亿田股价涨幅不断创新高，拆解后发现其 PE-forward 估值基本保持稳定，但业绩逐季保持较高增速，21 年前三季度公司营收、利润同比增速分别达 68.6%、62.8%。

我们认为公司在业绩端的优秀表现离不开其在线上渠道的成功转型，而当前招大商、换新商战略的实施，多渠道布局的稳步推进也有望带来增长新动力。

1. 亿田自上市以来做对了什么？

亿田过往线上转型提效较为成功。

自 2020 年以来亿田线上份额基本位列行业第二，仅次于火星人，2021 年 10 月亿田线上销额市占率达 12%，同比提升 7.3pct。

同时，从起自身渠道结构来看，其线上占比也不断提升至 20H1 的 34%，远高于帅丰电器，仅次于火星人。

我们认为，亿田线上经营成功的原因在于：

1）管理层面，内部组织架构调整后补足品宣短板；2）渠道层面，较好平衡线上、线下渠道的利益；3）产品层面，强推蒸烤款产品，带动 ASP 上移。

1.1 管理：内部组织架构调整，补足品宣短板

亿田过往品牌知名度较低，我们认为这与其营销强度小、效率低有着密不可分的关系。

亿田的广告费用率一直处于行业较低水平，在行业发展初期，认知集成灶品类和品牌的重要性凸显，但亿田品牌曝光率较低，广告投放力度不够，投放方式也较为传统。

但亿田的销售人员人均薪酬和人员占比其实并不低，较高的薪酬和人员却没有实现转化，说 明销售人员和经销实力之间的转化率有待进一步提高。

➢ 少东家上任，组织架构与人才引进持续优化

新领袖：新老交接引入活力，治理优化成效可期。

21 年年初，少东家孙吉接任总经理，作为年轻力量将营销、渠道、品牌建设提升到战略地位，并引入原老板电器的销售总监庞廷杰担任营销副总裁，引入原火星人电商部部长刘伟担任电商总监，为公司注入全新活力。

核心管理层对公司治理起到了中流砥柱的作用，领导班子更换有利于补齐原先的品牌建设短板。

新架构：重营销、重品牌，强化激励。

21年4月，公司采用全新的管理架构，将营销部门与其他部门区隔，提升营销的重要性；品牌文化中心由总经理直属，将品牌建设提升到战略高度；采用“阿米巴”管理模式，以“省”为单位将各区域的销售单元作为集成联合体（如京津冀联合体），事业部单元划分为非集成体利润中心（如家装中心、电商中心、工程中心），业务单元的业绩均单独核算，避免吃大锅饭，扁平化管理强化激励。

新激励：股权激励绑定核心高管利益，助力公司模式改革。

今年 9 月公司发布股权激励计划，授予营销副总裁庞延杰和其他 84 名核心管理、技术人员 176.9 万股的限制性股票，这一激励计划让公司核心管理层利益与公司目标保持一致，是公司推行“阿米巴”模式的有力支撑，同时营收考核目标设置较高，体现出公司对业务高增的信心。

1.2 渠道：平衡线上、线下渠道利益，激励到位

公司较好平衡线上线下渠道利益。

1）线下赋能线上：专款采购。

公司自 2019 年起陆续推出线上专款 J、D、Z 系列产品，并与京东、天猫等推出合作款，线下经销商只能从线上采购销售这类产品，抬升 SKU 销售规模。

2）线上赋能线下：门店引流。

线下经销商加入京东、天猫推出的“火凤凰”、“门店帮”新零售系统，能够在线上旗舰店的专款商品页面展示门店地址与信息，帮助解决实体门店获客成本高、门店客流量少的问题。

亿田对经销商的激励较为充分。公司主要通过

1）大促节点降低线上采购单价：在 618、双 11 等大促关键节点，公司通过降低线上采购单价对经销商促销，进一步提升线上采购规模；

2）提高线上返利：线上销售产品由线下经销商负责安装、售后，公司给予单台超过安装成本的返利，既平衡了线上、线下渠道在同一区域内销售的利益冲突，也解决了线上直销产品的安装售后问题；

3）承担部分线上采购产品的运输费用：以 2019 年为例，公司承担了经销商部分线上采购产品的运输费用，该笔费用为 211.42 万元，占公司当年线上渠道整体运输费用的 50%。

1.3 产品：强推蒸烤款，带动 ASP 上移

亿田紧抓行业产品升级趋势。集成灶行业产品升级趋势明显，根据奥维云网数据，21Q2 蒸烤一体产品占比达 48%，同比+31pcts，从亿田自身的产品结构来看，其线上渠道中蒸烤一体款在其产品占比已近 90%。

从价格段来看，21年10月集成灶行业占比最高的产品价格带进一步上探至10000-15000 元，从亿田自身产品结构来看 21M1-10 亿田 12000-14000 元产品占比已达 63%，其线 上万元以上产品占比高达 90%。

蒸烤款的红利持续兑现。

1）公司蒸烤一体款占行业的销额份额从 21 年初提升较为明显，目前基本稳定在 20%左右，高于其线上整体份额（12%）。

我们认为蒸烤一体产品力的认知能够提升品牌的认知，从而带动全品类份额的提升。

2）公司在 10000-150000 元价格带占行业的整体销额份额同样提升较为明显，当前达 40.19%。我们认为公司高价格带份额的提升表明公司品牌调性认知的提升。

2. 亿田线下能否复刻线上的成功经历？

过往亿田在线下表现一般，21年9月以来线下销售初具成效。根据奥维云网数据，亿田在线下市场的销额份额基本在 5%以下，与同行业火星人、美大（20%左右）等公司差距较大，而 2021 年 9 月以来，亿田线下份额提升较大， 21 年 10 月线下销额市占率已达 14%，同比+12pcts。

2.1 集成灶行业商业模式为渠道推力+品宣拉力

我们认为，集成灶的商业模式为渠道推力+品宣拉力。从产业链来看，制造端原材料采购较为便利，零部件配套企业较多，生产流程没有明显技术壁垒且存在代工厂能直接为品牌商提供整机 OEM 或 ODM。

➢ 对核心渠道资源的占领

随着规模的扩大，需要解决如何更高效地管理分散的经销商。当前集成灶公司主要通过招募大商进行市场运作和管理，具有较强资金实力的大商成为各家主动争取的资源。我们认为当前大商需要具备两项关键能力，其一是营销能力，能够赋能产品推广；其二是拉队伍的能力。

从渠道价值分配来看，直接毛利空间大更容易招到大商。因为大商在起步阶段面临较大的资金投入，毛利空间大意味着运用空间更大。在各家毛利空间差别不大的情况下，效率更为关键。上新推广效率、从工厂到销售端的数字化、仓配模式都会在利润空间之外直接影响大商的 ROE。

➢ 对新渠道的探索

当前集成灶渠道形态仍有待丰富。后续随着行业规模增长和品类认知形成正回馈，集成灶行业渠道形态进一步拓宽为大概率事件，企业需要具备对新渠道的敏感度。

➢ 组织架构的高效化

行业扩容对集成灶企业的管理提出更高的要求。随着销售规模增长，对于集成灶内部组织架构的高效化、政策执行传达能力以及权责分明提出了更高的要求，具有现代化企业管理制度的企业才能较大可能跑出。

2.2 多举措并行招募大商

新店返利政策助力亿田线下门店高端化。其过往的线下门店却多位于街边，以小且散的夫妻店为主，整体形象与公司产品中高端定位偏差较大，容易产生品牌混乱。

为提升门店形象，公司加大新店返利力度，为线下经销商提供装修补贴改造门店形象，截至 21H1，公司共完成 800 多家门店的转型升级。

全新三档招商政策提升经销商质量。

2021 年公司推出全新招商政策，在资金、门店面积、人员三方面设立三档标准，覆盖省、市、县三级城市。同时，公司积极开启招大商战略，预计 21 年及 22 年各招募 10 名销额可达 500 万以上的大型经销商。

➢ 大商招募进展如何？

亿田通过淘汰过往“空壳”经销商，平均销售额提升较为明显，大商战略取得初步成效。公司在老经销商方面优胜劣汰，新招经销商方面逐步提高门槛，经销商质量提升明显，21H1 经销商平均销售额为 30 万元，较 20H1 提升 72%，同时与火星人经销商的平均销额差距也逐渐拉小。

2.3 开拓线下大商具备哪些优势？

➢ 直接毛利空间大

直接毛利空间大有利于大商多网点运作。集成灶企业渠道链条本身较为扁平，亿田经销商直接毛利空间更大。集成灶企业无代理商这一层级，2 倍的终端加价倍率虽低于传统厨电，但是扁平的加价链条可以加大单个经销商的利润空间，而亿田给予线下经销商的毛利空间高达高于火星人及传统厨电，直接毛利空间大可以更好吸引经销资源。

➢ 实现线上、线下联动，平衡经销商利益

新任领导加盟后线下经销渠道采取全新打法。亿田今年引入原火星人电商总监后，全面升级渠道打法，更好平衡经销商利益：

1）产品区隔明显：线上主打风机后置的高性价比引流机，线下主打风机下置的高端产品，由品牌方承担费用风险，降低经销商利润的波动；

2）同款同佣：经销商无论是在线上还是线下提取相同款型的产品分佣相同；

3）梳理价格体系：引流机型线上线下价格保持一致。

➢ 营销端赋能经销商，深度绑定蒸烤独立品类

公司在营销端给予经销商支撑，从三个维度打造 S8 系列蒸烤独立的营销体系，在用户层面形成蒸烤独立=亿田的品类认知。

1）核心宣传标语：S8 推出之初，亿田以“蒸烤同步，美味加速”的标语强调蒸烤同步进行的高效，随着业内多家品牌跟进推出相同品类，亿田又选择采用“大厨都用独立式”强调其专业性；

2）to b 和 to c 两端宣传并举：亿田在 to b 和 to c 两端都进行宣传，将蒸烤独立产品与品牌深度绑定，to b 端于今年 9 月与奥维云网联合举办《蒸烤独立集成灶产品白皮书》发布会，并邀请红星美凯龙、居然之家、京东等造势，然后以“每卖 10 台蒸烤独立集成灶，有 7 台来自亿田”为宣传语，在高铁、央视等传统媒体，抖音、小红书等新兴媒体进行 to c 端的宣传；

3）用户口碑反馈：亿田通过走访搜集 S8 系列用户的使用感受，让消费者现身说法，形成营销闭环。

蒸烤独立品类由于售价较高，在行业内占比还较小，但是其清洗方便、同步蒸烤等核心优势解决了用户的痛点，未来随着更多公司推出这一品类，可以带来产品认知度的提升及均价的下探，根据奥维云网数据，21M1-8 蒸烤独立款产品在业内占比为 3.8%，较过往有一定提升。

当前，蒸烤独立在亿田内部已贡献 30%左右的销售，亿田作为业内最早布局蒸烤独立产品，并深度绑定这一品类的公司，未来有望享受品类需求扩张的红利，我们预计中短期蒸烤独立款仍将在营收端有较大贡献。

2.4 往后看还有哪些渠道推力？

➢ 家装渠道：提升一二线城市渗透率的关键抓手

亿田从利润空间、合作对象、特供机型方面采用多重打法积极推进家装渠道布局。

1）利润空间：品牌方补贴叠加经销商让利，合力推进家装渠道布局。当前亿田主要通过原 有经销商布局家装渠道，经销商一般给装企预留 15%-20%的利润空间，品牌方给予经销商 5%-10%的补贴，既为家装渠道预留充足的利润空间，也减轻经销商的拓展压力；

2）合作对象：与知名家装设计师、小型工作室等合作。由于大型装企与传统厨电企业绑定较深，亿田采取与小型装企工作室及知名家装设计师合作的打法，在宣传层面则打造高端定制厨房展厅吸引客户，一方面利用装修公司分散且数量众多的特点深入毛细血管，另一方面私人工作室的客户群体大多定位高端且愿意尝试新兴品类；

3）特供机型：推出家装特供机型。公司推出较低价位的家装特供机型，并定期派专人巡视避免零售门店乱价。

从成果看，公司在 2020 年签约全国 300 多家家装企业，21 年上半年新增合作装企超 500 家，增长势头迅猛。

结合公司今年在总部架构层面专设家装中心，从战略上提升对这一渠道的重视，我们预计 22 年公司仍将加大在家装渠道的投入，挖掘新装及部分换装客户潜力。

➢ KA 渠道：拓展一线城市网点存在一定难度

进驻 KA 的固定成本较高，需要较大的销售规模来平滑费用压力。公司通过加大补贴力度已基本完成二线城市网点的全面覆盖，未来一线城市的拓展难度较大，需借力大商在销售端逐步发力单店 GMV。

我们以单店面积为 120 平方米、年提货额为 100 万的已经跑通的三线城市单店模型，在一二线城市的固定成本和人力成本假设下进行测算，其收入为 200 万元，房租等固定支出成本约 40.8 万元，可变成本约为 66.4 万元，测算最终结果仍然为小幅亏损。

综合来看，我们认为亿田以 KA 形态拓展一线城市难度较大，但是结合当前公司的大商及家装渠道进展，预计亿田仍可在建材市场以及小型装企建立一定辐射，同时通过单店 GMV 的提升反哺 KA 运营能力。

3. 亿田未来成长空间？

当前集成灶行业相较其他家电子行业，集中度不高。

1H21 集成灶线上 CR2 为 32.5%，线下 CR2 为 38.9%。而空调、洗衣机线上线下 CR2 达 70%，冰箱也有 50%；对比商业模式非常相似的传统大厨电，其线下 CR2 也接近 50%。

我们认为，渠道推力具有一定的进入壁垒，核心渠道资源被先发者瓜分；品宣拉力也具备规模优势，品牌能够占领消费者心智，集成灶行业后续也大概率走向集中，而集中也意味着竞争加剧。

我们详细论述了集成灶行业竞争的核心要素是效率而非价格。

从产品结构角度来说，集成灶产品功能还有进一步迭代的空间，当前各集成灶企业蒸、烤款占比进一步提升，未来集成水洗类占比也有望提升。从产业链价值角度来说，厨电本身有一定的精神属性，集成灶整体的加价倍率也并不高。

进一步从商业模式的角度来看：

1）集成灶的制造端因为核心零部件成本占比较低并不会有绝对的供给成本优势，而产品本身安装属性非常强，销售、安装和售后能直接影响消费者的体验。当前阶段集成灶经销商规模仍然较小，继续提升渗透率仍需借助渠道推力。渠道推力意味着利用社会化的渠道资源增加企业的商业杠杆，利润空间必不可少且是重要的吸引力；

2）品宣拉力投放的费用也需要利润空间保障。下文主要就两大领域中的龙头企业老板电器和欧派家居分析其在集成灶领域的优劣势，并展望亿田面对跨界龙头的冲击未来成长路径如何。

3.1 整装家居龙头：欧派

欧派打造集成厨房概念，推出集成灶品类。今年 3 月，欧派紧抓集成厨房大趋势，布局以集成灶品类为主导，关联厨房产品为辅的整体厨房配套解决方案，2021 年 3 月推广集成厨房的前 5 天，就收获了 500+意向加盟商。欧派推出集成灶品类主要意向在于为其集成厨房引流，以一体化设计赚取利润。

欧派在渠道方面的竞争优势明显。

从流量入口看，橱柜、集成灶的预定和安装都位于装修的前置入口，欧派在橱柜预定阶段可以先于家电品牌攫取这部分流量，而集成灶安装又能有效为后续橱柜安装引流，形成协同效应；

从经销渠道角度看，欧派在全国有 7000 多家经销门店数量，经销商平均提货额在 300 万元以上，实力远超现有的集成灶专业品牌；

从渠道多元化进程看，公司的大宗渠道主要与地产及工程方面签订合约，2020 年大宗渠道占比已近 20%，成为公司第二大销售渠道，而集成灶品牌由于规模较小等原因进入工程等 to b 渠道较为困难，欧派在这一渠道的优势可以帮助其获取一定份额。

但其作为家居企业进入集成灶领域可能面临品类认知的困境。

橱柜的定制化属性和电器的大规模标准化商业模式不同，且集成灶这类使用明火的厨电产品，安全性、排烟效率等是消费者购买时的重要考量，其品牌延伸性可能较难获得消费者的认可。

3.2 传统厨电龙头：老板电器

老板电器自收购金帝后逐步布局集成灶业务，后又在“名气”这一子品牌下推出中低价格带集成灶产品，发力线上销售。当前老板电器进一步加快“老板”主品牌集成灶布局，今年 12 月两条集成灶产线有望投产，明年有望上新数款集成灶新品。

老板电器在渠道和品宣方面无疑具有非常强的竞争力。

老板电器在渠道管理和渠道多元化方面都较为成熟，不仅在北京、上海设立子公司，还在全国设立 84 家受控式代理公司，进行分销管理，在零售+创新渠道、工程渠道和电商渠道占比也较为均衡；

在品宣方面，老板凭借过去大吸力的心智占领以及营销费用绝对额的优势，有望尽快建立消费者对于“老板”品牌集成灶品类的认知。

老板电器发力集成灶需协调现有代理商和经销商的利益分配。

现有集成灶企业的渠道链条整体较为扁平，加价倍率约为 1 倍，老板电器需要将 1 倍左右的加价率在代理商和经销商进行分配，同时需要协调代理和销售原有烟机产品的利润率。

我们判断，1）以老板电器的品牌调性，终端售价大概率会高于现有集成灶品牌，为渠道利润腾出部分空间。2）代理商让渡部分利润空间给经销商。

集成灶利润空间小于原有产品，但集成灶和原有产品是两种形态，尽管会替代部分老板电器原有产品的需求，但也会贡献部分纯的毛利增量。

因此我们认为，代理商及经销商仍有较大的驱动力推进集成灶产品销售。

而在销售形态方面，专营店对心智的占领更为深刻，但落地时间更长，融合店或者扩充展厅的模式落地较快，或为短期内的选择。

但从中长期来看，专厅建设具有必要性，不断加深消费者的认知，同时不会与传统厨电形成直接竞争。

3.3 亿田如何应对跨界龙头和传统龙头进军

从行业的角度来看，传统橱柜龙头短期大概率不会与集成灶品牌直接竞争，传统厨电龙头进军更多促进集成灶行业整体发展。

以欧派来看，欧派推出集成灶更多起到引流作用，与橱柜安装形成协同效应，且消费者出于安全性考量，在购买电器时更愿意选择专业性品牌；以老板电器来看，老板电器在推出集成灶品类初期主要以四五线城市的融合店为主，根据我们的测算，亿田在四五线城市的经销商净利空间充足，初始投入仅在 30 万左右，亿田仍有可能在大本营取得良好发展，而老板的加入更多会提升集成灶行业的品类认知。

从更长维度看，未来一二线城市仍是集成灶必争之地。当前业内美大的门店数量达 3000 家，火星人、亿田、帅丰均在 2000 家以内仍有一定的提升空间。

但是考虑到我国县级行政单位有 2862 个（截至 2019 年），我们认为集成灶门店已经基本完成具有一定消费能力的行政单位的门店覆盖。

若考虑到集成灶行业当前的出货量较难支撑较高的门店密度，后续低线城市网点布局及渗透率提升对行业的增量贡献有限，一二线城市网点和渗透率提升的重要性大大增加。

当前亿田布局一二线城市尚需跑通单店模型，但我们也提到：

1）高线城市对单店 GMV 的要求更高，初始投入更大，因此需要招募资金实力和资源更强的大商；

2）对于经销商而言，亿田具备较好的产品结构抓手，若蒸烤款占比继续上升，则亿田的份额能被进一步放大；

3）对于经销商而言，营销赋能正逐步形成正循环。退一步说，我们认为公司也可以在高线城市通过直营的模式运营门店，持续推进品牌露出。

伴随老板电器的入局，集成灶品类认知有望得到进一步强化，即使假设集成灶行业没有烟机替换的更新需求，只有新增需求。

在新增需求中，精装修住宅渗透率逐渐加速，但技术较低；非新装修住宅以每年 5%左右的增速渐进式提升。行业出货量增速仍然在 15%以上。

即使假设老板电器等入局会挤占原有集成灶品牌的份额，保守测算下，我们预计亿田在 2023 年的销量份额仍能达到 7.4%，较 2020 年提升 2.1pcts。

4. 盈利预测与报告总结

4.1 盈利预测

✓ 营收：公司主营业务集成灶目前占比近90%，其他产品主要包括油烟机、燃气灶等厨电。

随着公司多渠道网络体系的逐步完善，我们预计整体营收将保持较高增速，2021-2023年公 司营收11.54/15.25/20.03亿元，同比增速为61.09%/32.16%/31.36%。

✓ 毛利率：公司毛利率较高的集成灶营收占比持续升高，2020年集成灶营收占比89.76%，21H1 该比例进一步上升至 92.30%。

随着公司整体均价上探，预计公司毛利率仍有上升空间，2021-2023年为46.39%/48.31%/50.03%。

✓ 期间费用：

①管理费用，公司实行全员一岗一考核及积分管理试点提升绩效管理，而人均效率和人均产能也受益于智能制造有所提升，管理变革降本增效显著，预计管理费率较前几年有一定下滑，后续将保持平稳；

②销售费用，由于集成灶品类及品牌认知仍需进一步深化，公司需要增加相关宣传和推介，预计近几年销售费用率将维持在较高水平。

营销投入加大在短期内增加销售费用，一定程度影响盈利能力。但从长期看，品牌曝光度的增加可以帮助品牌更好成长，并形成坚实的品牌壁垒；

③研发费用，公司的研发费率一直保持在同业较高水平，考虑到行业整体推新节奏较快，公司实行“发布一代、储备一代、研发一代”战略，未来仍将保持较高的研发费率水平。

✓ 归母净利润：综上，我们预计2021-2023年公司实现归母净利润2.19/2.96/4.02亿元，同比增长 52.2%/35.1%/35.9%。

4.2 估值讨论

相对估值：公司的主营业务为集成灶，我们选取同样专注于集成灶领域的火星人、帅丰电器、浙江美大为可比公司。2021年三家公司平均 PE 为 27 倍，2022 年平均 PE 为 21 倍。

若对传统厨电龙头老板电器进行 PE-forward 估值复盘，2012-2016 年公司业绩保持较高增速，估值进一步抬升至 30X。

考虑到集成灶行业仍有渗透率提升的β，亿田管理层完成新老更迭，渠道+品宣大幅变革迎来改善，竞争格局未定下亿田紧抓集成灶行业渗透率提升红利，赛道成长+份额提升逻辑将带来亿田业绩高增。

综合来看，我们认为公司 2022 年的合理估值范围 PE 为 30 倍左右。

风险提示

市场竞争加剧：

当前集成灶行业整体竞争格局未定，一方面行业较高的利润率水平吸引众多企业进入该行业，行业竞争加剧；另一方面伴随传统厨电龙头及家居整装龙头全面进军集成灶领域，品类认知虽有望进一步深化，但是龙头进入可能会挤占本公司市场份额。

原材料价格上涨：

集成灶产品的主要原材料为各类板材、燃气配件、电器及配件、五金件以及玻璃配件等，直接原材料占比较高。若直接原材料上涨幅度较大，会影响公司的采购成本，进而影响到盈利水平。

房地产市场波动：

集成灶作为地产后周期品类，受新房及二手房交付直接影响，由于当前集成灶主要以新增需求为主，未来如果地产持续下行会对集成灶整体市场造成较大的负面影响。

消费需求不及预计：

集成灶单台价格较高，若消费整体恢复不及预期，可能对集成灶需求端产生较大影响。

销售渠道单一风险：

公司以经销渠道为主，整体占比较高。公司近年来虽然加大了对 KA、电商、家装等渠道的布局，但是若渠道多元化进展不顺，消费者消费习惯发生改变，亿田对单一渠道的依赖可能会带来一定的风险。

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