1. 思瑞浦：从信号链到电源管理，高速成长的模拟 IC 领军

1.1. 国际大厂团队回国创业，填补国产高性能模拟 IC 空白

公司从信号链线性产品切入，聚焦泛工业应用领域，对标国际大厂打造高性能产品，逐步发展为覆盖信号链和电源管理的国产模拟 IC 领军企业。

思瑞浦主营业务为模拟 IC 的研发和销售，主要产品包括信号链（包括线性产品、转换器、接口产品等）和电源管理（包括线性稳压器、电源监控产品等）两大类，主要下游应用领域包括通讯、工业控制、汽车电子、安防监控、医疗健康（医疗器械）、仪器仪表等。

以技术水平取胜，同国际大厂竞技。

在信号链模拟芯片领域，公司的技术水平尤其杰出，许多核心产品的综合性能已经达到了国际标准。

公司是少数实现通信系统模拟芯片技术突破的本土企业之一，满足了先进通信系统中部分关键芯片“自主、安全、可控”的要求，因此公司已成为全球 5G 通信设备模拟集成电路产品的供应商之一，是国内少数能与同行业全球知名公司直接竞争并在关键模拟集成电路器件领域突破海外技术垄断的公司之一。

2007年，周之栩和应峰博士回国创办思瑞浦（苏州），2012 年思瑞浦有限公司正式成立，同年公司发布首个线性产品系列（信号链），次年公司基于 CMOS 工艺设计的全高清视频滤波器（线性产品之一）面世，性能达到国际领先，2014、2015 年，公司陆续发布数据转换器（信号链）、接口产品（信号链）、线性稳压器（电源管理）产品；2019 年，公司凭借可靠的产品性能，通过层层筛选，获得华为旗下投资公司哈勃的投资，2020 年 9 月于科创板上市。

国际大厂团队回国创业，携行业先进经验技术填补国内高性能模拟 IC 市场空白。

公司创始人兼董事长、总经理周之栩先生：美国亚利桑那州立大学电子工程博士，1994年6 月至2007年9月，就职于摩托罗拉公司半导体事业部（2004年更名为飞思卡尔半导体公司）14年，历任器件与工艺研发工程师、高级工程师、主任研究员、模拟电路设计主任工程师、科技委员会委员、科技委员会资深委员，在模拟芯片电路设计、半导体器件开发、半导体工艺整合等多个方面具有广泛的经验；

公司联合创始人兼副总经验、首席技术官应峰先生：美国德克萨斯大学达拉斯分校微电子博士，IEEE高级会员，1998年6月至2007年3月，就职于德州仪器，任混合数字 IC 设计部门技术经理，2007年4月至2009年8月，就职于C2MicrosystemsInc.，任设计总监，2009年加入思瑞浦（苏州），主要从事模拟电路设计、混合信号电路设计、数字信号处理方面的研究工作，发表国际专利 10 篇，国内专利多篇。

华为认可、多方资本加持，推动公司进入成长快车道。

公司大股东为华芯创投（18.55%），由华登国际、国家发改委及上海政府共同发起设立，股东包括台积电、美光、美信、东芝、ARM、中芯国际等众多半导体领域知名企业；

创始人周之栩持股 8.38%、联合创始人应峰持股 7.9%；华为旗下全资子公司哈勃科技于2019年 4 月 1 日投资思瑞浦 7200 万元，2019年 6 月，哈勃科技再次增资，增资后持股比例为 8%，目前哈勃科技持股比例为 6%，表明公司的技术产品受到华为团队的高度认可。

另外，公司目前暂无实际控制人，根据公司目前的实际经营管理情况，公司重要决策均属于各方共同参与决策。

1.2. 产品技术受全球领先通信基础设施供应商认可，业绩高速增长

2019年导入大客户后，公司营业收入快速增长，2021年前三季度同比+95.8%至8.9亿元。近几年，集成电路产业链向中国大陆转移，本土的系统厂商开始不断寻找国内芯片供应商展开合作。

2016年，公司与通信行业龙头企业建立合作关系，自2016年至2018年，公司先后进行了新系列转换器产品和新系列线性产品的开发，历经方案优化、技术突破、验证测试等阶段，产品可靠性不断增强。

2019年度，随着合作的深入，公司向其销售的产品开始放量是2019年公司销售收入快速上升的主要原因。

2020年，公司持续推进技术创新与市场拓展，一方面继续聚焦产品研发与技术创新，加大人才引入和研发投入，不断补充、夯实底层关键技术能力，积极布局新的产品和技术，持续丰富产品品类和产品型号；另一方面，公司积极推进新客户拓展，并且在众多细分市场拓展方面取得突破，客户分布更加均衡。

产品迭代升级推动毛利率持续上升，规模效应显现期间费用率持续改善，归母净利润实现快速增长。

2017-2020 年，公司毛利率持续上升，从50.8%增加至61.2%，2021年前三季度为61%，主要系公司的产品不断向中高端迭代升级，同时随着公司出货量的增加，规模效应开始显现，与此同时，规模效应也带来了费用率的持续下降，管理费率从2017年的11%+下降到2020年的6%，研发费用从从30%+下降到21.6%，销售费用从9.7%下降到4%，毛利率的持续上升和器件费用率的持续改善带来归母净利润的快速增长，归母净利率也有所增加，2018年公司投入较大导致三费率上升进而归母净利率为负，之后归母净利率持续上升，2020年归母净利率为32.4%，2021年前三季度为35%。

在毛利率提升和费用率下降的推动下，2021年前三季度公司归母净利润同比+91.5%至3.1亿元。

产品结构多元化奠定长期增长基础。

公司目前收入仍以信号链为主，但收入结构逐渐多元化，电源管理的收入占比持续增加，2017年占总收入比重为 0.2%，2021年第三季度单季度收入占比已经达到26.2%，但我们注意到公司2020年电源管理产品的毛利率出现较大幅度的下滑，主要系：一方面2020年公司以销售通用类电源产品为主，另一方面因行业产能紧张，为配合产品市场拓展需要，产能获取成本阶段性增加（公司未主动调价），随着客户数量增加和多元化、电源管理产品数量和料号增加（尤其是高 ASP 产品），公司电源管理产品的毛利率已恢复正常，2021年上半年电源管理产品毛利率为 46.5%。

产品升级推动 ASP 持续上升。

公司产品结构不断优化推动 ASP 持续上升，其中 2019 年导入通信大客户为重要节点，公司新型线性产品、高性能放大器产品、高速转换器产品开始批量出货，表明公司的技术产品研发取得重大进展，受到下游头部客户的认可，信号链产品的 ASP 带来大幅度提供，增加近一倍，其中电源管理产品数量和性能也在持续增加，线性稳压产品成熟，安防、工控领域开始批量出货，带来 ASP 的持续提升。公司持续产品迭代，截至 2021 年 9 月 30 日，公司产品型号累计 1500 多个，第三季度公司新增产品型号 100 多个。

公司目前收入客户结构较为集中，但大客户收入占比在持续下降。

对于模拟 IC 行业的老牌企业来说，下游客户通常较为分散，由于思瑞浦目前处于高速增长期，收入增长主要由大客户驱动，因此目前收入结构中大客户占比较大，根据公司招股书， 2019 年客户 A 占比为 57%，前 5 大客户占比为 73.5%，2020年客户 A 占比为 55%（2020 年报披露公司第一大客户未发生变化），前五大客户占比为 71%，大客户收入占比有所下滑，公司目前处于高速成长期，客户数量还在迅速增加，2021年第三季度，公司总计增加 400 多家有交易客户，部分代表客户如三星、三菱电梯、美的（制冷设备）、德赛西威（汽车电子）、松下电器等，我们认为随着公司客户的多元化，未来大客户收入占比将不断降低，收入结构趋于多元化。

引入新的晶圆代工和封测厂，供应链安全及产能保障进一步增强。

公司自成立以来，始终采用Fabless的经营模式，公司精选位于以色列，美国，日本的具有国际一流模拟集成电路芯片制造能力的专业晶圆代工厂以及国内专业芯片封装、测试的外协 供应商，保证了公司高性能、高集成度、高稳定性的模拟集成电路产品，公司自身则专注于芯片设计。

根据公司在2016年的挂牌公告中披露，公司主要晶圆代工厂为TowerJazz，封测厂包括长电科技、华天科技、华天天水等，当时主要系公司规模较小，不必选择多家晶圆代工厂，随着公司产品研发通过重要里程碑，收入快速起量，进入高速成长期，公司与产业链合作伙伴紧密协作，共同应对供应链产能紧张带来的诸多挑战，公司通过落实产能保障机制、加大自购设备投放及引入中芯国际、通富微电等新的晶圆和封测供应商等多种方式提高供应端交付能力。

2. 需求：模拟 IC 链接“虚实”，与全社会“电气化率”同增长

2.1. 模拟 IC 概述：从功用看成长

从功用看成长的内在逻辑：

模拟芯片、数字芯片和数模混合芯片这一分类，是根据芯片处理的信号类型不同对芯片进行的分类，模拟芯片主要用于处理模拟信号，数字芯片主要用于处理数字信号，数模混合芯片兼具处理两类信号的电路，因此我们通过对模拟/数字信号概念以及模拟/数字芯片功用的梳理，可以看到模拟芯片主要应用的具体场景，从场景出发能够自上而下地把握市场未来成长情况。

模拟和数字信号的概念解析：

信号是信息的载体，是一个较为抽象的概念，为了清晰地对这一概念进行描述并进行分类，需要借助到物理和数学一些的基本概念：在物理学上，时间是衡量一切的尺度，用数学形式来表达，即任何变量都可以表达为以时间为自变量的函数，因此我们引出模拟信号和数字信号的概念：模拟信号是在时间尺度上连续变化的信号，即在连续时间范围内有定义且幅值连续变化，也称为连续时间信号。

如果用数学函数表示，模拟信号是自变量和因变量都可以连续取值的信号。

如果用函数 x(t)来表示一维模拟信号，其中 t 表示自变量，则模拟信号 x(t)的可以在自变量内取到任意值，且函数 x(t)也可以在值域范围内连续取值，如图 9 所示，模拟信号存在于自然界各个角落，如温度、声音、图像信号等。这类信号为何会被称为模拟信号，主要是由于人类目前主要通过电信号来模拟这些连续变化的物理量，进而取到量化的值，其具体过程是将模拟信号的幅度/取值离散化，即幅度取离散的值，而时间取连续的值，由此得到量化信号，用来处理模拟信号的集成电路就是模拟 IC。

数字信号是在时间尺度上非连续变化的信号，即时间和幅值变化均不连续，也被称为非连续时间信号。

自然界中的数字信号很少，因为自然界的信号通常在时间尺度上都是连续变化的，目前最典型的就是常见的用 0、1 二进制数字来表示的各类信号（电视、手机、宽带信号等），不过数字信号并非只有 0/1 二进制信号，如图 10 所示，数字信号取值不只是有 0 和 1，关键在于其离散性，而不在其取值范围上。实际的数字信号传输中，通常是将一定范围的信息变化归类为状态 0 或状态 1，这种状态的设置大大提高了信号的抗噪声能力，在保密性、抗干扰、传输质量等方面，数字信号都比模拟信号要好，且更加节约信号传输通道资源。

模拟芯片和数字芯片的概念解析：

模拟电路和数字电路：

模拟电路是用于处理连续模拟信号（图像、声音、触感、温度、湿度等）或者虽然不能直接感知但是客观存在的模拟信号（微波等）的电路，由于人们通常将“信号”狭义理解为可感知的自然界变量，因此用“处理连续时间变量”来定义模拟芯片可能更加准确；数字电路是对数字信号进行算术运算和逻辑运算的电路。

二者包含相同的基本组件：

主要是晶体管，也包括二极管和无源元件。但是，在模拟 IC 中，晶体管旨在放大或产生连续变化的信号，通过偏置创建电路条件，使其能够正确响应电压的微小变化；在数字电路中，输入信号需完全打开或完全关闭晶体管，MOSFET 和 BJT 都存在于模拟 IC 中，而数字 IC 中的绝大多数晶体管都是 MOSFET。

随着芯片集成度越来越高，模拟电路和数字电路越来越多同时出现在一款芯片中，绝对的分类被逐渐打破，实务中越来越多地用芯片的核心功能来做区分。

人们日常所使用的芯片概念相比模拟电路和数字电路的概念要更大，在集成电路行业发展早 期，芯片的规模和集成度相对较低，芯片的功能相对单一，数字电路和模拟电路相对独立，数字和模拟芯片的分类也主要因此而来，随着芯片集成度和功能复杂度的提升，传统的单一数字电路或模拟电路难以满足高端 SoC 芯片的设计需求，大规模乃至超大规模集成电路中，往往既存在数字电路也存在模拟电路，模拟芯片中越来越多地使用数字电路进行性能的修调，因此目前实务中越来越多地根据芯片的核心功能来做区分。

根据 WSTS 报告，芯片按设计应用可分为模拟芯片、微处理器芯片、逻辑芯片、存储器芯片等四个细分门类，各门类芯片产品类型众多。

根据 WSTS 报告分类，2020 年全球半导体行业 4404 亿美元，包括集成电路、光电 子器件、分离器件和传感器四大类，其中集成电路行业 3612 亿美元，集成电路行业 当中，存储器（33%）和微处理器（33%）占比相当，逻辑芯片占比 19%，模拟芯片 约占 15%，市场规模达到 557 亿美元。

模拟 IC 主要产品门类和具体功用：

按照功能的不同，模拟 IC 可以分为信号链和电源管理两大类。

信号链产品较好理解，模拟信号（温度、压力、图像、声音）主要自自然界中产生，人类通过捕捉（传感器）、放大（放大器）、滤波（滤波器）、转换（转换器）、转接（接口）等过程，转化为数字信号，经理存储、处理、传输后再还原为模拟信号，这一过程中处理模拟信号用到的电路都是信号链产品；

另一大类模拟 IC 是电源管理产品，主要用于设备电源管理，包括设备供电以及电流进入电子设备后内部各功能单元乃至每一个细分器件的电能分配，为何电源管理芯片也归为模拟 IC 的一大类，因为电流本身也是一种连续时间变量，属于不能直接感知但是客观存在的模拟信号。

信号链常见产品包括传感器、放大器、滤波器、转换器、接口产品、射频器件等。

放大器是能把输入讯号的电压或功率放大的装置；滤波器可以对特定频率的频点或该频点以外的频率进行有效滤除，得到一个特定频率的电源信号，或消除一个特定频率后的电源信号；转换器包括 ADC（Analog to digital converter）和 DAC（Digital to analog converter）两种，ADC用于将真实世界产生的模拟信号转换成更容易处理的数字形式，DAC 将数字信 号调制成模拟信号，属于模拟芯片中难度最高的一部分，被称为模拟电路皇冠上的掌上明珠。射频器件包括功率放大器（PA）、射频滤波器、低噪声放大器等，作为单独分类，主要由于电子设备内部传输的是基带信号，其信号频谱在零频附近，而电磁波频率低于 100kHz 时，会被地表吸收，不能形成有效的无线传输，随着越来越多的移动场景出现，必须通过射频器件把基带信号调制到高频，再经过功率放大和噪声滤除才能运用高频进行远距离信号传输，因此射频芯片正成为模拟芯片的一个独立分支。

从具体功用看模拟 IC 的长期成长性：

通过对模拟 IC 功用的分析，我们可以对行业的长期增长得出一个基本的结论：凡是涉及到信号和电流的传输，则均需用到模拟 IC，因此只要人类社会的电气化设备在持续增加，则模拟 IC 从“量”的层面来看需求量是持续增加的，同时只要信号传输要求在持续提高、电气化设备复杂度持续提升，则模拟 IC 对性能的追求也在需要不断突破，因此在旧产品系列成熟、起规模、降成本的过程中，会不断有新的高价、高利润产品出现，行业整体增长确定性高、可持续性强。

2.2. 从功用到产业特征：入门门槛高、工艺需求多样、产品生命周期长

模拟 IC 和数字 IC 处理所处理的信号种类不同，产业特征也呈现出显著的差异，模拟 IC 具体表现为入门的门槛较高、产品生命周期较长、生产工艺制程要求较低但复杂程度较高。

模拟 IC 设计入门门槛高。

模拟 IC 设计者需要熟悉大部分元器件的电特性和物理特性，因为模拟 IC 的性能和元器件紧密相关，模拟 IC 设计常常需要考虑元器件布局的对称结构和元器件参数的彼此匹配形式，如电阻、电容、电感都会产生噪音或失真，设计者必须考虑到这些元器件的影响；此外模拟 IC 性能和晶圆制造工艺紧密相关，需要设计师熟悉晶圆的制造工艺与流程，优秀的模拟 IC 设计师甚至会就晶圆制造工艺提出改进意见，进而提高产品性能和稳定性。

模拟芯片入门即需要对以上两大方面有所掌握涉猎，因此对工程师的经验要求高，通常入门级也需要三五年经验，但并非说数字 IC 的门槛不高，数字 IC 借助 EDA 工具和 IP 核，对工程师入门相对友好，但高阶设计需求也需要对器件和工艺尤其是高集成度的架构有全面了解，对工程师的挑战也很高，简单理解模拟 IC 的入门门槛高，数字 IC 的进阶难度高。

模拟 IC 通常产品生命周期较长。

数字 IC 强调运算速度与成本比，数字 IC 设计的目标是在尽量低的成本下达到目标运算速度。设计者必须不断采用更高效率的算法来处理数字信号，或者利用新工艺提高集成度降低成本。

因此数字 IC 的生命周期很短，大约为 1 年-2 年。模拟 IC 强调的是高信噪比、低失真、低耗电、高可靠性和稳定性。

在向物理参数极限逼近的过程中，除了设计方法学的进步，亦较为依赖材料、工艺（并非是单纯的制程问题）等底层技术进步，所以产品一经推出，往往具备较长久的生命力，迭代周期较长，生命周期长达 10 年以上的模拟 IC 产品也不在少数。

如音频运算放大器 NE5532，自上世纪 70 年代末推出直到现在还是最常用的音频放 大 IC 之一，几乎 50%的多媒体音箱都采用了 NE5532，其生命周期超过 25 年。因 为生命周期长，所以模拟 IC 的价格通常偏低。

模拟 IC 工艺难点：工序复杂，要求多元化。

模拟 IC 对晶圆制程要求不高，其目前最高少量用到65nm 支撑工艺，仍然大量使用微米级制程，其难点在于生产的工序非常复杂，如在 ADC 芯片的工艺制造过程中，有一个步骤需要消除 ADC 发泡剂工序产生的酸雾和杂质，这样才能保住转换信号的精度，芯片制造过程本就复杂，而模拟芯片（尤其是高精密度要求）生产过程中和外界的任何能量物质交换都可能影响产品性能，因此对工艺控制要求很高；模拟 IC 工艺的另一大特点是，工艺多样 化，模拟 IC 早期使用 Bipolar 工艺，不过 Bipolar 工艺功耗大，后续出现 BiCMOS 工艺、CD 工艺，前者结合了 Bipolar 工艺和 CMOS 工艺两者的优点，后者将 CMOS工艺和 DMOS 工艺结合在一起。

后续出现的 BCD 工艺，集合了 Bipolar、CMOS 和 DMOS 的单片 IC 制造工艺，把这三种器件集成后，依然能具有各自分立时所具有的良好性能，而且取长补短，发挥更优的性能。具有高效率（低能耗）、高强度（无二次击穿）、高耐压和高速开关的特性，在高频领域还有 SiGe 和 GaAS 工艺。

这些特殊工艺需要晶圆代工厂的配合，模拟 IC 还会使用到特殊的封装工艺，也需要封装厂配合，因此模拟 IC 大厂目前以 IDM 模式为主流。

国内模拟 IC Fabless 公司也越来越多，优秀的模拟 IC 设计团队通常会自己设计独特的工艺平台，工艺和晶圆厂共同开发，或者有自己独特的工艺平台，通常只是借助晶圆厂的产线。

2.3. 市场增长主要驱动力：汽车/工业/通讯等泛工业领域

全球模拟 IC 市场增速稳定，呈现出明显的周期性。

根据 WSTS 的数据，从 2003 年到 2020 年，全球模拟 IC 市场规模从 268 亿美元增长至 557 亿美元，年化增速 4.4%，增速稳定，根据 WSTS 预测，2021 年模拟 IC 市场规模将达到 719 亿美元，同比增 长 29%，增速预测仅次于存储器的同比+37%，高于微处理器（同比 11%+）和逻辑芯片（同比 26.2%+）。

从 WSTS 的统计数据可以发现模拟 IC 市场呈现出的两个特点：

1）周期性明显，主要受行业下游应用的周期性影响；2）整体增速低于集成电路全行业，集成电路全行业从 2003 年到 2020 年年化增速为 5.7%，模拟 IC 为 4.4%，这主要是因为模拟 IC 产品迭代周期长，在这段较长的周期当中，同一产品的成本和价格通常处于持续下降的过程中，抵消了一部分“量”的增长，因此导致全球模拟 IC 增速低于集成电路行业整体增速。

模拟 IC 市场产品结构：电源管理 IC 出货量大，市场占比较高。

根据 Oppenheimer 数据，2020 年模拟 IC 市场信号链 IC 约占 47%，电源管理 IC 约占 53%，其他口径具体数据有所差异，但基本遵循电源 IC 占比更高的格局，我们预计电源管理 IC 的 市占比在 55%-60%之间波动。

从产品通用性和专用性来看，行业专用 IC 占比高。

根据 WSTS 数据，2020 年专用模拟 IC 在模拟 IC 整体市场终占比达到 58%（其他口径具体数据有差异，但亦显示专用 IC 占比更高），通用类 IC 占比约 42%；

分具体产品来看，信号链产品中专用产品占比更高，根据 Oppenheimer 数据，专用信号链产品占模拟 IC 总市场的 31%，主要针对通信、消费场景定制化，包括射频、音视频驱动等，专用电源管理 IC 占模拟 IC 总市场的 24%，主要针对特殊场景的高压电路进行定制化设计。

从模拟 IC 的下游需求结构来看，通信、汽车、工控是重要下游。

根据 Statista 数据，通信、工业、汽车为模拟 IC 主要下游，2020年占比分别为通信（36.5%）、汽车（24%）、工业（20.6%）。

其中汽车是模拟 IC 下游应用中今年占比唯一提升的领域，占比从 2016 年的 21%提升至 24%，目前已成为模拟 IC 第二大应用领域。

从未来成长性来看，下游细分领域中，汽车需求增长最快。

根据 IDC 预测，汽车是模拟 IC 市场未来增速最快的领域，2021-2025 年复合增速将达到 13.2%，其次是工业和消费电子，其 2021-2025 年复合增幅分别达到 4.5%和 4.2%。

3. 供给：中高端产品国产化率低，产业转移正当时

中国市场需求大、自给率低，替代空间大。根据 IDC 数据，2020 年中国模拟 IC 市场占到全球模拟 IC 市场的 36%，按照全球 557 亿美元的空间计算（WSTS 数据），中国模拟 IC 市场规模达到 200 亿美元，如果考虑到亚洲其他地区（占全球模拟 IC 市场 32%），则市场需求合计达到 68%。

但根据中国半导体协会数据，中国模拟 IC 自给率尽管在持续提升，从 2017 年的 6%到 2020 年的 12%，但我们认为 12%的自给率相对 36%的市场需求，这一占比仍然偏低，尤其如果考虑到亚洲其他地区的需求，我们认为国内厂商仍然有很大的替代空间。

3.1. 模拟 IC 格局：分散格局多年维持稳定

无论从全球还是中国市场来看，模拟 IC 均呈现分散格局，CR 10 占比稳定在 55%- 60%之间。

根据 IC Insight 数据，2020 年模拟 IC 前 10 大厂商累计占比 62.2%，与 2019 年相当，其中仅德州仪器一家市占比为两位数，达到 19.1%，其余厂商市占比均为个位数，第二亚诺德（ADI）市占比为 9%。

这一市场格局的形成与模拟 IC 的上节提到的产品异质性（应用的广泛性）和研究功能供给有限性有着直接关系：

产品异质性：

模拟 IC 技术源于采集捕捉现实世界的信息，因为现实世界的复杂和异质性，用于捕捉这一特性的产品设计同样具有复杂异质性特征，因此模拟 IC 的差异性非常显著，下游应用场景非常广泛和分散，没有哪家公司能够覆盖全部场景，各家公司均有自己擅长的领域，如英飞凌的功率产品、Skyworks 的射频产品。

研究供给有限性：

模拟 IC 的设计过程相比于数字 IC，更多依赖于经验，而更少依赖计算机模型。设计的过程中有更多的试错性质，好的工程师具有 10 年以上的经验，因此即使大公司在人才规模上有一定壁垒，但要在新领域拓张，侵蚀其他厂商的地盘也面临着特殊领域的人才壁垒。

日本厂商逐渐退出，欧美厂商稳占前 10 大。

对比表 9 和表 11 可以发现，1990 年代模拟 IC 前 10 大厂商中日本公司占据 5 家，占到半壁江山，目前模拟 IC 前 10 大厂商日本仅有一家公司，这主要与日本半导体行业的整体衰落有较大的关系，实则 2000 年之后日本公司就基本退出模拟 IC 市场。

拉长时间尺度看行业整体集中度有小幅提升，主要来自并购。

尽管模拟 IC 行业格局目前仍然很分散，但相比上世纪末已经有较大的提升，1990 年代前 10 大厂商市 占率为 56%，第一国家半导体市占率也仅仅为个位数，2020 年前 10 到厂商合计占 比达到 62%，第一德州仪器市占率达到 19%。

通过对模拟 IC 产业底层特点的分析，可以发现凭借内生增长很难对既定的行业格局产生较大影响，前 10 大厂商的位次变化主要来自并购：

TI 通过并购问鼎并拉开市场份额差距：

德州仪器在上世纪末相继收购 Silicon Systems、Unitrode、PowerTrends 以及 Burr-Brown，2005 年市场份额成为第一（10%）但并未拉开差距，第二意法半导体占比为 9%，2011 年 TI 以 65 亿美元收购美国国家半导体（National），在模拟 IC 的市场份额达到 17%，和其他厂商拉开明显差距；

ADI 以并购跃居榜眼：

2014 年 ADI 位居行业第四，占比 6%，2015 年即跃居第 二，主要系 ADI 收购了当时排名第七的 Linear，2020 年 ADI 以 210 亿美元收购排 名第七的美信，在电源管理 IC 方面的技术和产品线进一步完善，市占率达到 9%。

3.2. 信号链市场：ADI 和 TI 二强主导

不考虑传感器和射频器件，信号链市场主要由放大器/比较器/接口类产品组成。

根据 IC Insight 数据，信号链市场主要由放大器和比较器、转换器产品、接口产品构成，其中放大器和比较器占比最高（39%），转换器产品次之（36%），但随着未来数据转换需求的不断扩大，转换器产品的占比可能会超过放大器和比较器，2023年数据转换器占比或达到 40%。

从市场格局来看，信号链市场相对集中，ADI 和 TI 市占率合计超 50%。

ADI 历经多次并购目前成为信号链市场份额第一，根据专家访谈，ADI 和 TI 在信号链市场占 比合计超过 50%，就细分领域来看，ADI 在众多信号链产品细分领域均为第一，根据半导体行业数据，ADI 在数据转换器产品市场份额达到 48%，在放大器和比较器领域，公司 2019 年以近 11 美元的收入排名行业第一。

3.3. 电源管理市场：出货量大，格局分散

电源管理 IC 种类繁多，出货量大，增速较快。据 IC Insight 数据，2020 年全球电源类模拟 IC 出货 651 亿，占全部芯片出货量的 20.6%，位居第一；

根据 Semiconductor 数据和 Transparency Market Research 预测，2020 年全球电源管理 IC 规模为 330 亿美元，预计 2026 年将达到 565 亿美元，复合增速达到 9.4%。

全球电源管理 IC 市场由欧美厂商主导但其份额在被快速侵蚀，目前整体竞争格局分散。

根据 Gartner 数据，2019 年 CR 5 合计占比 46%，集中度较低，且我们观察到头部厂商的市占率在不断下降，2018 年 Gartner 数据显示德州仪器市占率为 21%、高通为 15%，2019 年两家公司的市占率分别下降到 15%和 8%，国内厂商的份额在持续提升，海思半导体 2019 年市占率为 4%。

中国电源管理 IC 市场稳步增长，欧美厂商主导，国产替代空间大。

据 IC insight 数据，中国电源管理芯片市场规模从 2018 年的 431 亿元增长至 2020 年的 763 亿元，年复合增速达 7.4%，根据芯朋微招股书，截止 2020 年 5 月，中国电源管理 IC 市场 仍然由欧美厂商主导，占据 80%以上的市场份额，未来国产替代空间大。

4. 公司优势：立足性能产品扩大覆盖，行业标杆客户背书

4.1. 产品体系：从信号链切入扩大覆盖，产品性能对标国际大厂

从信号链到电源管理，产品种类不断丰富：

公司自成立以来，始终坚持研发高性能、高质量和高可靠性的集成电路产品,包括信号链、电源模拟芯片和数模混合模拟前端，并逐渐融合嵌入式处理器，为客户提供全方面的解决方案。

目前产品主要涵盖信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两大类产品，包括运算放大器、比较器、音/视频放大器、模拟开关、接口电路、数据转换芯片、隔离产品、参考电压芯片、LDO、DC/DC 转换器、电源监控电路、马达驱动及电池管理芯片等。

产品型号数量持续增加：

上市前，2019 年突破大客户，产品型号也大幅增加，当年公司可供销售产品型号达到 912 款，上市后继续加速研发，2020 年底达到 1200 余款，2021 年中未 1400 款，截至 2021 年 9 月 30 日，公司产品型号累计 1500 多个。

公司多项核心技术具备较强的行业竞争力。

秉持先进的集成电路工艺和设计理念，公司在模拟芯片领域积累了大量的技术经验，并以此开发了涵盖信号链和电源管理领域的多品类模拟芯片产品，其中代表公司先进技术水平的核心产品已通过诸多国内知名企业的验证，相关参数达到甚至超过国际同类同款产品水平，相关示例如：

1）基于 CMOS 工艺设计的全高清视频滤波器。

2013 年发布，-3dB 带宽需要在 70MHz 左右，即在 70MHz 附近要衰减-3dB，同时要求在 148MHz 的频率衰减越大越好。经对比，公司的全高清视频滤波器的性能接近当时生产同类产品的国际领先厂商标准。

4）基于先进的 BCD 工艺开发了高品质、低功耗的接口产品。

以公司的高速 RS485 产品为例，上表中数据速率为单位时间内传输的信号数量，数据越大表示传输速度越快；ESD（IEC61000-4-2）为芯片对外部静电冲击的承受能力，数据越大说明抗静电冲击能力越强。

公司的 RS485 接口产品的重要指标略弱于如国际竞品三 THVD1550 和国际竞品四 THVD1450 等国际最领先的产品，但优于其他同类竞品，处于国际中上位置。

4.2. 市场战略：聚焦泛工业，突破核心领域客户

聚焦泛工业，定位中高端，突破核心客户。公司走性能路线，主打中高端产品，根据公司招股书，公司在 2019 年突破全球通信基础设施头部客户，通信行业成为公司主要收入来源，上市前通信收入占比 62%，工业控制占比 24.5%，根据 2021 三季度业绩交流会，2021 年前三季度，公司收入中泛通讯（包括光通信、无线设备、有线设备、服务器等）领域收入占比约 60%；泛工业领域占比约 30%；汽车电子（非车规）、医疗及消费电子，占比约 10%。

4.3. 公司增量分析：5G 建设景气度高+产能保障

“双千兆”和 5G 应用“扬帆”等计划加速 5G 基站建设，公司业绩增长受益。公司收入目前主要来自通信行业，应用在基站相关设备，根据工信部 5G 应用“扬帆”行动计划，2023 年底每万人 5G 基站覆盖达到 18 站/万人，根据中国人口规模测算，2023 年 5G 基站数量需要达到 254 万站，根据工信部最新数据，2021 年 10 月底基站数量达到 129 万站，尚需 125 万站在未来两年建设完毕，2 年增速近一倍，年复合增速达到 40.3%。

5. 业绩增长和盈利预测

5.1. 业绩增长和盈利预测

收入和毛利率预测：

公司目前 60%的收入来自通信行业，国内 5G 基站建设景气度高，符合增速预计超过 40%，我们认为公司未来将延续当前的高增速，预计信号链业务 2021-2023 增速分别为 80.0%、50.0%、40.0%，毛利率为 69%、68%、68%，预计电源管理业务 2021-2023 增速分别为 1200.0%、65%、45.0%，毛利率为 49%、48%、48%。综上，预计公司 2021-2023 年总收入为 12.6/19.4/27.3 亿元，增速分别为 123%、53%、41%，毛利率分别为 64.5%、63.2%、63.1%。

费用和归母净利润预测：

销售费用：

公司业绩处于高速增长中，需要拓展更多行业应用领域和更多的客户，而整体模拟 IC 行业下游具有应用和客户分散的特点，因此需要扩大销售队伍，考虑到公司收入规模在扩大，因此销售费率会有一定程度上升但幅度不会过大，预计公司 2021-2023 年销售费率分别为 4.2%、4.4%、4.6%。

管理费率：

随着收入的快速增长，规模效应显现，管理费率将呈现持续下降的趋势，预计公司 2021-2023 年管理费率分别为 4.0%、3.9%、3.8%。

研发费率：

模拟 IC 具有品种多样的特点，我们认为公司未来将持续进行高研发投入，扩大产品覆盖范围，增加产品料号，改进产品性能，因此我们认为公司研发费率将呈现上升趋势，预计公司 2021-2023 年研发费率分别为 22.0%、23.0%、24.0%。综上，预计公司 2021-2023 年归母净利润为 4.4/6.2/7.6 亿元。

5.2. 报告总结

预计公司 2021-2023 年归母净利润为 4.4/6.2/7.6 亿元，EPS 为 5.6/7.8/9.5 元，参考可比公司 PE（TTM）,圣邦股份（145x）、艾为电子（166x）、芯海科技（108x），我们认为公司收入目前较为集中在通信行业，受基站建设景气度影响较大，同时公司在其他泛工业领域快速拓展，公司整体业绩弹性较高，给予 2022E 目标 PE 150 倍，目标价 1170 元。

6. 风险提示

1、基站建设景气度不及预期 2、公司产品研发进度不及预期 3、业绩预测和目标估值不及预期

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