、CCP（城市巡航）、AVP（自动代客泊车）等。

2021年 8 月，公司首次以 Tier-1 身份成为宜宾凯翼汽车多级别自动驾驶系统定点供应商，将为其量产车型提供包括泊车域、行车域在内的 L0 到 L2.9 级自动驾驶软硬一体全栈解决方案。

2021年 12 月，公司全资子公司上海纳息技术有限公司与沃尔沃汽车签署高精地图框架采购协议，公司将为其未来三年内在国内销售的沃尔沃汽车的相关车型提供高精地图产品。

伴随《数据安全法》、《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》、《汽车数据安全管理若干规定（试行）》等汽车数据安全、联网安全相关的规范性文件密集发布，国家对于汽车数据、联网数据商业化运作的监管日趋严格。

公司基于在垂直领域深耕近20年形成的对行业发展的深刻理解，为多家车厂提供量产车及测试车的数据托管服务，并完成数据托管运营服务交付。

11月3日，公司宣布获得戴姆勒大中华区投资有限公司面向量产车辆的自动驾驶数据管理服务平台订单，公司将对戴姆勒在国内的自动驾驶平台进行系统搭建和集成，并在2021年11 月至2024年11月期间负责该平台的数据管理服务，同时通过该平台为戴姆勒集团在国内销售的乘用车提供数据处理等服务。

12月20日，公司宣布与沃尔沃汽车技术（上海）有限公司签署自动驾驶相关的服务协议。未来三年内，公司将为沃尔沃汽车的自动驾驶功能开发验证平台进行环境搭建，并为其提供自动驾驶相关数据的采集、处理和合规服务。

3.2.3 位置大数据：依托优势，布局行业解决方案

公司位置大数据服务业务面向政府、企事业单位和行业用户对时空地理信息的定制化应用需求，基于 MineData 大数据平台，提供数据汇聚、可视化展示、态势分析、算法预研、交互式开发、工程化落地、商业化运营及一体化解决方案。

MineData 大数据平台是基于公司的位置大数据生态、算法和技术优势推出的位置信息 SaaS 平台，在交通、公安等重点行业已经形成产品和客户集群。

4. 盈利预测与报告总结

核心假设：

公司是中国导航地图产业的开拓者，目前，主要业务分为导航、车联网、芯片、高级辅助驾驶及自动驾驶、位置大数据服务五大板块。

2020年，各业务收入占比分别为29.83%、35.81%、14.16%、4.99%、13.83%，我们按照这几个维度来预测公司未来三年的收入和毛利率情况。

1. 导航：

主要指提供全国基础导航电子地图数据以及基于此打造的场景化数据型产品、数据格式转换编译及在线更新服务、多模态导航软件及解决方案。

2019-2020年，导航业务收入增速分别为7.18%、-22.89%。

随着公司积极推进新产品的商业化落地，预测该业务将恢复增长态势，2021-2023年收入增速分别为6.42%、6.01%、5.73%。

该业务毛利率较高，2019-2020年分别为94.33%、96.56%，预测未来三年将保持在2020年的水平，维持在96-97%的区间。

2. 车联网：

主要是指围绕车辆联网形成的数据生态，提供动态出行信息、智能联网终端设备及软硬一体解决方案、大数据运营平台及场景化应用方案等，具体包括动态交通信息服务业务、乘用车车联网业务和商用车车联网业务。

2019-2020年，车联网业务收入增速分别28.53%、10.36%。随着车联网业务渗透率的逐步提升，预测2021-2023年该业务将保持较快增长，收入增速分别为28.67%、25.41%、23.73%。

2019-2020年，该业务毛利率分别为42.76%、33.48%，预测2021-2023年将呈现小幅增长态势，分别为34.02%、34.26%、34.55%。

3. 芯片：

主要是指面向汽车信息娱乐系统、智能座舱系统、主动安全系统、车身控制系统、自动驾驶系统等汽车电子细分领域，设计、研发、生产并销售汽车电子芯片，并提供高度集成及一体化系统解决方案。2019-2020年，芯片业务收入增速分别为-29.57%、-25.41%。

伴随公司车规级芯片逐渐量产出货，预测该业务2021-2023年营业收入增速分别为8.32%、10.27%、15.54%。

2019-2020年，该业务毛利率分别51.35%、56.27%，预测2021-2023年将保持在2020年的水平，维持在56-57%的区间。

4. 高级辅助驾驶及自动驾驶：

主要是指面向不同等级自动驾驶应用需求，提供ADAS地图、HD地图、合规存储及托管、自动驾驶云、自动驾驶仿真、高精度定位及融合定位、可面向全场景的全栈式自动驾驶解决方案，以及相关前沿技术研发、联合验证和量产落地。

2019-2020年，高级辅助驾驶及自动驾驶业务收入增速分别为96.48%、2.95%，考虑到产业处于快速成长期，预测2021-2023年收入增速为30.38%、32.52%、35.49%。

2019-2020年，该业务毛利率分别99.29%、96.29%，预测2021-2023年将保持在2020年的水平，维持在96-97%的区间。

5. 位置大数据服务：

主要是指依托公司在导航电子地图领域近 20 年积累的数据、算法和技术优势，面向政府、企事业单位和行业用户对时空地理信息的定制化应用需求，基于MineData大数据平台，提供数据汇聚、可视化展示、态势分析、算法预研、交互式开发、工程化落地、商业化运营及一体化解决方案。

2019-2020年，位置大数据服务收入增速分别为36.64%、23.70%，预测2021-2023年收入增速分别为35.47%、33.25%、31.72%。2019-2020年，该业务毛利率分别74.29%、79.60%，预测2021-2023年将保持在2020年的水平，维持在79-81%的区间。

6. 其他业务收入：

该业务占公司收入比重较小，2019-2020年，收入增速和毛利率波动较大。预测该业务2021-2023年营业收入增速分别为4.32%、4.06%、3.92%，毛利率将保持在2020年的水平，维持在70-71%的区间。

可比公司估值：

在国内上市公司中，超图软件主要从事地理信息系统的研究、开发、推广和服务，中科创达、德赛西威提供智能驾驶相关的软硬件产品和服务，三家公司与公司所从事的部分业务相同或相似，故选择这三家公司作为可比公司。

由于公司目前研发等投入较多，净利润受到较大影响，因此采用 PS 估值方法进行对比。从 PS 估值水平来看，公司 2021-2023 年 PS 估值略高于可比公司的平均水平。

我们认为，公司投入大量资源全面布局“智能汽车大脑”，卡位优势明显，在汽车产业大变革的背景下，市场给予了较高的期待，目前的 PS 估值处于合理水平，具备较高的长期投资价值。

报告总结：

公司坚定推进“智能汽车大脑”战略，伴随着汽车产业的深刻变革，未来成长空间较大。

预测公司 2021-2023 年营业收入为 25.74、30.80、37.10 亿元，归 母净利润为 0.52、2.15、4.39 亿元，对应 EPS 为 0.02、0.09、0.18 元/股，对应 PE 为 659.67、159.20、77.92 倍。

公司目前积极布局智能驾驶时代，研发投入较多，对净利润影响较大，采用 PS 估值法较为合适。

公司过去五年 PS 主要运行在 8-20 倍之间，考虑到公司在未来的长期成长性，给予公司 2022 年 15 倍的目标 PS，对应目标价为 19.46 元。

5. 风险提示

1. 新冠肺炎疫情反复：

如果新冠肺炎疫情反复，将会影响正常的社会生产经营及日常出行，公司发展可能会承受压力。

2. 全球芯片供应紧张：

受到全球疫情影响，全球半导体上游厂商如晶圆厂、封测厂等产能严重紧缺，汽车芯片产能供给持续紧张，代工成本不断上升，公司芯片产品供应及采购成本同时面临较大压力。

3. 新产品研发进展不及预期：

公司坚定推进未来发展战略，需要在高精度地图、高精度定位、自动驾驶整体解决方案、智能座舱芯片等相关领域继续保持较大的投入力度，产业协同及资金投入能否及时到位，新产品研发及产品化路径能否经受市场验证并快速形成竞争优势，面临一定风险。

4. L3 及以上自动驾驶功能落地进度不及预期：

目前我国自动驾驶整体处于 L1-L2 水平，L3 及以上级别自动驾驶技术未得到广泛验证，存在技术推广不及预期的风险。

5. 行业竞争加剧：

汽车产业“新四化”变革加速，新兴玩家积极布局，汽车智能化、电动化等相关产品及服务商业化落地进程不断推进，市场竞争日益激烈。

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