估值

采用可比公司法进行估值，选择敏芯股份、歌尔股份、长川科技和华峰测控作为可比公司。在PE估值法中，同行业可比上市公司2022年平均估值为60.62倍；在PB估值法中，同行业可比上市公司2021年平均估值为12.01倍。

公司是MEMS精微电子零部件和半导体芯片测试探针龙头企业，产品技术指标领先，良品率高，成本优势明显，深度绑定优质客户，且扩产计划明确。

考虑到公司传统业务MEMS精微电子零部件仍有望稳定高增，而且半导体芯片测试探针国产替代空间巨大，该块业务预计未来三年至少维持50%的复合增速，同时公司是国内第一家发力 MEMS 晶圆级探针和基板级探针，力图打破国外垄断，为公司带来第二成长曲线，因此未来三年成长确定性高。

考虑可比公司估值情况、公司的行业地位及后续更高的增长潜力，给予目标股价148元，对应2022年约60倍PE。

▍ 扎根 MEMS 精微电子零部件和半导体芯片测试领域，营收净利快速增长

深耕行业10余年，核心管理团队稳定

苏州和林微纳科技股份有限公司成立于2012年，专注于微机电精微电子零部件以及半导体芯片测试探针的研发、设计和生产。

公司致力于成为世界级的精微制造企业，在微机电（MEMS）精微电子零部件领域，公司成功进入国际先进 MEMS 厂商供应链体系，产品应用于苹果、华为、三星、OPPO 等终端品牌的产业链中；在半导体芯片测试探针领域，公司相关业务的开展十分迅速，与英伟达、英飞凌等客户建立长期稳定的合作关系，是国内同行业中竞争实力较强的企业之一。

股权结构较为集中，核心管理团队稳定。

截至2021年9月30日，公司现任董事长、总经理骆兴顺直接持有公司38.25%的股份，并通过苏州和阳间接持有6%的股份，为公司实际控制人。此外，公司22名核心员工通过员工持股平台苏州和阳间接持有6%的股份，管理团队稳定。

业务概览：专注微机电精微电子零部件和半导体芯片测试领域

公司是一家深耕 MEMS 精微零部件和半导体芯片测试探针的国家级高新技术公司，各类精微零部件产品广泛应用于芯片测试、TWS 耳机、智能手机、助听器等高科技终端设备。

公司产品可分为微机电（MEMS）精微电子零部件系列产品以及半导体测试探针系列产品。

微机电（MEMS）主要包括精微屏蔽罩、精微连接器和精密结构件，应用于压力传感器、声学传感器（微型麦克风）等 MEMS 传感器；半导体芯片测试探针系列产品包括半导体测试探针，应用于测试机及探针台等半导体封测设备。

财务：营收净利快速增长，毛利率始终保持在 40%以上

营收净利快速增长。

公司成长能力优秀，自 2017 年起业绩保持快速增长态势，营收从 0.93 亿元增至 2020 年的 2.29 亿元，年复合增速为 35.0%；扣非净利润从 0.25 亿元增至 2020 年 0.60 亿元，年复合增速为 34.3%；2021 年 Q1-Q3 营收为 2.82 亿元，同比增长 90.21%，扣非净利润为 0.74 亿元，同比增长 91.95%。

2021 年前三季度业绩同比大幅增长主要系半导体芯片测试业务爆发式增长。

拓展海外业务，MEMS 精微零部件和半导体芯片测试探针双轮驱动。

公司产品服务不断提升，积极拓展海外客户，业务遍及美国、英国、丹麦、日本等全球多个国家和地区。2021 年上半年境外销售收入 0.86 亿，占营业收入比重 47.66%，远超 2020 年的 24.64%。

MEMS 精微零部件业务稳步增长，2021 年上半年 MEMS 业务营收为 0.9 亿元，同比增长 34.9%。半导体芯片测试探针业务爆发，2021 年上半年实现收入 0.83 亿元，同比增长 493%。

毛利率始终保持在40%以上，费用管控能力良好。

公司自 2017 年起毛利率始终保持在 40%以上，在兴瑞科技、徕木股份和鼎通精密等主要竞争对手中排名第一。

影响毛利率的因素主要是产品结构、原材料价格、技术水平和客户资源等。公司费用管控能力良好，剔除股份支付费用，期间费用率整体呈逐年下降趋势，主要是随着公司销售规模增长，规模效应得以显现。

▍两大下游均为景气赛道，成长空间迅速拓宽

MEMS下游应用广泛，市场需求广阔且稳定

MEMS全称为微电子机械系统，其下游应用广泛。

MEMS系统通过将微传感器、微执行器、微电源、信号处理、机械结构、控制电路等零部件集成在一个微米级甚至纳米级的器件上，广泛应用于医疗、汽车、通信、物联网、智能设备、航空航天等高科技行业，已然成为关系国家科技发展的关键技术。

MEMS产品可分为MEMS传感器和 MEMS执行器。MEMS传感器是一种检测装置，能够将感受到的压力、声学等信号转换成电信号或其他形式的信号输出。

常见的 MEMS 传感器有惯性传感器、压力传感器、声学传感器、气体传感器和光学传感器等。MEMS 执行器是将电信号转化为机械运动的器件，常见的 MEMS 执行器有微电动机、微开关、光学器件中的数字微镜等。

目前，MEMS 传感器的市场占比约为 70%左右，占市场主要地位。从 2018 年的 MEMS 市场结构看，压力传感器和加速度传感器市场占比最大，分别达到 21%和 29%，其次是广泛应用于智能手机、笔记本电脑中的射频 MEMS，占比为 14%；公司产品应用较多的声学传感器市场占比为 10%。

MEMS 技术迭代，黄金时代正在开启。

从 20 年前的 CMOS 图像传感器到现在的气体传感器，应用场景不断拓宽，技术也不断更新迭代，传感器在朝着功能更全，体积更小的方向发展。

随着未来物联网、自动驾驶、虚拟现实等新兴技术的不断发展，传统 MEMS 器件发展趋缓，将由微型麦克风、惯性 MEMS、光学 MEMS、RF MEMS 等新型传感器驱动。据 Yolo 预测，2020 年 MEMS 市场规模为 121 亿美元，2026 年将达到 182 亿美元，CAGR 为 7.2%。

TWS、AIoT 需求爆发，微型麦克风快速增长

TWS 耳机和智能音箱助推 MEMS 微型麦克风快速增长。

一副 TWS 耳机配备 4-6 颗 MEMS 麦克风，一台智能音箱配备 2-8 颗，近几年 TWS 耳机和智能音箱驱动 MEMS 麦克 风快速发展。

根据 Counterpoint 的数据，TWS 耳机出货量从 2019 年的 1.28 亿副增长到 2020 年的 2.38 亿副，同比增幅达 83%，预计 2021 年 TWS 耳机品牌出货量有望突破 3 亿副，同比提升 40%。

根据 Omdia 预测，2025 年全球智能音箱出货量将达到 3.45 亿台，五年 CAGR 达 20%。

可穿戴设备的发展打开新成长空间。

亚马逊、苹果、英飞凌等国际著名科技公司积极推动 MEMS 麦克风在可穿戴设备中的应用，例如亚马逊和苹果都将 MEMS 麦克风应用于腕表中，英飞凌持续扩展其品牌 MEMS 麦克风的产品组合，开发适用于可穿戴设备的全新数字低功耗技术，扩大其领先优势。

CCS Insights 数据显示 2020 年智能手表/手环整体出货量为 1.93 亿只，同比增长 24%，并预计 2025 年全球可穿戴设备出货量将达 3.88 亿只，五年复合增速达 15%。

根据 IDC 预测，2020 年全球 AR/VR 头显总出货量达 706 万 台，2024 年全球 VR/AR 头显总出货量将达 7670 万台，四年 CAGR 达 81.5%。可穿戴设 备的爆发使 MEMS 麦克风打开新成长曲线。

MEMS 微型麦克风是市场规模增长最快的 MEMS 器件之一。

根据 Yole Development 统计，MEMS微型麦克风市场规模由 2013年 7.85亿美元增长到 2019年的约 17亿美元，年复合增长率为 13.74%。消费电子产品是 MEMS 微型麦克风的最大下游应用，占市场总额的 90%以上。

目前 MEMS 微型麦克风呈寡头竞争局势，主要玩家包括楼氏电子、歌尔股份以及瑞声科技等，2019 年上述企业所占据的 MEMS 微型麦克风产品市场份额达到 77%。

晶圆产能向中国转移，国产替代趋势加速

半导体“封测”是指“封装与测试”，是芯片生产中的重要环节。

“封装”指将芯片中的各个零部件、元器件及其他子系统粘贴、固定或连接在切割好的晶圆上，从而得到功能完善的独立芯片工序；“测试”指将芯片引脚与测试机功能模块相连接，通过测试机对芯片施加输入信号，并测试芯片的输出信号，判断芯片功能和性能指标。

半导体芯片测试主要分为三个阶段：芯片设计中的设计验证、晶圆制造中的晶圆测试（CP 测试）和封装后的成品测试（FT 测试）。

同时芯片测试一般用到三种设备，即测试机、分选机和探针台。探针台用于 CP 测试环节，负责晶圆的运输与定位，使晶圆上的晶粒依次与探针接触并逐个测试。

分选机用于 FT 测试环节，根据测试结果对芯片筛选和分类。公司的半导体测试探针系列产品主要应用于测试机和探针台设备。

晶圆产能逐步向中国大陆转移。

中国是世界上最大的芯片消耗国，但近年来贸易冲突有所加剧，华为、中兴等我国高科技公司被美国打压，芯片受限，使得我国开始高度重视对半导体芯片的自主研发和供应能力，加大对相关产业的投资和政策支持。

据 SEMI 统计，2017 年至 2020 年间，全球将新建 62 座新晶圆厂投产，其中我国大陆有 26 座，占总数的 42%，是增速最快的地区。由于晶圆厂扩产加速，2020 年中国大陆半导体设备市场 187 亿美元，同比增速 39%，远高于全球市场。

国产替代趋势加速，国内半导体芯片和 MEMS 产业发展迅速。

在 MEMS 领域，国内 MEMS 行业的市场规模占全球比例由 2016 年的 40.74%上升到了 2019 年的 50.10%；在半导体芯片封测行业中，国内半导体封测行业的市场份额由 2011 年的 32.97%上升到了 2019 年的 63.34%。

国内半导体相关技术仍然与美日等国家存在较大差距，为了实现半导体等核心技术自主可控，预计国产替代趋势仍将继续保持，为我国相关配套产业的精密制造公司提供更多的发展机遇。

半导体测试环节耗材，高端领域亟待突破

半导体测试探针为芯片测试环节不可缺少的耗材。

探针产品种类较多，按下游应用领域划分为晶圆领域测试探针、芯片后道封装测试探针、基板测试探针等。

其中晶圆领域测试探针主要为探针卡，该领域在测试耗材中市场规模较大，集中度高，且核心供应商均为外国企业；芯片后道封装测试探针主要为测试基座、老化基座和 ICT 测试探针等，集中度较低，且供应偏本地化。

国内探针厂商处于探针市场的中低端领域，主要生产中低端基板测试探针、ICT（In Circuit Tester，自动在线测试仪）测试探针等产品。

高端探针领域亟待突破，替代空间巨大。

随着芯片制程越来越小，晶圆代工工艺越来越先进，测试技术也不断提高。

探针作为测试阶段的耗材，也应具有精密度高、产量高、寿命长、一致性好的特点，才能满足要求。

测试探针高端领域一直被国外所垄断，根据 VLSI 的数据，2020 年中国探针卡消费市场占全球 12.5%，但国内供应商全球所占份额只有 1.1%，中国基座消费市场占全球的 17.0%，但国内供应商所占份额只有 4.4%，替代空间巨大。

▍ 核心技术领先，服务全球龙头

注重技术研发，性能指标领先公司注重技术研发，研发支出占比在 6%以上，研发人员占比在 20%左右，处于行业领先地位。

公司高度重视核心技术的自主研发，持续开发新技术和新工艺，并结合下游行业技术和产品的发展趋势进行开发。

公司在微型模具设计、产品设计、微型精密金属成型以及规模化生产等领域获得一定技术优势。

目前，公司的加工能力已达到行业先进水平，加工材料厚度最薄达 0.01mm，位置公差仅为 0.02mm，模具零件制造精度达到 0.001mm，微型注塑平面度达到 0.02mm，成型总公差达只有 0.01mm；在高精度加工的条件下，公司的产能达到了年产 17 亿件的生产规模，且始终保持高良品率，满足下游高端客户需求。

在 MEMS 精微电子零部件领域，公司的主要竞争对手有裕元电子、银河机械等；楼氏电子与瑞声科技生产的 MEMS 精微电子零部件主要为自己所用，因此也占较大份额。

在国内，公司、瑞声科技、裕元电子和银河机械是主要的 MEMS 微型麦克风用精微屏蔽罩产品的厂商，2019 年市场占有率合计约为 50%；其中公司出货量约 13 亿件，市场占有率约为 19.70%，在国内同行业中处于相对靠前的位置。

在 MEMS 精微电子零部件领域内，公司的生产技术工艺和性能指标已达到知名厂商的技术要求，达到世界先进水平。

半导体芯片测试探针领域内，公司的主要竞争对手有韩国 LEENO 工业、中国台湾大中探针以及先得利等。

韩国 LEENO 工业市场份额名列前茅；大中探针及先得利探针在国内经营多年，拥有一定份额。

公司在产品重要性能指标上优于大中探针及先得利的同类产品；但是与代表国际先进水平的韩国 LEENO 相比仍有一定差距。

服务全球龙头厂商，合作关系长期稳定

公司是全球龙头厂商供应链的重要一环。

在 MEMS 精微电子零部件领域，公司产品主要用于声学传感器和压力传感器等，下游客户包括意法半导体、歌尔股份、楼氏集团等国内外知名 MEMS 厂商；在半导体芯片测试探针领域，公司产品主要用于探针台和测试台，下游客户包括泰瑞达、爱得万和英伟达等著名半导体厂商。

公司上游为金属材料、外购件等原材料以及表面处理服务供应商；终端用户为各类消费电子、医疗电子、汽车电子等品牌厂商。

公司与下游品牌客户合作长期稳定。

欧美和日韩等发达国家的大型 MEMS、半导体芯片制造企业和终端品牌厂商都对供应商有严格的认证程序，对上游供应商的生产管理、产品质量、供货速度、生产规模等软硬件指标均有严格的要求，一旦达成合作协议，与供应商的合作关系比较稳定。

大型 MEMS 厂商通常都与知名的终端消费电子、汽车电子品牌有良好的合作，除了可以获得稳定的订单需求和市场份额，还可以时刻紧跟市场前沿的技术趋势和市场需求。

募投突破产能限制，定增扩充半导体测试产品种类

随着公司近年来快速发展，产能接近饱和。根据公司招股说明书数据，2019年、2020H1公司 MEMS 精微电子零部件产能利用率分别为96.76%、76.70%，半导体芯片测试探针为67.44%、97.42%。

由于产能利用率已接近100%，和林微纳决定IPO募资，募集资金将按照轻重缓急顺序投入 3个项目：微机电（MEMS）精密电子零部件扩产项目，半导体芯片测试探针扩产项目和研发中心建设项目。

突破产能限制，营收和利润总额将进一步增长。

公司的MEMS精微电子零部件的产量虽然从2017年的约10亿件增长到2019年的约17亿件，但仍然难以充分满足市场需求。

根据公司招股说明书，此次MEMS扩产项目建设期为36个月，达产后可实现营业收入27300 万元，净利润4106万元。

公司半导体芯片测试探针业务增长迅速，获得国际知名客户的大量订单，此次项目实施将显著提高公司在半导体芯片测试探针上的生产能力，达产后预计可实现营业收入14908万元，净利润4415万元。

11月19日，和林微纳发布公告，公司向特定对象发行 A 股股票不超过7亿元，所募集资金将用于以下三个项目：MEMS工艺晶圆测试探针研发量产项目，基板级测试探针研发量产项目和补充流动资金。

MEMS工艺晶圆测试探针和基板级测试探针均受益于行业增长和国产替代，助力公司实现下一阶段式跨越。

MEMS工艺晶圆测试探针是使用MEMS工艺进行探针加工，能轻松突破传统垂直探针面临的技术瓶颈，获得直径更小的金属微结构并具有批量加工优势，广泛应用于全球高端晶圆测试。

MEMS探针卡占据了探针卡市场的大部分份额，根据VLSI Research数据，2020年全球探针卡市场规模为22.06亿美元，同比增长19.94%，全球 MEMS 探针卡市场的销售规模为14.51亿美元，占到了探针卡市场65.80%的份额，预计2026年全球探针卡市场规模将达到29.90亿美元，全球MEMS探针卡市场规模将达到21.30亿美元。

基板级测试探针应用于 HDI 及 IC 载板等高端基板领域，随着智能手机、平板电脑和可穿戴设备等电子产品向轻薄化、小型化和智能化方向发展，要搭载的元器件数量大大增多，但线路板的空间有限，基板逐渐向高密度、高集成、细线路、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展，因此 HDI、IC 载板和挠性基板技术孕育而生，其具有更高技术含量和高附加值，近年来增速加快。

根据 Prismark 统计，全球基板生产总值整体呈现上升态势，2020年全球基板产值达到652.19 亿美元，预计2025年产值达到863.30亿美元，年复合增速将达5.77%，其中HDI、IC载板等高端基板2020年总产值分别99.80亿美元和101.70亿美元，预计2025年产值达到137.40亿美元和161.90亿美元，年复合增长率分别为6.61%和9.74%。

▍风险因素

1. 客户集中度较高，占比较大的风险。

英伟达、歌尔股份等主要客户销售占比较大。未来如果主要客户的技术创新、业务布局和采购政策等经营模式发生重大变化，导致对公司产品需求下滑，可能对业绩产生重大影响。

2. 贸易争端的风险。

公司收入很多来自海外，且生产设备来自境外品牌，部分产品原材料也从海外采购。若未来中美贸易摩擦进一步升级、贸易产品限制范围进一步扩大进而出现加增关税和限制进出口的情况，公司会面临客户流失、生产设备来源受限的问题。

3. 定增及募投项目建设进展不及预期。

若未来宏观经济、市场环境、贸易形势或技术发展趋势发生不利变化，将导致募投项目进展不及预期。

▍盈利预测

营业收入预测：

公司 MEMS 精微电子零部件和半导体芯片测试探针业务驱动未来业绩高速增长，公司生产的精微屏蔽罩等零部件对应下游为 TWS 耳机、智能音箱、可穿戴设备和 VR/AR 头套等消费电子产品，受益于 TWS 耳机和智能音箱销量稳步增长，可穿戴设备和 VR/AR 头套逐步放量，预计公司 MEMS 精微电子零部件业务收入仍将保持至少 30% 的年复合增速。

公司另一块业务为半导体芯片测试探针，目前公司探针产品全部用于 FT 测试阶段，已进入泰瑞达、爱得万等龙头测试设备厂商，但公司并不满足于此，近日公告定增募资计划，所募集资金将投入 MEMS 晶圆级测试探针和基板级测试探针的研发，打破国外垄断。

受益于半导体测试行业稳步增长和国产替代，预计公司半导体芯片测试探针业务收未来将保持至少 50%的年复合增速。

综上，预计2021-2023年公司营收分别为4.33亿元、6.42亿元、9.18亿元，同比增速分别为88.91%、48.10%、43.11%。

净利润预测：

毛利率方面，预计公司MEMS精微电子零部件业务未来仍将保持50%以上的毛利率，在半导体测试探针方面，由于出货量增多带来的规模效应和部分零部件自制，这块业务毛利率预计也将提升到50%以上。

随着半导体测试探针毛利率的不断增加和产品结构的调整，未来公司毛利率将扭转下跌趋势，重回上升通道。

预计2021-2023年公司整体毛利率分别为45.73%、47.31%、48.38%，净利润率分别为29.9%、30.7%、31.7%；预计公司2021-2023年净利润分别为1.29亿元、1.97亿元、2.91亿元，2021-2023年同比增速分别为110.9%、52.0%、47.8%。

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