1. 迪阿股份：“一生只送一人”聚焦年轻群体爱情观

1.1. 深耕钻戒赛道，股权结构集中

“一生·唯一·真爱”标语建立品牌区隔。迪阿股份拥有 DR 钻戒（即 Darry Ring）等品 牌，主要从事珠宝首饰的品牌运营、定制销售和研发设计，为婚恋人群定制求婚钻 戒与结婚对戒等钻石镶嵌饰品。品牌自创立起即坚持“一生只送一人”的购买规则， 即通过将消费者的身份证与唯一受赠人的身份信息绑定，确保消费者一生仅可将其 购买的 DR 产品赠予该位受赠人。公司还抓住了年轻客户对个性化服务的需求，提 供签署真爱协议、协办求婚仪式等多样化增值服务以强化购买过程中的仪式感，提 升消费者的购物体验。通过多年宣传运营，公司已将“一生只送一人”的宣传标语与 品牌绑定，品象深入人心。

公司主营求婚钻戒业务。公司业务包括销售求婚钻戒、结婚对戒、其他饰品以及其 他业务。其中求婚钻戒大部分镶嵌钻石主钻，2020 年平均单价为 1.09 万元，近年来 在收入中的比重始终超 75%；结婚对戒通常无主石或镶嵌碎钻故单价较低，2020 年 结婚对戒平均单价为 0.46 万元。由于 2018 年起公司对结婚对戒进行了一定幅度的 提价，且求婚钻戒在该期间内有所提价，部分购买较低价求婚钻戒的需求分流至结 婚对戒，故结婚对戒比重自 2018 年起边际上升，截至 2020 年已上升至 22.5%；其 他饰品和其他业务占比则保持在较低水平。

线下门店分布广而精。珠宝饰品具有单品价格高、佩戴体验感强等特点，故消费者 主要在线下门店体验及选购钻戒。公司采取全自营的销售模式以便于控制服务质量， 统一管理运营。由于自营门店对选址、管理、资金等要求较高，公司门店扩张速度 相对同类品牌较慢。

但公司秉承全国性布局理念，确保覆盖各大行政区域以提升品 牌曝光度。截至 2021H1，公司已开业门店 375 家，覆盖中国大陆境内除西藏之外的 全部省、自治区与直辖市，目前主要集中在区域经济较发达的华东地区。其中，一 二线城市门店占门店总数 30%左右。随着三四线城市的消费潜力被发掘，公司计划 填补低线城市发展潜力较大的重要商圈，建设辐射全国各区域核心或重要商圈的渠 道网络。

股权结构集中，控股子公司分工明确。公司实际控制人为张国涛、卢依雯夫妇，公 司上市后二人合计持有本公司 88.42%的股份。公司股权结构集中，利于管理稳定和 决策高效执行。公司设有 320 家分公司，分别负责钻石采购服务、供应链管理、销 售等，业务分工明确。

1.2. 全自营+“以需定产”，财务指标优秀

经营模式全自营，保证极高毛利率。自营销售模式直接面向终端零售消费者，省去 了向加盟商批发让利的环节，因此销售毛利率相对较高。剔除销售模式与主营构成 差异影响，2020 年同类品牌已披露的自营镶嵌产品毛利率中，莱绅通灵为 62.73%， 周大生为 62.57%，而 DR 自营镶嵌产品毛利率为 69.77%，仍显著高于同类公司。其 主要原因为品牌特有的品牌内涵、情感满足特性与丰富的增值服务带来了一定的溢 价空间。

销售模式“以需定产”，信息化系统保证存货高周转。消费者对定制模式赋予产品特 殊意义的认可以及供应链的高效运作使得公司能够采用“以需定产”的销售模式。公 司将“以需定产”模式与大力投入自研的信息化系统相结合，协同自身供应链管理中 心、委托加工供应商和钻石供应商，充分调动供应商产能和库存。该体系可及时充 分地捕捉到消费者喜好和流行趋势的变动，也可在满足公司经营的前提下保持较低 的存货水平、较低的开店成本和良好的现金流，提高了经营效率。2020 年公司店均 存货 85.73 元，远低于同类均值 238.94 万元；存货周转率为 2.92 次，远高于同类均 值 0.89 次。（报告来源：未来智库）

2. 钻饰市场下沉化，消费者年轻化

2.1. 珠宝首饰线上市场规模扩大，下游集中度提升空间广阔

网络营销将成为珠宝首饰重点。根据中国互联网络信息中心公布的数据，截至 2020 年 3 月，中国网民数量近 9 亿人。据艾媒咨询调查，51.2%的中国消费者通过电商 平台或品牌官网购买珠宝首饰。2020 年我国直播电商市场已突破 10,000 亿元，庞大 的网络市场也为珠宝首饰企业提供了较好的发展机遇。

珠宝市场行业集中度尚有提升空间。据 Euromonitor 统计，2020 年中国珠宝首饰行 业按品牌 CR5 为 21.0%，CR10 为 24.9%。较 2015 年的 14.8%和 17.5%呈持续提 高趋势，但与香港珠宝首饰行业主要集中于周大福、周生生、六福等品牌相比，仍 存在集中度进一步提升的空间。

2.2. 消费水平稳定提升，钻饰市场潜力显著

全球钻石文化起源早、产业链成熟；国内钻石文化起步较晚，发展前景广阔。从总 体上看，钻石象征矢志不渝的爱情的挂念已经深植人心，因此在求婚、结婚阶段购 买钻戒在欧美发达国家及中国等新兴市场上已经有了较高的普及度；而在中国国内， 由于钻石文化起步较晚、发展历程短，消费市场较欧美的成熟市场仍有较大发展空 间，消费者的消费激情亟待进一步开发。

国内生产总值稳步提升，人民生活水平不断改善，消费水平显著提高。虽然 2020 年 全球新冠肺炎疫情爆发使得 GDP 增长速度放缓、居民消费水平受限；但是随着国内 疫情的有效防控以及政府加大对中小微企业的扶持，居民就业和可支配收入得以修 复，消费需求将持续增加，同时消费质量也将进一步提升，钻石消费市场未来潜力 巨大。

2.3. 中国钻饰下沉市场前景广阔

我国婚庆钻饰市场仍有发展空间。1990 年起我国新婚人士的钻饰持有率连年增长， 但仍未达到美日等成熟市场水平。据 De Beers 调查结果显示，截至 2018 年，我国 新婚人士的钻饰渗透率约为 47%，相较于美国日本等成熟市场（约 70%/60%）仍有 很大提升空间与增长动力。在消费方面，2018 年我国 47%的求婚与结婚钻戒镶嵌主 石重量在 0.14-0.49 克拉之间；2020 年我国钻石饰品总销售额钻石饰品的平均克拉 重量与客单价与去年同期相比各提升 30%。

三线以下城市钻饰需求量高，渗透率低，下沉市场远未被满足。据 De Beers 调查结 果显示，2017 年全国一二三线城市钻饰渗透率分别为 61%/48%/37%，而三线城市 钻饰需求量最高，占全国总需求量 43%。随着全国人均可支配收入连年稳定增长， 低线城市消费者钻石饰品消费能力与消费意愿有望提高，大量低线城市消费需求尚 待满足。

2.4. 年轻一代对钻石接受程度更高

年轻人是钻石饰品的消费主力。在 De Beers 2018 年钻石行业洞察报告中，千禧一代 被定义为 21-39 岁的人群，占我国总人口 27.66%。其中 21-25 岁的人群被定义为“年 轻千禧一代”，26-39 岁的人群被定义为“老千禧一代”。Z 世代被定义为 20 岁以下的 人群，占我国总人口约 23.13%。年轻一代的特征为高收入、高消费。据世界银行预 测，到 2035 年，我国千禧一代的收入水平将超过美国千禧一代。瑞银集团估算全球 千禧一代贡献了知名奢侈品品牌 Gucci 50%的销售额与圣罗兰 65%的销售额。我国 年轻一代正以高频率与高水平的消费成为奢侈品消费的绝对主力，其中千禧一代以 78%的消费额与 79%的消费件数占据我国钻饰总消费的大半壁江山。

与其他珠宝饰品相比，年轻人更青睐于钻石。钻石以 43%/48%/36%的绝对优势占据 我国老千禧一代、年轻千禧一代与 Z 世代的饰品需求榜首。相比于黄金等寄托着对 权势、富贵与健康向往的传统饰品，钻石彰显差异化、个性与活力，更符合年轻一 代的审美，也因而更加受到年轻人的喜爱。

未来千禧一代仍为婚恋钻饰消费主力。据国家统计局调查，2020 年我国千禧一代 （20-39 岁）共 3.9 亿人，男女性别比 108.19。按适婚年龄为 20-40 岁计算，千禧一 代适婚时间可截至 2040 年，可见我国婚恋钻饰行业仍处发展黄金区间。 疫情后结婚登记人数回升。民政部统计数据显示，2020 年一二季度我国结婚登记对 数分别为 155.7 万对、232.2 万对，Q2 同比增长 49%，在一季度疫情影响下被抑制 的婚恋刚需在随后季度得以释放。但受到历史出生人口减少、社会婚恋观念变化与 结婚、生育成本增加等因素的影响，年轻一代结婚意愿逐渐减弱。2021 年前三季度 我国结婚人数仍保持负增长。

我国情侣更倾向于购买钻戒作为礼物。相对于外国市场，我国情侣对钻石饰品的需 求大多被捆绑在婚恋方面，约占67%。求婚为我国情侣婚前购买钻饰的最主要原因， 占 55%；作为情人节礼物赠送为次主要原因，占 12%。此外，67%的中国已婚人士 购买钻饰用于结婚纪念或作为情人节礼物。其中，67%的中国情侣选择赠送钻戒， 29%的中国情侣选择钻石项链或吊坠。而美国情侣更倾向于在圣诞节（31%）、对方 生日（25%）或情人节（12%）赠送钻饰。且美国消费者对钻饰种类的选择更为分散， 耳环、项链与挂坠各占美国情侣钻饰消费总量的 26%。

“数字原生代”带来钻饰新零售的崛起。千禧一代与 Z 世代伴随网络而生。随着线上 社交媒体与电子商务的发展，商家有更多机会向消费者传达品牌价值，并对其购买 决策施加影响。包括微博、、短视频、小红书等途径在内的线上营销渠道逐渐 成为新兴珠宝品牌的首选。如今我国 35%的消费者选择通过线上渠道了解珠宝。此 外，各钻饰品牌线上销售渠道建设已步入正轨。2021Q1 天猫、淘宝、京东线上钻饰 消费总额同比增长 49%。

3. 购物中心正在成为珠宝主流销售渠道

3.1. 购物中心带来消费体验变革

“体验式商业”主导，多种消费业态共存。购物中心主打“体验式商业”，将为消费者 提供优质服务作为出发点，以消费者体验为导向。相较于百货商店，购物中心店均 营业面积更大、分布范围更广、消费业态种类更多、入驻品牌更年轻化、消费者体 验感更强。近年来，全国购物中心门店数与总体量持续增长，购物中心逐渐成为消 费者休闲购物的首选。

购物中心已超过百货商店成为主要零售渠道。百货商店颓势渐现，开始向购物中心 转型。2019 年限额以上百货商店总门店数 4,148 家，总存量 2,654 万平方米，店均 营业面积 0.64 万平方米；购物中心总门店数 4,978 家，总存量 44,736 万平方米，店 均营业面积 8.98 万平方米。2019 年全国购物中心总销售额为 34,269 亿元，首次超 过百货零售总销售额 10,748 亿元。

3.2. 三线以下城市购物中心经营数据显著提升

购物中心扩张呈下沉趋势，低线城市消费潜力被开发。2020 年一二线城市购物中心 门店数占全国总门店数 60.9%，较 2011 年下降 10.2pct。以新城控股旗下购物中心 品牌吾悦广场为例，公司精准布局三四线城市及一二线城市副中心区位，以向低能 级城市下沉的发展思路填补区域性购物中心空缺。2020 年三线以下城市吾悦广场门 店数已达 61 家，占已开业门店总数 64%。

疫情后购物中心运营效益回升。购物中心运营效益受开店时间影响。由于吾悦广场 前期采取急速扩张战略，新开门店数占比大，2015-2019 年单店客流与销售额因而 下降。2021 年新城控股计划新开业吾悦广场 30 家，占已开业门店总数 23%，少于 去年实际新开业门店占已开业门店总数比例 37%，因此店均客流量与销售额均有所 回升。此外汇客云调查数据显示受疫情影响，2020Q1 全国购物中心店均日客流量较 去年同比下降约 58%。2021 年同期疫情形势好转，消费者出行消费意愿提高，全国 购物中心店均日客流量同比增长 96.9%。预计吾悦广场店均客流量与销售额分别增 长 32%与 42%。（报告来源：未来智库）

3.3. 珠宝首饰零售渠道向购物中心转移

珠宝零售主选渠道由百货商场转向购物中心。购物中心业态丰富，持续受高消费与 高品位的消费者欢迎，同一购物中心内不同轻奢品牌吸引的优质客流互相叠加，产 生了协同效应。以中国内地市场头部品牌周大福为例，周大福持续整合旗下专卖店 与百货公司零售店，新增购物中心零售门店数连续 5 年高于新增百货商场零售门店 数。2016 年周大福旗下百货公司零售店销售额约为购物中心零售店销售额的 2.99 倍，2021 年二者差距缩小为 1.03 倍。开设于购物中心的零售店销售额未来有望超越 百货商店零售店销售额。

4. 网红营销铸就竞争壁垒，费用优化带动门店盈利

创新经营理念，互联网营销成果丰硕。DR 钻戒近两年在抖音、朋友圈、小红 书、微博等平台大力投放营销资源，在年轻群体、尤其是在三四线城市形成了极强 的品牌认知。通过将线上获得的客户资源转化为线下门店流量，DR 钻戒零售门店 为三四线城市购物中心带来了巨量的年轻客流量，使得 DR 品牌单店客流与购物中 心客流协同增长，令 DR 品牌更受到三四线购物中心的欢迎。客流量提升使得单店 模型大幅优化，叠加在三四线城市的快速扩张，DR 钻戒门店的规模摊销优势进一 步凸显。我们认为未来 DR 钻戒将通过吸引低线年轻消费者获得大量市场份额。随 着三四线城市人群的消费潜力逐渐被发掘，公司在钻戒市场占有率也将大幅提升。

4.1. 多渠道品牌营销铸就竞争壁垒

线下门店高标准布置，最优化消费体验。作为消费者体验产品的最主要渠道，DR 线 下门店已基本覆盖国内各大行政区域一二线核心城市，并正向低线城市发展潜力较 大的重要商圈辐射。品牌的直营店与联营店均采用公司统一的布置风格，并选用公 司制定的装修材料。线下品象店铺（即标准店）提供了各种增值服务如签署真 爱协议、门店协办求婚仪式等以提高消费体验，树立品象。在标准店以外，公 司还在部分核心城市打造了区域品象店铺（即真爱体验旗舰店），通过店铺氛 围营造、陈列细节设计、设置求婚表白专用区域等方式，强化了消费者对 DR 品牌 的独特印象。

线上多元化营销大力引流。品牌采取多元化线上营销方案，线上渠道囊括朋友 圈、微博、小红书、电商平台等。DR 重视 KOL（即关键意见领袖）营销，其中小 红书与微博为 KOL 营销的主要平台。小红书 KOL 报价通常在粉丝数的 1%-10%， 而 DR 在小红书上选取的 KOL 粉丝数在 2 万到 150 万之间；原发微博报价在 KOL 粉丝数的 0.03%-0.07%，转发报价为原发报价 80%-100%。

微博平台上 DR 所选取的 KOL 粉丝数在 70 万到 1767 万之间，同样选择微博 KOL 进行营销的曼卡龙所选的 KOL 粉丝数约 0.2 万至 17 万。其他竞品周六福、周大生、莱绅通灵、恒信玺利等在 社交媒体则倾向邀请明星代言。此外，DR 也通过赞助名人（如钢琴家郎朗、举重冠 军谌利军）以及在朋友圈、搜索引擎、电商平台等投放广告以提高品牌曝光率。

线上营业额稳定抬升。目前我国 35%的消费者选择通过线上渠道了解珠宝，且随着 年轻受众数量增长，消费者偏好产品单价逐渐下滑，在线下审慎选购产品的需求逐 渐减少，故线上销售低价产品同样是钻饰收入的一大来源。近年来 DR 公司官网、 天猫旗舰店、京东旗舰店等在内的线上渠道销售额保持稳定，且占总营收比例有抬 升趋势。

信息化系统打通前后端，线上线下消费体验融合贯通。在互联网平台运营之外，公 司持续进行研发投入，通过官网、小程序、门店系统、智慧导购等系统打通线上线 下数据通路，实现了多渠道数据汇集，提高了管理效率，为消费者提供了线上线下 融合贯通的消费体验。截至 2021 年 6 月，公司拥有 53 项计算机软件著作权，与部 分外购软件共同构成公司的前中后台系统，提供公司商品展示、真爱协议、电子婚 礼请帖、订单中心、供应链中心、客户关系管理、仓储管理、店铺管理及商品管理 等各种功能。

强力营销带来年轻流量，门店与购物中心协同发展。相比于以黄金为主的传统珠宝 品牌，DR 通过全渠道营销吸引了大量 30 岁左右的年轻客流，带动了同一购物中心 内其他服装、化妆品、珠宝等店铺的客流量，受到购物中心招商经理的欢迎。同时， 购物中心向三四线城市渗透也为品牌拓展营销渠道提供了合适的土壤，契合品牌未 来填补低线城市重要商圈的发展思路。

4.2. 高客流优化单店模型，规模摊销优势进一步凸显

4.2.1. 年轻客户占比提高，单店营收增长

营销成果初显，高质量客流带动单店营收增长。公司招股说明书显示，2019 年为止， 公司以大量铺设门店网络为主。同城店铺密度快速提升的同时，大量开店带来的分 流效应与新开业门店的爬坡期导致店均营业收入下降。2020-2021H1 公司开店策略 调整为以填补空白城市、空白商圈为主，平均门店数量分别增加 33 家和 52 家，低 于 2018 年的 94 家和 2019 年的 99 家，同城门店密度增速放缓，分流效应的影响大 幅降低。加之受益于后疫情时代婚恋刚需复苏与持续营销所提升的品牌影响力， 2020 年起公司单店收入进入高速增长阶段。2021 年仅上半年店均营业额就已达 568 万元，超过 2019 年全年营业额 544 万元。

4.2.2. 成本控制优化，净利率提升

主营成本受钻石与贵金属价格影响。其中，求婚戒指对镶嵌主石要求较高，主石钻 重集中在 0.3-0.699 克拉区间段，钻石成本比重较高。结婚对戒中无主石及主石重 0.2 克拉以下产品销售额约占婚戒总销售额的 99%，故婚戒成本受委托加工费用影响较 大。其中，委外加工商提供的贵金属材料以 18K 金（黄金含量至少达到 75%）为主。

优化费用管控，净利率显著提升。除主营业务成本外，珠宝零售门店的成本主要由 租金与人工构成，因此我们在拆分单店模型的过程中也着重分析了单店面积、单位 租金与销售人员薪酬。

其中，租金持续上升是由于销售收入提高导致商场提成较高， 以及门店向各购物中心优势区域移位，单位租金上涨较快。销售人员薪酬则受提成 影响，但由于固定工资占比较大，薪酬增幅小于营收增幅。得益于费用管控、推广 投入结构优化等，2020 年起公司销售与管理费用的增长幅度低于收入增长幅度，费 用率有所下降，净利率随之上升。

5. 募投项目概况

完善销售渠道网络布局，推动公司可持续发展；扩大渠道网络范围，深化消费者服 务能力。DR 拟募集资金 73,921.40 万元用于渠道网络建设项目。该项目建设期 3 年， 拟在全国范围内开设 10 家旗舰店、228 家标准店及 2 个区域管理中心，以拓展公司 线下销售渠道的覆盖范围。通过募集资金投资项目的实施，公司可深化渠道与品牌 之间的良性循环，扩大公司的市场覆盖范围，促进线上线下渠道融合发展，发挥多 渠道协同效应，以实现布局更合理、体验性更佳、可控性更强、运营效率更高的渠 道网络建设目标。（报告来源：未来智库）

信息化系统建设迎合行业趋势，提升内部管理效率；打通前后端业务端口，推动公 司规模扩张。DR 拟募集资金 11,047.45 万元用于信息化系统建设项目。通过建设和 升级前台（流量管理平台）、中台（业务运营平台）、后台（管理支持平台）等系 统架构以打造性能优异、功能完善、效益良好的信息化系统，实现经营活动的运营 自动化、管理网络化、决策智能化，推动公司业务规模发展。

钻石珠宝研发创意设计中心建设提升产品研发设计能力，满足市场竞争需求；引入 稀缺性 IP，提升品牌调性。我国珠宝行业的市场竞争激烈，同质化现象愈趋严重。 为增强品牌核心竞争力，DR 拟募集资金 5,389.93 万元用于钻石珠宝研发创意设计 中心建设项目。目前公司拥有不同的品牌系列，已积淀众多优质设计成果。此外， IP 凭借强大的粉丝聚合力，获得珠宝品牌的青睐。

如周大福推出的“小黄人”系列、 周大生推出“兔斯基”系列足金首饰、潮宏基推出“大嘴猴”、“多啦 A 梦”、“精灵宝可 梦”等多个 IP 系列首饰。公司拟在本项目中与多款稀缺性 IP 建立合作关系，以优 化产品款式开发及开箱体验环节，从而满足终端消费者需求。公司将以本次项目建 设研发创意设计中心为契机，加码经典款式产品设计，增强品牌辨识度，进一步增 强公司的整体竞争力。

6. 盈利预测

预测营收持续高速增长。迪阿股份旗下 DR 品牌通过多年宣传运营，公司“一生只送 一人”的品象深入人心。DR 钻戒近两年在抖音、朋友圈、小红书、微博等 平台大力投放营销资源，在年轻群体中形成了极强的品牌认知。通过将线上获得的 客户资源转化为线下门店流量，DR 钻戒零售门店为三四线城市购物中心带来了巨 量的年轻客流量，使得 DR 品牌单店客流与购物中心客流协同增长。客流量提升使 得单店模型大幅优化，叠加在三四线城市的快速扩张，DR 钻戒门店的规模摊销优 势进一步凸显。迪阿股份计划募集资金向低线城市铺展渠道网络、建设信息化系统 以进一步控制营业费用率、成立钻石珠宝研发创意设计中心以持续更新产品设计并 增强品牌竞争力，未来盈利水平将持续走高。

盈利预测与投资分析：我们预测 DR 品牌 2021-2023 年将保持每年新开设 200 家门 店的扩张速度，总营收分别为 46.57 亿元/ 64.34 亿元/ 82.68 亿元，同比增长 89%/ 38%/ 29%。其中 2021 年预测增长幅度较大是受 2020 年行业经营情况不佳与公司更 改开店策略影响。预计公司 2021~2023 年 EPS 分别为 3.42/ 4.78/ 6.12 元，当前股价 对应 2021~2023 年 PE 分别为 43.7 倍/ 31.2 倍/ 24.4 倍。

选取周大生、潮宏基、中国黄金作为公司可比公司。公司是未来数年中国珠宝品牌 中增速最快的公司，同时也是部分消费者认知最强的品牌，我们给予公司 2022 年 40 倍估值， 对应目标价 191.39 元。

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