1. 低渗透高成长，景气赛道未来可期

1.1. 科普篇：毛发问题关注提升，行业进入快车道

1.1.1. 特征：脱发男性 AGA 患病率高，脱发普遍化+年轻化

客观表现来看，男性脱发表现为前头部与头顶部发际线上移或毛发稀疏，女性 脱发表现为头顶部头发稀疏，但不会完全成片脱落。常见脱发因素有雄性激素脱发、斑秃、 先天遗传、压力过度导致精神性脱发、新陈代谢失衡、内分泌失调、物理因素（如紫外线 辐射、烧伤）等。雄性激素脱发（AGA），又称为脂溢性脱发、早秃、谢顶等，是由于遗 传易感的毛囊在雄激素的作用下发生微型化，进而出现具有特征性的脱发，我国男性 AGA 患病率高达 21.3%。

1.1.2. 脱发防治：日常与医疗手段并施，植发与养固并重

预防脱发与脱发疾病治疗均重要，日常与医疗手段并施。日常措施包括减缓压力、稳 定精神状态、不熬夜、正确选择护发产品护理头发、按摩等。医疗手段包括毛发移植、药 物治疗、激光/冷冻/紫外线/超声波等物理治疗、中胚层/PRP（自体富血小板血浆）等新型 治疗方法。

药物、注射、能量、手术等细分领域众多，其中植发效果最为明显。药物通常采用内 服非那雄胺+外用米诺地尔。非那雄胺是 FDA 批准治疗雄激素性脱发的唯一口服药，米 诺地尔是第一个被发现有促进毛发生长作用的制剂。处方药市场有非那雄胺、螺内酯；外 用药物多为 OTC 药物，主要成分是米诺地尔，可以在药店、电商平台根据医生意见和自 身需求进行购买。除药物外，脱发防治方法还包括肉毒素、激光等医美疗法和植发手术。 从脱发的改善效果来看，植发效果最为明显且安全性较高。

植发与养固并重。以是否需要做手术为区分，毛发医疗可分为植发与养固。

植发：风险较低的一级手术，透明化、标准化、规范化。植发属于一级医疗美容项目， 植发是从后枕部优质毛囊区提取毛囊，将优质毛囊移植至头发光裸及稀疏部位的外科手 术，本质上属于带有毛发的皮肤复合组织移植。（报告来源：未来智库）

养固：精细化养固理念的产物，解决基本毛发问题。毛发养固医疗服务一般是由持牌 医疗机构提供的非手术、非创伤的治疗手段，可以解决各种头皮及毛发基本问题，如 初期脱发、发质细软、乌发、润发、去屑等，价格成本远远低于手术，容错率较高。 随着发膜、精油、精华等进阶型的护发产品兴起，新时代养发理念得以升级，头发和 头皮分区养护更精细化。

1.2. 市场篇：脱发普遍化、年轻化趋势推动毛发市场繁荣

1.2.1. 毛发医疗市场：刚需+审美双重驱动，未来十年存有 7-8 倍成长空间

我们认为，毛发医疗市场的驱动力主要来自于刚性及审美需求双重驱动、技术升级， 和社媒营销下消费者教育提升。 1）治疗脱发已成刚需。脱发人群基础大，年轻化趋势明显。30 岁前脱发的比例高达 84%，较上一代脱发年龄提前了 20 年，脱发呈现明显的低 龄化趋势。

2）对颜值的注重由面部与身体延伸至头发，审美需求崛起。一方面，随着颜值经济 驱动及植发行业技术升级，植发消费者的需求由初期的“改善秃发”刚性需求向“发量充 足、发际线好看”的审美需求延伸。另一方面，消费者对头发养护的审美需求也在提升。 除防脱外，消费者对头发的柔顺度、光泽感也更加注重。艾瑞咨询对 1100 名选择养发服 务的消费者进行调研，结果显示养发服务的前三大驱动力分别为改善脱发、获得更好的发 质（柔顺、改善干枯、毛躁等）、调理头皮出油，占比分别为 48%、47%和 45%。更好的 发质已成为第二大养固毛发驱动因素。

在审美需求的驱动下，女性毛发需求值得关注。女性脱发人数占比少于男性，但市场 潜力巨大。

3）技术持续升级，更高效、美观、舒适，加快行业渗透+扩宽项目边界。植发方面， FUE 技术已成主流，并在此基础上发展出点阵加密、3D 植发等多种更优化植发技术。植 发技术按照从供区获取移植毛胚方法的不同分为：毛囊单位头皮条切取技术（FUT）和毛 囊单位提取技术（FUE）。FUE 较 FUT 留下的疤痕较轻、手术疼痛度较低，毛囊存活率提 升。养固方面，养发仪器及药品的应用持续提升服务功效，如弱激光装置（LLLT）照射、 肉毒毒素注射、米诺地尔和非那雄胺产品推出等。

养植固一体化发展，当前中国毛发医疗市场规模达 184 亿元，预计至 2030 年有 7-8 倍成长空间。预期到 2025 年及 2030 年，市场规模将分别进一步增加 至 562 亿元及 1381 亿元，存有 7 倍空间。其中，2020 年植发/养固毛发医疗的规模占比 分别为 73%/27%、预计 2030 年分别为 55%/45%。

1.2.2. 植发市场：安全有效，品牌为王

我国植发渗透率仅 0.21%，现规模 134 亿，未来 10 年预计有 5-6 倍市场空间。

市场规模：预计 2030 年中国植发市场规模可达 756 亿元（其中 2020-2025 年 CAGR 为 23%，2020-2030 年 CAGR 为 15%），较 21 年仍有 5-6 倍成长空间。

植发产业链来看，上游药械成本较低，中游为关注重点，下游营销渠道成本占比高。 1）上游参与者：医疗器械、医用耗材供应商。在植发中占 10%左右的较低成本；2）中游 参与者：植发机构，包括连锁植发机构、综合性医美机构开设的植发科、公立医院植发科、 其他地方性非连锁机构等，为植发行业中的核心环节；3）下游参与者为植发营销渠道商， 包括百度、知乎等线上营销渠道，以及电梯、公交、地铁、机场等线下营销渠道，植发行 业营销成本达 30%-40%，线上营销成本占比高于线下营销成本占比，比例约为 7：3。

中游植发医疗机构类型广泛，民营植发机构占比 85%，连锁植发占比 24%。1）民 营医疗机构更具有丰富的植发手术经验，占据 85%的市场份额，具备巨大增长潜力。公立 医院的植发科安全性高，但服务体验不如民营机构。2）植发连锁机构规模大，实力强， 占据 24%市场份额，具备更佳服务质量保证，受到潜在患者的青睐，未来市场份额有望进 一步扩大；3）医美机构植发科依托于机构现有资源，市场占比 16%。医美机构客户群体、 分支机构、营销体系、医生团队等资源丰富，植发科依托现有资源发展速度较快，但在专 业性、重视程度和客户丰富度方面较弱于专业连锁植发机构或公立医院。4）地方性植发 机构受覆盖地域限制，准入门槛低，医生团队的技术水平存在差异。

2016 年起植发行业快速发展，植发机构持续优化技术。毛发种植自上世纪 70 年代开 始萌芽，后续 FUT、FUE 技术相继被引入国内。（报告来源：未来智库）

雍禾市占率及运营指标行业领先。连锁植发机构四大品牌官网门店均超 30 家，分布 区域以华东、华南为主，通过毛发生态链服务拓客获客场景、完成锁客闭环。2020 年在 毛发医疗领域，雍禾以 8.8%市占率的绝对优势远超行业第二 4.1pp，在植发医疗领域以 10.5%市占率位居第一，市场份额约为第二名的两倍；2020 年雍禾以 2.77 万元客单价居 于行业最高，患者人数远超同行，此外雍禾总收入、医生数量、门店数量、均排名第一。

1.2.3. 医疗养固：防脱动机强，专业化加持

我国毛发医疗养固渗透率仅 1%，现规模 50 亿，未来 10 年预计有 10 倍市场空间。

市场规模：预计 2030 年中国毛发养固市场规模可达 625 亿元（其中 2020-2025 年 CAGR 为 30%，2020-2030 年 CAGR 为 28%），较 2020 年仍有 10 倍成长空间。

毛发医疗养固市场增速高于植发业务，市场规模占比持续提升。2000 年左右，丝域 养发、章光 101 等养发馆品牌的产生将养发服务从美发中分离出来，2012 年医院等参与 者进入养发赛道提供医疗养护服务。过去 5 年毛发养固市场规模 CAGR 为 25%，预计未 来 5 年保持 30%的高复合增速（高于植发的 23%）。分析其原因，主要系：

1）植发手术为低频/单次消费，而毛发医疗养固具高复购率及客户黏性，通常需要定 期治疗方可达到及维持疗效，且倾向于选择曾光顾及所信赖的医疗养固服务品牌；2）覆 盖需求广阔，可满足处于不同脱发阶段（包括但不限于脱发）的男女患者的治疗需求；3） 为植发医疗服务提供了重要的术前及术后补充，植发患者向毛发医疗养固受众过渡自然； 4）养固业务价格门槛较低（以雍禾为例，2020 年其养固业务人均年消费约 3600 元，远 低于手术），风险更小，容错率高。

医疗养固产业链上游为药品及仪器生产商，中游为毛发养固机构，下游为终端消费 者。1）药品及仪器生产商：通常为毛发养固机构提供服务过程中所需药物、设备和耗材 等，如米诺地尔市场的振东制药达霏欣搽剂、三生制药蔓迪泡沫剂、落健生发水等；非那 雄胺市场的默沙东保法止和保列治、上海现代制药的浦立宁等；器械市场的 HairMax 激 光生发梳、美国 capillus 生发帽、Derma670 激光生发仪等；2）毛发养固中游参与者：专 业养发馆、理发店、生美等，只有植发机构能够结合医疗设备和药物等多种非手术治疗方 法，为植发患者提供术前护理及术后医疗服务，并满足非植发患者的各种需求。

养发赛道中游参与者众多，未来专业化医疗机构胜出。

1）养发馆：产品及服务多样，线下门店众多，头发养护行业的连锁品牌在扩大品牌 知名度、人员培训专业化、集中采购等方面优势突出；

2）美容院：综合性强，养发非高毛利项目，未来或发力独立养发品牌；

3）理发店：场景与目标客户匹配度高，具备获客及转化率优势，但客单价又受制于 高频消费场景相对较低；

4）医美或植发机构：医疗属性突出，植发机构专业性相对更强，且可以作为植发项 目的补充，承接不适合植发手术或植发前后护理客户。养发馆、美容院和理发店等提供的 养发护发服务以头皮清洁、毛干护理为主，无法解决根本性的头皮以及毛囊问题，缺乏治 疗毛囊炎、油脂分泌旺盛、头皮过敏等毛发问题的专业化手段，难以与专业医疗养固机构 抗衡。

医疗养固市场 CR4 仅 12.6%，雍禾市占率 4.3%排名第一。在养固市场同质化竞争 下，整体医疗养固市场较为分散。2020 年医疗养固市场 CR4 仅为 12.6%，竞争较为激烈； 雍禾以 2.13 亿元占据 4.3%的最大市场份额，超过第二名 0.7pp。

1.3. 对比篇：毛发医疗 vs 医疗美容——标准化程度高，连锁化经营优势

将毛发医疗与医疗美容业务进行比较，我们认为 1）毛发医疗赛道中的植发业务可对 标医美的整形业务。植发和整形均属于手术类，通常具有单次/低频消费、高客单价、风 险较非手术类更高、恢复期较非手术类更长、更依赖医生、消费者决策周期长的特点；2） 毛发养固业务可对标医美的轻医美（注射类产品及光电医美仪器），具有高频高复购、低 客单价、风险小、更依赖产品/仪器等的特点。

将毛发医疗机构与医疗美容机构进行比较，我们认为：植发机构标准化程度高，扩张 与规模化优势明显，但当前阶段更依赖于市场营销推广，呈现高毛利、高费用的特点。

1）毛发医疗机构标准化程度更高。标准化体现在 3 点，第一，毛发医疗项目及审美 更易标准化。毛发医疗通常仅限于头发，提供的服务/产品多样性不如医美。从植发和整 形来看，植发较整形更易制定通用操作标准和评价体系，如毛发浓密、发根强韧等。第二， 毛发医疗的技术种类较为单一，市场上主流的植发技术基于 FUE 技术，原理较为趋同。第三，毛发医疗对医生 IP 依赖度低。医美项目及审美均具有多样性，不同医生治疗效果 区隔较为明显。而毛发医疗技术壁垒稍低，不同医生操作的差异化程度小于医美。

2）标准化程度高→毛发医疗机构更适合进行连锁化经营，规模化优势凸显。从行业 集中度来看，毛发医疗机构可复制性较强，全国扩张能力强。

3）高毛利、高费用。认知与决策门槛较高，整体营销投放水平更高；而医美市场整形/轻医美规模 占比已基本持平，可通过顾客的高粘性和高复购率拉低营销成本。（报告来源：未来智库）

2. 公司概要：一站式毛发医疗服务领军者

2.1. 培育连锁植发品牌，中信产业基金赋能

深耕植发领域多年，产业基金赋能加速扩张。公司是中国最大的专门提供一站式毛 发医疗服务的医疗集团。创始人张玉于 05 年在北京开始经营植发业务，10 年建立“雍禾” 品牌的植发业务，13 年开始规划建设全国性植发连锁机构，14 年在行业内创新推出“手 术直播”，为透明医疗的先行者。2017 年中信产业基金成为控股股东，为雍禾引入史云逊 的中国内地业务、显赫植发的大中华区业务等收购目标，加快扩张步伐。2019 年公司开 始以“店中店”模式在每家植发机构建立史云逊健发中心。目前公司在内地 52 个城市经 营 53 家医疗机构，每家机构均设有史云逊健发中心；2020/21H1 实现营收 16.4 亿元/10.6 亿元，同比增长 34%/75%，在收入规模、运营机构数量、注册医生人数、植发患者人数等 指标均远超同行。

2.2. “植发+养固”双引擎，助力收入及业绩高增

打造“治疗、养护、植发、假发”于一体的一站式医学毛发管理服务体系。一站式服 务流程包括就诊与检测、诊断和治疗规划、治疗和治疗后服务。1）就诊与检测：使用自 主毛囊检测仪检测头皮及毛发状况；2）诊断和治疗规划：分析患者脱发 原因、头皮状况、毛发状况和脱发严重程度，结合其自身需求决定采用植发或医疗养固等 治疗方法；3）治疗：包括植发与养固，针对植发建立了多等级的服务体系，养固业务则 结合了医疗设备与药物等多种非手术治疗方法；4）治疗后服务：术后专业团队提供术后 咨询和关怀服务，可进行到院或远程术后复查等。

养固业务：服务行业先行者，采用“店中店”模式设立史云逊医疗健发中心。公司 17 年年底收购史云逊健发中心，其为源自伦敦的全球知名品牌，拥有逾六十年提供毛发修复 产品和服务的经验。19 年公司开启医疗养固业务，近年养发业务量价双升且复购率高， 增长迅猛。

植发业务为主，养固业务占比提升。分业务来看，公司营业收入主要来自于植发业 务，2021H1 实现营收 7.9 亿元，占比 74.9%；2020-2021 年养固业务发展迅猛，2021H1 实 现营收 2.5 亿元，收入占比增长至 24.1%。

2.3. 股权结构稳定，高管经验丰富

2.3.1. 股权结构稳定，经济利益梳理清晰

五步离岸重组，形成总体股权架构。1）在开曼群岛成立雍禾医疗控股公司，形成控 股架构，北京海游友股东按持股比例认购公司股份；2）向张玉及员工激励平台郅睿科技 转让当时已发行股份总数的 8%；3）张玉及张辉各自设立家族信托，并转入对雍禾医疗所 持股份；4）进一步激励创始人，向 ZY Family Trust 发行股份，相当于股份发行完成后公 司已发行股份的约 6.0%；5）雍禾医疗控股向北京迅翼、盘茂上海、CYH、Hu&Yan 及永 禾玉辉各自收购所持有的北京海游友在岸股权，形成最终股权架构。创始人张玉透过 ZY Investment Capital Ltd 及上海予诺科技控股有限公司持有约 34.13%权益，成为控股股东。

合约安排清晰，经济利益流向北京海游友。据国家卫健委，外国投资者不允许直接或 间接持有医疗机构 70%以上的股权（四川省地方政策规定不得持有 90%以上股权），公司 对雍禾投资的 30%股权及成都雍禾的 10%股权采取了合约安排，北京海游友可全权酌情 收取此部分股权的经济利益。其中，雍禾投资为医疗机构（成都雍禾除外）的控股公司。（报告来源：未来智库）

2.3.2. 董事多元化背景，高管宽领域经验

董事会成员背景多元，奠定企业专业能力。董事长张玉深耕毛发医疗行业近 20 年， 从业经验丰富，对行业有深思见解和认知，曾担任中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员 会毛发医学与头皮健康管理学组副组长，具有丰富的从业经验和商机把握能力，使得雍禾 成为国内毛发医疗服务行业龙头；其他董事会成员经历涉及毛发医疗、投资及管理运营、 金融、有机及高分子化学等领域，多元化背景为公司发展提供知识、能力和经验。

管理层实力背景雄厚，相关工作经验丰富。公司高管多为元老级管理人员，经验覆盖 医疗服务、运营管理、产品营销、会计财务等领域，且从业时间均为 10 年以上，发挥专 业能力为公司保驾护航。总裁助理及运营总监徐洋在医疗服务连锁及互联网业务运营管 理方面拥有超过 18 年经验，具有丰富的新技术引入经验。财务总监韩志梅自 2011 年负 责公司财务。营销总监黄东红从 2012 年开始负责贴合公司核心专业的营销推广。医疗服 务总监李小龙专业技术基础深厚，对患者需求理解透彻，助力公司诊疗实力。

3. 核心优势：医师资源+专业投入助力全国扩张

3.1. 连锁拓店能力强，加速下沉市场布局

3.1.1. 门店数量以及扩张速度行业领先

公司是中国最大且覆盖面最广的连锁植发医疗机构，门店数量以及扩张速度行业内 领先。截至 2021 年 12 月，公司经营的 53 家医疗机构已经覆盖 52 个城市，包括 4 个一 线城市、15 个新一线城市、25 个二线城市以及 7 个二线以下城市及香港。2018 年雍禾仅拥有 30 家门店，随后进入快速扩张阶段，2020 年底疫情之下逆势新增 11 家至 48 家门 店，年均增加约 10 家门店。

3.1.2. 总部+区域+院部的分层管理体系，标准化运营下同店增长迅速

总部+区域+院部的分架构管理体系，全国院部网络执行集团化统一标准：

1）总部：对集团重要决策维持有效控制，包括医疗安全、法律合规、品牌及营销策 略、采购、信息技术、财务及医疗机构扩张管理，标准化运作会促进规模化扩张。

2）区域：负责直接监督下属医疗机构，区域经理主要负责下辖机构的质量保证、经 营管理、资源分配及成本控制，促进区域间资源共享，发挥协同作用。

3）院部：负责机构日常运营及财务表现，主要包括检查院部运营周转，监督整体医 疗服务表现和质量。

开店周期较短，系统性评估选址高效。雍禾开设新门店一般需要多个步骤：策略规 划、市场研究、选址、可行性研究、环境影响评估、监管审批程序、物业租赁及装修、招 聘所需人员、购置设备及用品以及开展营运，一般约不超过八个月即可完成占地约 2000 平米的新医疗机构的开设。雍禾对新店选址进行系统性评估，标准包括：

1）附近小区人均 GDP 及人口密度；

2）是否位于高客流量地区，如写字楼、购物综合体及住宅区；

3）公共交通工具是否方便、交通情况及停车位数量；

4）商业地区竞争对手的数目及性质；

5）租金成本、租赁费用及投资预计回报。

投资回收期优于行业平均，同店增长趋势良好。受益于集团化运营能力及标准化的 服务流程，公司门店的平均初始收支平衡期及现金投资回收期，远优于同业。 同时，公司凭借领先的标准化管理体系，医疗服务能力以及创新性医疗技术服务，使得终 端门店维持了较好的增长趋势，2019、 2020 年、21H1 雍禾可比同店增速分别达 18.4%、 20.0%和 52.6%。新开门店进度及门店数量对整体盈利情况影响有限。（报告来源：未来智库）

3.1.3. 低线城市渗透加速，加快植发机构向综合

毛发机构转型 植发机构迅速扩张，向低线城市渗透。随着低线城市、农村地区城市化及富裕程度提 升，其对植发医疗服务负担能力增强；此外，低线城市的公立医疗资源有限，且大部分公 立医院甚至不提供植发医疗服务。因此公司将继续改进标准化运营程序，提升在已覆盖城 市的渗透率，并扩大在低线城市的市场覆盖。

计划新建 60 家史云逊医学健发中心，促进植发医疗机构向综合医疗养固服务医院的 转型，单城市或形成“1+N”的植发+健发机构组合布局。

1）公司已开始将设于一线城市的成熟院部转型为综合医疗养固服务医院，并计划将 更多设于省会城市的医疗机构升级为综合毛发医院。公司计划在一个城市仅开设一家植发机构，并根据患者需求或 开设多家以医疗养固业务为主的健发机构，或形成“1+N”的植发+健发机构组合布局。

2）公司 17.5%的募集资金将用于为国内建设 6 家综合医疗养固服务医院拨资，设立 植发科以及多个毛发专科，进一步扩大毛发相关的诊疗范围。公司目前正在建设 4 家综 合医疗养固服务医院，包括在北京及上海新成立的 2 家医院，及由广州及深圳现有医疗 机构转型的 2 家医院。

3.2. 医生资源行业领先，内部培训增加活水

医生资源行业领先。公司目前拥有 246 名注册医生和 919 名护士，医生数量超过市 场第二及第三总和。且公司医护团队经验丰富，医生平均具有 5 年行业经验，护士平均拥 有 3 年行业经验，远超竞争对手的平均工作经验年数。

内部培训体系搭建完善。1）植发行业对医生个人 IP 依赖度较低，有利于公司搭建标 准化的人才培养体系。2）公司注重内部培养，建立雍禾大学，实行传帮带、线上雍禾大 学教学的内部规范化培养制度。植发医师上岗前须经 4 至 6 个月专业培训，其中包括院 长一对一的监督下至少三个月的临床实践培训，并需要通过院部和医务部双重考评。

3.3. 信息技术应用，提升体验及效率

全国首家建立数据分析系统的民营毛发服务机构，提高运营管理效率与顾客体验。 公司建立业务管理系统来追踪、记录和展示雍禾全国医疗机构的营运数据。一方面， 实时的数据展示提高了医疗服务的透明度与患者的治疗体验；另一方面，数据分析系统有 利于提升运营管理效率，并迅速准确地满足客户需求，实现精准广告投放。

积极使用智能化设备（如毛囊检测仪等）降低劳动成本。毛囊检测仪具有智能图像识 别、大数据算法等先进技术，可为患者提供精准的医学检测报告，包括头皮环境分析、皮 脂检测分析、毛囊健康分析、头发密度分析、头发直径分析、诊断结果及医疗意见等，从 而大幅提升了患者就诊体验度及服务的专业质素。

智能咨询服务软件可提供在线咨询及术后服务，引入人工智能算法自动化、智能化 回复客户，节省人力成本。智能咨询服务软件能够在线对患者进行初步筛查及分诊，实时 上传病历，方便对患者进行术前管理、在线咨询和术后服务。并利用人工智能客服算法， 对客户的在线咨询提供自动化、智能化的实时回复。

专门团队运营线上医疗服务，小程序注册用户超过 73 万。公司组建专门运营线 上医疗服务的团队，为患者提供便捷、专业的线上咨询和术后复查服务；开发毛发管 理小程序，方便患者获得手术介绍、医师资料、价格信息、近期折扣政策等，截至 21H1 服务平台“毛管家”拥有超过 73 万名注册用户。

3.4. 产学研相结合，寻求技术突破

从外部合作获得先进理论，推进植发技术突破更新。公司利用从外部合作取得的先 进理论，推进植发技术突破更新。2019 年公司与万晟药业联合主办全国毛发主题巡讲， 聚集国际顶尖植发专家与国内行业精英代表进行巅峰对话；2020 年在郑州与杭州举办雍 禾植发毛发高峰论坛。

与中山大学订立长期合作，共同研究毛囊再生、异体毛囊移植等技术。公司与中山大 学将在人体毛囊再生技术攻关、毛囊再生研究平台建设、人才培养等多方面开展合作。并 与中山大学合作深度研究异体毛囊移植（将别人的毛囊移植到自己受区）免疫排斥解决方 案、新型预防焦虑诱导脱发的小分子药物开发、多功能型植发手术床、温和型泡沫洗发水 等，现已初步取得成果，提高公司毛发疾病诊断与治疗相关的研发技术水平。

拥有 6 项医疗技术发明专利，技术的应用进一步提高了植发手术的安全性和质量。 雍禾具有植发打孔器、含 PRP 的毛囊激活剂、毛囊干细胞培养及注射器、消毒一体化检 测设备等发明专利，并开展了不剃发植发、无痛手术、术中舒适关怀、手术室减压等创新 医疗技术服务，提高服务水平。

4. 财务分析

盈利能力提升明显，未来增长动力充足。2020 年公司营收达 16.4 亿元，同比上升 33.8%，扣非归母净利润大幅增长 354.6%至 1.64 亿元，远高于收入增幅，盈利能力提升 明显。主要系：（1）医疗养固业务度过整合期，初步形成规模效应，业务毛利率从 32.0% 提升到 73.8%。随着养固业务占比提升，拉动公司毛利率同比上升 2pp 至 74.6%。（2）随 着广告分销渠道的优化和营销活动效率提高，销售费用率同比下降 5.5pp 至 47.6%。驱动 净利率同比上升 7pp 至 10.0%。

21H1 公司营收进一步扩张至 10.6 亿元，同比增加 75.3%。扣非归母净利润为 0.34 亿元，同比下降 51.1%。主要系在 NBA 赛季期间针对球迷群体投放广告增加销售支出所 致，销售费用率同比上升 13.9pp 至 54.9%，利润端承压，净利率同比下降 7.1pcts 至 3.8%。 但从长远来看，男性球迷群体与公司业务群体重合度较高，广告投放将进一步打开精准获 客渠道，助益长期增长。

高毛利，高费用。2021H1 公司毛利率高达 73.6%，近三年稳定在 74%左右高位，高 于医美终端诊疗机构（毛利率通常为 50%-70%）。2019 年公司引进人才并对史云逊业务 进行整合，费用率提升；2020 年养固业务整合完毕，费用率大幅下降；21H1 受 NBA 赛 季投放广告节奏（20 年主要在下半年投放）影响，叠加提高史云逊相关品牌营销推广力 度提升，销售费用率上升至 54.9%，同期净利率 3.8%（同比下降 6.2pp）。

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